需求难超预期，关注供给和领先指标变化 ——2013年下半年煤炭行业投资策略 需求难超预期，关注供给和领先指标变化 ——2013年下半年煤炭行业投资策略 广发证券发展研究中心 安 鹏 anpeng@gf.com.cn S0260512030008 沈 涛 shentao@gf.com.cn S0260512030003 2013年6月25日

目录 一、表观数据：下跌似乎已成为习惯 二、数据背后：跌势仍将持续么？ 三、需求弱势平稳，供给弹性将提升 四、寻找底部回升的信号，关注下半年钢价走势 五、公司选择：哪些最具有盈利改善的潜质

内忧外患煤炭难逃弱势 2月以来受全球经济复苏低于预期、欧债危机加剧以及美联储计划逐步退出QE等因素影响，大宗商品价格持续回落。 13年至今，国际原油、黄金和铜价分别下跌5.4% 、16.1%和8.8% ，国际动力煤价格指数也下跌了10.4%。 图：13年以来主要大宗商品价格普遍回落   数据来源：Wind资讯、广发证券

内忧外患煤炭难逃弱势 国内经济增速也低于预期，5月宏观数据仍显低迷，受此影响煤炭下游需求未有明显好转。 其中，5月工业增加值同比增长9.2%（环比降0.1个百分点）；PPI同比下降2.9%（环比降0.28个百分点）；1-5月固定资产投资同比增长20.4%（环比降0.2个百分点）。 图：5月宏观经济数据仍显疲软   数据来源：Wind资讯、广发证券

上半年继续恶化，已回落至08年低点水平 动力煤：年初以来价格持续回落，港口和坑口价格累计平均回落约4%和15%。 炼焦煤：年初小幅上涨之后2季度快速回落，累计平均下跌幅度平均也达16%。 无烟煤：相对下跌幅度较小，平均下跌约8% 图：动力煤价格回落至08年低点水平   图：炼焦煤价格也回落至08年低点水平 数据来源：煤炭资源网、广发证券

目录 一、表观数据：下跌似乎已成为习惯 二、数据背后：跌势仍将持续么？ 三、需求弱势平稳，供给弹性将提升 四、寻找底部回升的信号，关注下半年钢价走势 五、公司选择：哪些最具有盈利改善的潜质

需求虽疲软，但近期并没有明显恶化——动力煤 5月数据显示虽然火电发电量同比增长较4月减弱（6.2%至4.1%），但火电增速仅从4.2%降至3.7%，水电出力虽好，但同比增速也并不明显（仅1.4%）。 相比12年同期，电厂库存水平也有明显下降，6月10日全国重点电厂存煤23天，较去年下降5天（存煤量下降20%），下半年两个消费旺季，动力煤需求有望环比提升。 图：5月水电对火电的挤占已明显下降   图：近期电厂煤炭库存较12年下降明显 数据来源：Wind资讯、广发证券 数据来源：煤炭资源网、广发证券

需求虽疲软，但近期并没有明显恶化——炼焦煤 与投资相关的钢铁水泥行业4,5月份也维持平均9.1%和8.6%的增长，较12年各月增速均有明显提升。 钢铁库存自3月中旬以来缓慢回落，目前已降至2月初水平，炼焦煤库存则一直快速回落，受益于库存的回落预计后期炼焦煤价格跌幅也将趋缓。 图：钢铁水泥行业13年以来维持   图：3月以来钢铁行业库存回落明显 数据来源：Wind资讯、广发证券 数据来源：煤炭资源网、运销协会、广发证券

供给端同比出现00年来最大收缩 13年以来，由于十八大限产的煤矿逐步复产导致煤炭产量环比提升明显，但同比来看仍有明显回落，1-5月国内煤炭产量同比下降2.84%，00年以来从未出现负增长，而4,5月份的单月同比涨幅也分别达到-4.83%和-6.34%。 煤炭固定资产投资方面，1-5月累计同比增长也仅为2.4%，市场弱势情况下，企业投资的动力都大幅减弱，前几年投资的煤矿投产的进度也并不快。 图：13年以来行业产量与固投增速均出现明显回落   数据来源：Wind资讯、煤炭资源网、广发证券

行业内企业盈利达到03年以来最差 由于煤价快速下跌，煤炭行业毛利率延续11年以来的跌势，1-4月行业毛利率为20.2%，降至03年以来的最低水平。 1-4月行业亏损面达到24.4%，也达到历史最高水平。 图：13年以来行业盈利水平快速回落，亏损面大幅上升   数据来源：Wind资讯、广发证券

行业内企业盈利达到03年以来最差 目前煤价已跌至08年最低点，但08年至12年平均成本增加约90元/吨，盈利早已跌破08年的水平。 考虑到13年以来价格的大幅下跌，实际盈利更微乎其微。 图：06年-12年各煤种平均成本增长约160元/吨，复合增长率达到12% 2006 2008 2009 2012 累计增长 复合增长率 大同煤业 146 118 209 308 161 13.2% 西山煤电 220 338 326 388 168 9.9% 潞安环能 215 289 323 374 159 9.7% 兰花科创 103 204 242 257 154 16.4% 数据来源：Wind资讯、公司公告、广发证券

总结：下半年需求难提升，供给和成本支撑煤价 受国内经济复苏疲软影响，预计下半年除非出现强力政策，煤炭需求难有大幅度改善，煤价大概率仍维持弱势。 但，预计下半年的形势并不比上半年更差：一方面，下半年动力煤将渡过夏季和冬季两个消费旺季，需求环比上半年有望提升；另一方面，年初以来动力煤、炼焦煤和无烟煤累计分别下跌15%、16%和8%，在12年煤价大幅回落的背景下继续下跌，行业盈利几乎达到十年来低点。 13年上半年煤炭供给已经出现十年来鲜见的负增长，1-5月煤炭产量和固定资产投资同比分别下降2.8%和2.4%，预计将对价格形成有力支撑。 综合来看，预计至少4季度以前煤价难以出现超预期上涨，但由于需求环比可能改善，供给同比明显收缩，以及成本线的支撑煤价下跌幅度不会太大。其中，炼焦煤需求改善可能低于动力煤，预计价格景气度：动力煤>无烟煤>炼焦煤

目录 一、表观数据：下跌似乎已成为习惯 二、数据背后：跌势仍将持续么？ 三、需求弱势平稳，供给弹性将提升 四、寻找底部回升的信号，关注下半年钢价走势 五、公司选择：哪些最具有盈利改善的潜质

国内经济增速告别高速增长，下游或以平稳为主 中国经济的高速增长或已结束，未来十年经济增速维持7-8%的正常增长水平，加上经济结构调整，预计煤炭需求增速回落可能更为明显（92-99年发电量与GDP增速比值平均为0.66，而00-12年为1.07）。 随着需求增速的回落，预计未来需求对价格的弹性小于从前。 图：未来十年国内经济增速可能告别高速增长   数据来源：Wind资讯、广发证券

未来需求平稳，供给弹性可能提升 未来煤炭下游需求进入平稳增长期，预计供给弹性也将提升。 以13年上半年为例，尽管全国煤炭产量同比负增长，需求虽疲软但仍正增长，但由于十八大等因素12年下半年停产的煤矿，多数逐步复产，导致煤价仍然快速下跌，表明供给对价格的弹性正在加大。 表：上半年各省煤炭产量环比明显增长 山西 国有 重点 整合 地方 煤矿 累计 同比 内蒙 骨干 企业 陕西 May-13 1307 1165 142 3.6% 4776 1143 2564 3.3% Apr-13 8092 4367 1225 2499 0.2% 1322 1199 123 1.0% 4301 1008 2531 7.3% Mar-13 8149 4481 1303 2365 0.7% 1344 1208 135 2.1% 4207 973 2441 12.6% Feb-13 6256 3901 985 1370 1.4% 1111 1070 42 2.4% 4048 932 2286 11.2% Jan-13 7130 4302 1050 1778 14.2% 1309 1190 119 18.6% 3913 1062 2011 44.4% Dec-12 8253 4356 1139 2758 4.7% 1427 1302 126 19.1% 3880 1149 1777 Nov-12 7878 4299 1108 2471 5.2% 1330 1202 128 -19.7% 3874 1053 1982 14.3% Oct-12 7314 4113 1024 2177 5.8% 1352 1210 -42.9% 3764 938 2046 8.3% Sep-12 7466 4141 1105 2220 7.0% 1275 1127 148 -21.2% 3481 1071 1606 12.9% Aug-12 6909 4101 928 1880 7.7% 1243 1107 136 -21.6% 3373 963 1572 10.3% Jul-12 7198 4122 960 2116 10.2% 1169 1089 79 -22.3% 3337 987 1522 12.3% Jun-12 8607 4423 1357 2827 1187 1186 1 -21.9% 3287 990 1540 11.3% 数据来源：Wind、煤炭资源网、广发证券

未来产量增加幅度将大幅低于预期 根据各公司规划我们测算，13-15年新增新建矿产量1.21、1.60和2.03亿吨，新增整合矿产量1.33、1.60和1.27亿吨。预计13-15年产量分别为42.3、45.5和48.8亿吨，同比增长分别为6.4%、7.6%和7.2%。 事实上，13年1-5月产量同比增速仅为-2.84%，大幅低于企业和我们的预测，预计这将成为常态。 图：2011-2015产量及增长预测   数据来源：Wind资讯、广发证券

限制低质煤或是未来趋势，进口量也将下降 近日国家能源局公布了《商品煤质量管理暂行办法（征求意见稿）》，虽然正式文件尚未出台，但预计褐煤等低质煤进口限制或是未来趋势。 12年国内进口褐煤5421万吨，占全部进口量18.8%，其中从印尼进口褐煤5061万吨，预计未来将有明显下滑。 表：12年以来我国分煤种进口量比较 总量 同比 动力煤 炼焦煤 无烟煤 褐煤 褐煤占比 同比增长 12年累计进口 28845 29.8% 3439 5355 10099 5421 18.8% 36.2% 13年1-4月 10862 25.5% 1363 2413 3495 2131 19.6% 30.3% 数据来源：Wind、煤炭资源网、广发证券 表：12年以来我国从印尼进口褐煤总量快速提升 总量 同比 印尼总量 印尼硬煤 印尼褐煤 12年累计进口 28845 29.8% 11847 17.3% 6785 4.9% 5061 139.3% 13年1-4月 10862 25.5% 4593 25.8% 2527 18.0% 2066 136.7% 数据来源：Wind、煤炭资源网、广发证券

目录 一、表观数据：下跌似乎已成为习惯 二、数据背后：跌势仍将持续么？ 三、需求弱势平稳，供给弹性将提升 四、寻找底部回升的信号，关注下半年钢价走势 五、公司选择：哪些最具有盈利改善的潜质

寻找底部回升的信号 图：煤炭股历次底部前后煤价、钢价、运价、下游产量走势   数据来源：Wind资讯、广发证券

最低点 2012-11-30 2012-01-06 2010-07-02 2008-10-31 2008-04-18 2007-11-16 2005-07-15 之前跌幅 -35.5% -38.7% -43.7% -70.3% -35.3% -27.9% -36.6% 之后涨幅 28.6% 28.8% 68.4% 258.5% 33.7% 24.1% 814.1% 当期煤价 630 795 750 815 615 497 424 上2个月煤价 635 855 700 930 625 472 435 上1个月煤价 640 835 755 605 489 430 后1个月煤价 620 770 740 590 645 400 后2个月煤价 715 600 830 565 405 当期钢价 134 154 147 136 199 160 上2个月钢价 133 157 167 193 173 153 上1个月钢价 156 177 140 后1个月钢价 150 131 217 135 后2个月钢价 220 171 130 当期运价 1055 1136 1255 1342 2238 2281 上2个月运价 1086 1246 1788 1927 2545 2068 上1个月运价 1049 1154 1548 1700 2332 2161 后1个月运价 1098 1149 1188 2551 2468 后2个月运价 1070 1159 1167 1273 2848 2561 当期粗钢增速 13.7% 1.2% 2.2% -17.0% 10.2% 4.3% 上2个月 0.6% -0.2% 20.7% 1.3% 7.0% 17.5% 37.5% 上1个月 6.0% 0.7% 9.0% -9.1% 11.5% 13.5% 33.0% 后1个月 7.7% 3.3% -1.1% -12.4% 10.5% 4.6% 26.8% 后2个月 11.4% 3.9% -5.9% -10.5% 5.8% 22.3% 当期火电增速 4.9% -5.2% 7.5% -5.3% 10.1% 11.9% 13.0% -8.2% 21.6% 1.8% 14.2% 8.7% 11.0% -1.8% 8.6% 2.7% 16.5% 11.1% 5.6% 21.2% 9.9% -16.6% 9.2% 12.7% 11.3% 19.9% 7.3% 2.0% 6.8% 8.1%

总结：底部回升的信号，以钢价作为领先指标 煤价：煤价是否上涨并不是煤炭股上涨与否的条件，历次股价底部上涨秦皇岛港5500大卡动力煤价都延续下跌，而炼焦煤价格相比动力煤领先性更好，有时股价上涨伴随着炼焦煤价上涨。 钢价和沿海煤炭运价：二者分别是炼焦煤和动力煤价的领先指标，05年以来几乎每次煤炭股指数上涨都伴随着钢价和运价的企稳回升，不过运价对指数的解释力度10年以来有所下降。 发电量和粗钢同比增速：下游发电量和粗钢需求与煤炭股指数表现关系并不大，不过环比改善可能是投资的逻辑之一。 预计3季度煤炭行业需求难以超预期，煤价、运价和钢价等指标也难趋势性回升，不过3季度末逐步进入钢铁旺季，预计钢价有望企稳回升，或可以成为股价回升的信号。

目录 一、表观数据：下跌似乎已成为习惯 二、数据背后：跌势仍将持续么？ 三、需求弱势平稳，供给弹性将提升 四、寻找底部回升的信号，关注下半年钢价走势 五、公司选择：哪些最具有盈利改善的潜质

1季度部分公司盈利已有回升 1季度行业盈利能力整体有所回升，毛利率较4季度和3季度回升1.6和1.1个百分点； 扣非后ROE 2013Q1 相比Q4 相比Q3 平庄能源 31.6 17.5 2.5 1.4 -1.1 -16.1 神火股份 8.9 5.6 3.5 1.2 -2.3 -4.4 冀中能源 27.3 1.0 1.5 3.3 1.8 2.3 煤气化 27.2 6.2 18.6 -2.9 -21.5 -9.0 西山煤电 29.9 8.3 1.3 2.1 -4.9 露天煤业 41.6 -6.3 18.8 6.9 -11.9 13.2 兰花科创 42.7 4.8 4.4 5.5 -0.4 永泰能源 36.7 -0.1 -1.2 2.6 3.8 2.7 兖州煤业 24.4 -1.5 9.8 -8.8 阳泉煤业 7.0 0.6 -0.9 4.6 3.2 盘江股份 29.7 -6.9 -3.7 1.6 5.3 8.5 上海能源 22.2 -0.2 2.0 1.9 山煤国际 5.1 -2.1 0.1 3.1 恒源煤电 17.2 4.3 -12.6 13.6 -3.4 开滦股份 13.4 1.7 -1.0 -2.8 大同煤业 7.4 -3.1 -3.2 -10.7 中国神华 36.1 4.7 -2.5 4.2 6.7 昊华能源 30.0 -4.2 -0.6 平煤股份 1.1 潞安环能 38.1 6.4 中煤能源 35.4 -2.7 国投新集 20.8 -12.7 -5.7 5.9 12.8 1季度行业盈利能力整体有所回升，毛利率较4季度和3季度回升1.6和1.1个百分点； 1季度回升较为明显的主要炼焦煤公司，受益于炼焦煤价格的上涨；预计2季度盈利环比相对较好的是动力煤公司，主要由于炼焦煤价格的大幅下跌。 数据来源：公司公告、广发证券

价格难以快速提升背景下，产量扩张最为重要 由于13年下半年煤价难言提升，预计公司业绩表现较好的公司主要靠产量的快速扩张，根据公告和我们的预测13年永泰能源、兰花科创、山煤国际和国投新集产量增长更为明显，增速达到10%以上。 图：13年各公司产量预测（山煤国际、国投新集为广发证券预测，其余来自公司公告）   数据来源：公司公告、广发证券

对成本上升的抵御能力也同样重要 13年深化经济体制改革重点工作提到煤炭资源税改革，预计从价计征渐行渐近。 公司名称 资源税 实际税率 从价2%资源税 对净利润影响 从价5%资源税 兰花科创 0.4% 3.3% 9.5% 露天煤业 2.0% 0.0% 11.0% 永泰能源 1.2% 2.6% 12.8% 中国神华 0.5% 4.4% 13.1% 山煤国际 5.1% 15.4% 盘江股份 1.1% 3.7% 16.5% 国投新集 7.2% 21.3% 兖州煤业 21.4% 平庄能源 5.0% 21.8% 中煤能源 0.6% 7.7% 23.9% 昊华能源 8.7% 25.3% 上海能源 0.3% 9.3% 26.0% 靖远煤电 0.8% 7.9% 27.4% 郑州煤电 8.0% 28.9% 西山煤电 29.7% 开滦股份 30.6% 恒源煤电 1.3% 6.2% 31.5% 潞安环能 12.9% 35.2% 冀中能源 37.5% 大同煤业 0.9% 41.8% 阳泉煤业 0.1% 18.3% 47.4% 平煤股份 17.4% 54.0% 13年深化经济体制改革重点工作提到煤炭资源税改革，预计从价计征渐行渐近。 据我们测算，目前资源税率平均为0.7%，按照从价2-5%计征，对上市公司平均负面影响为8.1%（税率为2%）和26.8%（税率为5%）。 不过预计资源税推出后煤价上涨概率较大，且其他税费可能清理，总体影响小于上述测算。 数据来源：公司公告、广发证券

重点公司盈利预测 重点公司 EPS（元）广发预测 PE（倍）基于广发预测 PB 评级 12A 13E 14E 15E 平庄能源 0.40 0.38 0.43 0.46 15.38 16.18 14.30 13.37 1.31 谨慎增持 神火股份 0.11 0.36 0.45 0.52 45.44 14.59 11.56 9.96 1.32 冀中能源 0.97 1.01 1.06 1.15 10.34 9.49 8.75 1.48 买入 西山煤电 0.57 0.58 0.66 0.68 16.17 16.02 14.08 13.66 1.83 兰花科创 1.63 1.61 1.93 2.10 8.60 8.71 7.27 6.68 1.60 永泰能源 0.74 0.85 0.92 12.01 9.35 8.14 7.52 1.37 兖州煤业 1.12 0.72 0.76 10.36 20.39 16.14 15.29 1.26 阳泉煤业 0.95 0.86 1.14 10.51 11.60 1.73 盘江股份 0.91 0.93 1.02 11.87 14.57 11.59 10.57 2.27 上海能源 1.28 1.00 1.08 8.90 11.39 10.55 10.17 持有 山煤国际 0.77 1.39 1.81 2.05 17.08 9.46 6.41 1.56 恒源煤电 0.73 0.65 0.69 12.18 17.10 13.68 12.88 开滦股份 0.27 0.34 16.98 25.15 19.97 18.86 1.22 大同煤业 0.04 0.14 0.28 0.32 165.00 47.14 23.57 20.63 1.21 中国神华 2.40 2.42 2.52 2.62 7.55 7.48 7.18 6.91 1.36 昊华能源 0.75 11.91 13.53 12.94 12.07 1.55 平煤股份 0.48 0.39 0.51 13.01 15.85 13.43 12.12 1.25 潞安环能 1.29 1.59 1.71 12.41 10.78 8.74 8.13 1.87 中煤能源 0.70 0.61 0.78 8.01 9.20 7.68 7.19 0.84 国投新集 0.89 10.49 10.94 8.48 7.40 1.57

风险提示 1、国内外宏观经济增速低于预期，煤价继续超预期下跌； 2、国内各省产能释放进度加快，加大煤炭市场供需压力； 3、资源税等税费改革超市场预期，加大煤炭企业成本。

广发证券煤炭行业研究小组 沈 涛：首席分析师，对外经济贸易大学金融学硕士，5年煤炭行业研究经验，2012年煤炭行业新财富第五名、水晶球第二名。 安 鹏：首席分析师，上海交通大学金融学硕士，4年煤炭行业研究经验，2012年煤炭行业新财富第五名、水晶球第二名。 郑思恩：上海交通大学会计硕士，2013年加入广发证券。

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