第七章 企业分配决策（Dividend Policy）

投资、筹资、分配之间的逻辑关系 创造价值 图表6-1 筹资活动 分配活动 投资决策 决策标准：选择 决策标准：若无 决策标准：投资 使投资项目价值 最大化并与资产 相配比的融资组 合。如资本结构 决策、筹资规模 决策。 分配活动 决策标准：若无 可获得最低可接 受收益率的足够 项目，可向股东 分配股利。如股 利政策、股利形 式决策。 投资决策 决策标准：投资 于超过最低可接 受收益率的项目。 如项目风险与收 益、资本预算

第一节 股利分配概述 股东的权利: 监督管理权 分享利润权 股票转让权 剩余财产要求权 股东的义务: 向公司提供资金 承担亏损 第一节 股利分配概述 一、契约中的股东 股东的权利: 监督管理权 分享利润权 股票转让权 剩余财产要求权 股东的义务: 向公司提供资金 承担亏损

二、税后利润分配程序 （二）税后利润分配 1、弥补企业以前年度亏损 2、计提法定盈余公积金（10%） 3、计提任意盈余公积金 4、向投资者分配利润

三、股利发放程序 股利宣告日 股权登记日 除息日 股利发放日

第二节 股利政策及影响因素 （一）剩余股利政策 （二）定额股利政策 （三）定率股利政策 （四）低定额加额外股利政策 一、股利政策类型 第二节 股利政策及影响因素 一、股利政策类型 （一）剩余股利政策 （二）定额股利政策 （三）定率股利政策 （四）低定额加额外股利政策 二、影响股利政策的因素 三、股利支付方式

（一）剩余股利政策 1、什么是剩余股利政策？ 2、影响因素：（1）投资机会 （2）资本结构与资本成本 3、决策 2、影响因素：（1）投资机会 （2）资本结构与资本成本 3、决策 第一，设定目标资本结构，使综合的资本成本将达到最低水平 第二，确定目标资本结构下投资所需的股权资本数额。 第三，最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额。 第四，投资方案所需股权资本已经满足后若有剩余盈余，再将其用为股利发放给股东。

资料：某公司某年税后净利为600万元，第二年的投资计划所需资金800万元，公司的目标资本结构为权益资本占60%，债务资本占40%，那么，按照目标资本结构的要求 1、公司投资方案所需的权股资本数额为： 800×60%=480（万元） 2、当年发放的股利额即为： 600─480=120（万元） 假定该公司当年普通股100万股，那么每股股利即为： 120÷100=1.2（元）

采用剩余股利政策的理由： 1、保持理想的资本结构，使综合资本成本最低。 2、满足企业增长需要。 3、规避负债筹资风险。

主要缺点 1、与偏好当前收益的股东产生矛盾。 2、股利数额波动大，易产生企业经营不稳的感觉。 3、易造成企业股价被低估。

（二）定额股利政策 1、什么是定额股利政策?股利固定在一固定的水平上并在较长的时期内不变 2、采用本政策的理由 主要目的是避免出现由于经营不善而削减股利的情况。 第一，稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息。 第二，稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出。

主要缺点 （1）股利的支付与盈余相脱节： （2）当盈余较低时仍要支付固定的股利，这可能导致资金短缺。 （3）不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。

（三）定率股利政策 1、含义：确定一个股利占盈余的比例，并长期执行。 2、采用本政策的理由：使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分，少盈少分，无盈不分的原则，才算真正公平地对待了每一位股东。 3、主要缺点：各年的股利变动较大，极易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利。

（四）低定额加额外股利政策 1、含义：（1）公司一般情况下每年只支付一固定的、数额较低的股利； （2）在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。 2、采用本政策的理由： 第一，这种股利政策使公司具有较大的灵活性。 第二，能使股东每年至少可以得到虽然较低，但比较稳定的股利收入，从而吸引股东。 第三，克服了定额股利政策和定率股利政策的缺点。

二、决策时考虑的基本因素 1、企业成长周期及投资机会； 2、再融资能力及成本； 3、控制权结构； 4、顾客效应； 5、股利信号传递功能； 6、贷款协议以及法律限制； 7、行业因素

企业成长周期及投资机会 （1）高增长公司一般不发放股利 （2）多投资机会公司一般不发放股利

价 值 收入 收益 开发 迅速扩张 成熟增长 衰退 资金需求 不高 高 中等 低 （ 有规模限制 ） 现金流量 负 低 上升 高 股利政策 无股利 无或低股利 增加股利 特殊股利 回购股票 图表6-6 股利政策的生命周期分析

再融资能力及成本 （1）再融资能力。具有较强融资能力的公司，采取较宽松的股利政策； 而举债能力弱的公司，采取较紧的股利政策。 （2）资本成本。保留盈余不需花费筹资费用，资本成本低。采取低股利政策。

控制权结构 公司支付高股利 留存收益减少 发行新股的可能性加大 新股发行会稀释控制权 图表6-7

顾客效应 （1）顾客效应的含义 吸引投资者 股利政策具有刚性 改变股利政策受多因素影响 （2）股东不同，对股利的要求不同

法律因素 《公司法》等有关法规对公司股利分配的限制： （1）资本保全。 （2）企业积累。 （3）净利润。 （4）增资配股。

第三节 股利支付方式 一、现金现金股利 二、股票股利 三、股票分割 四、股票回购

现金股利的优点和缺点 优点： 1、方式简单，无直接财务费用； 2、不改变公司原有控制权结构。 缺点： 1、导致现金大量流出； 2、股东要交纳所得税，减少了股东的既得利益。

股票股利 1、股票股利的特点：改变权益结构，而不改变权益总额。 2、股票股利的优点 （1）不增加现金流出； （2）与现金股利具有相同的信息价值； （3）当现金吃紧时，股票股利有利于稳定公司价值； （4）传递了企业未来有更大发展的信息； （5）股票数量增加，有利于调整股票流通性。

3、股票股利的缺点 （1）导致股票价格的下降； （2）对投资者的信心产生不利影响

股票分割 将一股分成若干股 目的： 增强股票的流动性 为增发新股作准备

股票回购 1、股票回购的概念 2、股票回购的动机 （1）分配公司的超额现金； （2）改善公司的资本结构； （3）提高公司股价。 3、股票回购的方式 （1）公开市场购买； （2）投标出价购买； （3）议价回购房时。

股票回购 1、股票回购的概念 2、股票回购的动机 （1）分配公司的超额现金； （2）改善公司的资本结构； （3）提高公司股价。 3、股票回购的方式 （1）公开市场购买； （2）投标出价购买； （3）议价回购房时。

第四节 股利政策理论 股利无关理论 股利有关理论 税差理论

股利政策是否影响企业市场价值 三种不同的理论观点： “股利无关理论”，强调股利政策不会改变公司价值； “股利相关（有益）理论”，该理论建立在投资者顾客的概念基础之上，假定大部分股东都偏好当期股利并把股利的增加视作积极的信号； 税差理论，或“股利有害论”，强调股利支付在税收上的不利。

1．股利政策与企业价值无关论 创始人：默顿.H.米勒和佛朗哥.莫迪里昂尼(MM理论) 主要观点： 主要理由： 企业的市场价值取决于获利能力 企业的市场价值与股利政策无关 主要理由： 企业实现的利润水平已经在股票价格上得到反映 存在价值守衡定律 真正对股票价格产生影响的是投资

2 ．股利政策与企业价值相关论 企业的市场价值与股利政策有关 主要理论分支： 信号理论：股利传递了公司良好业绩的信息； 偏好理论：股东对当前收益的偏好； 代理理论：股利能控制代理成本。

佛山照明 1993年11月A股上市，1995年发行B股。近6 年主营业务收入增长在11-20%，净利润保持在5%以上，每股收益连续10年在0.5元以上，最高1.26元。是中国股市上少有的业绩稳定增长的公司，是当时沪深两市惟一一家现金分红超过股票融资的公司，被称为“现金奶牛”。 1999-2001年股价一直是10-13元。一位股民说我在股市泡了7年，从未见过这样死的股票。市场对高派现反映平淡。

佛山照明历年股利政策 年份 送股 转增股 派现 红利支付率 1993 5 3.0 24.44 1994 8.16 4.33 1995 6.80 73.81 1996 4.77 74.92 1997 4.00 82.30 1998 4.02 75.00 1999 1 3.50 60.98 2000 3.8 68.56 2001 66.92 2002 4.20 77.00

佛山照明长期投资收益率 长期投资收益包括：现金股利和送配股后的资本收益。 ①A股股东9.5年持有收益6.1%（红利贡献64%，资本贡献率35.73%)与同期银行利率6.17%相近（原因是同期现金红利收益率4.6%的收益正好抵消了年均资本亏损率4.65%)； ②B股股东持有收益最低达到9.2%，远高于同期美元存款利率4.86%，股价从2元涨到7元以上。 说明佛山照明关注长期价值的业务战略与高派现的分配政策受到境外投资者的认同。

嘉宝集团 前身是上海嘉宝照明电器公司，1992年上市，1999年净利润下降90%，2000、2001连续亏损，2001年11月将主业灯头制造业务剥离。 偏好送股，市场形成送股预期，1997股价从7.6升至14.30元，涨幅100%，后跌至7.5,1999年再次从8.8上升至13元以上

嘉宝集团历年股利政策 送股 转增股 派现 除权日 2 1 94年5.9 95年10.19 96年3.27 97年7.4 3 97年8.6

嘉宝集团长期收益 9.5年的到期收益率3.59%，（红利贡献3.59%，资本收益贡献96.41%）。 2000—2001年自由现金流量分别—388万元和—15490万元，5年中主营业务收入平均增长—20%，连续两年亏损，2001年达1.4亿元。

3 ．税差理论 考虑税收因素的时候将产生不同的影响。 一般来讲各国对股利的征税要比其他替代形式，如资本利得高得多，这就使得企业保留盈余对投资者有利。 资本利得要递延到股票真正售出的时候才发生（即当任何利得实现的时候），实际上是在企业保留盈余而不是支付股利的时候，给了股东一个有价值的时机选择权。

3 ．税差理论 即使资本收益和股利收入的税率相同，实际的资本利得税（以现值为形式）也比股利收入的税率要低。这就意味着，支付股利的股票有必要比具有相同风险的不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率。 在其他条件相同的情况下，股票的股利支付率越高，所要求的税前收益率也就越高。因此，股利的发放会降低公司的价值，减少股东的税后收益，公司应当采取低股利率政策，以实现其资本成本最小化和价值最大化。

红利之谜（布莱克，Black，1976） 红利之谜是指私人投资者将红利和资本利得分开来对待的现象。 如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价——更高的税、再融资成本、丧失投资机会等 可是在现实中，投资者却更希望公司支付红利。 根据期望理论，一美元的红利和一美元的资本利得是不同的，因为投资者将它们框定为两个完全独立的心理账户，即一个受最低风险保护的红利账户和一个寻求高风险高收益的资本利得账户，股票价格的下跌是心理上资本账户的损失，而公司取消红利则是红利账户的损失，投资者一般将红利看作是保证安全的一项收入

在中国,为什么高股利被看成“掏空”?