AR破产的原因之一－3000个不纳入合并报表SPE

AR公司概述 AR公司是由肯尼斯·雷于1985年策划兼并了实力超过自己一筹的竞争对手——Inter North公司后为公司取名为AR公司的，在成立之初，公司的主业是石油和天然气生产及传输。肯尼斯·雷领导公司一边生产天然气，一边依托其与业界及华盛顿的良好关系大力宣传天然气是未来能源的理论，并铺设管道至客户端。当AR在全美天然气供应商中仅列第13位的时候，就已建起美国最大的天然气管道输送系统，输送量达到全美消费总量的1/5，形成其后能源输送业务的雏形。

随着美国政府在８０年代后期解除对能源市场的管制，一方面，天然气价与油价的波动给人们制造了交易的商机，另一方面也因此增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需求。这两种因素构成了能源期货与期权交易勃兴的契机。AR于１９９２年成立了“AR资本公司”，成为这一新市场的开拓者和霸主。在此期间，AR也开始了国际化的道路，于１９９１年在英国建立第一家海外发电厂。到１９９５年，AR的收入有２２％来自AR资本公司，１２％来自国际项目。

为进一步实现从“全美最大能源公司”变成“全球最大能源公司”这一目标，AR公司继续在印度、菲律宾和其它国家扩张。在北美的业务也从原来的天然气、石油的开发与运输扩展到包括发电和供电的各项能源产品与服务业。在另一面，AR创造市场的能力远远地扩展到能源证券之外，他们似乎越来越相信，为任何一种大宗商品创造衍生证券市场都是可能，于是，在２０００年，AR开创了带宽交易市场，这也是他们最后一个大的行动。

AR公司的 金融创新 AR最主要的创新成就来自对金融工具的创造性“运用”。通过新金融工具使能源商品“流通”起来，为能源产品（包括天然气、电力和各类石油产品）开辟期货、期权其他复杂的衍生金融工具，以期货、期权市场和衍生金融合同把这些能源商品“金融化”。在世界各国的能源证券交易中，AR占据着垄断地位。

Enron Gas Services 这一创新的能源交易模式使得AR获得了巨大的成功，并确立了其美国能源交易领域的霸主地位

20世纪80年代中后期，里根政府开始大力推行自由市场经济，并由美国联邦能源监管委员会开始解除管制的改革，不但放开能源价格管制，而且允许能源用户可以长期签订长期能源供应合同。这些宏观政策的改革大大加剧了美国能源市场的竞争程度，使能源市场上的价格大幅波动，这种变化在初期确实给存有大量天然气资源储备的AR带来了巨大的损失

AR虽然遭遇到了风险，但其却从中看到了商机：能源用户为了规避风险，迫切需要套期保值的服务，但当时还不存在这样一个市场，AR的机会就此产生。 AR在实际运作当中积累了风险管理的初步经验。随后AR确立了公司战略转型的雏形：在受管制的管道业务之外涉足非管制的领域。公司由此涉足“能源+金融”的能源期货期权业务，Enron Gas Services由此产生。

Enron Gas Services运作 思路 把能源交易和金融工具相结合，依赖其丰富的天然气储备和跨州的输送管道，把握能源价格变动趋势 ，通过能源银行(“gas bank”)这种商业模式的平台，交易天然气输送合同—能源期货和期权交易，使消费者在日益波动的能源市场规避价格风险，同时还为生产商提供融资服务。

供应商开发机构（Supply Origination Units）的主要工作是与供应商以固定的价格签订长期供货合同，当然，由于市场价格的波动很大，以固定的价格和AR签订合同对供货商来说也许意味着会有潜在的损失，AR采取的办法是给供货商提供资金支持，帮助他们进行天然气的生产，以此为条件得到长期的固定价格的天然气。同时他还通过对濒临破产的能源企业注入资金从而获得直接的合法的储备天然气能源的权利，因而使得其面临的风险得到一定程度上的转移。

市场开发机构（Market Origination Units）的主要工作是将以固定价格购得的天然气在数量或价格上做些调整后卖给消费者。当然，AR提供了诸如互换等金融交易工具来使消费者能够得以规避价格变动所带来的风险。

集中化的后勤和风险管理机构（Centralized Logistics and Management）的主要任务是对公司的金融期货期权业务进行风险管理。他所采用的方法是将和其他公司签订的合同所暴露出的风险分为五个账簿（Book）进行管理

天然气价格账簿（Gas Price book）,主要管理AR以固定价格购买和销售天然气所暴露出的风险；来源账簿（Basis Book）;主要管理不同地点的天然气的价格差异所带来的风险；指数账簿(Index Book)，主要管理AR必须保证有足够的天然气来满足到期对各个地区的交付这一风险；运输和选择权账簿（The Transport and OMICRON Book），运输账簿包含着一个数据库，储存有在合同规定的任意时间内满足天然气支付的管道运输能力的数据，以便随时进行调整和管理。选择权账簿包含着一个AR给消费者的可选择的购买数量的列表，也就是说可以按照浮动价格多购买一定数量的天然气，AR通过该账簿对这种意外的数量风险进行管理。

AR研制出的这一套为能源衍生证券定价与风险管理的系统，构成了它的核心的竞争力。这些定价技术、风险控制技术以及财力资源上的优势，使AR垄断了能源交易市场 同时由于AR是这个能源交易市场中“第一个吃螃蟹的人”，因此这一个市场的几乎所有游戏规则都将由AR来制定，这就相当于AR既当运动员又当裁判员，其对这个市场的垄断地位的形成也就在理所当然之中了。

AR迅速崛起的 原因 1、通过战略联盟建立了功能强大的战略性资产网络，从而使公司能够以更强的适应性和更快的速度为客户提供范围广泛的最优解决方案。 2、拥有较强的流动性和“造市”能力，从而相应获得价格和服务优势。 3、创新的风险管理技能使公司能够为客户提供可信赖的价格及交付。 4、运用先进的信息技术使客户能够以较低的成本交易商品和服务。

AR破产的 原因分析 AR崩溃的直接原因主要是由于其通过一系列方式操纵公司财务报表，欺骗投资者，以维持所谓的高增长。当其手段被揭穿后，投资者发现了AR的财务黑洞和欺诈行为，引爆了AR这一建立在沙滩上的大厦。市场的力量最终惩罚了AR。纵观AR的花招来看，AR的破产只是时间上的问题了，至于在2001年11月份因不能偿还到期的几十亿美元的债务而导致申请破产，只能说是AR倒塌的导火索而已了！

AR的 花招 90年代后半期开始，为实现其成为世界领先公司的野心，AR进入快速纵深扩张阶段，在全球超过40个国家和地区进行业务和投资扩张,但是快速扩张需要巨额的资本投资，由于这些投资在短期内无法产生满意的收益和现金流，而AR又坚信这些投资在长期会获得较好的收益，从而给AR的财务报表造成巨大的现实压力。AR迫切需要低成本增量资金来支撑其“高增长”的态势。

AR把目光投向了愿意参与AR融资安排的外部投资者。为了维持较高的信用评级及“高增长”的态势，从而降低融资成本，AR的资产负债表上不能有过多债务，还必须保持收入的快速增长。为了实现这样的目的，AR需要一个特殊的金融工具，以便在持续获得外部低成本资金的同时又能对其增量债务进行资产负债表外的会计处理。

循着这一思路，在许多种可能的选择中，AR以其“过度追求金融创新”的一贯风格选择了一条危险的道路：在会计处理上玩弄花招，利用金融工具进行大量资产负债表外融资，利用或滥用会计准则的漏洞少报或隐藏债务，通过关联交易和激进、大胆的会计处理夸大收入及利润。

SPE体系 在特定情况下，美国的会计准则允许SPE的发起公司可以不将其合并报表。因此，这些在发起公司和SPE之间进行的交易将产生收益或损失，且可确认为发起公司的现金流。 熟悉金融技巧的AR正好利用了对SPE不合并报表的会计处理漏洞，在华尔街金融机构的帮助下，AR以股票、债权（如应收账款、应收票据等）等资产作为权益投资，创建并实质控制了包含3000多个SPE在内的复杂的运作体系，构成其迷宫般的脉络，以达成其资产负债表外融资、夸大收入和利润以及获取税收优惠的目的。

AR 运作SPE 的 主要 方式 ①：AR将股票托管给一家由其完全所有的信托投资公司； ②：这些股票用于为一个AR搭建的SPE提供抵押担保； ③：SPE从外部投资人（有限合伙人）那里获得少量的现金资本投资（按照会计准则，应该是至少占SPE注册资本3%的比例且为独立第三方投资，而实际上很多ARSPE的外部投资人都是AR的高级管理人员，实质控制着SPE。）

AR 运作SPE 的 主要 方式 ④：SPE通过发行有AR股票作担保的企业债券筹集大量现金（在发行公告中一般有一旦AR的股票降至一定点位或AR的债券跌至投资级以下时，AR必须立即无条件地偿还SPE的债务的约束性条款，一般要求AR以发行新股的方式支付）； ⑤：SPE投资与AR建立一家合资公司，并占有50%的权益；

AR 运作SPE 的 主要 方式 ⑥：为取得合资公司的另外50%的权益，AR将其资产（如子公司的股权或发电厂等，很多是经营不好、负债累累的海外投资项目）与SPE的50%权益进行置换（这实质上是典型的关联交易，单是其资产的评估作价就有很大的暗箱操作的可能）。此外，置换给SPE的相应资产由已被AR完全控股的合资公司管理。这样，AR就达到了表外融资且掌握已出售资产的控制权的双重目的。

AR 运作SPE 的 主要 方式 ⑦：通过上述运作，AR就可以利用SPE通过发行债券筹集以投资合资公司的资金来偿还债务或进行新兴业务的扩张，调整和优化自身的资产结构。

AR的 崩溃 通过运作SPE ，当任何季度的利润达不到华尔街分析师的预期时，AR总可以通过增减项目资产的出售来达到或超过预期利润额。 ２００１年３月５日，《财富》杂志发表了一篇题为《AR股价是否高估？》的文章，首次指出AR的财务有“黑箱”。从此AR的黑洞被媒体一个个揭开，尽管这期间AR的高层不断否认自己的财务问题，但毕竟“纸是包不住火的”，随着AR股票价格的一路狂跌，２００１年１２月２日，AR正式向法庭申请破产。

AR破产的深层次原因 第一，从公司内部的管理体制上来看：现代管理制度采取管理权和所有权的分离。公司的大部分所有者——股东，并不直接参与经营和管理。公司外部的股东保护自身的利益不受内部管理者的侵犯的惟一有效途径来自于有效的公司内控制度。AR事件发生的核心原因应该归咎于这种内控制度的失效。高层的管理者对错误的会计处理听之任之；某些个人通过与会计公司私下交易获得利润；董事会没有有效地监督好高层管理者；一些反对意见被隐藏等等。

AR破产的深层次原因 第二，从审计行为上看：Anderson公司的一位经理人在事发后承认其在审查AR公司报表中的一个有关负债的项目时犯下了一个“判断错误”，导致了AR公司在1997年至2000年间的利润高估了60亿美元。 事实上，在这一失误背后，隐藏的是一种商业利益的因素。美国的会计师事务所在经营审计业务的同时，也可兼做其客户的咨询业务。AR公司Anderson公司的第二大客户，Anderson公司在2001年从AR公司收取了2500万美元的审计费，而咨询费用则更高！

AR破产的深层次原因 第三，从市场监督的作用看：事实上，直到公司宣布破产前的那一刻，分析师们一直在建议客户买入AR的股票。AR事件至少可以揭示出证券分析师工作上的一些问题，这些问题多来自于投资银行内部的利益关系。越来越多的分析师开始帮助他们融资部的同事开展公司融资业务。那些敢于对自己公司的潜在客户作出负面评价的分析师发现很难受到上司的赏识，甚至有些投资银行要求分析师提出的报告必须先提交融资部门审核。因此，分析师极少提出“卖出”建议。

AR破产的深层次原因 第四，从信用评级上看：美国的众多证券评级机构虽然一直以来都没有给AR很高的信誉级别，但是对其内部的危机也缺乏足够的认识，降低其评级的反应显得过慢。甚至连美国著名的标准普尔评级公司也没有为这一事件发出预警。事后很多人认为，如果他们仔细阅读AR公司报表中 “特别条款”的附注并对此深入调查的话，是应该可以发现端倪的。

AR事件对我国的启示 1.要警惕上市公司的关联交易。 2.要在公司内部建立起有效的内控机制。 3.在内部建立起一个独立于管理层的审计委员会，直接对股东大会负责，对公司财务有独立解释权。 4.正确看待“500强情结”。 5.证券公司的研究部门应该有更大的独立性。

谢谢大家！