經濟前瞻： 硬著陸還是軟著陸? 大衛‧威斯 標準普爾首席經濟學家 2007年10月

美國經濟復甦步伐已經放緩 強勁成長三年後，美國經濟景氣已經趨緩 。 這點並不令人意外，因聯準會(Fed)已連續升息17次，。 只有房市表現較差，其它產業仍有近3%的成長。 雙赤字已在控制中，去年政府財政赤宇約占GDP的1.9%。 海外成長較強，美元相對走弱，意味貿易逆差壓力將相對減輕；事實上，去年的貿易逆差已經縮小。 聯準會(Fed)今秋可能降息。 此次信用危機會使趨緩的美國經濟因而進入衰退期嗎？

房市泡沫 房屋變得非常便宜，原因是房貸利率低。 但利率走高時會發生什麼事呢？ 房價對所得比創新高， 可是利率走高時很難繼續維持。 有幾個大地區的房市有泡沬化現象。 例如：紐約、加州、波士頓、佛羅里達 房貸利率走高，已使新屋開工戶數與房屋銷售下降。 利率上升，使可調式利率型房貸的利息負擔增加。 以上原因導致違約和銀行採取強制執行案件增加，進而降低房貸業者承作的意願

相對於家庭所得，房價偏高 (平均房價對平均家庭可支配所得比) 資料來源：BEA

到處都是泡沫 (1997年至2005年房價成長幅度%) 資料來源：Mortgage Bankers’ Association 與 S&P

房市景氣循環 (新建房屋(單位1000) 與12個月的房價變動率(S&P/Case-Shiller)) 資料來源：S&P 與 Census Bureau

房價最貴的城市 房價 中位數 家庭所得 房價／所得 San Diego-Carlsbad-San Marcos, CA 604.3 43.3 14.0 Los Angeles-Long Beach-Santa Ana, CA 691.9 51.8 13.4 San Francisco-Oakland- Fremont, CA 715.7 56.3 12.7 San Jose-Sunnyvale-Santa Clara, CA 744.5 65.4 11.4 Honolulu, HI 590.0 60.5 9.8 Miami-Fort Lauderdale-Miami Beach, FL 371.1 43.1 8.6 New York-Northern New Jersey- Long Island, NY-NJ-PA 446.5 56.1 8.0 Riverside-San Bernardino- Ontario, CA 374.2 50.8 7.4 Reno-Sparks, NV 349.9 49.0 7.1 Seattle-Tacoma-Bellevue, WA 316.8 44.5 (千美元) 資料來源：Census; 2005年資料

但弱點不在高房價市場 (S&P/Case-Shiller Home Price Indexes) Jul-07 2002-2005 平均 前5名 Seattle 6.9 12.2 Charlotte 6.0 4.1 Portland, OR 3.8 13.1 Atlanta 1.2 4.3 Dallas 0.8 2.7 全國平均 -3.9 14.3 後5名 Detroit -9.7 3.1 Tampa -8.8 16.6 San Diego -7.8 17.2 Phoenix -7.3 20.6 Washington -7.2 19.5 (12個月的變動百分比) 資料來源：Standard & Poor’s

違約率最高的地區在中西部與南部 (嚴重拖欠率，Q2) 低於 2.47% 2.48% 至 3.47% 高於 3.47% 資料來源：Mortgage Bankers Association

聯準會(Fed)可能會提前降息 (%) 資料來源：聯準會

利率水準趨於一致 (長期公債) 資料來源：Bloomberg

外資流進民營企業債券 (長期資本淨流入，百萬美元) 資料來源：美國財政部。

信用差距從紀錄低點逐漸擴大 (與公債殖利率的差距，基本點) 資料來源：S&P

風險似漸平息 (信用違約交換，基本點) 資料來源：MarkIT partners, S&P

金融風險增高 資料來源：S&P, 受評之非金融公司

公司負債水準降低，家庭負債增加 (借款對淨值比) 資料來源：Federal Reserve Flow of Funds.

全球購併案 產業別 YTD '07 YTD '06 % Chg. % Tot. FY 2006 S&P 1200 Cons. Disc 423.33 $ 243.99 74% 15% 479.47 10% Cons. Staples 188.06 81.10 132% 7% 140.82 4% 8% Energy 177.75 160.44 11% 6% 264.07 Financials 715.05 366.64 95% 26% 707.76 22% Health Care 173.00 153.93 12% 270.05 9% Industrials 226.04 181.96 24% 309.37 Info. Tech. 197.52 129.54 52% 220.45 Materials 276.16 178.66 55% 352.27 Telecom. Services 176.37 179.66 -2% 253.97 5% Utilities 232.59 142.52 63% 226.38 合計 2,785.87 1,818.44 53% 100% 3,224.61 資料來源：Capital IQ 按產業別之全球購併交易(10億美元) 全球已公佈之購併案(截至2007/8/20止)

全球經濟未受美國成長放緩影響 全球經濟持續強健成長 歐美成長放緩，但亞洲成長強勁 火車已裝上更多的引擎 因此，全球對美國經濟成長的依賴降低 預計全球經濟成長率可能會略微下降，由2006年時的5.4%降為4.9% 但目前失衡的狀態仍是風險 而且高油價可能進一步減緩經濟成長的速度

全球經濟持續強勁成長 (實質GDP, 變動率%) 資料來源：Global Insight and S&P

成長動能大多來自亞洲 (IMF購買力加權，2006) 占全球GDP的百分比 對全球經濟成長的貢獻百分比 資料來源：IMF

美國貿易逆差平衡其它國家順差 (貿易收支占GDP的百分比，2006) 資料來源：Global Insight

財政赤字幾乎各國皆然 (政府財政收支占GDP的百分比) 資料來源：IMF

前途看似黯淡 (政府債務占GDP的百分比) 資料來源：S&P

人口老化將使政府支出增加 (65歲以上人口對勞動人口比) 資料來源：OECD

就業情況終於出現改善－有助營建業 (四季變動百分比) 資料來源：BLS, BEA

商用不動產出現一些轉弱前兆 (S&P/GRA Commercial Price Indexes) 2007年7月 6月／5月 5月／4月 指數 指數水準 變動率 (%) 1年 Apartments 138.79 1.20% 0.50% -3.50% Office 151.32 4.50% -1.00% 16.00% Retail 161.8 0.90% 1.40% 15.10% Warehouse 158.39 1.00% 10.60% Desert Mountain West 154.45 0.00% 0.80% 8.60% Mid Atlantic South 150.42 -0.50% 2.40% 1.90% Midwest 128.41 0.70% -0.40% 6.30% Northeast 147.68 3.50% -0.70% 7.10% Pacific West 156.64 2.70% 0.60% 8.20% National 148.2 2.10% 0.20% 6.60% 資料來源：Standard & Poor’s

消費支出能持續嗎? 消費支出導引了過去的經濟成長 之前的減稅方案增加了可支配所得 過去的低房貸利率使資金得以釋出 信心強 但減稅已經結束 利率走升 房價下跌 淨效果將是經濟成長減緩，而非潰敗 儲蓄率仍低

油價創新高 (美元／桶，WTI且經CPI調整； 家庭能源購買支出占可支配所得之百分比) 資料來源：BEA

全球能源使用效率提升 實質GDP每一千美元(依2000年每元價值定義)原油約當消耗噸數 資料來源：OECD

石油使用降低 (全球能源產出分配概況) 1971 2003 資料來源：OECD

美國人確實有儲蓄，這點與稍早報導相左 (占稅後所得之百分比) 資料來源：BEA 與Federal Reserve

但財富狀況依舊強健 (占稅後所得之比重) 資料來源：Federal Reserve

住宅抵押貸款趨勢 資料來源：Freddie Mac

債務利息負擔已超過1986年之紀錄 (家庭債務占稅後所得之百分比) 資料來源：Federal Reserve

各國家庭債務狀況 (占所得之百分比，2005) 資料來源：IMF

低利率抵銷了高違約率 (信用利差) 資料來源：S&P

股市已經復甦 創18季雙位數獲利成長紀錄 獲利對GDP比創新高 獲利成長速度會減緩至與GDP成長速度相同 股價不可能持續超越獲利表現 當利息走高時 股價遲遲未做出修正 45個月來未曾出現單日2%的跌幅， 正常一年是8次 我們認為這是修正行情，而非進入空頭市場的開端

(與S&P股價指數2000年3月高點相較的變動率) 只有美國未達新高 (與S&P股價指數2000年3月高點相較的變動率) 資料來源：S&P

(與S&P 500產業指數2000年3月24日之高點相較之變動率) 美國多數產業股已呈現復甦，脫離空頭市場 (與S&P 500產業指數2000年3月24日之高點相較之變動率) 資料來源：S&P

股價似乎低於債市 (股票的獲利報酬率 vs 10年期公債殖利率) 資料來源：S&P 與 Census Bureau

亞洲市場表現最佳 (12個月的變動百分比) 資料來源：OECD

全球股市表現高度相關 資料來源： Standard & Poor’s Equity Research, MSCI (through July 31, 2007)

全球股市行情走高 (股市總值，兆美元) 資料來源：Goldman Sachs

新興市場成長更為快速 (股市市值，占全球總市值的百分比 %) 資料來源：Goldman Sachs

總結：弱點仍很多 美國消費者支出已達最大 亞洲過分強調出口導向的經濟成長 貿易逆差可能更難取得資金來維持 因為利率水準趨於一致 特別是在信用品質的疑慮之下 油價可能會使情況更糟 衰退風險仍在，只要: 值此油價高漲之際，恐怖攻擊行動再現使市場信心遭到重挫 融資問題迫使美元走低且美債殖利率走高

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