李 豫 金融工程博士 金融学研究员 博士生导师 教授 中国银行间市场 与人民币汇率利率改革 李 豫 金融工程博士 金融学研究员 博士生导师 教授 全国银行间同业拆借中心 中国外汇交易中心

公开发表十多部研究专著和论文四百万字。曾主持十多项国家及省部级研究和科技项目，获国家及省部级一等奖四次，二、三等奖多次。 李豫，金融学研究员，博士生导师、清华大学经济管理学院金融工程博士，上海金融学院、上海财经大学、云南财经大学特聘教授, 上海金融仲裁院咨询委员会委员。 曾任：中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心正局级巡视员、副总裁兼上海国际货币经纪公司董事长，中国人民银行调统司副司,中国人民银行中国金融电子化公司副总经理,北京市人民政府研究室副局；中国金融学会金融工程专业委员会委员、中国计算机学会金融信息专业委员会委员，中国计算机用户协会金融分会理事,上海金融学院国际金融研究院执行院长等职。 公开发表十多部研究专著和论文四百万字。曾主持十多项国家及省部级研究和科技项目，获国家及省部级一等奖四次，二、三等奖多次。

内 容 1.背景—有关理论与实践 2.银行间外汇市场与汇率改革 3.银行间货币市场与利率改革 4.银行间债券市场与资本市场发展 5.银行间汇率利率衍生品市场与风险管理 6.自由贸易试验区外汇改革

Ⅰ 背景---有关理论与实践

一、有关理论和文献 最适度货币区理论（或称为最优货币区理论，The Theory of Optimum Currency Areas, OCA理论）。蒙代尔(1961)提出：所谓“货币区”是指由不同国家或区域组成，实行共同的单一货币或虽有几种货币但货币之间实行固定汇率制，对外实行统一的浮动汇率制的货币联盟区。 实行货币区可以兼顾两种汇率制度的优点而克服两种汇率的弱点。“最适度”货币区的大小首先取决于生产要素的流动性，生产要素高度流动性是最适度货币区的基础。只有这样，货币区内各国货币之间才能实行固定汇率制以求得价格稳定和充分就业，对外才能以浮动汇率制来实现外部平衡。“最适度”货币区的大小还要考虑货币本身的因素，除货币交换手段和兑换成本外，外汇市场大小也不容忽视。蒙代尔的基本结论是：生产要素流动性越高，汇率频繁变动以纠正外部不平衡的必要性越小。 最适度货币区理论自产生以来，对西方经济学产生了极大影响，并对世界各地的货币一体化实践起到指导作用。其理论开创者蒙代尔由此获得1999年诺贝尔经济学奖，克鲁格曼（1993）甚至认为：“最适度货币区问题应当成为国际货币经济学的中心”[1]。 [1] Krugman, P., Six Skeptical Propositions about EMU, In A.Courakis and G.S.Tavas, eds., Financial and Monetary Integration, Cambridge: Cambridge University Press, 1993.

贸易标价货币的选择理论。Tavlas和Ozeki(1992)认为：目前国际贸易中货币选择的特点包括：①发达国家之间工业制成品的贸易通常以出口国的货币标价，也被称为Grassman(1973)法则。②发展中国家与发达国家之间工业制成品的贸易通常以货币标价，而且通常以美元标价；初级原材料和资本投资的交易大部分是美元标价，其次是英镑。形成这种选择的主要原因是：发达国家厂商出口的产品通常具有较高的可区分性（替代品少、需求曲线向右下方倾斜）、形成卖方市场，以本币可以减少汇率风险；对于可区分性较低（同质）的初级原材料和资本投资，由于不同产地产品性能几乎相同、基本满足一价定律的产品特性，形成买方市场，为准确反映价格信息及可比性，通常采用一种国际货币标价（因为如果一同质的产品采用4种货币标价，根据排列公式4×3×2×1/2=12，就会有4种货币按照买卖价的12种不同标价）。当两国贸易采用第三国货币标价时，该货币为承载货币（vehicle currency），目前美元是初级原材料和资本投资最主要的承载货币。

国际货币竞争理论。最有代表性的是Dowd和Greenaway的网络外部性和转换成本模型。Dowd和Greenaway（1993）从货币使用者数量所带来的网络外部性以及转换成本（即从使用一种国际货币转向使用另一种国际货币的成本）出发，得出关键货币的“惯性”结论。他们通过模型计算得出了：如果要使每个经济人完全自发转换到新货币，要求新货币的向货币发行当局要求的赎回价值高于原货币的赎回价值和所有其他人使用原货币的网络外部性以及货币转换成本的加总，这是在现实中很难实现的条件。

巴拉萨—萨缪尔森效应和货币生命周期理论。巴拉萨（1961）等提出的“巴拉萨—萨缪尔森效应” 认为：当一国可贸易品部门相对不可贸易品部门的生产率提高幅度高于另一国时，则该国相对于另一国的实际汇率将会出现升值趋势。 与此有联系的货币生命周期理论（Life cycle model of currencies, Yeob and Wee,1999）认为：以亚洲国家为代表的成功的经济发展模式，其发展阶段的共同特征可以归结为从最初的经济严密管制、国际收支危机，发展到经济的逐步自由化、进行有效的经济调整，并最终走上了以出口为导向的、通过外国投资实现工业化的可持续发展道路，这一经济发展特征体现在货币汇率变化上，就是一般都存在着相同的货币生命周期，即从弱势货币到稳定期是贬值，逐步稳定后开始缓慢升值，最终成为强势货币。

未来国际货币的标准。国际货币基金组织总裁特别顾问、原中国人民银行副行长朱民（2010）的意见是：国际货币的标准一直在改变，最初谁拥有的黄金多，谁的货币就是国际货币；后来谁是债权人，谁的货币就是国际货币，但到2003年，美国由债权人变成债务人，而美元仍是国际货币，所以这个标准也被打破了。现在可能是，谁的金融市场发达，谁的货币就是国际货币。

二.有关政策与市场实践 中国人民银行法（修正） 中国人民银行是中华人民共和国的中央银行。中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。 中国人民银行履行下列职责：…监督管理银行间同业拆借市场和银行间债券市场；实施外汇管理，监督管理银行间外汇市场

银行间市场的作用 货币政策通过运用利率、汇率、公开市场操作等工具借助市场平台调节货币供应量和信贷总规模，促进社会总供求大体平衡，从而保持币值稳定。 (www.pbc.gov.cn) 银行间市场 是中央银行货币政策操作平台，是货币政策传导主要途径 是金融机构调节资金头寸的重要场所 是反映市场资金价格的窗口 （中国人民银行上海总部，2006中国金融市场发展报告）

金融市场的分类 按参与者性质划分为： 批发市场 Wholesale Market(如银行间市场) 零售市场 Retail Market 按交易币种 外汇市场 本币市场（如人民币市场） 按时间 货币市场 资本市场-股票市场 债券市场

金融市场分类(续) 按交易中介方式：场内市场 EXCHANGE & 场外市场 OTC 按交易产品: 即期产品市场：SPOT 衍生产品市场（场内：标准产品） （场外:非标准产品） 按国际惯例: 传统外汇市场:即期、远期、掉期（全球日交易：1,0.36,1.7万亿) OTC衍生品市场:货币掉期、期权等（全球日交易：0.1,0.2万亿美元) (全球外汇和衍生品市场调查,BIS,2007.9.) 交易量: 外汇类品种 OTC >> EXCHANGE 利率类品种 OTC << EXCHANGE

金融市场中介分类 场内 EXCHANGE： 场外 OTC： (香港金融管理局,助理总裁刘怡翔) 交易所（标准产品、负责清算，如CME） 特点：价格高、高度监控、价格透明、流动性高、匿名交易、清算风险低 场外 OTC： 特点： 价格缺乏透明、合约较为灵活、交易成本低 直接交易----指金融机构间直接交易, (如香港美元对港元一天交易额243亿美元中占60%,) 间接交易（40%）——通过电子经纪 ELETRONIC BROKER （70%） （如国际外汇市场: ROUTER、EBS） ——通过声讯经纪 VOICE BROKER （30%） （即货币经纪公司，如:ICAP） ( BIS.2001年外汇与衍生品市场报告) (香港金融管理局,助理总裁刘怡翔)

中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心简介 中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心，是中国 人民银行直属事业单位。主要职能是：组织全国银行间外 汇交易、人民币同业拆借及债券交易、票据报价业务；办 理外汇交易的清算交割，负责人民币同业拆借及债券交易 的清算监督；提供银行间市场信息服务；开展经人民银行 批准的其他业务。 交易中心总部设在上海，在北京建有备份中心，目前在广州、 深圳、天津、济南、大连、南京、厦门、青岛、武汉、重庆、 成都、珠海、汕头、福州、宁波、西安、沈阳、海口18个中 心城市设有分中心。

中国外汇交易中心20年发展历程 2009-2013年 美元对新加坡元外币对 2005-2008年 人民币对林吉特 贷款转让 债券远期 人民币对卢布 信用风险缓释凭证 超短期融资券 人民币对外汇期权 人民币对澳大利亚元 人民币对加拿大元 人民币对泰铢 银行间黄金询价 银行间黄金询价业务远期品种 2005-2008年 债券远期 利率互换 外币买卖 外汇远期 外汇掉期 CME合作项目 上海银行间同业拆放利率Shibor 中期票据 外汇询价交易净额清算 2000-2004年 1994-1999年 “中国货币”网站 声讯中介服务 《中国货币市场》杂志 债券分析及风险管理系统（F系统） “中国票据”网站 债券买断式回购 外汇交易系统 人民币同业拆借系统 银行间债券交易系统 交易信息系统

（一）交易服务 2013年交易总量折合人民币284.74万亿元： 外汇即期市场成交：4.1万亿美元 外汇衍生品市场成交：3.5万亿美元 货币市场成交：193.7万亿元 债券市场成交：41.7万亿元 利率衍生品市场成交：2.7万亿元 其它交易服务 同城隔夜拆借 同业借款 信用风险缓释凭证报价和交易 贷款转让交易

（二）清算服务 为外汇市场会员提供直接清算服务 为人民币/外币竞价、外币/外币即期市场会员提供集中清算服务,实行“集中、差额”清算原则。 （2011年外汇即期竞价清算业务转移至银行间市场清算所） 为货币市场成员提供间接清算服务 本币交易系统具有清算跟踪提示功能;通过在人民银行开立的保证金管理账户，为债券远期交易的市场参与者提供保证金集中管理服务。

（三）风险管理 货币和债券市场市场的风险管理 交易系统分级授信，防范风险于事前 建立相应退市机制 外汇市场的风险管理 实施严格的市场准入制度 建立相应退市机制 对做市商与非做市商会员分别设置交易限额与清算限额 根据会员资信状况实行区别对待的清算方式， 加强对境外清算行的管理，防范境外清算帐户行风险 货币和债券市场市场的风险管理 交易系统分级授信，防范风险于事前 加强统计监测与信息披露，对交易主体构成有效约束 推出市场分析与风险管理系统

（四）信息服务 以中国票据网(www.chinacp.com.cn)为载体,提供交易所需信息和报价交易平台 以中国货币网(www.chinamoney.com.cn)为载体，公布每日人民币汇率，提供交易所需信息（如对外发布实时收益率曲线 ）、中小金融机构备案报价和银行结售汇备案的基本平台，同时为与交易中心交易系统未联网的金融机构提供报价服务。 以中国票据网(www.chinacp.com.cn)为载体,提供交易所需信息和报价交易平台 以上海银行间同业拆放利率网(www.shibor.org）为载体,对外发布上海银行间同业拆放利率

（五）监管和宏观调控服务 人民银行依托银行间市场各交易系统平台实施公开市场操作,以此传递央行货币汇率政策。 交易中心依托各交易系统平台及“中国货币网”建成了主要包括统计监测和电子备案两部分内容的银行间市场监管服务系统。通过银行间市场监管服务系统，人民银行和国家外汇管理局等监管部门能实时有效监控银行间市场的发展动态，防范化解潜在的金融风险，确保银行间市场健康有序地发展。

中国银行间市场成员 市场成员包括：外资银行、商业银行、政策性银行、证券公司、保险公司、基金公司、农村信用联社、资产管理公司等各类金融机构法人及部分企业 2013年底，本币市场成员6362家，外汇市场会员405家，中国货币网注册用户24716个，中国票据网成员2381家。 2013年底，共有85家央行、境外人民币清算行、人民币业务参加行等三类机构获准进入银行间债券市场，获准进入银行间债券市场的RQFII为22家。

中国外汇交易中心的性质和功能 中国外汇交易中心发展目标 具有中国特色的综合性金融批发市场中介 中国特色：1、中国金融机构评级低且不普及、经验不足等，在竞价、外币对、CME等三个交易系统中作为CCP (Central Counter Party) 2、中央银行货币政策传导平台、监管平台 金融批发市场中介： 交易所 (EXCHANGE)： 引进CME产品 电子经纪 (ELETRONIC BROKER)：本外币交易系统 声讯经纪 (VOICE BROKER)： 与日交易1万亿美元、全球最大经纪商ICAP合资成立上海国际货币经纪有限公司 清算所 (CLEARING HOUSE): CCP及场内集中清算, OTC提供差额清算 综合性: 交易.清算.风险管理.信息.培训.IT技术及宏观调控监管平台 中国外汇交易中心发展目标 人民币相关产品的交易主平台和定价中心

银行间外汇市场 与人民币汇率改革 Ⅱ

我国外汇市场的改革与发展 1994年前彼此分割的外汇调剂市场 1994年-2005年全国统一的结售汇市场大发展 2005年7月21日我国银行间外汇市场改革新阶段

中国银行间外汇市场发展历程 1980年 外汇额度调剂业务 1981年 实行公布牌价与贸易结算价双轨制 1985年 取消内部结算价 1980年 外汇额度调剂业务 1981年 实行公布牌价与贸易结算价双轨制 1985年 取消内部结算价 1986年 允许三资企业进行外汇调剂 1988年 扩大调剂市场的范围，放开外汇调剂价格 1994年 建立了全国统一的银行间外汇市场

1994年:外汇管理体制改革 1993年11月中共中央《关于建立社会主义市场经济体制若干问 题的决议》“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基 础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使 人民币成为可兑换货币” 1993年12月《国务院关于进一步改革外汇管理体制的通知》 1993年12月《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的 公告》，并决定从1994年1月1日起，进一步改革我国的外汇管 理体制： 实行外汇收入结汇制，取消外汇分成； 实行银行售汇制，允许人民币在经常项目下有条件可兑换； 建立银行间外汇市场，改进汇率形成机制，保持合理及相 对稳定的人民币汇率。

结售汇市场—我国的外汇零售市场 （ Forex Purchase&Sale） 结汇：企业和个人把外汇卖给外汇指定银行 售汇：用人民币向外汇指定银行买入外汇 另外一种重要业务形态：企业和个人通过银行进行的不同外汇币种之间的转换

国内银行间外汇市场—我国的外汇批发市场 银行之间进行结售汇头寸平补的市场 根据国家规定，金融机构不得在该市场之外进行人民币与外币之间的交易。 但对于不同外汇之间的交易，国内银行可以自由地参与国际市场的交易，没有政策限制。

1994年:汇率形成机制向市场化方向转变 从1994年1月1日开始实行人民币汇率并轨，并轨后的人民币汇率， 实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动制。 在银行结售汇制基础上建立全国统一的银行间外汇交易市场。 中国人民银行根据前一日银行间外汇交易市场形成的价格，每日公布 人民币对美元交易的中间价，并参照国际外汇市场变化，同时公布人 民币对其他主要货币的汇率。 各外汇指定银行以中间价为依据，在中国人民银行规定的浮动幅度范 围内自行挂牌，对客户买卖外汇。 在稳定境内通货的前提下，通过银行间外汇买卖和中国人民银行向外 汇交易市场吞吐外汇，保持各银行挂牌汇率的基本一致和相对稳定。

1994年:银行间外汇市场运作模式、特点及作用 运作模式： 实行会员制 集中撮合成交 本外币资金集中清算 运行特点： 交易品种：人民币兑美元、港币和日元即期交易 市场份额：人民币兑美元交易占市场总份额的90％以上 人民币汇率：保持相对稳定 主要作用： 有效统一了人民币汇率 保障了结售汇制度的顺利实施 便利宏观调控向间接调控转变

2005年:完善人民币汇率形成机制的改革 2005年7月21日启动了完善人民币汇率形成机制的改革： 开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度。 人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。 人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。

汇率形成机制的改革（续） 2006年1月4日进一步完善银行间即期外汇市场： 银行间即期外汇市场引入询价交易方式，同时保留撮合方式。 银行间外汇市场交易主体既可选择以集中授信、集中竞价的方式 交易，也可选择以双边授信、双边清算的方式进行询价交易。 银行间外汇市场引入做市商制度，为市场提供流动性。 人民币兑美元汇率中间价按所有银行间外汇市场做市商报价形成。 2007年5月21日扩大银行间即期外汇市场交易价浮动幅度： 人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

零售及银行间外汇市场 银行间市场 零售市场 外汇指定银行是经由外 汇局授权开展人民币外 汇相关业务的银行 非银行 金融机构 银行 客户 中国外汇 交易中心 外汇指定银行是经由外 汇局授权开展人民币外 汇相关业务的银行 非金融 企业 银行 客户 银行间市场 零售市场

零售及银行间外汇市场 零售市场包括外汇指定银行及其客户（企业和个人） 银行间市场包括外汇指定银行、具有交易资格的非银 行金融机构和非金融企业 外汇指定银行是连接零售市场和银行间市场的桥梁 中国外汇交易中心提供银行间外汇交易平台

企 业 企业（和个人）买卖外汇需通过外汇指定银行，符合条件的企业也可以申请成为外汇交易中心会员直接参与银行间市场交易 企 业 企业（和个人）买卖外汇需通过外汇指定银行，符合条件的企业也可以申请成为外汇交易中心会员直接参与银行间市场交易 企业可将其出口外汇收入保留在帐户中，或者卖给外汇指定银行 企业可以使用其外汇帐户中的资金支付进口货款，或者从外汇指定银行买入外汇 资本帐户下的外汇交易必须事先获得外汇局批准 外汇帐户余额保持在前一年经常帐户下外汇年收入的50%到80%

银 行 银行需要得到外汇局批准成为外汇指定银行 外汇指定银行有责任审核企业的外汇买卖出于“实际需求” 银 行 银行需要得到外汇局批准成为外汇指定银行 外汇指定银行有责任审核企业的外汇买卖出于“实际需求” 外汇指定银行通过交易中心提供的交易平台与其他银行进行交易 外汇指定银行的外汇头寸不能为负头寸

结售汇头寸的形成和平补 外汇局 客户 超出的头寸 必须卖给银行 外管局设定 头寸限额 不须有真实 的交易背景 银行 客户 海外客户 中国外汇 交易中心 进口的支付及 出口的收入 必须有真实 的交易背景 银行 超出的头寸必须通过外汇交易中心的系统平补 客户

银行间外汇市场：竞价交易和询价交易 做市商： (1)同时在两种模式下进行交易，调节供求，提供流动性 (2)参与人民币中间价的形成 竞价交易 中国外汇 交易中心 做市商 做市商 银行 询价交易 做市商： (1)同时在两种模式下进行交易，调节供求，提供流动性 (2)参与人民币中间价的形成

人民币外汇即期交易 竞价交易 询价交易 中国外汇 交易中心 主要交易模式 匿名交易 双边协商 集中清算 双边清算 9:30-17:30 做市商

人民币汇率形成机制 中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价。权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。 人民币中间价 中国外汇 交易中心 22家做市商 工商银行 中信银行 三菱东京日联银行 农业银行 民生银行 三井住友银行 中国银行 招商银行 法国东方汇理银行 建设银行 兴业银行 蒙特利尔银行 交通银行 花旗银行 上海浦东发展银行 光大银行 汇丰银行 德意志银行 华夏银行 渣打银行 国家开发银行 荷兰银行

人民币汇率的有关规定 银行间市场 零售市场 RMB/USD即期价格日间浮动范围在中间价±0.5%内 RMB/EUR,JPY,HKD,GBP等日间浮动范围在中间价±3%内 中间价和上一工作日的中间价相比，变动幅度没有限制 外汇远期及外汇掉期价格没有限制 2012年RMB/USD即期价格浮动范围由千分之五扩至百分之一 人民币对林吉特、卢布日间浮动范围在中间价±5%内 人民币对泰铢日间浮动范围在中间价±10%内 零售市场 RMB/USD的现汇挂牌汇价价差不得超过当日中间价的1%， 现钞挂牌汇价价差不得超过当日中间价的4% 非美元货币没有价格限制

新汇率机制的特征 汇率波动幅度显著扩大 人民币汇率双向波动 人民币大幅升值的预期消退 做市商发挥越来越重要的作用 询价交易成为主要交易模式

银行间外汇市场的功能和作用 产生全国统一的人民币汇率，保持汇率相对稳定 支持国家外汇储备的稳步增长 为央行实施货币政策与外汇政策提供操作平台和传导途径 为实施结售汇制度提供有力保证 为外汇体制改革创造良好的市场条件 为市场成员提供流动性和风险管理产品

银行间外汇市场会员数 2014年4月末422家，其中： 国有商业银行 10家 政策性银行 3家 股份制商业银行 18家 外资银行 112家 境外银行 5家 农村商业银行和合作银行 122家 农村信用联社 13家 村镇银行 2家 财务公司 46家 企业集团 1家 其他 1家

银行间外汇市场展望 汇率形成机制改革的方向和目标： 实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。 改革的原则： 坚持主动性、可控性和渐进性的原则。 汇率形成机制的特点： 人民币汇率会更加灵敏地反映市场供求变化，更加富有弹性。

外汇市场产品将进一步丰富 根据人民银行和外汇局的人民币衍生品发展思路，根据市场需求，在目前已推出的外汇远期和外汇互换的基础上，加大其他汇率衍生品的开发力度。 密切跟踪国际金融市场动态，加强金融产品和业务模式创新的前瞻性研究，促进市场可持续发展。

外汇市场主体将进一步扩大 允许符合条件的非银行金融机构和非金融企业按实需原则参与银行间外汇市场交易； 随着人民币资本与金融项目的逐步开放和人民币国际化发展，允许符合条件的境外金融机构参与银行间外汇市场交易。

人民币国际化与交易中心服务 人民币国际化发展： 周边国家欢迎使用人民币； 国家政策鼓励在对外贸易中使用人民币进行计价和结算； 随着对外经贸发展，人民币在国际经济和金融领域中的地位 将逐步提高。 交易中心的服务： 外汇交易系统将延伸至境外； 交易辅助系统和接口更加标准化、国际化； 交易,清算,风险管理,信息,培训,IT等更加全面并提升。

银行间货币市场 与人民币利率改革 Ⅲ

银行间货币市场概况 交易品种：信用拆借 组织方式：电子交易、声讯经纪 交易方式：询价交易 清算方式：双边自行清算

货币市场结构 银行间市场 零售市场 经由人民银行授权 可在银行间拆借市 场交易的金融机构 企业和个人 证券 公司 客户 全国银行间 财务 同业拆借中心 财务 公司 银行 企业和个人 客户 信用社 银行间市场 零售市场

央行公开市场操作 结算代理 央行通过在货币市场上的公开市场操作进行货币政策的传导 央行 监 管 金融 机构 一级 交易商 金融 机构 全国银行间 同业拆借中心 央行 监 管 一级 交易商 企业 结算代理

货币市场交易机制 双边询价 信用拆借 交易时间 9:00-12:00 13:30-16:30 金融 机构 全国银行间 同业拆借中心 金融

银行间货币市场交易情况 单位：亿元 年份 信用拆借 1996 5,872 1997 4,098 1998 990 1999 3,292 2000 6,728 2001 8,082 2002 12,107 2003 24,113 2004 14,556 2005 12,783 2006 21,503 2013年 1937，000

人民币利率市场化改革进程 第二步，1997年在创建银行间债券市场的同时放开债券市场利率 中国人民银行在创建统一的银行间同业拆借市场的同时开启了我国利率市场化改革，1996年以来主要迈出了以下四步重要改革： 第一步，1996年6月1日放开银行间同业拆借利率(CHIBOR) 第二步，1997年在创建银行间债券市场的同时放开债券市场利率 第三步，2004年实现了“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段性利率市场化改革目标 第四步，2006年继续推进基准利率体系建设:授权中心以当天交易数据为基础编制并发布银行间债券市场回购定盘利率,11点公布;2007年推动货币市场基准利率建设，培育上海银行间同业拆放利率（Shibor）。

Shibor与利率市场化的关系 Shibor的推出是金融市场发展的需要 是商业银行转变经营机制和完善定价机制的需要 是利率市场化的需要 是货币政策调控逐步从数量调控转为价格调控的需要，其未来的发展方向是中国的Libor。

LIBOR（British Banker’s Associate LIBOR）

香港:货币市场工具定价机制 香港同业拆借利率:以香港银行协会/德利为机构平台,以20家银行的报价为基准 外汇基金票据:香港金融管理局/路透为机构平台,以EF Paper的12家做市商的报价为基准 隔夜指数互换（OIS）:香港经纪商协会/德利为机构平台.以所有通过经纪商进行的港元隔夜交易的加权平均利率为基础 利率互换（IRS）:国际互换和衍生品协会/路透为机构平台,以16家银行的报价为基准 (香港金融管理局,助理总裁刘怡翔)

Shibor简介 为进一步推动利率市场化，培育中国货币市场基准利率体系，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制，上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）自2007年1月4日起开始运行。

Shibor的命名和计算方式 Shibor以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。 Shibor报价银行团现由16家商业银行组成：国有商业银行4家、股份制商业银行6家、城市商业银行3家和外资银行3家。

Shibor的命名和计算方式 Shibor的指定发布人为全国银行间同业拆借中心。 指定发布人每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，并于11:30通过上海银行间同业拆放利率网（www.shibor.org）对外发布。

Shibor报价行报价质量考评指标体系 为规范Shibor报价行的报价行为，提高报价质量，保证Shibor的公信力，全国银行间同业拆借中心受权对报价银行团的所有成员（法人）定期进行考评，每年对报价行实行淘汰制: 拆借市场参与度（40%）。指报价行拆借市场的全部交易量与其对应期限得分乘积之和。 报价的基准性（30%）。指一段时间内报价行在货币市场对同一交易对手的各期限品种交易利率与其对应期限的Shibor报价利率价差的相对稳定分布。 创新能力（15%）。指报价行以Shibor为基准创新货币市场产品的能力 。

Shibor报价行报价质量考评指标体系(续) 报价影响半径（5%）。指报价行在一段时间内与不同交易对手拆借成交的总家数。 报价的出勤率（5%）。指一段时间内报价行按要求及时报价的天数与总交易天数的比率。 报价的变动率（5%）。指一段时间内，不同报价的次数与应报价次数的比率。 附加分（共20分）。通过问卷调查的形式对报价行的市场认可度进行定性评估并打分; 年底根据报价行的特殊贡献及综合表现定性评估打分，

Shibor可作为货币市场流动性的有效衡量指标

Shibor可作为货币市场流动性有效衡量指标 Shibor变动随新股IPO发行、存款准备金率变动、存贷款基准利率调整以及公开市场操作同步调整，能够综合反映货币市场的资金供求状况以及市场利率的期限结构关系，为货币市场产品定价提供了参考

Shibor可作为货币市场流动性的有效衡量指标 Shibor与央票利率之间已经初步建立了良好的互动关系，Shibor与央票利率的走势基本一致，二者的利差基本稳定，体现相应的信用风险溢价

Shibor与货币市场产品的比价关系逐渐显现

Shibor与货币市场产品的比价关系逐渐显现 二者的利差随着发行人信用评级的提高而变小，充分体现了对不同发债主体的信用风险溢价；而对同一信用级别的发债主体其利差同时随着发行规模的扩大而减小，体现流动性溢价。

Shibor对债券市场产品定价产生影响 从发布后政策性金融债以及企业债的发行利率看，在流动性过剩的背景下，中长期债券的发行利率主要受货币市场的资金供求影响 短期利率走势是债券产品定价的重要参考依据，二者基本保持同向变动，Shibor将逐渐成为债券市场定价的重要参考指标之一

以Shibor为定价基准的金融产品创新 推出仅数月，发生的以Shibor为基准的金融产品创新种类包括：利率互换、远期利率协议、同业借款、同业存款、金融理财产品、货币互存业务等。涉及的交易主体包括人民银行以及各商业银行 交易地域包括内地与香港

以Shibor为定价基准的企业债券创新 以Shibor为基准的企业债券市场化定价机制日益完善，国开行成功发行首只Shibor浮息债券，截至2014年3月14日，国家开发银行发行的Shibor浮息债券存量为3352亿元，占全市场份额的77%。 发布当年6月20日底，共发行21只316亿元以Shibor为基准的企业债券，其中主体评级和债信评级分别为AAA的10年期企业债券与1年期Shibor的利差加点区间主要集中在[100bp，130bp]的范围内

以Shibor为定价基准的贴现、转贴现业务创新 工商银行的票据转贴现、票据回购交易全部实现以Shibor为基准加点的报价和交易模式：截至当年6月4日该行共发生以Shibor为基准的票据回购2733笔，总额达147亿元；票据转贴现4536笔，总额234.4亿元

其他以Shibor为定价基准的创新活动 人民银行还将Shibor应用于公开市场操作的利率招标中

人民银行将以Shibor为核心推进利率市场化 最终实现从数量调控向价格调控转变 (中国人民银行货币政策司,郭建伟)

以Shibor为核心推进利率市场化 在市场化产品方面： 先与短期市场产品挂钩，再与中长期市场产品挂钩； 先与短期融资券利率挂钩，再与贴现利率挂钩； 先与金融债利率挂钩，再与企业债利率挂钩。 存贷款利率方面： 先简化存贷款利率档次，再与放开的存贷款利率挂钩。 (中国人民银行货币政策司,郭建伟)

人民银行：利率市场化近期目标 以完善市场化产品的利率形成机制为重点推进利率市场化 在完善短期融资券和金融债等市场化利率产品定价机制的基础上，改革贴现、企业债券利率形成机制，建立以Shibor为基准的市场化定价机制，并以此为基础推进其他方面的利率改革 (中国人民银行货币政策司,郭建伟)

人民银行：利率市场化远期目标 在培育基准利率的同时，探索建立中央银行货币政策调控的目标利率和利率调控框架 逐步将隔夜Shibor培育为像联邦基金利率一样的价格调控目标利率，实现货币政策的价格调控 (中国人民银行货币政策司,郭建伟)

利率市场化远期目标 中央银行的目标利率及利率框架的建立可以分三个阶段完成： 宽区间的利率调控 窄区间的利率调控 目标利率调控

宽区间的利率调控

窄区间的利率调控

目标利率调控

远期目标 中央银行通过公开市场操作使Shibor在其公布的目标值附近波动，通过目标利率引导市场利率体系按照货币政策意图进行调整，中央银行正式建立起利率调控框架 最终建立中央银行运用货币政策工具间接调控市场利率，市场利率引导金融机构的利率定价，金融机构利率引导企业居民的投资、消费行为的利率传导机制

货币政策传导路线图 中央银行货币政策的最终目标 中央银行利率调控的方案 日常价格调控 临时价格调控 公开市场操作利率 再贴现利率 公开市场操作利率 再贴现利率 准备金率及其利率 其他 短期货币市场基准利率和中长期国债收益率曲线 金融机构资产负债利率定价 居民企业的投融资定价行为 价格稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡

Shibor部分品种报价利率走势

银行间债券市场 与资本市场发展 Ⅳ

银行间债券市场概况 交易品种：债券质押式回购、买断式回购、现券交易 交易券种：国债、央行票据、金融债、企业债、次级 债、短期融资券、国际开发机构债、资产支持证券 组织方式：电子交易、声讯经纪 交易方式：询价交易、做市交易 结算方式：双边自行结算

银行间债券市场结构 银行间市场 柜台市场 企业和个人 结算代理 经由全国同业拆借中心备案并认可在银行间债券市场交易的金融机构 客户 全国银行间 同业拆借中心 金融 机构 银行 企业和个人 客户 通过结算代理在银行间债券市场进行交易的企业 企业 结算代理 银行间市场 柜台市场

银行间债券市场服务平台 电子交易平台：债券报价和交易系统 票据报价平台：http://www.chinacp.com.cn

银行间债券市场交易机制 典型询价模式 做市商报价、点击成交 全国银行间 同业拆借中心 指定 做市商 金融 机构 市场 投资者

银行间债券市场结算机制－双边结算 STP 确认 直通式服务 券款对付DVP 人民银行 支付系统 中央国债 登记公司 全国银行间 同业拆借中心 金融 机构 直通式服务

银行间本币市场交易情况 单位：亿元 年度 信用拆借 债券回购 债券市场 合计 1997 4090 309 9 4410 1998 989 1021 33 2044 1999 3291 3956 77 7325 2000 6728 15781 682 23192 2001 8082 40133 839 49054 2002 12107 101885 4411 118404 2003 24113 117203 30848 172165 2004 14555 94367 25041 133964 2005 12783 159007 60133 231923 2006 21503 265912 102564 389980 2007 106465 447924 156063 710453 2012 467043 1417140 752211 2636395 2013 355189 1581639 416827 2353656

我国货币和债券市场的功能和作用 为金融机构提供流动性管理工具 提高金融机构的资产收益与资产质量 为央行货币政策实施提供市场操作工具 为国家财政政策实施提供市场条件 推进利率市场化进程 为企业提供融资机会

银行间债券市场与交易所债券市场 银行间债券市场与交易所债券市场的联系：共同市场成员 银行间债券市场与交易所债券市场的主要区别： 1、债券交易种类、数量和服务对象不同 2、场内交易与场外交易的不同 交易所债券市场采取撮合交易；而银行间债券市场采取询价交易方式：成员之间一对一的对话报价功能、面向全市场的公开报价功能和双边报价商使用的双边报价功能 。 3、功能和作用不尽相同。 前者传导央行货币政策的渠道

Ⅴ 银行间衍生品市场与风险管理

风险管理是现代金融理论和实践的重要课题 “资金的时间价值、资产定价和风险管理是现代金融理论的三大支柱”。 1997年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特.默顿 “生活的全部内容是管理风险，而不是消除风险”。 （Walter Wriston） 风险管理多层次：微观、中观、宏观 风险管理多方面：产品、技术方法、系统、组织，制度等“硬件” 及风险文化等“软件”

《衍生产品：惯例与准则》 衍生产品自身所蕴涵的风险同传统的金融产品的风险一致，主要是市场风险，信用风险，法律风险及操作风险等。 场外市场的衍生品交易大多是根据用户要求、协商定制的，不是标准化合约，其风险往往更加复杂，风险测量及控制更加困难，更可能产生不可预测损失。 建议以风险值（VaR ,Value-at-Risk）方法作为风险衡量手段，给出风险资本分析的特定参数 （ G-30全球衍生工具小组， 1993年7月）

《衍生产品：惯例与准则》 内部控制制度及管理：最高决策层制定方针，建立独立于交易部门的风险管理部门，专业人士管理风险 市场风险管理 ：头寸的市场价值评估，压力模拟，定量在不利市场条件下头寸承受的市场风险，预测防范风险现金投入 信用风险管理 ：评估风险暴露，扩大多功能成熟合约使用 计算机应用系统 ：建立成熟的管理信息系统，及时、准确的测算、管理和报告风险 会计制度和信息披露：采用与国际一致、透明化的会计披露准则 （ G-30全球衍生工具小组， 1993年7月）

金融衍生产品的主要特点 两面性:风险管理中是工具但也会带来更大风险 零和博弈:是金融衍生产品市场的本质 结构化:设计中的主要方法;风险类别可分高中低 杠杆效应:许多依靠保证金制度交易,具有放大功能 高技术:以金融工程为基础,建立数学模型,开发应用软件,依靠IT系统 对人才要求高:既有金融、数学、计算机知识基础、又有市场实践经验的复合性人才

国际组织对各类风险定义 信用风险（包含结算风险）：交易对手不能履行应承担的对机构的责任所引发的风险。 市场风险：市场价格水平或波动率的反向运动所产生的风险 流动性风险：一种是对于特定的产品或市场，由于市场深度的不足或市场流动性的破坏，机构不能或不能轻易的用或近似以先前的市场价格解除或对冲一个特定的头寸;另一种资金流动性风险 ,指机构可能没有足够的资金在结算日履行其支付义务，或发生保证金不足的情况 操作风险：信息系统或内部控制的不足而导致的不可预见的损失。 法律风险：合约没有得到法律认可或合约条款不正确所造成得损失 BIS 《衍生产品风险管理指南》1994年

风险值（VaR)简介 定义: 在一段时期内，一定置信水平下，当市场发生最坏状况（不利于投资组合的市场变动）时，投资组合的最大可能损失金额。 （Jorion，1996） 优点： 1、以资产的损益金额为风险衡量指标，较以往风险估计值更清楚明白地表达投资人所面临的风险； 2、风险值标准引入了置信水平的概念，而传统标准只是一个点估计值； 3、对于包含多种类型资产（如贷款，股票，期货，期权等）的投资组合，可以直接测算出投资组合的风险值 方法：方差-协方差法（属Delta估值法）,历史模拟法和蒙特卡罗模拟法（同属完全估值法）;主要区别是对收益率分布假设和对非线性金融产品VaR值计算的应用不同。

风险值（VaR)简介（续） 设随机变量Xt是为投资组合于未来第t天的损益金额，1-α%为置信水平，此时，风险值(VaR)可以表示为： 损益分布密度f(xt) α% （损失） VaR +（获利）

VaR三种风险估算方法的优缺点 估算方法 优点 缺点 协方差矩阵估算法 估算过程简单快速 只需估计资产价格变动的协方差矩阵 不适用非线性收益商品，或存在偏斜度(Skewnee的损益分布 历史模拟法 可以估算所有商品的风险值 可描述损益的分布 不需要有统计分布假设 估算速度较蒙特卡罗模拟法快 需要较长的历史价格数据 历史资料可能无法模拟未来情境 置信水平太大时（例如，99%以上），估算精确度较差 蒙特卡罗模拟法 可以精确估算所有商品的风险值 可以应用不同的随机过程及分布（正态、t-分布等） 可描述分布的厚尾特征 不需过多历史资料 耗费较多的计算时间 必须给定适当的价格过程模型，才可能模拟出应有的情境

风险值（VaR)简介（续） 风险值（VaR)局限性: 3、多项实证研究证明，VaR方法有内含的风险模型（Model Risk），即用不同的VaR模型可能得到差异较大的VaR值； 4、VaR方法主要适用于衡量市场风险，而对于流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险等较难反映。

信用风险管理技术 第一阶段:定性分析与管理阶段 是否出现信用风险预警信号，即出现可能导致客户不能偿还到期本息或履约的不良情况或征兆 Rose（1996）指出不可靠或出现问题的信用风险预警信号包括相关内容

信用风险技术 第二阶段:定量分析管理初级阶段 标志是评级法(评分法)的推广和应用 这个阶段总体上是使用初等数学为工具、尽管个别方法开始应用高等数学和概率统计工具 “信用风险管理的核心是信用评分和评级模型” （Altman，2002） “商业银行信用风险管理应当逐步从标准法向内部评级法过渡，最后为全面采用信用模型法作准备” 《新巴塞尔资本协议》

信用风险技术 第三阶段定量分析管理的高级阶段 标志是信贷风险测量模型及信用衍生产品的广泛使用,信用风险在银行业可以测量、交易和转移。 代表性信用风险测量模型:KMV公司的违约模型和对信用资产组合进行实时风险测量的JP摩根银行CreditMetrics模型等

代表性信用风险模型 信用风险测量模型两种类型：违约模式和盯市模式 （Pamela Nickell ， 2001年） 违约模式（default mode, DM）只考虑两种状态：违约和不违约。违约模式（default mode, DM）的主要代表除KMV公司EDF模型外，还有信贷风险附加法（CreditRisk+） 盯市模式（mark-to market, MTM）需考虑信用等级变化引起信贷价差（Credit spread）变化，这种模式是多状态的，违约只是其中的一种状态，需根据信贷等级的变化来调整评估出的信贷风险暴露水平。麦肯锡模型(Credit Portfolio View)和JP Morgan信贷矩阵（CreditMetrics）同属于盯市模式的主要代表。CreditMetrics可应用于银行的贷款、信贷证、债券、信贷额度放款和应收账款以及许多衍生金融产品等银行信贷资产的风险测量和管理

信用风险管理技术、工具的发展 阶段 工具 方法 信贷管理措施 企业信用风险 个人信用风险 （如：风险准备金） 第一阶段 经验判别法、5C法等 定性经验比例记提（被动、粗放） 第二阶段 一元评级（债项） 个人信用评分 定性+定量 计算PD、LGD等计提 二元信用评级（债项、借款人） 第三阶段 KMV、CreditMetrics等信用风险模型 定量 根据VaR计提（主 动、风险可定价转移） 信用衍生工具

市场风险管理技术 利率风险识别计量监测的主要技术 缺口分析:再定价资产负债的差额 久期分析(价格小幅度波动):资产负债对利率敏感性或利率弹性的度量 凸性分析(价格大幅度波动需引用): 收益模拟分析:不同利率收益可能的变化 NII变化动态模拟分析:简单利率场景模拟 在险分析(EAR):蒙特卡罗随机利率场景模拟 资本市场价值(MVE)模拟分析:以清算角度,对全部表内外业务产生的未来现金流进行现值评估

市场风险管理工具 (以利率风险为例) 传统表内管理方法: 针对不同利率风险来源,调整资产负债期限结构、改变金融产品计价基准、增加限制条款等或 市场风险管理工具 (以利率风险为例) 传统表内管理方法: 针对不同利率风险来源,调整资产负债期限结构、改变金融产品计价基准、增加限制条款等或 改变资产、负债的内部结构，建立免役资产组合 表外管理方法: 使用利率掉期,利率远期,利率互换等衍生工具

风险分析国际主流软件 OTC市场风险主流软件： 外汇、货币市场：Kondor+ 等 Fixincome市场：Algo 等 (《RISK》杂志,2006) 交易所主流风险软件产品：SPAN PC－SPAN，针对个人用户设计，主要功能是计算保证金和产生有关报告，CME的部分清算会员使用该软件 SPAN Risk Manager（SPAN RM），与PC－SPAN相比增加了风险管理功能，有计算保证金、产生报告、压力测试、管理风险及期权分析和计算等功能，CME的清算会员较多使用该软件 SPAN Risk Manage Clearing （SPAN RM Clearing），主要针对交易所设计，除具备SPAN RM功能外，还具有产生SPAN Files的能力。

银行间市场的风险管理 交易中心内部的风险管理 组织、制度、系统、风险基金、同城和异地备份 交易中心对银行间市场的风险管理 实时监测管理 提供风险管理培训 提供风险管理软件 制订实施风险管理制度：授信、保证金 提供风险管理产品：汇率利率衍生产品 其他：CCP、清算所

交易中心内部的风险管理 风险管理部于2005年12月设立，负责全面监测交易中心面临的各项内、外部风险，主要履行以下职责： 拟定交易中心风险管理总体规划，提出可承受风险水平的建议； 组织对风险点进行识别、评估，组织制定和完善各项风险管理制度，组织制定新产品、新业务的风险管理办法； 监测和计量面临的信用风险、市场风险和操作风险等各类风险，确定风险的性质和影响并采取相应措施； 形成各类风险管理报告，定期向交易中心领导汇报； 开展风险管理相关的研究和培训活动。

风险管理制度建设 建立与交易中心集中清算业务相应的风险管理制度，目前主要通过对市场参与者设置交易限额和信用限额的方式，管理交易中心在结售汇市场和外币买卖市场充当中央对手方时面临的风险； 结合CME项目建设，建立标准化金融衍生产品风险管理制度，包括帐户分离制度、保证金制度、逐日盯市制度、头寸管理制度、价格波动幅度管理制度、风险警示制度和财务保障体系等。

风险管理工具和系统 外汇市场： “新外汇系统限额管理系统” 在对会员银行授信基础上，对银行间结售汇和外币买卖等集中清算业务进行风险监测和控制 本币市场：为市场成员提供“债券分析和风险管理系统 ”（F系统），包括市场行情、债券收益分析、期限结构定价、VaR分析、市场指标体系、头寸管理和交易对手管理等及数据下载、系统工具及在线帮助功能。 CME项目将提供事前、事中和事后风险管理系统：SARA系统进行指令管理并执行实时市场监控；SPAN系统进行逐日盯市并计算保证金；Risk Informer系统进行实时帐户监测、场景模拟和压力测试 将建立面向所有银行间市场及成员的统一风险监测平台

风险管理平台总体功能结构 功能结构分为六层：用户层、统一门户、业务应用层（包括各种业务独立应用与通用业务应用）、数据支持层及资源集成层 117

IT操作风险管理 同城和异地灾难备份 同城五级和异地六级标准建设 开发风险管理 立项,需求分析, 软件设计,编码,集成,测试, 运行维护风险管理 ITIL运行管理 软件和系统上线升级变更风险管理 上线升级风险评估软件 外包服务风险管理 计算机网络和系统安全

法律风险管理 2007年，国家外汇管理局批准实施 “全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议”（2007年版） ，要求所有银行间远期外汇市场会员签署承诺函，银行间外汇市场做市商银行之间、银行间外汇市场做市商银行与现存人民币外汇远期和掉期交易的其他银行间对手方之间签订《主协议》 中国人民银行公告（2007）第20号《远期利率协议业务管理规定》规定：市场参与者开展远期利率协议业务应签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》中关于单一协议和终止净额等约定适用于远期利率协议交易

人民币外汇远期交易 2005年8月15日上线 交易通过双边协商、双边清算完成 中国外汇交易中心提供交易平台和相关信息服务 交易时间：9:30 –17:30 货币对：没有限制 期限： 没有限制 价格：没有限制

人民币外汇远期交易（续） 人民币远期询价交易指建立双边授信关系的双方以约定的外汇 币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期交割的外汇对人民 币的交易。 交易主协议： 《全国银行间外汇市场人民币外汇远期及掉期交易主协议》 人民币外汇远期定价的理论基础是利率平价理论。 会员资格要求：交易中心人民币外汇即期市场会员；金融衍生 产品交易业务资格(银监会批准)或经其监管部门批准；非金融 企业会员须经国家外汇管理局批准 。

人民币外汇掉期交易 2006年4月24日上线 交易通过双边协商、双边清算完成 中国外汇交易中心提供交易平台和相关信息服务 交易时间：9:30-17:30 货币对：没有限制 期限：没有限制 价格：没有限制

人民币外汇掉期交易（续） 人民币外汇掉期交易是指交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两笔本外币交易，包括近端交易和远端交易两个部分。 交易主协议： 《全国银行间外汇市场人民币外汇远期及掉期交易主协议》 人民币外汇掉期可以看作一笔即期交易和一笔远期交易的组合，定价的理论基础同外汇远期。 会员资格要求：取得远期会员备案通知书起6个月后自行获得。

人民币债券远期交易 2005年6月上线 交易中心提供交易平台和相关信息服务 交易机制：询价交易 交易时间：9:00-12:00，13:30-16:30 远期交易成员：273家（截止2007年5月31日） 2007年1-5月共达成交易458笔，累计成交836.4亿元

人民币债券远期交易（续） 债券远期交易是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格 和数量买卖标的债券的行为 交易主协议： 《全国银行间债券市场债券远期交易主协议》 债券远期定价的理论基础是无套利市场均衡原理，由标的债券 价格按照无风险利率复利而得。 目前，债券远期交易的期限以7天品种为主，成交量不断增加。

人民币利率互换交易 2006年2月9日开始试运行 交易中心提供交易平台和相关信息服务 交易机制：询价交易 交易时间：9:00-12:00，13:30-16:30 利率互换交易成员：50家（截止2007年5月31日） 2007年1-5月，利率互换新增交易备案651笔，名义本 金总额734.8亿元人民币。

人民币利率互换交易（续） 利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定数量 的名义本金交换利息额的行为。 操作规程： 《银行间市场人民币利率互换交易操作规程》 根据现金流的特性，利率互换定价方法基本分为远期组合法和 债券定价法。 目前，浮动端参考利率主要包括Shibor、回购定盘利率和定期 存款利率。

外汇货币掉期 人民币外汇货币掉期：指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议 本金交换形式：（1）协议生效日双方按约定汇率交换人民币与外币本金，协议到期日双方再以相同的汇率、相同金额进行一次本金的反向交换；（2）中国人民银行和国家外汇管理局规定的其他形式 参考利率：应为经中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布的具有基准性质的货币市场利率，或中国人民银行公布的存贷款基准利率；货币掉期中外币参考利率由交易双方协商约定。 交易主体：具备银行间远期外汇市场会员资格的境内机构可以在银行间外汇市场开展人民币外汇货币掉期业务。 交易方式：在银行间外汇市场办理人民币外汇货币掉期业务应通过中国外汇交易中心的交易系统进行，实行备案制管理。

远期利率协议 中国人民银行公告（2007）第20号：远期利率协议管理规定》自2007年11月1日起施行 远期利率协议：指交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。买方支付以合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。 参考利率：应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率，具体由交易双方共同约定。 交易方式：既可以通过交易中心的交易系统达成，也可以通过电话、传真等其他方式达成。未通过交易中心交易系统的，应于交易达成后的次一工作日将交易情况送交易中心备案。

信用风险缓释工具 2010年10月29日银行间交易商协会公布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，11月29日交易中心推出信用风险缓释凭证交易平台 信用风险缓释工具包括可交易、一对多、标准化、低杠杆率的信用风险缓释合约（CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品，类似国际上的CDS 至2012年9月，已经有45家机构备案为交易商 推出信用风险缓释凭证交易平台有利于增强市场透明度，严格控制杠杆率，防范市场风险；作为标准化的、可在二级市场交易流通的有价凭证，有利该产品二级市场流动性提高，进一步拓展信用衍生产品市场的深度和广度。

银行间市场将推出的新产品 CME合作项目 2006年3月10日，交易中心和芝加哥商业交易所（CME） 签署正式协议。根据协议，双方将合作为中国境内金融机 构和投资者参与CME外币汇率和利率产品的交易提供便利。 市场数据/指令 市场数据/指令 交易中心 指令转发系统 市场数据 会员银行 CME GLOBEX 指令转发 市场数据/指令 指令执行情况反馈 会员银行 机构投资者

与CME合作项目（续） 交易中心作为 CME 超级清算会员 国内投资者通过交易中心系统可以接入到CME的 GLOBEX平台交易: 外币汇率期货和期权 外币利率期货和期权 外汇交易中心和CME合作为会员银行提供业务咨询、 技术支持和培训等服务

与CME合作项目（续） CME合作项目指定期货合约和期货期权合约----产品线 CME 汇率期货期权 CME 欧式汇率期货期权 Australian Dollar Options British Pound Options Canadian Dollar Options CME$INDEX Options Euro FX Options Japanese Yen Options New Zealand Dollar Options Swiss Franc Options Norwegian Krone Options Swedish Krona Options E-mini Euro FX E-mini Japanese Yen Additionally all options on the futures noted above CME 欧式汇率期货期权 Euro FX Weekly Options Euro FX Options Japanese Yen weekly Options Japanese Yen Options CME 交叉汇率期货 Australian Dollar/Canadian Dollar Australian Dollar/Japanese Yen Australian Dollar/New Zealand Dollar British Pound/Japanese Yen British Pound/Swiss Franc Canadian Dollar/Japanese Yen Euro FX/Australian Dollar Euro FX/British Pound Euro FX/Canadian Dollar Euro FX/Japanese Yen Euro FX/Norwegian Krone Euro FX/Swedish Krona Euro FX/Swiss Franc Swiss Franc/Japanese Yen CME 汇率期货 Australian Dollar British Pound Canadian Dollar CME$INDEX™ E-mini Euro FX E-mini Japanese Yen Euro FX Japanese Yen New Zealand Dollar Norwegian Krone Swedish Krona Swiss Franc Brazilian Real Czech Koruna Hungarian Forint Mexican Peso Polish Zloty Russian Ruble South African Rand CME 利率期货 Eurodollar LIBOR Turn Futures Japanese Government Bonds 13-week T-Bills 2-year SWAP Eurodollar FRA 5-year SWAP 10-year SWAP CME Euroyen CME 28 day TIIE CME 91 day CETES CPI Futures CME 交叉汇率期货期权 Euro FX/British Pound Options Euro FX/Hungarian Forint Options Euro FX/Japanese Yen Options Euro FX/Swiss Franc Options CME 利率期货期权 Eurodollar Options 5-year Mid-Curve Options 2-year Mid-Curve Options year Mid-Curve Options Japanese Government Bonds

CME产品风险管理示意图 会 员 端 市场数据 GLOBEX 订单管理 订单转发 清算结算 风险管理 C21 会员端风险管理 自营 /代客 事前风险管理 会员管理 保证金检查 下单限额检查 持仓限额检查 账户盈亏检查 事中风险管理 保证金管理 逐日盯市 市场监测 涨跌停限制 强制平仓 事后风险管理 交易情况报告 头寸报告 逐日盯市报告 盈亏报告 保证金报告 追加保证金报告 大户报告 结算清算报告 会员基础信息表

6.中国（上海）自由贸易试验区外汇改革 2013年12月2日，人民银行正式发布《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》 一、上海自贸区外汇改革主要措施 1. 促进外汇投融资便利化 区内与境外经常项目外汇资金收付和结售汇，均凭客户指令办理即可，无需像区外一样审核单证证明交易真实性 取消部分资本项目行政许可，银行企业可以直接办理。如对外放款额度审批、对外提供担保审批、对外支付担保费审批、境外融资租赁债权审批、直接投资登记等

区内外商投资企业资本金意愿结汇，无需按照支付结汇制要求提供合同发票等单证办理结汇。结汇资金可以存放在与资本金账户对应的人民币专用存款账户,将支付结汇制的要求从资本金结汇后移到结汇所得人民币资金支付环节,帮助企业规避汇率风险，提高资金使用效率 2.大幅度简化外汇管理审批流程、简政放权 取消相当部分的债权债务行政审批手续，促进了跨境融资大幅度便利化。在改进外债风险管理的前提下，赋予了微观主体更多的境内外融资的自主选择权。

改进跨国公司总部外汇资金集中运营管理、外币资金池及国际贸易结算中心外汇管理试点政策，放宽试点企业条件，简化审批流程及账户管理，促进总部经济和新型贸易业态的发展 取消区内的融资租赁公司办理融资租赁对外债权业务的逐级审批，允许非金融类融资租赁公司境内收取外币资金，简化飞机、船舶等大型融资租赁项目预付贷款手续

3. 坚持改革和风险管理并重，通过两大路径实现和加强风险管理 一是加强统计监测的分析预警,督促银行、企业等按照现行外汇管理规定，及时准确地向外汇局报送外汇收支、申报境内资金跨转、结售汇等数据 二是加强非现场监测和现场核查检查，完善跨部门联合监管机制，牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险的底线

二、自贸区外汇改革对外汇市场的影响 1.将促进人民离岸市场发展 一是可进一步促进人民币跨径贸易使用 。2013年，跨境贸易人民币结算业务累计发生4.63万亿元，较2012年增长57.48%，占当年中国进出口总值的17.9%；直接投资人民币结算业务累计发生5337亿元，较2012年增加90.47%。人民币已通过跨境贸易结算“走进”220个国家和地区 二是离岸人民币资金池规模将稳步增长。2013年底，香港人民币存款为8604.7亿元，较上年年底增长42.7%；台湾从2013年2月起开放外汇指定银行开办人民币业务，截至2013年末,银行业人民币存款达1826亿元。除此之外，人民币在新加坡、伦敦、卢森堡等地也较快积累。据瑞银统计，目前全球离岸人民币资金池规模约为1.2万亿元。

三是人民币国际地位将不断提升。人民币跻身全球十大外汇交易货币之列。根据国际清算银行（BIS）2013年9月发布的全球外汇市场调查报告，2013年人民币在全球外汇市场交易货币排名第9，占全球外汇交易总量的2.2%，较2010年增长2.5倍，超过了卢布、港币、新加坡元等。2013年，全球人民币外汇日均交易量为1200亿美元，其中离岸人民币市场规模已超过境内市场，占比64%。 人民币跃升全球十大支付货币。据环球银行金融电信协会（SWIFT）最新统计数据显示，2013年11月，人民币已跃升十大支付货币之列，目前排名第8，市场份额为1.12%，超越了新加坡元及港元，仅次于瑞士法郎。除中国大陆外，人民币支付量排名前五的国家（地区）分别是香港、新加坡、台湾、英国和法国。人民币成贸易金融项下第二大常用货币。SWIFT数据显示，2013年10月，人民币在传统贸易金融项下（包括信用证及托收款项）的使用比率上升至8.66%，超过欧元成为仅次于美元的第二大常用货币。其中，除中国大陆外，香港、新加坡、德国和澳大利亚在人民币贸易金融使用中排名前四，分别占比21%、12%、2%和2%。

2.自贸区外汇改革可促进人民币汇率形成机制改革 将为我国整体外汇改革积累宝贵经验，形成“可复制、可推广”的经验做法 金融领域自贸区主要方面的突破:利率市场化、资本项下货币可兑换、汇率形成机制改革、与国际规则接轨的金融业管理与开放战略等

自贸试验区内金融改革过程中的风险也需要加以关注。未来金融方面离岸账户和在岸账户之间的管道设计将直接影响资本是否会大规模流入。从国际经验上看，亚洲金融危机爆发时期，泰国等国家和地区曾经就是由于离岸账户没有管好，大量的资金从离岸账户转到在岸账户，直接冲击国内市场

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