基本面深刻变化、估值向15-20倍PE靠拢 煤炭行业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心 卢平 二零零六年五月二十九日

核心观点：基本面深刻变化、估值提升至15-20倍PE 工业化要求能源结构向油气为主转换，煤基染料将成为煤炭行业新的投资热点。作为主要能源的煤炭将在能源战略中扮演极其重要的角色，煤炭行业值得长期看好 。 煤炭价格维持高位波动，业绩的增长在于产能扩张，维持行业中性的投资建议。下半年投资热点：估值提升带来的投资机会、收购资产、在建项目投产、参与煤基燃料项目、母公司H股上市。 建议关注的煤炭上市公司 ：国阳新能（强烈推荐-A）：兰花科创（强烈推荐- A ）、兖州煤业（推荐-A）

煤炭行业基本面深刻变化 行业集中度提高，定价能力提升 成本逐步完全化，并可能向下游转移 煤炭价格高位波动

行业集中度提高，定价能力提升 关闭和整顿小煤矿，利于提升煤炭价格 资源整合，提高行业集中度和定价能力 资源价改革的纵深推进将提升重点合同电煤价格

关闭和整顿小煤矿、利于提升煤炭价格 目前共关闭5931处 ，核销产能20557万吨（超出我们此前的预期）。尚有7000多处煤矿在06年和07年关闭完成 ，预计关闭总产能达4亿吨。 低成本煤炭生产商退出市场，供给曲线左移，从而提高长期均衡价格。 数据来源:国家安监局 数据来源:招商研发中心整理

资源整合提高行业集中度和定价能力 资源整合：整合中小煤矿及关闭后剩余的资源，大型煤炭企业走向联合。 13个大型煤炭基地占全国煤炭产量的69%，产业集中度将大幅度提高，定价能力提升。 大型煤炭企业对煤炭产量的控制力度进一步增强。产能过剩的压力有所减弱 。 数据来源:招商研发中心整理

资源价改革的纵深推进将提升重点合同电煤价格 市场煤价与重点合同煤价的差距仍然高达35-40元/吨。 资源价改革的纵深推进将缩小两者的差距，重点合同电煤价格积累了较大的上涨动力。 数据来源:中国神华、招商证券研发中心整理

煤炭行业基本面深刻变化 行业集中度提高，定价能力提升 成本逐步完全化，并可能向下游转移 煤炭价格高位波动

成本逐步完全化，业绩更趋真实 煤炭协会规划的煤炭成本完全化项目，拟从目前的13元/吨提高到55元/吨，增加成本42元/吨，上市公司增加成本32元/吨。 山西的试点增加成本35元/吨，由于可持续发展基金是从能源建设基金转换而来，上市公司实际新增只有15元/吨。 煤炭成本完全化后，煤炭行业的业绩更趋真实。 数据来源:中国煤炭资源网

下游经营形势好转，部分成本可能向下游转移 06年Q1GDP增速达到10.2%，煤炭下游重化工行业盈利好转 钢铁行业开始提价 焦炭行业提出涨价40元/吨 水泥行业的扭亏为盈 电力行业盈利好转，第二次煤电联动也将实施。 下游行业的好转，对上游资源价格上涨的承受能力增强，煤炭新增的部分成本有可能向下游转移。

煤炭行业基本面深刻变化 行业集中度提高，定价能力提升 成本逐步完全化，并可能向下游转移 煤炭价格高位波动

预计煤炭价格高位波动 关闭产能高于我们预测数，初步判断07年供求平衡 此前我们判断，07年供过于求8000万吨，但从目前关闭产能2亿吨来看，预计总共关闭产能将达到4亿吨（13000处），远高于我们此前的预测数2亿吨。 下游的经营形势明显好转，对上游煤炭价格下拉压力减弱。 我们判断：煤炭价格高位波动。

煤炭价格走势图 数据来源:中国煤炭资源网 秦皇岛煤价走势 澳煤BJ价格走势 大同优混和澳煤比较 大同动力煤坑口价走势 山西炼焦煤坑口价走势 阳泉无烟煤坑口价走势 数据来源:中国煤炭资源网

煤炭行业估值将向15-20倍PE靠拢 政策性成本增加和预期煤价下调的共同影响导致PE估值较低（实际上成本增加低于预期，预计煤价高位波动）。 数据来源:wind咨询

中美估值比较及完全成本化下的估值 数据来源:招商证券研发中心整理

煤基燃料将成为煤炭行业投资的新热点 工业化要求能源结构向油气为主转换 国际国内资源决定了煤基燃料大有潜力 高油价决定煤基燃料具有较大的盈利空间 煤基燃料将增大煤炭需求、且可达到油煤价格联动

工业化要求能源结构向油气为主转换 工业化的历史经验证明，进入到重化工业阶段后，能源消费结构都出现了以煤为主向以油气为主的转变。 目前世界上煤炭产量最大的前八位国家，煤炭占比平均为47.39%，石油天然气占比为53.95%。 数据来源:招商证券研发中心整理

国际国内资源决定了煤基燃料大有潜力 中国在未来的最大石油产能只有2亿吨，2020年后将逐渐下降。届时石油的对外依存度有可能接近60％ 。 富煤贫油少气的能源储量决定了解决能源战略和能源安全问题必须依靠煤炭， “煤变油”是解决石油长期安全供应的 重要可行途径。 数据来源:招商证券研发中心整理

高油价决定煤基燃料具有较大的盈利空间 煤变油可直接替代汽柴油、煤制甲醇可掺烧（M15和M85）、二甲醚可替代柴油。 煤变油、甲醇和二甲醚的当量油成本分别为3000元/吨、1200-1500元/吨和1680-2100元/吨，较成品油具有明显的价格优势。 数据来源:招商证券研发中心整理

大型煤炭企业纷纷投资煤基燃料 我国目前在建和拟建的“煤变油”项目产量已达1600万吨，计划投入的资金高达1200亿元。 神华集团直接液化和间接液化项目规模达到3000万吨。 兖矿集团规划煤变油规模1000万吨 。 兰花科创、兖州煤业、伊泰B股投资煤基燃料。

煤基燃料将增大煤炭需求、且可达到油煤价格联动 1：4的比例增加煤炭需求。08年增加煤炭需求4000万吨，2010年将增加煤炭需求6000万吨，2020年将增加煤炭需求18000万吨。 实现油煤价格联动，“亚洲溢价”的高油价将直接拉高煤价。 按照历史上的吨煤桶油价格比1.6：1，按目前油价60-70美元计算，吨煤价格应该达到96-112美元。 按照热值比，1吨煤相当于3.5桶油，吨煤价格应该达到211-246美元（理论值！） 数据来源:www.eia.doe.gov、招商证券研发中心整理

煤炭行业投资策略 煤价高位波动，业绩的增长在于产能扩张，我们维持煤炭行业中性的投资建议。 06年下半年投资热点： 估值提升带来的投资机会：从不到10倍上升到12-13倍 收购资产、在建项目投产和参与煤基燃料项目 母公司拟H股上市带来的“私有化”概念：山西焦煤集团（西山煤电、山西焦化），中煤能源（上海能源、煤气化) 建议关注的煤炭上市公司 ： 国阳新能（强烈推荐-A）：持续收购煤矿 兰花科创（强烈推荐- A）：煤化工扩产+新项目投产+二甲醚 兖州煤业（推荐-A）：收购资产+新项目投产+参股煤变油 西山煤电（中性-A）：收购资产 +新项目逐步投产

主要煤炭上市公司业绩预测及投资评级 数据来源:招商证券研发中心整理

国阳新能（强烈推荐—A）：持续收购煤矿 持续收购母公司煤矿，关联交易有望彻底解决 06年中期可能完成26亿元左右的资产收购，预计收购煤矿产能610万吨，较目前的产能提高40.7%。 继续通过再融资收购母公司的煤矿。 公司煤矿产能将达到3000万吨以上，成为我国的无烟煤龙头企业。 关联交易有望彻底解决。 巨额所得税抵免：9150万元所得税抵免将增加每股收益0.19元。 维持强烈推荐—A的投资评级：预计06年和07年每股收益分别为1.57元、1.69元。按12-13倍PE计算，合理估值19-22元，继续维持强烈推荐—A的投资评级。

招商证券国阳新能投资评级跟踪 19-22 数据来源:wind咨询，招商证券研发中心整理

兰花科创（强烈推荐—A）： 煤化工扩产+新项目投产+二甲醚 煤矿技改推动产量增长：由于煤矿技改的逐步完成，06年和07年煤炭产量将达到为500万吨和540万吨，同比增长25%和8%。 化工分公司813项目投产：由于813项目的全年投产，06年公司的尿素产量将达到43万吨，同比增长19.44%。 亚美大宁煤矿投产：将于06年7月份正式投产，预计新增每股收益0.14元/股。 十一五规划煤炭产量达到1500万吨，尿素产量达到150万吨 。 投资煤基燃料：公司出资9800万元（持股50%）组建山西兰花清洁能源公司，投资用于替代柴油的20万吨甲醇10万吨二甲醚项目。 维持强烈推荐—A的投资评级：06年和07年的每股收益分别为1.64元和1.86元，06年和07年动态市盈率为7.95倍和7.02倍，估值优势明显，按12-13倍PE计算，公司合理估值18.5-21.5元，维持强烈推荐A的投资评级。

招商证券兰花科创投资评级跟踪 18.5-21.5 上调至强烈推荐 数据来源:wind咨询，招商证券研发中心整理

兖州煤业（推荐—A）：收购资产+新建项目投产+参股煤变油 收购母公司煤电资产：公司预计在三季度实施收购母公司煤电资产，规模大约18亿元左右。 参股煤变油项目：目前该项目已经在陕西奠基，预计煤变油项目在三年之内完成。 新建项目06年后将逐渐投产：公司在建的煤矿项目较多，总设计产能1580万吨，06年后开始逐渐投产。 澳思达（南田煤矿）煤矿预计06年8月投产，产量50-60万吨，07年产量200万吨。 陕西煤矿设计产能800万吨，预计06年底投产。 赵楼矿井设计产能300万吨，预计07年底投产。 万福矿井预计06年有可能开工建设，设计产能180万吨。 另外，公司在陕西建设的60万吨甲醇项目预计在07年底投产。 重点合同煤价格上涨，出口煤炭价格53美元。 维持推荐—A投资评级：我们预计06年、07年和08年的每股收益0.60元、0.77元合0.98元，业绩成长在于07年度以后，按12-13倍PE计算，合理估值9-10元，我们维持推荐—A的投资评级。

招商证券兖州煤业投资评级跟踪 9-10 上调评级至推荐 数据来源:wind咨询，招商证券研发中心整理

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