长期挑战远胜于短期波动风险 ——中国宏观经济展望 作者:冯玉明 2010年5月

长期挑战远胜于短期波动风险 —— 中国宏观经济展望 主要结论 政府对房地产市场的调控、通胀率的上升和欧元区部分国家的主权 债务危机引发了市场对经济二次探底的担忧。我们认为，未来经济 增长速度放缓是必然的，但不会出现类似08年下半年那样急剧回落 的情形，经济总体仍将保持扩张的态势。 从较长一点的时间看，我们认为中国经济可能已经度过增长的高峰 阶段，进一步的发展将面临创新、转型以及人口结构变化等因素的 艰巨挑战。但如果经济能够逐步转型并成功，经济增长的质量和企 业效益都会提高，真正的创新型企业会成长壮大。 市场的超额流动性仍会进一步减少，并将对一段时期内的市场运行 继续产生负面影响。

长期挑战远胜于短期波动风险 议 程 短期增长 —— 增速回落不意味着二次探底 长期增长 —— 创新及转型极具挑战 —— 中国宏观经济展望 议 程 短期增长 —— 增速回落不意味着二次探底 长期增长 —— 创新及转型极具挑战 市场运行 —— 流动性的影响可能更大

市场对经济二次探底担忧在增强 4月份以来，政府针对房价的过快上涨提出了严厉的房地产调控政策。 欧元区部分国家发生主权债务危机。 —— 中国宏观经济展望 4月份以来，政府针对房价的过快上涨提出了严厉的房地产调控政策。 欧元区部分国家发生主权债务危机。 通胀预期上升。 表面看，总体情形与08年类似。 房地产成交量增长 单位：% 物价指数的增长 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

经济增长速度回落是必然的 GDP增速被严重平滑 —— 中国宏观经济展望 —— 中国宏观经济展望 GDP增速被严重平滑 08年四季度GDP同比增长6.6%，但发电量下降-7.2%；09年四季度GDP同比增长10.7，而发电量增长23.3%，发电量30多个百分点的波动只带来GDP4.1个百分点波动难以理解。 如果以发电量为参照，目前的经济同比增速将是多年来最高的，其背景是08年下半年经济下滑也是改革开放以来前所未有的。 GDP增速与发电量增速比较 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所

经济增长速度回落是必然的 —— 中国宏观经济展望 —— 中国宏观经济展望 从季节因素调整后的环比增长看，08年下半年出现严重负增长，但09年开始回升速度非常快，今年1季度为4.3%，折年率近18%，这样高的速度是难以维持的。 因此，以发电量作参照，经济增长速度无论是同比还是环比都会明显下降，其中同比增速下降的一个很重要的原因是去年基数上升很快。 发电量的环比增长 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所

出口前景与08年明显不同 出口不会再次大幅负增长 —— 中国宏观经济展望 —— 中国宏观经济展望 出口不会再次大幅负增长 08年四季度和09年一季度，中国季节因素调整后的实际出口大幅下降，09年前10个月同比增速大幅负增长。 虽然出口环比增速和同比增速在下半年将明显回落，但环比出现负增长的可能性不大，同比增速回落有基数效应影响。 进出口月度的同比增长及贸易顺差 中国实际出口的环比增长 单位：% % 亿美元 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

中国出口与发达经济体内需增长密切相关 出口前景与08年明显不同 —— 中国宏观经济展望 —— 中国宏观经济展望 中国出口与发达经济体内需增长密切相关 我们研究发现，季节因素调整后，中国实际出口后的环比增长与欧美内需环比增长正相关。 市场目前对美国经济增长的预期比较乐观，10-12年的预测均在都在3%以上。 中国实际出口的环比增长与欧美内需增长 单位：% 对美国经济增长的预期 单位：% 中国出口环比增长 欧美内需环比增长 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

出口前景与08年明显不同 中国出口与发达经济体内需增长密切相关 —— 中国宏观经济展望 —— 中国宏观经济展望 中国出口与发达经济体内需增长密切相关 由于欧元区经济的近70%来自法国、德国和意大利，主权债务危机对这三国的经济造成严重破坏的可能性不大，因此市场仍预期欧元区经济今年增长1%左右，后两年会有所改善。 目前中国对欧盟出口增长仍比较好。 对欧洲经济增长的预期 单位：% 对主要经济体的出口增长 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

出口前景与08年明显不同 10年贸易数据估计 我们估计10年出口增长22.3%左右，贸易顺差下降34%，实际贸易顺差增长18%左右。 —— 中国宏观经济展望 我们估计10年出口增长22.3%左右，贸易顺差下降34%，实际贸易顺差增长18%左右。 10年贸易数据估计 资料来源：CEIC，东方证券研究所

出口前景与08年明显不同 —— 中国宏观经济展望 中国出口增速的较高的原因在于产品竞争力强提高了市场占有率。 —— 中国宏观经济展望 中国出口增速的较高的原因在于产品竞争力强提高了市场占有率。 美国进口商品中进口自中国的商品占比 单位：% 欧洲进口商品中进口自中国的商品占比 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

出口对经济增长的贡献不只体现在净出口 —— 中国宏观经济展望 恒等式GDP = 投资 + 消费 + 净出口只是一个统计意义上的等式。 —— 中国宏观经济展望 恒等式GDP = 投资 + 消费 + 净出口只是一个统计意义上的等式。 我们认为，出口对经济增长的实际拉动作用应该通过下面等式衡量 GDP = （投资 - 与投资相关的进口）+ （消费 – 与消费有关的进口）+ （一般贸易出口- 与一般贸易出口相关的进口）+ （加工贸易出口-与加工贸易有关的进口） 从顺差规模看，仅加工贸易顺差规模就接近甚至超过总的顺差，而与一般贸易出口相关的进口要远小于与加工贸易相关的进口，等式右边后两项的和要远大于总体贸易顺差。 出口增长对经济的拉动作用要比净出口衡量的贡献大得多。 中国的贸易顺差 单位：亿美元 出口交货值占工业增加值及销售额比重 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

工业企业库存仍保持良好状态 —— 中国宏观经济展望 08年上半年工业企业库存明显增长，但目前企业库存增长速度比较低。 —— 中国宏观经济展望 08年上半年工业企业库存明显增长，但目前企业库存增长速度比较低。 工业企业的库存吸收比 单位：% 工业企业的库存增长 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

投资增速将基本维持目前水平 —— 中国宏观经济展望 尽管调控政策主要针对房地产，但研究员仍预期10年房地产行业开发投资同比增长20%。 —— 中国宏观经济展望 尽管调控政策主要针对房地产，但研究员仍预期10年房地产行业开发投资同比增长20%。 从在建项目和新开工项目计划投资额的增长看，未来投资增速可能会有所回落，但幅度不会很大。 城镇固定资产投资的增长 单位：% 施工项目和新开工项目的增长 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

消费将平稳增长 —— 中国宏观经济展望 目前，社会消费品零售额的实际增长保持平稳，未来这一态势仍会持续。 —— 中国宏观经济展望 目前，社会消费品零售额的实际增长保持平稳，未来这一态势仍会持续。 社会消费品零售总额月度的同比增长 单位：% 季节因素调整后实际消费的环比增长 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

全年经济会保持高增长 —— 中国宏观经济展望 全年经济增长会前高后低，但二、三季度仍将保持10%以上，四季度也应该在9%以上。 —— 中国宏观经济展望 全年经济增长会前高后低，但二、三季度仍将保持10%以上，四季度也应该在9%以上。 中国经济增长预测 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所

短期物价指数会继续走高 短期内，自然灾害对农产品的影响可能进一步体现，劳动力的工资的上涨也会推高PPI —— 中国宏观经济展望 短期内，自然灾害对农产品的影响可能进一步体现，劳动力的工资的上涨也会推高PPI 中长期看，农村劳动人口的变化可能推高农产品价格，这种情形在日本高增长阶段也出现过。 日本60年代批发物价变化 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所

短期调控政策以观望为主 —— 中国宏观经济展望 目前政策面再次面临两难的艰难选择。一方面，物价指数继续走高要求政策收紧；另一方面，因为经济还有不确定性，包括对二次探底的担忧，政策不会像07年4季度那样政策上收得彻底。最近温总理在天津讲话中提出：要防止政策叠加产生的负面效果。表明现在这个时点政府处于观望状态，出台新调控政策的可能性不大。 未来价格政策可能先动汇率，多次加息的可能性不大。

长期挑战远胜于短期波动风险 议 程 短期增长 —— 增速回落不意味着二次探底 长期增长 —— 创新及转型极具挑战 —— 中国宏观经济展望 议 程 短期增长 —— 增速回落不意味着二次探底 长期增长 —— 创新及转型极具挑战 市场运行 —— 流动性的影响可能更大

从日韩经验看中国经济发展 —— 中国宏观经济展望 中国经济的工业化路径与日韩相似，即所称的雁行增长模式。 —— 中国宏观经济展望 中国经济的工业化路径与日韩相似，即所称的雁行增长模式。 日本不同类别商品的贸易指数 单位：% 韩国不同类别商品的贸易指数 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

从日韩经验看中国经济发展 —— 中国宏观经济展望 中国出口商品结构的比较优势演化与日本、韩国非常相似。 中国不同类别商品的贸易指数 单位：% —— 中国宏观经济展望 中国出口商品结构的比较优势演化与日本、韩国非常相似。 中国不同类别商品的贸易指数 单位：% 中国出口中机器设备的占比 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

从日韩经验看中国经济发展 —— 中国宏观经济展望 高增长阶段都伴随人口红利。 基于相同发展阶段中日社会抚养比的比较 单位：% —— 中国宏观经济展望 高增长阶段都伴随人口红利。 基于相同发展阶段中日社会抚养比的比较 单位：% 基于相同发展阶段中韩社会抚养比的比较 单位：% 资料来源：联合国，东方证券研究所 资料来源：联合国，东方证券研究所

从日韩经验看中国经济发展 —— 中国宏观经济展望 高增长阶段都伴随储蓄率的明显上升。 基于发展阶段的中、日储蓄率比较 单位：% —— 中国宏观经济展望 高增长阶段都伴随储蓄率的明显上升。 基于发展阶段的中、日储蓄率比较 单位：% 基于发展阶段的中、韩储蓄率比较 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

目前可能已经接近高增长期的尾声 —— 中国宏观经济展望 —— 中国宏观经济展望 可以判断,中国本轮周期的增长相当于日本60年代,目前已接近尾声。而日本在60年代的高增长过后,经济增长速度下了一个台阶. 中、日经济社会发展指标的比较 日本60年代经济增长的速度 单位:% 资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，

经济增长模式必须转型 —— 中国宏观经济展望 从增长模式看,中国过去那种靠吸收外来技术提高劳动生产率的增长模式已走过高峰期,未来的增长将主要依靠自主创新,而自主创新将是一个长期、渐进的过程. 技术发展的一般过程 知识积累 技术边界 共享阶段 技术边界共 享前阶段 追赶前阶段 追赶阶段 技术边界 创新密集型的Schumpeterian部门 差异化的Smithian部门 无差异的Smithian部门 Hecksher-Ohlin部门 时间

老龄化问题将是长期面临的另一重要挑战 —— 中国宏观经济展望 以同一时间维度比较，中国人口的老龄化程度似乎没有发达经济体严重。 —— 中国宏观经济展望 以同一时间维度比较，中国人口的老龄化程度似乎没有发达经济体严重。 美国人口结构是发达经济体重最好的。 老年人口比重 单位：% 社会抚养比 单位：% 资料来源：联合国，东方证券研究所 资料来源：联合国，东方证券研究所

老龄化问题将是长期面临的另一重要挑战 —— 中国宏观经济展望 但以相同的发展阶段比较，中国未来的老龄化问题要比日韩严重。 —— 中国宏观经济展望 但以相同的发展阶段比较，中国未来的老龄化问题要比日韩严重。 当前中国的高储蓄可能是未来解决老龄化问题的一个重要保障，没有当前的储蓄，未来的养老可能会成为一个更为棘手的问题。 基于相同发展阶段中日老年抚养比的比较 单位：% 基于相同发展阶段中日老年抚养比的比较 单位：% 资料来源：联合国，东方证券研究所 资料来源：联合国，东方证券研究所

中国具备转型成功的重要条件 技术能力和技术环境 追赶阶段完成意味着企业基本完成创新所必要的技术积累。 —— 中国宏观经济展望 技术能力和技术环境 追赶阶段完成意味着企业基本完成创新所必要的技术积累。 国内很多企业已经迈出了自主创新的坚实步伐。海外经验表明，在自主创新过程中，通过在海外设立研发机构；引入一些曾经在行业领导企业参与过研发项目的人员来仿制他们的设计思想和设计方案；以并购或参股海外企业以获得相关技术等方式学习国外技术是创新成功的必要条件。国内相关的案例已经在不断显现（如上汽收购罗孚、南汽收购名爵、吉利收购沃尔沃等）。 目前的技术形态有利于中国企业的创新。海外经验还表明，新的技术形态的出现为技术周期长的产业的跨越式发展提供了机会；在技术变化非常快、周期短的部门跨越式发展的机会更多。目前，新能源技术兴起；信息技术快速变化，为中国企业自主创新提供了机会 。

转型过程中的人才红利 —— 中国宏观经济展望 —— 中国宏观经济展望 10多年来中国高等教育的高速发展培养出了大批的工程师，这将成为中国技术创新和产业升级的重要资源。 中国高等院校每年的毕业人数 单位：% 中国每千人中受过高等教育的人数 单位：人 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

经济转型中增长质量会提高 如果经济能够逐步转型并成功，经济增长的质量和企业效益都会提高，这也可以从日本70年代的经验得到验证。 —— 中国宏观经济展望 如果经济能够逐步转型并成功，经济增长的质量和企业效益都会提高，这也可以从日本70年代的经验得到验证。 日本在1955年到1970年的高增长阶段，单位GDP能耗上升了28.4%，其间发生了震惊世界的“四大公害诉讼”事件。但在1971年到1985年间，单位GDP能耗下降了30%。。 1976年到1980年，日本经济平均增长4.4%，最高年份不过5.5%，但此期间许多行业的资产收益率并不差于经济高增长的66-70年。 80年代中期前日本企业的资产收益率 单位：% 80年代中期前日本GDP能耗变动 资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，

长期挑战远胜于短期波动风险 议 程 短期增长 —— 增速回落不意味着二次探底 长期增长 —— 创新及转型极具挑战 —— 中国宏观经济展望 议 程 短期增长 —— 增速回落不意味着二次探底 长期增长 —— 创新及转型极具挑战 市场运行 —— 流动性的影响可能更大

宏观流动性对市场具有重要影响 —— 中国宏观经济展望 从海外资本市场的历史经验看，宏观经济环境与股票市场的关系可以概括如下：当经济增长速度超过其平均增长水平，而货币政策环境又宽松时，资本市场往往处于繁荣期，反之，当经济增长速度低于其平均增长水平，而货币政策环境又比较紧时，市场更多是熊市；当经济增长一般，非常宽松的货币政策环境也可能导致市场的繁荣。而经济速度仍保持较高增长，但货币政策不断的紧缩则更多是第一种情形的延续，它会导致一轮股市繁荣期的终结。 目前市场对10年企业盈利增长的预期虽比较高，但高点已过。 短期内，流动性的影响可能占主导地位。

储蓄存款搬家取决于居民的风险意愿 —— 中国宏观经济展望 从历史数据看，在行情好的年份，居民新增储蓄存款下降或负增长。 —— 中国宏观经济展望 从历史数据看，在行情好的年份，居民新增储蓄存款下降或负增长。 居民储蓄存款增加额 单位：亿元 居民新增储蓄存款增长率 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

储蓄存款搬家取决于居民的风险意愿 —— 中国宏观经济展望 —— 中国宏观经济展望 但是，从与市场走势的关系看，保证金余额或储蓄存款搬家至多是一个同步指标，甚至是滞后指标。存款搬家能否持续取决于居民对市场的看法和其风险意愿。 保证金余额与市场指数走势 亿元 资料来源：CEIC，东方证券研究所

超额流动性减少对市场形成制约 宏观流动性更为重要 —— 中国宏观经济展望 信贷规模决定了宏观流动性的增长 M1增加额低于新增贷款。 —— 中国宏观经济展望 宏观流动性更为重要 信贷规模决定了宏观流动性的增长 M1增加额低于新增贷款。 新增贷款增加额与MI增加额（当月） 单位：亿元 新增贷款增加额与MI增加额（12个月累积） 单位：亿元 资料来源：CEIC，东方证券研究所 资料来源：CEIC，东方证券研究所

超额流动性减少对市场形成制约 短期新增贷款规模受到制约 —— 中国宏观经济展望 货币政策操作出现微调。 —— 中国宏观经济展望 短期新增贷款规模受到制约 货币政策操作出现微调。 银行自身的超额储备在6月末降至历史低位限制了自身的放款能力。 银行的准备金率 单位：% 资料来源：CEIC，东方证券研究所

超额流动性减少对市场形成制约 —— 中国宏观经济展望 从历史经验特别是05年以来的经验看，超额流动性指标的变化趋势领先于市场。 —— 中国宏观经济展望 从历史经验特别是05年以来的经验看，超额流动性指标的变化趋势领先于市场。 今后几个月的超额流动性指标可能继续下降，对市场一段时间内的走势可能继续产生较大的负面影响。 超额流动性与市场走势 % 预测值 资料来源：CEIC，东方证券研究所

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