中国经济形势与政策展望 曹远征 中国银行首席经济学家 2012.9

目录 第一章：如何看待中国经济 第二章：世界经济再平衡中的中国经济发展 第三章：中国经济发展的新方向 第四章：外围形势依然复杂 第五章：出口高增长时代即将终结 第六章：产能过剩下的投资拉动 第七章：消费增长任重道远 第八章：中国短期经济与政策展望

第一章 如何看待中国经济 战略发展部/国际金融研究所

“十一五”规划主要目标及完成情况（一） “十一五”规划主要目标及完成情况 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 3

“十一五”规划主要目标及完成情况（二） “十一五”计划指标共22项。（其中污染物排放分解为2项，即化学需氧量和二氧化硫，总计为23项。）22项中9项是约束性指标，14项是预期性指标。 根据温家宝总理在2011年3月5日两会上的政府工作报告，“十一五”规划中的约束性指标全部完成，预期性指标有三项未完成；分别是：服务业增加值为43%，比规划少0.3个百分点；服务业的就业比重也略少于规划；研发经费占GDP 的比重为1.8%，比规划少0.2个百分点； 这三项指标都与第三产业有关，凸现了现存的经济结构是以第二产业为重心的，并呈现出口导向特征。

现阶段中国宏观经济是出口引领 主要需求拉动GDP增长 GDP收入结构 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 自20世纪90年代中期后，中国逐步开始走向出口导向性经济，尤其在中国加入WTO，出口对GDP的贡献不断加大，反映在宏观经济运行上是出口引领。

出口引领导致了投资波动 出口引领特别突出地表现在出口和投资的相互关系上：不是出口增长带动民间投资，就是出口下降迫使政府扩大投资。 主要需求实际增长 出口引领特别突出地表现在出口和投资的相互关系上：不是出口增长带动民间投资，就是出口下降迫使政府扩大投资。 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

九十年代以来宏观经济中出口与投资的关系 经验表明，投资并非是拉动经济增长的独立自变量，而是依附于外需的因变量。 亚洲金融危机爆发后的1998年。因金融危机使中国出口随之萎缩。1998年出口总额为1838亿美元，仅增长0.5%。由于出口不振，民间投资意愿低迷，当年非国有投资呈现负增长，在这种情况下，中国采取了刺激投资的政策，当年全社会固定资产投资28457亿，增长14.1%，其中国有经济投资15662亿，增长19.6%。 宏观经济过热前的2005年。中国加入WTO后，出口开始大幅增长。2005年已达7620亿美元，增幅为28.6%。出口的快速增长带动了民间投资热情。当年非国有部门投资增速超过30%，全年全社会固定资产投资88604亿，增发25.7%，而国有部门投资增长仅为17.5%。 国际金融危机爆发后的2009年。全年出口12016.7亿美元，下降16%。民间投资再现低迷，国有部门再次成为替代民间投资下降的中流砥柱，增长超过35%，而当年全社会固定资产投资达到224846亿，仅增长30.1%。国有部门投资增长率不仅再次远高于非国有部门，而且也高于全社会平均的投资增长率，出现了“国进民退”现象。 经验表明，投资并非是拉动经济增长的独立自变量，而是依附于外需的因变量。

宏观经济政策形成对出口的路径依赖 在消费增长恒定时，出口扩大带动非国有部门投资，拉动了GDP。 当出口下降时，为拉动经济和应对产能过剩，国有部门就必须扩 大投资。长期形成的出口导向性经济结构决定了短期宏观经济运 行的出口引领特征，并日渐形成了宏观经济政策的路径依赖。宏 观经济政策被迫锁定于出口波动上，以刺激或者控制投资作为应 对波动的手段，而使用的工具主要依赖于国有部门的投资进退。

第二章 世界经济再平衡中的中国经济发展 战略发展部/国际金融研究所

发达经济体与发展中经济体GDP增长率对全球贡献 发达经济体与发展中经济体GDP占全球比重 世界经济格局变化，预示经济秩序转变 发达经济体与发展中经济体GDP增长率对全球贡献 发达经济体与发展中经济体GDP占全球比重 （以PPP计算） 来源：IMF，中国银行国际金融研究所 来源：IMF，中国银行国际金融研究所 2010年底，新兴和发展中经济体GDP占全球GDP比重达到47.9%。这是第一次新兴和发展中经济能够在全球经济总量中比重达到一半，世界经济增长重心已经从发达经济转向新兴经济。 近年来，新兴和发展中经济体GDP增长率对全球贡献达到70%。随着其在全球体系中地位的变化，世界需求结构、贸易结构、资本流动模式、国际货币格局等将随之变化。 10

全球经济——从失衡到再平衡 以经常帐户平衡观察全球失衡： 全球经济再平衡： 全球失衡程度在2006年达到了高峰； 1980年以来全球经常帐户余额占GDP的比例 2010年主要经济体支出结构对比 来源：IMF，中国银行国际金融研究所 来源：Wind，中国银行国际金融研究所 以经常帐户平衡观察全球失衡： 全球失衡程度在2006年达到了高峰； 发达经济体以高消费、高逆差为特征； 新兴和发展中经济体以出口导向、高储蓄、高投资为特征。 全球经济再平衡： 发达经济体：增加储蓄，降低消费； 新兴和发展中经济体：扩大消费，降低出口依赖； 中国转向内需为主导，推动全球经济再平衡 11

未来十年影响中国经济成长的新因素及含义 由此，结构调整不得不为。结构调整将成为未来十年中国经济成长的主基调。 世界经济将进入低速增长，预示着出口导向必须转向内需扩大 剩余劳动力不再充裕，意味着低成本制造不再具有持续竞争优势 人口红利趋于消失，意味着投资驱动性经济增长能力减弱 节能减排成为世界性趋势，意味着资源消耗性经济难以维持 由此，结构调整不得不为。结构调整将成为未来十年中国经济成长的主基调。

主要国家2011年各部门债务负担和杠杆水平 来源：IMF, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 13

欧洲主权债务仍在发酵中 西班牙、意大利、法国债务到期额 希腊、爱尔兰、葡萄牙债务到期额 2017年9月12日11时25分 欧洲主权债务仍在发酵中 西班牙、意大利、法国债务到期额 三国2012年前的到期再融资需求分别达到1580亿欧元、2998亿欧元和2120亿欧元。 希腊、爱尔兰、葡萄牙债务到期额 三国2012年前的到期再融资需求分别为419亿欧元、106亿欧元和216亿欧元。 来源：Bloomberg, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 14

中国出口面临挑战 中国对主要地区出口 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 15

农村剩余劳动力不再充裕 部分省份最低工资标准 中国农民工情况

技术进步更为迫切 劳动力成本上升对制造业盈利影响

人口红利开始消失 中国人口年龄结构 劳动年龄人口

节能减排大势所趋 “十一五”节能目标完成进度(09年底) 重工业化与能源消费 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 19

中国经济成长正步入新阶段 在过去三十余年中，中国进行双重转轨，即由传统的高度集中的计划经济转向市场经济，由传统的农业经济转向工业经济，出现了经济高速增长。这一转轨过程是由改革开放推动的，使中国的经济体制和工业化进程都与世界接轨，从而成为最大的开放经济体。 从未来看，中国经济仍处于转轨之中，其长期趋势性增长因素——工业化和城镇化仍在继续。受这一趋势因素推动，中国经济仍能维持较高的增长率。 但与此同时，工业化和城镇化已步入中后期，经济增长的收敛趋势已经开始，中国这个过去几年一直被视为全球经济增长发动机的国家必须在较短的时间内寻找到新的经济增长点；任务艰巨。

第三章 中国经济发展的新方向 战略发展部/国际金融研究所

“十二五”规划新亮点——坚持扩大内需战略（一） 2010年10月党中央对十二五规划建议中指出：“坚持扩大内需特别是消费需求的战略，必须充分挖掘我国内需的巨大潜力，着力破解制约扩大内需的体制机制障碍，加快形成消费，投资，出口协调拉动经济增长的局面。” 其中，建议中第二部分第二条至为重要：“建立扩大消费需求的长效机制。把扩大消费作为扩大内需的战略重点，进一步释放居民消费能力，逐步使我国国内市场总体规模位居世界前列。” 22

“十二五”规划新亮点——坚持扩大内需战略（二） 坚持扩大内需战略其主要途径是增加居民收入。措施是： “要积极稳妥推进城镇化，大力推进服务业和中小企业，增加就业创业机会。” “要完善收入分配制度，合理调整国民收入分配格局，着力提高城市中低收入居民收入，增加居民消费能力。” “要增加政府支出用于改善民生和社会事业比重，扩大社会保障制度覆盖面，逐步完善基本公共服务体系，形成良好的居民消费预期。” “要加强市场流通体系建设，发展新型消费业态，拓展新兴服务消费，完善鼓励消费政策，改善消费环境，保护消费者利益，积极促进消费结构升级。” “要合理引导消费行为，发展节能环保型消费品，倡导与我国国情相适应的文明，节约，绿色，低碳消费模式。 23

“十二五”规划新亮点——坚持扩大内需战略（三） 根据“十二五”规划的要求，居民收入要做到“两个提高”和“两个同步”： 两个提高：在初次分配中，提高工资性收入的比重，在国民收入构成中，提高居民收入的比重。 两个同步：工资收入增长与劳动生产率提高相同步，居民收入增长与GDP增长相同步。 初步估计：在未来十年中，GDP增长将保持8%以上，如果居民收入同步增长，则十年内居民收入翻番。在未来五年中，如加上社会保障开支力度加大，预计包括工资在内的居民收入有望达到15%左右，这意味着居民收入五年内翻番。 24

长效机制力促消费扩大（一） 收入层次与消费结构 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 25

长效机制力促消费扩大（二） 家电下乡销售 国内旅游消费 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 26

长效机制力促消费扩大（三） 城乡居民收入与消费 消费者信心与社会零售额 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 长效机制力促消费扩大（三） 城乡居民收入与消费 消费者信心与社会零售额 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 27

城镇化助推消费扩大（一） 中国人口分布 中国县域经济 资料来源：CEIC，中国银行国际金融研究所

城镇化助推消费扩大（二） 工业化与城镇化水平 城镇化对应潜在居住需求 注：情景1指城镇人口占总人口比例年均提高1个百分点，情景2指城镇人口占总人口比例年均提高2个百分点 资料来源：CEIC，中国银行国际金融研究所

城镇化助推消费扩大（三） 外出农民工住宿情况 农民工社保覆盖率 资料来源：CEIC，中国银行国际金融研究所

中国增长为全球带来积极因素——市场需求 中国内需对全球需求增长率的贡献正日益提升： 2005年，中国内需增长占全球增长的12%； 2010年全球前10大商品进出口地区 来源：IMF，中国银行国际金融研究所 来源：WTO，中国银行国际金融研究所 中国内需对全球需求增长率的贡献正日益提升： 2005年，中国内需增长占全球增长的12%； 2010年，这一比例达到16.2%； 预计2012年，这一比例将达到24.7%。 2010年： ——中国商品出口15780亿美元，居全球第一； ——中国商品进口13950亿美元，居全球第二； ——商品贸易合计29730亿美元，居全球第二。 31

中国长期增长潜力巨大，推动世界经济再平衡 中国经济增长前景 人民币国际化愿景 长期增长潜力： 2025年前后，中国经济规模有望达到全球第一； 2025年前后，人民币将成为继美元、欧元后的第三大国际货币。 计价结算 投资交易 国际储备 30% 20% 10% 2015 2020 2025 2009.6 I II III 来源：中国银行国际金融研究所

第四章 外围形势依然复杂 战略发展部/国际金融研究所

外围形势依然复杂 欧洲5年期政府债券利率 欧元区GDP增长 来源：CEIC,中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 34

外围形势依然复杂 欧元区经济景气度 美国货币增长和信贷情况 来源：CEIC,中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 35

外围形势依然复杂 欧盟对成员国的援助机制 EFSF各国提供担保比例 来源：中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 36

外围形势依然复杂 美国经济经历去年1季度放缓后缓慢回升，今年或延续温和复苏 主要需求对美国GDP环比年化增长贡献 2017年9月12日11时25分 外围形势依然复杂 美国经济经历去年1季度放缓后缓慢回升，今年或延续温和复苏 主要需求对美国GDP环比年化增长贡献 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 37

外围形势依然复杂 美国劳动力市场 美国家庭消费 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 38

外围形势依然复杂 美国单户住宅市场表现 美国制造业订单 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 39

外围形势依然复杂 欧元区货币供应和信贷 美国货币供应和信贷 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 40

外围形势依然复杂 欧洲主权债务风险居高不下，至少在上半年仍将影响到国际全球金融市场和国际资本流动 欧债危机国主权债务风险溢价 2017年9月12日11时25分 外围形势依然复杂 欧洲主权债务风险居高不下，至少在上半年仍将影响到国际全球金融市场和国际资本流动 欧债危机国主权债务风险溢价 美国银行体系对海外债权 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 41

外围形势依然复杂 多数国家货币乘数持续下滑，实体经济明显放缓 主要经济体 主要经济体PMI 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 外围形势依然复杂 多数国家货币乘数持续下滑，实体经济明显放缓 主要经济体 主要经济体PMI 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 42

2017年9月12日11时25分 外围形势依然复杂 欧洲央行的强力支持、危机国救援方案的初步达成和美国经济的延续复苏提升了全球投资者信心，1季度欧洲形势有所改善，但近期再度恶化。 欧元区边缘国家人口老龄化、刚性福利支出、增长动力缺失和财政紧缩压力等问题短期内难以根本解决，而在2013年大选之前难以有效重整财政，部分国家上半年尚需面对再融资考验，欧元区经济年内仍将面临衰退风险。 美国经济受出口扩张、投资加快和消费回升支撑，自去年4季度以来明显好于市场预期，但房地产回升缓慢仍将制约经济复苏进程；美国经济年内可能延续温和复苏，但很难再回到次贷危机之前那种依靠资产泡沫和过度借贷拉动需求的增长模式。 受欧洲危机的影响，包括新兴市场在内的其他国家经济增速也明显放缓。全球经济呈现出新型“滞胀”局面。 亚太区域仍是经济增长的核心区域，加强亚太经贸合作意义重大。 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 43

第五章 出口高增长时代正在终结 战略发展部/国际金融研究所

出口高增长时代正在终结 欧盟GDP与从中国进口 美国GDP与从中国进口 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 出口高增长时代正在终结 欧盟GDP与从中国进口 美国GDP与从中国进口 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 45

出口高增长时代正在终结 中国对欧美分商品出口 资料来源：CEIC，中国银行国际金融研究所

出口高增长时代正在终结 中国进出口数量与价格 中国主要商品出口 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 47

出口高增长时代正在终结 中国钢铁需求结构 中国主要商品进口 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 48

出口高增长时代正在终结 中国主要商品进口 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 49

出口高增长时代正在终结 2011年3季度以来，美欧债务危机和经济放缓对中国出口的负面影响逐渐显现，中国出口增速从2010年的31.3%和2011年上半年的24%降至2011年11月的15%以下，其中对欧盟出口增速从2011年上半年16.9%降至11月5%左右。今年1-4月中国出口增速仅为6.9%，其中对欧盟出口同比下降2%，对意大利、葡萄牙、希腊出口同比下滑20%以上，仅对美国出口同比增长12%，相对平稳。 中国对欧美出口占总出口36%，与东盟、韩国、台湾省等亚洲地区贸易部分是产业内贸易，对香港、新加坡出口超过50%用于转口，而中国出口中纺织、服装等轻工消费品占比30%，机电、交通设备占比60%，欧美消费、投资形势是决定中国出口的关键因素。 2012年欧美经济将缓慢增长，房地产和就业市场短期难以大幅回升，而国内要素成本、人民币升值压力有所缓解但仍将存在，2012年上半年中国出口增速将延续回落，出口增速仍维持个位数，对欧盟区出口或持续负增长。 按照历史经验，当欧盟、美国GDP增长降至1%-2%时，欧美从中国进口增速一般回落至5%-15%；而2012年中国对新兴市场出口有望保持较快增长，但相比2011年将明显减速。预计中国整体出口增速将从2011年的19.5%降至2012年的10%以内，其中出口数量增速从2011年10%-11%降至2012年约6% 中国加工贸易占比超过40%，外需放缓将抑制原材料、中间商品进口；而2012年国内经济回落、大宗商品价格涨幅可能缩小，进口增长将有所放缓，但考虑到需求“内强外弱”、初级商品价格涨幅大于工业品价格的格局，2012年进口同比增速仍会超过出口，贸易顺差基本持平。

第六章 产能过剩下的投资拉动 战略发展部/国际金融研究所

产能过剩下的投资拉动 中国近年来经济扩张高度依赖房地产部门 房地产投资占城镇投资比重 房地产投资与相关制造业收入 2017年9月12日11时25分 产能过剩下的投资拉动 中国近年来经济扩张高度依赖房地产部门 房地产投资占城镇投资比重 房地产投资与相关制造业收入 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 52

产能过剩下的投资拉动 货币政策变化是影响房地产周期性表现的重要因素 房地产贷款 信贷与房地产周期 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 产能过剩下的投资拉动 货币政策变化是影响房地产周期性表现的重要因素 房地产贷款 信贷与房地产周期 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 53

产能过剩下的投资拉动 中国房地产指标 来源：统计局, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 54

产能过剩下的投资拉动 购房需求 房地产投资资金与土地购置 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

产能过剩下的投资拉动 一线城市二手房成交均价 土地成交与平均地价 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

产能过剩下的投资拉动 房地产表现影响到地方政府收入和支出扩张 地方政府可用收入 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

产能过剩下的投资拉动 受地产调控和融资平台清理影响，2011年多数基础设施投资增速大幅回落 基础设施与社会事业投资 2017年9月12日11时25分 产能过剩下的投资拉动 受地产调控和融资平台清理影响，2011年多数基础设施投资增速大幅回落 基础设施与社会事业投资 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 58

产能过剩下的投资拉动 房地产投资或大幅下行，制造业投资回落，政府将适当启动部分公共投资以保证投资合理增长 中国分部门非农户固定资产投资 2017年9月12日11时25分 产能过剩下的投资拉动 房地产投资或大幅下行，制造业投资回落，政府将适当启动部分公共投资以保证投资合理增长 中国分部门非农户固定资产投资 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 59

产能过剩下的投资拉动 交通运输业产能与需求 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

产能过剩下的投资拉动 主要省份人均收入与电力消费 全社会水利投资 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

产能过剩下的投资拉动 主要国家卫生设施与清洁饮水覆盖率 中国主要减排指标 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

产能过剩下的投资拉动 在房地产投资增长5-10%、制造业投资增长20-25%、政府支持类投资增长15-20%情况下，全部非农户投资将增长16%-17%。 2012年非农户投资增速敏感性分析 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

产能过剩下的投资拉动 主要城市钢材库存与价格 煤炭库存与价格 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

中国的库存周期在3年左右，基本上是2年的库存上升周期，一年的库存下降周期 产能过剩下的投资拉动 制造业库存周期变动 中国的库存周期在3年左右，基本上是2年的库存上升周期，一年的库存下降周期 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

产能过剩下的投资拉动 中国近年来投资扩张高度依赖房地产，地产在投资中占比25%，政府支持的基础设施、农业、社会事业等行业占比近30%，而房地产相关税收、土地出让收入是决定地方可用财力、支撑地方债务扩张和推动地方基础设施建设的重要因素。 在历次调控中，地产销量反应最为敏感，其次是土地购置和新开工面积，持续销量下滑一般会带来投资放缓，价格回落往往相对滞后；此轮房地产调控周期将超过往年，2012年商品房销量和新开工面积将大幅下滑，商品房投资增速将明显放缓。如果2012年商品房销量和新开工量同比下降20%左右，那么房地产开发投资增速将降至5%-8%。 住房销量下滑和投资放缓将对上游企业现金流和产能扩张产生明显的负面效应，而相关税收下降和土地市场趋冷也会抑制地方项目建设进程。今年1-4月，道路运输业投资同比下降2.7%，公用设施管理业投资仅增长7.8%；水利投资同比增长10.9%，明显低于市场预期。 伴随房地产调整和出口放缓，制造企业产能扩张意愿大幅下降，制造业投资增速从2011年全年的31.8%降至今年1-4月的24.4%左右，降幅超过市场预期,产能过剩的压力上升。 面对投资和经济下滑压力，中央政府近期表示将启动一批重大项目，加快项目审批，预计基础设施和公共服务行业投资在财政和信贷支持下将有所反弹，但反弹幅度仍受制于企业现金流、政策放松力度和制度改革推进情况。

第七章 消费增长任重道远 战略发展部/国际金融研究所

消费增长任重道远 经济增长与就业 制造业就业与农村人均工资收入 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 68

消费增长任重道远 GDP与城乡居民收支 城镇居民人均消费支出 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 69

消费增长任重道远 主要商品社会零售额 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

消费增长任重道远 2012-2013年结构性减税 中国城镇化水平 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 71

消费增长任重道远 随着近两年农村剩余劳动力大幅减少和区域产业转移、中小城镇化加快，加上制度环境推动，中国劳动力结构性短缺日益明显，劳动工资进入明显上涨通道；而农产品和资源类价格经历多轮上涨周期，将对农村和中西部地区居民收入起到了重要支撑作用。 2011年农村居民人均现金收入和生活消费分别实际增长11.4%和12.6%，创下2007年以来的新高，而城镇人均可支配收入和消费分别实际增长8.4%和6.8%，高于2010年水平但仍低于09年增长水平。 2012年中央将继续加大“三农”投入，着力支持中小企业、服务业发展已扩大就业，主要省份仍可能提高最低工资标准，而通胀回落和政策调整可能支撑部分居民消费信心，预计城乡居民收入和消费将保持相对平稳增长。 从长期看，城镇化、产业转移和消费结构升级对中国消费的支撑作用仍然存在，但国内居民消费潜力一直受到收入分配不合理、社会保障缺失等因素制约，如果未来三年住房、教育、医疗、收入分配等体制改革能够有效推进，那么居民消费有望成为拉动中国经济增长的新动力。 从短期看，2012年经济放缓将对劳动供求产生一定影响，房地产下滑将影响到建筑等相关行业就业形势从而对居民收入增长可能产生负面效应。与此同时，住房销量的下降和对经济前景预测的变化对部分耐用消费品产生负面影响，今年1-4月社会零售额实际增速明显放缓，其中家电、体育与娱乐用品零售增长下滑较大。

第八章 中国短期经济与政策展望 战略发展部/国际金融研究所

中国短期经济形势 中国的经济周期 生产法GDP季度增速 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 74

中国短期经济形势 支出法GDP各部分贡献 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 75

中国短期经济形势 主要城市钢材库存 经济增长与工业产成品库存 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 76

中国短期经济形势 食品类消费价格 居住类消费价格 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\中国银行国际金融研究所HKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 77

2017年9月12日11时25分 中国短期经济形势 PPI同比 CPI同比 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 78

未来政策展望 过去两年中性偏紧政策和近期经济下滑带动货币供应增长大幅下行 货币供应增长 货币乘数 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 未来政策展望 过去两年中性偏紧政策和近期经济下滑带动货币供应增长大幅下行 货币供应增长 货币乘数 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 79

未来政策展望 中国的贸易顺差和资本流入明显下降 中国国际收支情况 美元指数与中国资本流入 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 未来政策展望 中国的贸易顺差和资本流入明显下降 中国国际收支情况 美元指数与中国资本流入 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 80

未来政策展望 外汇占款推动的货币扩张明显放缓，而人民币升值预期也明显淡化 资本流动与人民币汇率预期 外汇流入与货币供应增加 2017年9月12日11时25分 未来政策展望 外汇占款推动的货币扩张明显放缓，而人民币升值预期也明显淡化 资本流动与人民币汇率预期 外汇流入与货币供应增加 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 81

未来政策展望 银行代客结售汇 人民币汇率 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

未来政策展望 货币供应与汇率情景分析 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 83

未来政策展望 监管等制度因素将对社会融资规模增长产生一定约束 商业银行理财产品发行 社会融资结构 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 未来政策展望 监管等制度因素将对社会融资规模增长产生一定约束 商业银行理财产品发行 社会融资结构 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 84

未来政策展望 短期内下调基准利率的可能性仍相对较低 1年期存款实际利率水平 国内外利差水平 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 未来政策展望 短期内下调基准利率的可能性仍相对较低 1年期存款实际利率水平 国内外利差水平 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 85

未来政策展望 主要利率水平 企业债券融资成本 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

未来政策展望 新增人民币贷款 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

未来政策展望 在流动性和贷存比约束下，央行可能再次下调准备金率以推动信贷和货币合理增长 银行贷存比 准备金率 2017年9月12日11时25分 未来政策展望 在流动性和贷存比约束下，央行可能再次下调准备金率以推动信贷和货币合理增长 银行贷存比 准备金率 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 88

未来政策展望 M1与地产销售关系 银行贷款利率浮动 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所

未来政策展望 近期金融工作会议强调加大对薄弱领域金融支持和对系统性金融风险的防范 历次全国金融工作会议 2017年9月12日11时25分 未来政策展望 近期金融工作会议强调加大对薄弱领域金融支持和对系统性金融风险的防范 历次全国金融工作会议 来源：新华网, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 90

未来政策展望 节能减排、卫生、教育、农业、水利等将是2012年投资的重点 2011年节能减排情况 卫生设施与清洁饮水覆盖率 2017年9月12日11时25分 未来政策展望 节能减排、卫生、教育、农业、水利等将是2012年投资的重点 2011年节能减排情况 卫生设施与清洁饮水覆盖率 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 91

未来政策展望 财政支出的社会性职能将大大加强 主要财政支出增长 2012年中央公共投资预算 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 2017年9月12日11时25分 未来政策展望 财政支出的社会性职能将大大加强 主要财政支出增长 2012年中央公共投资预算 来源：CEIC, 中国银行国际金融研究所 bloom\BOCHKResearchPrez\May 24\New Background\2. Business Strategy_v3.ppt 92

未来政策展望 我们预期政策会随着经济形势变化而相应调整，但过去四万亿刺激和过度宽松货币政策造成的房地产泡沫化和经济结构失衡风险将严重制约2012年政策放松的力度和空间；而中国经济在现有制度和发展模式下增长动力近乎衰竭，简单总需求政策很难将经济带上新一轮可持续增长周期，改革和结构调整是必然的。 随着外部形势恶化和国内经济下行，央行在2011年10月末放松了信贷控制，并随着外汇流入逆转在11月底开始下调存准率0.5%，目前已下调三次，货币政策已然从中性偏紧向中性偏松转向，市场利率大幅回落 随着国内经济下滑和欧债问题带来的相关风险增加，近期境内的国际资本流出明显，资本流入和新增外汇占款大幅减少，过去十年来外汇占款推动货币扩张趋势或步入拐点，外汇占款和存款增长乏力将成为未来信贷和货币增长的重要制约。 中国近期重申防范系统性金融风险，对民间融资、影子银行监管将有所加强，可能对今年社会融资规模增长产生一定约束。 2012年下半年中国可能还会下调存款准备金率，而短期内降息的可能性仍然相对较低；而短期人民币仍将保持升值态势，但升值速度将大大放缓。而国际收支不平衡缩小和市场利率回落为人民币汇率体制改革创造了条件，人民币汇率弹性增大。 决策层将加快城镇化、扩大消费和发展战略性新兴产业、服务业作为未来推动经济转型的重要方面，未来信贷、财税和产业政策将着力于此。其中财政支出的重点将由“基础设施”向农业、水利、保障房、节能减排、社会公共服务转移。 预计2012-2013年财税体制改革将明显加速，构建利于转变发展方式的财税体系、结构性减税、弱化地方“土地财政”、强化财政社会性职能将是改革重点。

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