投资经济学 上海财经大学 方芳

上课要求和联系方式 一、要求 1.上课认真听讲，勤思考，积极活跃，踊跃发言； 2.课后阅读相关资料，完成作业； 3.发扬团队合作精神，欢迎以小组讨论形式与我共同探讨有关投资的热点问题； 4.希望对课堂教学及时提出意见和建设性建议。 二、与我的联系方法： 1.E-MAIL：fang.fang@sibfi.com 2. Office Time：周二：9:30—12:00 ； 或事先预约 地点： 上海财大科技园武东路198号1210室

第六章 投资运作

第一节 投资运作流程 一、投资决策阶段 （一）提出项目建议书 （二）进行可行性分析 （三） 项目评估 （四） 项目审批

1．行政划拨 2．有偿出让 3．其他形式 二、投资实施阶段 三、投资回收阶段 （一）工程设计 （二）融资 （三）购置土地 1．行政划拨 2．有偿出让 3．其他形式 （四）施工和竣工验收 施工准备、组织施工、生产准备、竣工验收 三、投资回收阶段 投资回收是企业投资流程的最后一环，也是衡量投资效益的最终标志

第二节 绿地投资 一、绿地投资方式的基本特征 第二节 绿地投资 绿地投资企业 方式是指投资主体用自有资本或中长期信贷资本直接创办投资企业、厂矿或分支机构以从事生产与经营活动。 一、绿地投资方式的基本特征 （一）自主性强。 （二）是投资金额大 （三）是建设周期长 （四）是投资风险高

二、绿地投资的实施过程 （一）情报过程： 1、情报的内容 2、情报的渠道 （二）决策过程 ：1、第一阶段是初步决策过程 2、第二阶段是进一步决策过程 3、第三阶段是最终决策过程 （三）建设实施阶段：1、招投标阶段 2、建设前的准备阶段 3、施工安装阶段 4、生产准备阶段 5、 工程的竣工、验收阶段

三、新建投资方式的产量决策 （一）保本决策— 盈亏平衡点的确定 1、收益与费用关系分析 2、边际利润概念 3、单位边际利润概念 新建投资方式中的一个重要问题就是规模的确定。这可运用分析工具,做出保本分析、利润最大和成本最低三种不同的产量决策类型。 （一）保本决策— 盈亏平衡点的确定 1、收益与费用关系分析 2、边际利润概念 3、单位边际利润概念 （二）利润最大化产量决策 1、利润最大化的理论分析 关键结论：第一，市场需求等于平均收益，这是均衡价格理论的体现。第二，边际收益等于边际成本（即MR=MC），这是厂商决策产量的重要依据。

（三）成本最低产量决策 （四）利润最大的产量决策≠成本最低的产量决策

第三节 产权投资 一、 产权投资的基本概念 （一）产权及产权投资的含义 1、产权含义：产权是法定主体对财产所拥有的占有权、使用权、收益权和处置权的总和。但 产权不等同于所有权。 2、产权投资的含义及形式 产权投资的含义：产权投资即以产权为对象的投资活动。 产权投资的形式： （1）企业产权的整体投资-----兼并收购投资 （2）企业产权分割投资------参股控股投资 （3）企业产权的分期投资----承包租赁投资

第三节 产权投资 （二）产权投资的前提条件 （三）产权投资的意义 1、产权界定 2、产权交易市场的规范 3、完善的法律、法规 1.产权投资是企业资源优化配置的方式和手段 2.产权投资是实现企业发展战略的重要手段 3.产权投资是企业获得核心能力的重要方法 4.产权投资是企业实现产业升级的重要手段 5.产权投资可以实现规模经济 6.产权投资可以节约项目新建的迟滞时间 7.产权投资有利于进行跨国经营 8.产权投资可以实现财务经济

（四）产权投资的主要实现形式 1、并购投资 2、参股投资：企业将部分资本作为股本向另一家企业入股的一种经济行为 （1）定义：并购是企业产权整体投资的一种形式。并购是兼并和收购的简称。 （2）分类： 2、参股投资：企业将部分资本作为股本向另一家企业入股的一种经济行为 3、租赁投资：企业产权的分期投资，指企业通过对出租企业经营权的投资，获得一定时期内出租方的经营权，并按合同规定，定期交纳租金的一种产权投资形式。租赁期限一般为3年~5年

兼并与收购的概念 1、 兼并（M&A) -------是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。 兼并的特点在于被兼并方丧失了其法人资格或改变法人实体。 兼并有新设兼并和吸收兼并两种形式。 新设兼并----是指两个或两个以上公司通过兼并同时消失，而在新基础上一个新公司，这个公司叫新设公司。 吸收兼并------是指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收（兼并）了其他公司而成为存续公司的兼并形式。在这类合并中存续公司仍然保持原有的公司名称，被吸收公司不复存在。 2、 收购 ---------是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的控制权的行为，其特点在于目标公司经营控制权的转移，但目标公司法人地位并不消失。 收购有资产收购和股权收购两种形式。

并购 兼并 合并（平等合并） 法定合并（只有一家公司继续存在，成为一家新成立的公司，承担不再是法人实体的另一家公司的全部债务和股权） 收购子公司（已被收购拥有的子公司增资，全部或部分收购子公司的股份） 收购（收购一家现有的当地企业或外国子公司的控股股份，即10%以上的股权。全部收购：100%；多数股权：55%-99%；少数股权：10%-49%） 收购当地私营企业 私有化 （收购当地公有企业 收购一家当地企业 收购国有化企业

并购投资种类---按行业关系分 水平兼并 同行业企业之间的兼并 垂直兼并 企业与其原料供应商之间的兼并 同类兼并 集团兼并 相互有关联的企业间合并互相兼并的企业之间在产品上不相同，也无前后生产之间的垂直关系 相互间毫无联系的企业之间的合并

并购投资方式 现金收购 股票收购 按实现形式分类 以上金额为实际利用外资金额 1992年突变的原因 小平南巡讲话 美国及世界经济好转 对中国的国际制裁放松 1979－2002年 FDI 总额： 签订利用外资合同金额：675.846 billion USD 实际利用外资额：346.637 billion USD 股票收购

并购投资的主要类型 现金收购 按购并出资 方式分类 股票收购 杠杆收购 综合证券收购（现金、股票、认股权证、可转换债券等支付方式） 出资购买股票式 现金收购 出资购买资产式 按购并出资 方式分类 以上金额为实际利用外资金额 1992年突变的原因 小平南巡讲话 美国及世界经济好转 对中国的国际制裁放松 1979－2002年 FDI 总额： 签订利用外资合同金额：675.846 billion USD 实际利用外资额：346.637 billion USD 以股票换取资产式 股票收购 杠杆收购 （举债式收购、 融资收购） 以股票换取股票式 返回幻灯片 4

并购投资方式 购买式并购 承担债务式并购 抵押式并购 举债式并购 （杠杆式并购 LBO） 按产权转移的 程度和方式分类 以上金额为实际利用外资金额 1992年突变的原因 小平南巡讲话 美国及世界经济好转 对中国的国际制裁放松 1979－2002年 FDI 总额： 签订利用外资合同金额：675.846 billion USD 实际利用外资额：346.637 billion USD 举债式并购 （杠杆式并购 LBO）

并购投资的主要类型 按并购的内在 动因分类 谋求规模经济效益 谋求市场高占有率 战略并购 分散风险多角经营 实现生产经营一体化 财务并购 以上金额为实际利用外资金额 1992年突变的原因 小平南巡讲话 美国及世界经济好转 对中国的国际制裁放松 1979－2002年 FDI 总额： 签订利用外资合同金额：675.846 billion USD 实际利用外资额：346.637 billion USD 财务并购

兼并收购的主要类型 并购投资方式 协议收购 要约收购 特征 按并购 方式分类 1.收购价高于市价 是指收购方以要约的方式向目标公司的所有股东发出公开通知，表明自己将以一定价格在某一有效期之内收购目标公司全部或一定比例的股票 2.收购条件不商量 以上金额为实际利用外资金额 1992年突变的原因 小平南巡讲话 美国及世界经济好转 对中国的国际制裁放松 1979－2002年 FDI 总额： 签订利用外资合同金额：675.846 billion USD 实际利用外资额：346.637 billion USD 要约收购 特征 3. 有条件实施收购 4.收购有时间规定 5.超额提供时按比例收购

兼并收购的主要类型 并购投资方式 恶意收购 （敌意收购、间接收购） 善意收购 （协议收购、直接收购） 按并购意图分类 以上金额为实际利用外资金额 1992年突变的原因 小平南巡讲话 美国及世界经济好转 对中国的国际制裁放松 1979－2002年 FDI 总额： 签订利用外资合同金额：675.846 billion USD 实际利用外资额：346.637 billion USD 恶意收购 （敌意收购、间接收购）

1994年铁道部与中国五金矿产进出口总公司，购买悉尼钢厂 联想 收购 IBM ＰＣ事业部 KKR投资公司1972年收购胜家制造地铁开关门装置的部门和1988年收购RIJ烟草公司 TCL收购汤姆 逊彩电业务和 阿尔卡特手机部 1994年铁道部与中国五金矿产进出口总公司，购买悉尼钢厂 美国环球航空公司于1987年购买德士古石油公司85%的股票

     兼并投资的程序 专有名词 : 购并公司acquiring company 目标公司target company 兼并企业 被兼并企业

三、产权投资的程序 （一）企业并购的程序及一体化 1、企业并购的程序： 发布并购公告 并购协议的履行 签订并购协议 资产评估， 确定成交价格 部门审批 讨论并购方案 1、企业并购的程序： 确定并购对象 进行可行性论证

兼并收购的程序 并 购 的 程 序

(财务上遇到了困难，也可能是管理阶层即将退休又无接班人等等 ) 并购投资的程序 购并公司寻找可 兼并的目标公司 决定自己愿意支付的价 格及上下波动的范围 与目标公司的管理人员接 触洽谈 (财务上遇到了困难，也可能是管理阶层即将退休又无接班人等等 ) 购并公司提出兼并的建议文书 与条件双方的管理阶层向股东 申明，宣布方案 假如股东同意了，则购司向 目标公司的股东购买其股份 双方的管理阶层已经同意合并 目标公司的管理人员 拒绝兼并 购并公司必须出面说服 目标公司的股东 通常会提出所谓的邀请 报价（tender offer） 一旦双方谈妥，即可按前 述的程序合并

二、产权投资的决策分析 （一）企业并购的投资决策 1、企业并购条件分析的选择 2、并购对象的选择 两个阶段：（1）目标企业初选阶段。 （2）具体分析目标企业的内部条件，确定并购对象。 3、企业并购方式的选择  4、企业并购投资的交易价格决策

企业并购的投资决策---条件分析 政治------国家产业发展政策等相 外部环境分析 经济 ------宏观经济走势、资本市场 关政策 外部环境分析 经济 ------宏观经济走势、资本市场 情况 文化------投资心理等 资金能力 并购能力分析 经营管理能力

并购投资决策-----选择目标公司 并购投资的第一步必然是，如何找到合适的并购投资的对象 行业分析 1、行业的基本情况分析 2、并购双方所属的行业分析 总体状况（有增长前景增长快的行业） 竞争结构状况（市场占有率高） 行业内的战略集团状况 互补 平行 交叉

并购投资决策-----选择目标公司 扩展市场 主要客户及分布状况 客户满意度与购买力 主要竞争对手的市场占有率 产品质量、竞争力、研发能力 目标公司的调查分析 1、营运状况的调查分析-----兼并方的动机与策略需要 现有营销与销售组织与网络 主要客户及分布状况 扩展市场 客户满意度与购买力 主要竞争对手的市场占有率 产品质量、竞争力、研发能力 原有的供应商与客户的流失可能性 与公司的配合度

并购投资决策-----选择目标公司 利用现有 设施 使用情况 帐面价值和重置价值 其他用途 比较 目标公司的调查分析 1、营运状况的调查分析-----兼并方的动机与策略需要 现有设施的产权 使用情况 利用现有 设施 帐面价值和重置价值 其他用途 比较

并购投资决策-----选择目标公司 目标公司的调查分析 2、财务会计的调查分析 （1）股本规模与股本结构 （2）股票市场价格分析 （3）财务状况分析-------比较主要业务部门最近几年的财务比率、分析资产负债表、利润表和现金流量表，并预测未来 3、税收的调查分析 4、人力资源与老劳资关系的调查分析

并购投资决策-----选择目标公司 目标公司的调查分析 5、法律分析 6、文化包容度分析 （1）吸纳式文化整合模式 （2）分离式文化整合模式 （３）渗透式文化整合模式 　（４）文化消亡式整合模式 ７、其他因素的调查分析

案 例 ：化学银行兼并汉华银行和大同摩根银行 并购投资决策-----选择目标公司 案 例 ：化学银行兼并汉华银行和大同摩根银行 背景资料：化学银行最早成立与1823年，当时名为纽约化学制药公司，后来开始涉足银行业务并很快超过了初始业务。1851年更名为化学银行。 兼并情况： 分析：选择目标对象的考虑

4、企业并购的交易价格决策 三个内容：（1）基本价格的确定。 （二） 企业租赁投资决策 1、确定租赁企业的类型 2、确定租赁企业的租金 （2）浮动价格的确定。 （3）并购价格的确定。 （二） 企业租赁投资决策 1、确定租赁企业的类型 2、确定租赁企业的租金 三种方法： （1）固定租金法 （2）浮动租金法 （3）资产利润率租金法

并购投资决策-----交易价格决策 一、收益分析法 1、收益与每股收益（EPS） 2、传统的短期分析------以历史数据为基础评估目标企业的市场价值 （1）P/E比率（价格收益比率或价格收益乘数） -----市盈率=股票市场价格/每股收益 历史市盈率=股票市场价格/目前每股收益 未来市盈率=股票市场价格/每股预期收益

并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 股票并购的交易可提高自己的EPS 案例： A公司收购B公司的短期分析 并购双方的财务指标 A公司 B公司 总收益（千美圆） EPS（美圆） 股票价格（美圆） P/E比率 股票数（千） 1000 0.1 1.2 12：1 10000 500 0.8 8：1 5000

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 案例： A公司收购B公司的短期分析 如果A公司按市场价格以股票交换方式并购B公司，那么B公司的股东将可以得到330万股A公司的股票。 B公司资产的市场价值：500万股*0.8=400万 B公司股东得到价值400万美圆，每股1.2美圆的A公司股票为： 400万/1.2=333.33万股

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 案例： A公司收购B公司 并购后企业的财务指标 总收益（千美圆） 发行的股票数（千） EPS（美分） 1500 13333 11.25

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 案例： A公司收购B公司的短期分析 如果按照P/E比率来衡量，要首先确定收购后新股票的价格------市场对并购的反应。 如果市场认为A公司能更有效地利用B公司的资产，那么B公司的收益可按A公司的P/E比率，即12：1进行资本化。则： （A+B）公司股票的市场价格为：11.25*12=1.35美圆 A公司股东的每股资本收益为15美分（1.35-1.2） B公司股东新的EPS：0.8/1.2*11.25=7.5美分 7.5*12=90美分=0.9美圆

并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 传统短期分析后的结论： 当被并购公司的P/E比率低于并购公司的P/E比率时，并购短期能使所有股东的福利增加， 相反，当被并购公司的P/E比率高于并购公司的P/E比率时，则将导致EPS和股票价格的下降。 3、传统短期分析中的问题： （1）P/E比率选择的合理性问题 新公司的P/E比率应该是加权平均得到的： 12*1000/1500+8*500/1500=10.67 （A+B）公司股票市场价值=10.67*11.25=1.2美圆，A公司股东没获利

并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 传统短期分析中的问题 B公司股东的市场交换比例是0.67，其得到的市场价值： 1.2*0.67=0.80美圆，也没有获利。 但市场不是如此反应的，并购后的规模经济和协同效应的影响，对并购后的公司的赢利能力和有效使用资本的能力要重新评估，这样才合理。

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 传统短期分析中的问题 （2）缺乏对长期影响的考虑-----未来的市盈率（年增长率） 4、以未来收益为基础评估目标企业的价值 （1）预测的净可保持收益 净可保持收益------是指目标公司被并购后继续经营所取得的净收益，可以以其留存的资产为基础来计算。（预测时注意利润和税率的变化趋势） 目标公司的评估价值=净可保持收益+变卖的资产价值

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 4、以未来收益为基础的评估目标企业的价值 （2）资本化率的选择 方法一：根据要求达到的收益率来确定资本化率 -----------收益率就是P/E的倒数，即E/P普通股股票投资者所得到的总收益，包括股利和股价升值。

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） （2）资本化率的选择 如果 并购方要求11.1%的回报，则投资价值将是其净收益的9倍 单位：千美圆 净可保持收益 1800 减： 贷款利息 2500*10%=250 250 税前利润 1800-250=1550 1550 税款（税率为45%） 1500*45%=697.5 697.5 税后净收益 1550-697.5=852.5 852.5 要求的收益率 11.1% P/E比率 1/11.1%=9 9 公司的资本化价值 852.5*9=7672.5 7672.5

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 4、以未来收益为基础的评估 （2）资本化率的选择 方法二：根据过去类似的交易来确定资本化率 方法三：与竞争对手所进行的交易比较后确定 方法四：类似公司作参考（公布的资料，包括各种产业发展报告、证券交易所年鉴、目标公司过去年度会计报告等） 目标公司每股价值=可比企业平均市盈率*目标企业每股盈利

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） P/E市盈率经过换算推导可得到如下公式： 市盈率= 股息支付率 *（1+增长率） ---------表明P/E是由企业潜在的增长率、股息支付率和风险（股权资本成本）所决定的。 --------可比企业就是这三个因素都类似的企业，而同类企业不一定都具有这种类似性。 方法五：找一组P/E比率，与预测的净可保持收益联系起来，判断它们对评估价值的影响。 股本成本 - 股息增长率

评估对P/E比率和预测的净可保持收益变动的敏感性 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 并购投资决策-----交易价格决策 评估对P/E比率和预测的净可保持收益变动的敏感性 预测的净可保持收益（千美圆） P/E比率 8.0 8.5 9.0 9.5 10 10.5 900 950 1000 1050 1100 1150 7200 7600 8000 8400 8800 9200 7650 8075 8500 8925 9350 9775 8100 8550 9000 9450 9900 10350 9025 9500 9975 10450 10925 10000 10500 11000 11500 11025 11550 12075

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 5、收益分析中应考虑的其他问题------要注意一些对收益的 影响因素 （1） 非常项目 案例：非常项目对 计算EPS的影响 A公司和B公司 是酿造业中的二个公司。A公司1995年的财务报告显示其税前利润提高了2.6%，从上一年的的133.2万美圆上升到136.7万美圆，其中包括财产和投资处置所得的11.5万美圆（占8.4%），与1991年税前利润中这项所得7.6万美圆相比，有51%的上升。如果我们把它作为非常项目来处理，则A公司的正常业务利润下降到125.2美圆，与1991年相比下降0.3%。

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 5、收益分析中应考虑的其他问题------要注意一些对收益的 影响因素 （1） 非常项目 案例：非常项目对 计算EPS的影响 而B公司1992年的财务报告显示其税前利润为73.2万美圆，比上一年的66.4万美圆增长了10.2%，该公司将财产和投资所得的8.1万美圆看成是非常项目，不包括在上述利润中，而B公司1991年的财产与投资所得为9.6万美圆。如果不把这些项目看成是非常项目，那么其税前利润仅上升7.0%，从1991年的76万美圆上升到1992年的81.3美圆。 由此可见，财产与投资处置所得当作利润处理往往会造成一种假象，计算EPS时尤其需要注意。

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 5、收益分析中应考虑的其他问题------要注意一些对收益的 影响因素 （2）递延税收的影响 计算税款时的主观因素，影响到EPS的计算和对公司的价值评估 （3）会计政策 不同公司用不同的会计政策会影响到对不同公司的比较。

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 二、市场价值分析法 1、消除并购利益的市场预期 -----如果目标公司未来的利润的现值大于并购时所支付的成本，那么这一并购是值得的。 -----并购利益的市场预期会使股票的市场价格发生变化 解决方法------将一种股票的收益与综合市场指数联系起来，消除预期，通常是用来表示 如果宣布兼并前6个月股票市场指数上升15%，股票的=1.5，那么股票价值通常要上升22.5%（即15%*1.5）

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 6个月前的股票价值 0.77 案例：消除并购利益的市场预期 如果未预期兼并的未来利益的现值是0.2美圆，则值得支付的最高价格是： 目标公司现在的市场价格+兼并收益-市场已经预期的利益 单位：美圆 6个月前的股票价值 0.77 排除利润预期条件下，最后6个月里股票价格理论上的上升 0.77*22.5%=0.17 出价时的理论价格 0.94 出价时的实际价格 1.00 市场已经预期的兼并收益 0.06 支付的最高价格 1.00+（0.20-0.06）=1.14

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 三、资本资产定价模型的评估方法 Ri = Rf + i  ( Rm - Rf ) Ri Rm----为市场收益率的期望值 Rf-----为无风险的收益率，通常用国库券的利率 所谓β系数是指一种股票的价格随市场波动而波动的幅度。例如，如果市场变化1%，一种股票变化了1.5%，这种股票的β系数就是1.5%，β系数低于1的证券比市场稳定，这将使风险补偿率低于市场风险补偿率。反之，则高于市场风险补偿率。 就是兼并目标公司所要求达到的收益率

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（股票并购） 案例：资本资产模型定价评估法的运用 经济状态 Ps 期望收益率 经济状态 Ps Rj（预期可实现的收益率） Rm（期望的市场收益率） 状态1 状态2 状态3 合计 0.2 0.7 0.1 1.0 0.15 0.16 0.17 15.9% 0.11 0.14 0.20 14% 如果无风险收益率为6%， 为0.55， 则要求达到的收益率=0.06+（0.14-0.06）*0.55=10.4% 预期可实现的收益率15.9%>10.4%，该目标公司是一个合适的兼并对象

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（非上市公司） 一、资产价值基础法 1、账面价值-----静态估价标准 2、净资产价值法-----以公司的账面净资产作为基础来评估公司的价值。依赖资产负债表的准确性。（委托会计师事务所） 优点：客观，可重复验证 缺点：静态数据，与市场价值有较大差异，变得无意义。

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（非上市公司） 一、资产价值基础法 2、净资产价值法 注意事项：即使有会计师事务所的审计报告，仍然要注意以下事项对企业净资产的影响： （1）企业资产中若有外币资产，应注意汇兑损益； （2）对应收账款的回收可能性，亲自去客户处调查； （3）对于有价证券，注意市值是否低于账面价值； （4）详细核对负债，是否有漏列

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（非上市公司） 一、资产价值基础法 3、调整账面价值法------对目标企业的账面价值进行调整。 调整方法：公司账面净资产*（1+增长加成系数） 增长加成系数主要考虑： （1）固定资产的潜在价值：如房地产升值，即潜在价值 （2）盈利能力：如最近三年以税前利润计算的加权净资产收益率的算术平均值。 （3）业务成长性：主要考察三年主营业务收入增长率的平均值。

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（非上市公司） 一、资产价值基础法 4、市场价值法----适用于单项资产的估价 5、清算价值法---适用于公司的价值已不依赖于它的赢利能力时的价值评估 6、续营价值法----以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值，适用于公司整体资产的估价 7、公平价值法-----将公司所有资产在未来继续经营下产生的预期收益，折算成现值，并以此来确定其价值的估价标准 二、收益法 三、市场比较法

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（非上市公司） 四、现金流量贴现评估法 -------预测企业未来每期的现金流以及资本成本，然后将每期的现金流以相应的资本成本作为贴现率进行贴现，再将各期贴现值加总的值作为企业价值的一种评估方法 1、现金流量CF （1）初始现金流CF0 =净收购成本=收买目标公司的普通股和由可转换债券、购股权证产生的普通股所实际支付的现金+目标公司任何未支付的或要由收购方支付的债务和优先股的公平市价+交易费用-目标公司资产负债表中的任何超额现金。

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（非上市公司） 四、现金流量贴现评估法 1、现金流量CF （3）终值TV-----表示未来某一时间点对目标公司的估价 ------永久增长模型 ------P/E比率法 2、预测期 3、贴现率

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策----交易价格决策（非上市公司） 四、现金流量贴现评估法 2、预测期 3、贴现率 （1）目标公司目前的加权资本成本为基数或以收购公司过去的资产收益率为基数，然后根据该项目要求的达到的收益率作适当的调整 （2）使用当前对未来利息率的预期作基数，然后根据产业、公司和财务结构等风险因素作调整。 （3）以可比企业的加权资本成本作基数，然后根据产业、公司和财务结构等风险因素作调整。

并购投资决策-----交易价格决策 并购投资决策的实例分析 我们假设A公司对收购B公司有兴趣。A公司在工业品包装和材料处理市场上依靠的是制造者和批发商，其最近一年的销售总额为6亿美元。A公司的兼并策略是要收购有相似的营销特性，有类似的生产技术，或有相似的研究和发展方向的公司。B公司是一家销售额为5000万美元的企业，在工业品包装的新产品开发方面曾经给人以深刻的印象，它特别适合于A公司总的收购标准。

表1 兼并前A公司和B公司的损益表(截止到12月31日） 并购投资决策-----交易价格决策 表1 兼并前A公司和B公司的损益表(截止到12月31日） 单位:百万美元 A B 销售额 600.00 50.00 经营成本 522.00 42.50 经营利润 78.00 7.50 债务利息 4.50 0.40 税前收益 73.50 7.10 应交所得税 36.00 3.55 净收入 37.50 3.55 流通在外的普通股的数量(百万) 10.00 1.11 每股收益 3.75 3.20 每股利息 1.30 0.64

表2 兼并前A公司和B公司的财务状况 (年终) 单位:百万美元 并购投资决策-----交易价格决策 表2 兼并前A公司和B公司的财务状况 (年终) 单位:百万美元 A B 净流动资本 180.00 7.50 有价证券 25.00 1.00 其他资产 2.00 1.60 财产.厂房.其他设备 216.00 20.00 减法累积折旧 (95.00) (8.00)   328.00 22.10 负担利息的债务 5 6.00 5.10 股东权益 272.00 17.00 　 328.00 22.10

并购投资决策-----并购方式选择 一、用现金收购 A公司采用现金收购的方法，一般分为六个基本步骤： （1）确定为规划B公司在各种增长和盈利情况下的现金流量贡献所需要的估计数字； （2）测算收购B公司最低的、可接受的报酬率； （3）计算在各种情况和最低可接受的报酬率条件下，支付给B公司的最高的、可接受性的现金价格； （4）计算A公司在不同收购价格和增长及盈利情况下所能获得的报酬率； （5）根据A公司目前的资本结构情况，分析现金收购的可能性； （6）分析收购将对A公司的每股收益和资本结构产生的影响。

并购投资决策-----并购方式选择 1、进行现金流量预测 现金流量公式：CFt=St-1(1+gt)pt(1-Tt)-(St-St-1)(ft+Wt) 式中： CF---现金流量； S---销售额； g---销售额年增长率； p---销售利润率； T---所得税率； f---销售额每增长1美元所需追加的固定资本投资（即全部固定资本投资扣除折旧）； W---销售额每增长1美元所需追加的流动资本投资； 只要得出g、P、T、 f 、W五个变量的估计值，就可以对现金流量进行预测。

并购投资决策-----并购方式选择 表3 对B公司在A公司控制下经营状况的最可能估计 项目 年份 1---5 6----7 8----10 单位:百万美元 项目 年份 1---5 6----7 8----10 销售额增长率(g) 销售利润率(p) 所得税率(T) 追加的固定资产投资(f) 追加的流动资产投资(W) 0.15 0.18 0.46 0.20 0.12 根据表1、2和3中数据，用现金流量公式计算第一年现金流量为： CF1=50*(1+0.15)*0.18*(1-0.46)-(57.5-50)*(0.2+0.15)=2.96

单位:百万美元 表4 B公司未来十年的现金流 项目 年 份 销售额 经营费用 经营利润 现金所得税 税后经营利润 折旧 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 销售额 经营费用 经营利润 现金所得税 税后经营利润 折旧 减去追加的固定资本投资 减去追加的流动资本投资 从经营中获得的现金流量 25.5 47.15 10.35 4.76 5.59 1.6 3.1 1.13 2.96 66.12 54.22 11.9 5.48 6.42 1.85 3.57 1.29 3.41 76.4 62.3 13.7 6.3 7.4 2.13 4.12 1.49 3.92 87.5 71.7 15.7 7.24 8.5 2.46 4.74 1.71 4.51 100.6 82.47 18.1 8.33 9.78 2.84 5.47 1.97 5.18 112.64 95.74 16.9 7.78 9.12 3.28 5.69 1.81 4.9 126.15 107.23 18.92 8.7 10.22 3.74 6.44 2.03 5.49 141.29 124.34 16.95 7.79 9.16 4.25 7.28 2.27 3.86 158.25 139.26 18.99 8.74 10.25 4.83 8.22 2.54 4.32 177.2 156 21.27 11.49 9.29 2.85 4.84

表5 B公司销售额增长和销售利润率的不同方案 并购投资决策-----并购方式选择 除了对B公司最可能的估计之外，还应提出销售额增长和销售利润率的另外两种（保守和乐观的）方案（见表5 ） 表5 B公司销售额增长和销售利润率的不同方案 单位:百万美元 方案 销售额增长g 销售利润增长p 年份 保守的 最可能的 乐观的 1-5 6-7 8-10 0.14 0.12 0.10 0.15 0.12 0.12 0.18 0.15 0.12 1-5 6-7 8-10 0.17 0.14 0.11 0.18 0.15 0.12 0.2 0.16 0.12

并购投资决策-----并购方式选择 2、估计收购的最低可接受报酬率，也就是B公司的资本成本 ------这需要估计税后债务成本和股本资本成本 （1）税后债务成本 由于债务利息在计算所得税时可予以扣除，公司资本结构中债务部分为使普通股东获得收益所必须获得的报酬率是税后债务成本。借入资本的税后成本等于A公司当前的税前利息率（9.5%）乘以1减去它的46%的税率，为5.1%。 A公司的债务成本： 9.5%*（1-46%）=5.1% B公司的债务成本： 10%*（1-46%）=5.4%

并购投资决策-----并购方式选择 2、估计收购的最低可接受报酬率，也就是B公司的资本成本 （2）股本资本成本 一般来讲，在估计公司的股本资本成本是，应在与政府债券的当前收益率相当无风险报酬率之上，再加上为承担股东风险而得补偿率。 无风险收益率=0.088，股票市场补偿率=0.052， A公司β=1.0 B公司β=1.25， A公司债务成本=9.5%，B公司债务成本=10% A公司的普通股的权益成本=0.088+1*0.052=0.14 B公司的普通股权益成本=0.088+1.25*0.052=0.153 -

并购投资决策-----并购方式选择 资本成本 0.13 项目 权数 成本 加权后的成本 债务 0.23 0.054 0.012 股东权益 2、估计收购的最低可接受报酬率，也就是B公司的资本成本 从财务报表中可以看出，B公司的目标债务/股东权益比率是0.3；或者换个说法，在公司全部的资本中，债务部分占23%，股东权益占77%，从而我们得出B公司加权平均资本成本。 表6 并购B公司资本成本 项目 权数 成本 加权后的成本 债务 0.23 0.054 0.012 股东权益 0.77 0.153 0.118 资本成本 0.13

3、计算最可能接受的现金价格 年份 从经营所获得现金流量 现值 累计现值 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 残值 2.96 3.41 以13%的贴现率收购B公司的最高可接受的现金价格----最可能方案 单位百万美元 年份 从经营所获得现金流量 现值 累计现值 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 残值 2.96 3.41 3.92 4.51 5.13 4.90 5.49 3.86 4.32 4.84 11.48 2.62 2.67 2.72 2.76 2.81 2.35 2.33 1.45 1.44 1.43 26.02* 5.29 8.01 10.77 13.59 15.94 18.27 19.72 21.16 22.59 48.61

3、计算最可能接受的现金价格 年份 从经营所获得现金流量 现值 累计现值 残值 11.48 26.02* 48.61 以13%的贴现率收购B公司的最高可接受的现金价格----最可能方案 单位：百万美元 年份 从经营所获得现金流量 现值 累计现值 残值 11.48 26.02* 48.61 加当前经营中不需要的有价证券 公司总价值  减去债务  最高可接受的现金价格(股东股票价值) 每股最高可接受的现金价格(每股股东股票价值) 1.00 49.61 5.10 44.51 0.401 B公司的最高价格是4451万美元，或每股40.1美元，B公司股票的市场现价是每股25美元。这样，对于最可能的方案，A公司支付每股超过市价达15美元或60%的溢价，而仍可获得13%的最低可接受的收购报酬率。

表8 不同贴现率下三个方案的最高可能接受的现金价格 单位百万美元 3、计算最可能接受的现金价格 表8 不同贴现率下三个方案的最高可能接受的现金价格 单位百万美元 方案 贴现率 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 1.保守的: 总价格(百万美元) 每股价格 2.最可能的 3.乐观的 48.84 44   57.35 51.67 68.37 61.59 42.91 38.66 50.31 45.33 59.97 54.03 38.02 34.25 44.51 40.1 53.05 47.8 33.93 30.57 39.67 35.74 47.28 42.59 30.47 37.45 35.58 32.05 42.41 38.21

并购投资决策-----并购方式选择 表8显示了在不同的贴现率的情况下，三个方案中的每一个的最高可接受的现金价格。 为了获得13%的报酬率，按保守的方案，A公司可以支付最高达3802万美元（每股34.25美元），按乐观的方案，可以支付最高达5305万美元（每股47.8美元）。注意，如果A公司要求得到更高的投资报酬率，它以13%的贴现率收购B公司的可支付的最高价格就要下跌。例如，在最可能的方案中，当要求得到的报酬率从13%上升到14%时，最高价格就要从4451万美元降至3967万美元。

并购投资决策-----并购方式选择 4、计算各种价格和方案的报酬率 报 酬率 总价(百万美元) 35 38 40 45 每股价格 31.53 A公司管理部门人为收购B公司的可望成功的最低出价是3500万美元，或每股31.5美元。 表9 各种不同出价和方案下的报酬率 报 酬率 总价(百万美元) 35 38 40 45 每股价格 31.53 34.23 36.04 40.54 1.保守的: 0.137 0.13 0.126 0.116 2.最可能的 0.152 0.144 0.139 0.129 3.乐观的 0.169 0.161 0.156 出价

并购投资决策-----并购方式选择 5、分析现金收购的可行性 在乐观的方案下，A公司支付4500万美元会期望得到14.4%的报酬率.在最可能的方案下，支付4500万美元会产生12.9%的报酬率，略低于最低可接受的13%的报酬率。这是在预料之中的，因为在表7中算得的最高可接受的现金价格是4451万美元，刚好低于4500万美元的报价。如果A公司更倾向于保守的方案，则报价超过3800万美元就会带来明显的风险。。 5、分析现金收购的可行性 在A公司管理部门认为收购B公司的适当价格是在3500-4500万美元之间的同时，它还必须根据A公司目前的变现能力和目标债务/股东权益比率，全部用现金是否可行。 为收购B公司所能获得的最大资金数量等于合并后公司的负债能力，减去两个公司合并前的债务，加上两个公司合并前的有价证券总额。

并购投资决策-----并购方式选择 5、分析现金收购的可行性 在收购时全部用现金交易，收购者股东的权益不变。这时，兼并后的负债能力等于A公司的股东权益27200万美元乘以目标债务/固定价格权益比率0.3，为8460万美元。A公司和B公司合并前的债务总额分别是5600万美元和510万美元，总数是6110万美元。 未使用的负债能力是8160万美元减去6110万美元，即2050万美元。加上A公司和B公司合在一起的有价证券2600万美元，可用于现金收购B公司的最大资金数量为4650万美元。因此，在3500-4500万美元的范围内定价进行现金收购是可行的。

并购投资决策-----并购方式选择 6、评估收购对A公司的每股收益和资本结构的影响 因为金融界对报告的每股收益（EPS）继续很感兴趣，一份全面的收购分析报告应该在收购和不收购的预期每股收益之间进行比较。 收购B公司的每股收益全部比不收购的要大。然而，每股收益标准，特别是短期每股收益标准并不是评价收购能否在事实上为股东带来增值的可靠基础。 只要投资的边际报酬等于新债务的利率，公司就可以增大杠杆作用来提高每股收益。然而，如果投资的边际报酬低于经过风险调整的资本成本，或者，如果增大了的杠杆作用导致资本成本的提高，那么尽管增大了每股收益，公司的价值将会下降。

表10 A公司在收购或不收购B公司情况下的预期每股收益,债务/股东权益比率和未使用的负债能力（*假定收购B公司的现金价格为3500万美元 ） 年份 每股收益 （美圆） 债务/股东权益比率 未使用的负债能力 收购 不收购 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 3.75 4.53 5.09 5.71 6.38 7.14 7.62 8.49 9.46 10.55 11.76 4.1 4.89 5.51 6.2 6.99 7.87 8.29 9.27 10.14 11.33 12.66 0.21 0.19 0.17 0.24 0.26 0.27 0.29 0.31 0.32 0.28 0.3 0.33 0.34 0.35 25.6 34.44 44.22 40.26 35.45 29.67 22.69 14.49 4.91 -6.23 -19.16 20.5 9.42 4.2 0.98 -2.71 -7.77 -13.64 -22.34 -32.36 -43.88

并购投资决策-----并购方式选择 由于收购B公司需要A公司从银行借一部分资金来支付购买价格，收购的债务/股东权益比率要大雨不收购的债务/股东权益比率，如表10所示。 注意，即使不收购B公司，A公司在第9年也突破了目标债务/股东权益比率0.3；收购B公司则在第5年就产生了这个问题。所以，不论A公司收购B公司与否，管理部门都必须警惕发生的筹资问题，这种问题可能会迫使它发行新的股票或重新估价它现时的资本结构政策。

并购投资决策-----并购方式选择 二、用股票收购 股票收购分析的前两个步骤 同现金收购 （1）确定为规划B公司在各种增长和盈利情况下的现金流量贡献所需要的 估计数字； （2）测算收购B公司最低的、可接受的报酬率； （3）估计A公司的股票价值 （4）计算在不同方案和最低可接受报酬率的条件下，A公司为了收购B 公司可以用来交换的股票的最大数量； （5）评价收购对A公司的每股收益和资本结构的影响

并购投资决策-----并购方式选择 二、用股票收购 1.估计A公司的股票价值 项目 年份 1---5 6----7 8----10 销售额增长率(g) 销售利润率(p) 所得税率(T) 追加的固定资产投资(f) 追加的流动资产投资(W) 0.13 0.46 0.25 0.30 0.12

并购投资决策-----并购方式选择 公司管理部门对其经营状况做了最可能的估计，如表11所示。再次应用股本资本成本的公式，增量临界利润率（即A公司为获得12%的资本成本所需要的、最低的、按销售增加量的百分比表示的利润率）为10.9%。

表12 以12%的贴现率估计最可能的方案下A公司的股东权益现值 单位：百万美元 年份 从经营所获得现金流量 现值 累计现值 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 残值 6.13 6.90 7.76 8.74 9.83 10.38 11.63 13.02 14.58 16.33 128.62 5.48 5.50 5.53 5.55 5.58 5.26 345.10* 10.98 16.51 22.06 27.63 32.89 38.15 43.41 48.67 53.93 399.03

并购投资决策-----并购方式选择 表 12 以12%的贴现率估计最可能的方案下A公司的股东权益现值 加当前经营中不需要的有价证券 单位：百万美元 加当前经营中不需要的有价证券 A公司总价值  减去未清偿债务  A公司的股东股票价值 A公司每股股东的股票价值 25 424.03 56 368.03 36.80 上表显示了对A公司股东权益值的计算过程。它估计每股价值为36.8美元，与此相对照，它现在的市场价值则仅为每股22美元。很显然，市场低估了它的股票价值，如果没有其他强制性因素，A公司将拒绝用股票交换的方式来收购B公司。

并购投资决策-----并购方式选择 为了说明上述问题，我们不妨假设A公司准备报价3500万美元用现金收购B公司。假定在最可能的方案下，最高可接受的现金结算价格是4451万美元（见表7）。这样，收购将为A公司的股东增殖951万美元。现在换个假设，如果A公司同意用其按市场价值计算的3500万美元来收购B公司。与现金交易相比，则A公司的股东将会损失1210万美元。 在A公司的股票售价为22美元时，公司必须用159万股才能达到收购B公司所需的3500万美元。现在有已发行的A公司股票1000万股。兼并后，A公司的股东将拥有公司86.27%的权益，B公司的股东将拥有公司的13.73%的权益。A公司股东损失的1210万美元可计算如表13。

并购投资决策-----并购方式选择 表13 A公司股东损失的计算 单位:百万美元 A公司得到B公司44.51百万美元现值的86.27% 38.4 50.5 12.1

并购投资决策-----并购方式选择 2.计算A公司能进行交换的股票的最大数量 方案 贴现率 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 表 14 不同贴现率下三个方案的最大可接受的股票交换数量 单位：百万股 方案 贴现率 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 1.保守的: 2.最可能的 3.乐观的 1.327 1.558 1.858 1.166 1.367 1.63 1.033 1.21 0.1442 0.922 1.078 1.285 0.828 0.967 1.152

并购投资决策-----并购方式选择 在第一种方案和不同贴现率下，能用来交换的股票的最大可接受的数量如表14所示。为了获得13%的报酬率，对于保守的、最可能的和乐观的方案，A公司可用于交换的股票最大数量分别为103.3万股、121万股和144.2万股。现在让我们来看一下最可能方案，在每股22美元的市场价格下，A公司使用121万股价值为2622万美元，低于B公司目前的市场价值2885万美元----每股25美元的股票共111万股。由于市场明显低估了A公司的股票价值对B公司可以接受的交换比率，显然对A公司没有吸引力。

表15 A公司在预期每股收益,债务/股东权益比率和未使用的负债能力 --------现金与股票的交换对比 年份 每股收益 （美圆） 债务/股东权益比率 未使用的负债能力 现金 股票 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 4.10 4.89 5.51 6.20 6.99 7.87 8.29 9.27 10.14 11.33 12.66 3.54 4.37 4.93 5.55 6.23 7.00 7.37 8.22 8.89 10.01 11.17 0.26 0.27 0.28 0.29 0.30 0.31 0.32 0.33 0.34 0.35 0.21 0.19 0.17 0.18 0.20 0.23 0.24 20.50 9.42 4.20 0.98 -2.71 -7.77 -13.64 -22.34 -32.36 -43.88 25.60 35.46 46.62 48.04 46.37 44.29 40.90 36.78 29.90 -21.79 -12.29

并购投资决策-----并购方式选择 3500万美元的收购价格正好低于10乘以B公司最近一年的收益355万美元。在每股22美元的现行市场价格下，A公司的价值大于6乘以其最近一年的收益。只要支付给被收购公司的价格/收益比率高于收购公司本身的价格/收益比率，收购者公司的每股收益就会下降。A公司的每股收益会在当年由每股3.75美元下降到每股3.54美元。现金每股收益值与用股票交换进行交易的每股收益值比较如表15所示。正如预期的那样，现金交易的每股收益预期值总是高于股票交易每股收益预期值。 由此可见，用股票交换而不是用现金收购B公司将会消除A公司预期会发生的筹资问题。与现金收购相比，股票收购使A公司在整个10年预测期内，几乎都有未使用的负债能力可供使用。尽管有这种财务上的灵活性，A公司的管理部门认定用股票收购B公司不能期望有一个合理的报酬率。

（二） 企业租赁投资决策 1、确定租赁企业的类型 2、确定租赁企业的租金 三种方法： （1）固定租金法 （2）浮动租金法 （3）资产利润率租金法

三、产权投资的程序 1、企业并购的程序： （一）企业并购的程序及一体化 发布并购公告 并购协议的履行 签订并购协议 资产评估， 确定成交价格 部门审批 讨论并购方案 1、企业并购的程序： 确定并购对象 进行可行性论证

2．企业并购的一体化 所谓并购的一体化，是为了实现并购企业的总体目标而联合、调整和协调参与并购各企业的子系统之间业务和管理活动的过程。

（二）企业租赁的程序 选取租赁对象 做 出 承 租 决 策 办 理 租 赁 手 续 合同期满后对 租赁企业的处 理 制 定 投 标 书 投 1 选取租赁对象 2 3 4 5 6 7 做 出 承 租 决 策 办 理 租 赁 手 续 合同期满后对 租赁企业的处 理 制 定 投 标 书 投 标 签订 租赁 经营 合同

2．企业并购的一体化 所谓并购的一体化，是为了实现并购企业的总体目标而联合、调整和协调参与并购各企业的子系统之间业务和管理活动的过程。

（二）企业租赁的程序 选取租赁对象 做 出 承 租 决 策 办 理 租 赁 手 续 合同期满后对 租赁企业的处 理 制 定 投 标 书 投 1 选取租赁对象 2 3 4 5 6 7 做 出 承 租 决 策 办 理 租 赁 手 续 合同期满后对 租赁企业的处 理 制 定 投 标 书 投 标 签订 租赁 经营 合同

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