面板景气趋势向好 京东方3Q盈利拐点确认 余 斌 2012.11 1

核心驱动力: 价格 价值驱动逻辑： 供需改善—开工率上升—产品提价—毛利率提升—盈利高弹性 价格是最直观的股价驱动力 行业处于景气较好的状态/产能已经全线满产/3季度预盈 都不如产品价格持续提升的影响更大 11月仍有继续提价的预期,如果实现随后3个月的提价动能将减弱 4季度有机会超出预期，该预期一旦形成可能导致对2013年业绩的憧憬 初步估计经营性盈利将超过4亿

1.1.液晶的上升周期来临 面板产业在2010年下半年之后经历了长达2年的景气低迷周期 全球主要公司的盈利能力都处于比较差的水平 全球的面板投资进入冰冻期,除中国以外,仅进行OLED相关新技术投资 液晶公司的净利润率 全球LCD投资

1.2.LCD产能有限增长 全球都放慢投资步伐的时候，仅中国仍保持高力度投资 面板削减产能 全球都放慢投资步伐的时候，仅中国仍保持高力度投资 2012年产能释放明显,但是2013年国内产能增加有限,主要是从5道光刻转4道而提高实际产能 被广泛关注的三星和LG，在中国大陆都有面板投资计划，不过，大概率是产能搬迁，且进度被推迟 未来新增产能全部是IGZO或LTPS技术。2013年部分厂商进行技术改造，平均出现30%产能损失 整体而言，如果以4Q12为基础来看，2013年全球面板产能为零增长 面板产能减少的因素 面板总产能

1.3.电子产品的平均尺寸 2012年5月预测 LCD的平均尺寸呈现大屏幕化的趋势,1Q12比1Q11的平均面积增加了9.8%. 平均单价保持下降,这表明单位面积的价格是下降趋势.

1.3.电视的大屏化 2Q12电视面板的平均尺寸为36.7英寸，比2Q11增加约5%，面积增加10% 预计2013年电视面板平均尺寸增加3%，这将导致电视面积需求增长6% 电视平均尺寸的变化（季度） 电子产品的尺寸规格变化

1.3.电视尺寸：更大 热卖的1000$,60英寸 苹果iTV会改善需求预期吗？ 全球电视尺寸分布 中国电视节日销售尺寸变化

1.3.面板需求的增长 预计2013年大尺寸显示领域，总体需求将增长8% 电视大屏幕化6%以及销量增长4%是主要动力 NB需求因为出货增长4% 小尺寸领域因为智能手机和平板电脑增长，面积增长20%，产能占用提高2个百分点 高世代线“切小”导致更多产能被中小产品占用，这将导致大尺寸产品供应紧张加剧 京东方计划在13年将6代线全部转为10英寸以下产品生产，仅此一项在全球产能的占比就达到1.5% 这种转化将导致低世代线迫于竞争压力而推出小尺寸生产线，最近我们看到低世代线的产能严重低于平均水平 2013年小尺寸产能占用提升2个百分点 面板需求趋势（面积000平方米）

1.4.供需关系改善 景气拐点出现于12年中期 2013年供需缺口年将比12年改善10个百分点 2012年3、4季度电视面板供应已经出现供应紧张，并导致产线的全面紧张 国内电视厂商要新供应资源非常紧张 供需缺口分析（DS） 供需缺口改善8个百分点（申万预测）

1.4.面板稼动率将在2013年上升 以稼动率指标来看,2013年将高于90% 达到甚至略超2009-2010年的高度 全球面板产业开工率（DS）

1.5.历史展示的未来 最近2个液晶周期高峰发生在2007/2008和2009/2010 这个是平均水平的判断 2009年是应该可以达到的高度 大尺寸领域的产业平均净利润率 2007/2008 净利润率在20% 2009/2010 净利润率在8%

1.5.面板公司的净利率水平 面板盈利能力有分化，韩系更强，京东方盈利能力更接近友达的水平 2013的波动范围在5-8%，前者为稳健预测

1.6.面板价格 2012年9月以来TV面板涨价 LCD产品价格波动通常保持下降趋势，只在景气好转或旺季时出现价格持平或上升 32英寸OPENCELL价格上升幅度最大,9月以来上升超过10个美元（因国内厂商前期压价上量所以价格偏低） 面板供应紧张的主要原因应该是电子新品，包括移动电子新品和PC新品进入备货阶段； 京东方和华星光电都以32英寸为产能爬坡的主力，价格承压，爬坡结束 LCD产品价格波动通常保持下降趋势，只在景气好转或旺季时出现价格持平或上升 以行业供需缺口判断，我们不能排除2013年初淡季面板价格下降可能，不过，进入旺季将重新上涨 预计2012年12月到2013年2月面板价格将进入相对平稳阶段 保守来看，预计2013年下半年的价格与2012年下半年持平 乐观假设下，可能出现3%左右的上升 11月初再次出现32英寸面板涨价，未来不排除继续小涨 2012年12月后预计面板价格将进入约3个月的稳定期，随后行业将再次进入需求旺盛的季节 面板报价（美元）

1.6.面板价格的历史走势 面板报价（美元）

2.1.历史上的差公司 历史上的京东方：不断融资，偶有盈利，经常大幅度亏损 面板公司的季度净利润率 2010年之前，京东方历史平均毛利率和净利润率为4.4%和-7.7% 通常在年末因为非主业的盈利实现全年盈利 面板公司的季度净利润率

2.2.京东方现有产能分布与在建项目 Ordos Beijing Hefei Chengdu Suzhou B6 Fab Gen 5.5 (1300x1500) MP: Q4’13 Capacity: 60k/m B1 Fab Gen 5 (1100x1300) MP: May 2005 Capacity: 110k/m B4 Fab Gen 8 (2200x2500) MP: August 2011 Capacity: 90k/m B3 Fab Gen 6 (1500x1850) MP: October 2010 Capacity: 90k/m New Ordos Beijing B2 Fab Gen 4.5 (730x920) MP: October 2009 Capacity: 45k/m Hefei Chengdu Suzhou B5 Fab Gen 8 (2200x2500) MP: Q2’13 Capacity: 90k/m (including Oxide TFT) TV/Monitor Set Factory Beijing: Capacity 200k/m Suzhou: Capacity 600k/m MP Under Construction

2.2.产线投产后体现规模效应 TFT面板制造是典型高投资、高产值的资本密集、技术密集型制造业。规模效应对于面板制造业企业的运营有非常重大的影响。规模效应下，大规模采购带来的议价能力增强可以有效降低原材料正本，有效降低单位产品分摊的费用。 新产线投产改变了小马拉大车的被动局面 全球第6大 规模效应体现，管理费用率持续下降

2.3.产品策略“切小” 5G 6G 生产线世代越高的成本优势越明显 京东方2013年的”切小”策略 7G 8G

2.4.Costdown 主要材料跟主要供应商谈判，有持续的下降 2012年的材料成本下降的考核指标是15%，有信心达到。 主要手段 材料的二元化，引进竞争机制 国产化，今年材料国产化率预计比例应该可以达到20%，康得新战略协议 本地化配套，2013年初康宁8.5代基板生产线投产 面板之生态链 面板辅助供应 偏光片 深纺织 液晶 诚志股份 基板 彩虹、宝石 CF、驱动IC 面板核心材料 模组材料 PCB 洁净 新纶科技 光学膜材 康得新，锦富 背光芯片 三安 气体 设备供应商 LED封装 瑞丰、聚飞、兆驰、东山 面板公司 京东方、华星光电、天马、中电熊猫 Opencell 彩电模组厂或独立模组厂 兆驰股份 panel

2.4.Costdown通常水平 平均成本下降速度 32英寸估计在6%左右 9.7英寸的小尺寸估计在15%左右 典型产品的成本下降

3.1财务预测 面板报价（美元） 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 一、营业收入 11,170 8,334 6,249 8,025 12,741 24,738 31,548 40,044 二、营业总成本 10,448 9,188 7,439 10,410 17,121 25,770 30,796 38,648 其中：营业成本 9,264 7,682 6,277 8,288 13,441 23,076 27,599 34,599 营业税金及附加 16 28 20 30 49 63 80 销售费用 198 161 121 201 439 594 726 881 管理费用 560 815 873 1,459 1,801 2,053 2,429 3,043 财务费用 290 191 (13) 48 (21) 44 资产减值损失 120 313 89 455 1,380 (50) (0) 加：公允价值变动收益 68 (68) 投资收益 (128) (206) (116) (3) 4,604 (10) 三、营业利润 595 (1,060) (1,305) (2,320) 157 (1,043) 752 1,396 加：营业外收入 278 136 1,226 93 698 750 800 900 减：营业外支出 32 5 3 14 9 15 19 四、利润总额 841 (929) (82) (2,241) 846 (313) 1,537 2,276 减：所得税 (56) 67 (17) 27 152 五、净利润 897 (997) (65) (2,268) 694 少数股东损益 206 (189) (115) (264) 133 (350) 归属于母公司所有者的净利润 691 (808) 50 (2,004) 561 37 2,196 六、基本每股收益 0.24 (0.27) 0.01 (0.24) 0.04 0.00 0.06 0.08 全面摊薄每股收益 0.05 (0.06) (0.15) 0.114 0.162 面板报价（美元）

3.2 偏向保守的预测 稳健的预测：净利润率预计在4.9%，扣除营业外收入后的净利润率为2.4% 公司有大笔营业外收入，主要是贷款贴息，近期仍将持续 预计从4季度财务数据可以轻松预测到2013年的数字 4季度主要变化在于8.5G和6G出货量上升 因为光刻次数正在从5次改为4次，导致产能释放增长10%左右 32英寸价格上升已经超过10%，仍有继续上调的可能 近期营业收入占比(3Q12预计) 价格每变动1%的敏感分析

3.3 如何看2014年的增长潜力 2014年新产线是鄂尔多斯5.5G（预计30K）和合肥8.5G（预计90k） 5.5G投放的产线相当于4.5G销售产能的2.5-3倍，约相当于2013年的29% 8.5G产线目前是当地政府承建，并没有进入上市公司体内 8.5G属于新的IGZO技术存在良率爬升的磨合过程，预计经营状况较好后可能放入 按照惯例，只在ROE（G8.5）＞ROE（京东方） 时，外部资产放入才能被接受 目前盈利能力来看还不够 大尺寸如果景气大幅上升，合肥及北京8.5代线（在外的50%权益）都是弹性

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