第四章 筹资决策 1、本章主要内容： 2、学习方法及建议 本章在理解的基础上，要多做习题。 本章主要讲解资金成本的含义及作用，个别资金成本及综合资金成本的计算；经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的含义及计算；资本结构的含义及资本结构决策。 2、学习方法及建议 本章在理解的基础上，要多做习题。

第一节 资金成本 1、主要内容： 2、学习要求： 理解资金成本的含义及作用 Contents 资金成本的含义及作用 个别资金成本的计算 第一节 资金成本 1、主要内容： 资金成本的含义及作用 个别资金成本的计算 综合资金成本的含义及计算 2、学习要求： 理解资金成本的含义及作用 掌握个别资金成本和综合资金成本的计算 Contents 3

一、资金成本的含义和作用 （一）资金成本的含义 （P129） 企业为筹措和使用一定量的资金而付出的代价。 （二）内容：用资费用和筹资费用 1、用资费用：因使用资金而支付的费用。它是指公司在筹措资金过程中为获取资金而付出的各项费用，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。它通常是在筹措资金时一次支付的，在资金使用过程中不再发生。因此，它属于固定性费用，可视作筹资数额的一项扣除。 2、筹资费用：因取得资金支付的费用。它是指公司在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用，如向债权人交付的利息，向股东支付的股利等。长期资金的用资费用随使用资金的数额多少和时期长短而变动，因此，它属于变动性费用。

（三）资金成本的表示形式 1、绝对数——资金成本额。是指公司为筹措和使用一定量的资金而付出的筹资费用与用资费用的总和。 2、相对数——资金成本率。是指公司为筹措和使用一定的资金而付出的用资费用和筹得的资金之间的比率， 年用资费用 筹资费用率 筹资总额 筹资费用

（四）作用 1.资金成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据。 公司可以从不同的资金来源，采用不同的筹资方式筹集资本。 2.资金成本是公司评价投资项目可行性的主要标准 公司筹资的目的是为了投资，而投资效益的好坏首先取决于资金成本的高低。一般而言，判断一个投资项目是否可行，就要将预期投资报酬率与资金成本进行比较，只有项目的投资报酬率高于资金成本时，该项目的投资才有经济效益。 3.资金成本是评价企业经营业绩的重要依据 一定时期资金成本的高低不仅反映了财务经理的管理水平，还可用于衡量企业整体的经营业绩。更进一步，资金成本还可以促进企业增强和转变观念，充分挖掘资本的潜力，节约资本的占用，提高资本的使用效益。 4.资金成本是评价公司资本结构是否合理的一项重要指标 一个公司所选用的权益资本与负债资本的特定组合便构成该公司的资本结构。不同的资本结构会给公司带来不同的财务风险。

二、个别资金成本 个别资金成本的含义： ——采用单一筹资方式下的资金成本。 公司的长期资本一般有长期借款、应付债券、优先股、普通股及留用利润等，与此相适应，公司的个别资金成本也包括有长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留用利润成本等。前两项称为债务成本，后三项称为权益成本。

一般情况下，利息在税前列支，具有抵税作用。因此，借入资金的用资费用应按税后利息计算。 （一）债务（借入资金）成本的计算 一般情况下，利息在税前列支，具有抵税作用。因此，借入资金的用资费用应按税后利息计算。 令：Ｉ——年利息额 Ｔ——所得税税率 抵税额＝Ｉ·Ｔ 实际用资费用为：

借入资本成本的计算公式为： （1） 1、长期借款： 式中：KL——长期借款的资金成本 IL――长期借款年利息； T――公司所得税率；        IL――长期借款年利息；       T――公司所得税率；       L――长期借款筹资额，即借款本金；       f――长期借款筹资费率；

债券有等价、溢价、折价三种发行价格。债券的利息按面值和票面利率确定，但不同的发行价格其债券实际筹资额也不同，因此，筹资额应按发行价格确定。 （2）债券成本 债券有等价、溢价、折价三种发行价格。债券的利息按面值和票面利率确定，但不同的发行价格其债券实际筹资额也不同，因此，筹资额应按发行价格确定。 债券成本的计算公式： 式中：Kb——债券资金成本 I b——债券年利息额； T——所得税税率； B——债券发行总额。 f——债券筹资费用率

随堂练习一： 某公司拟向银行借款1000万元，年利率8%；溢价发行债券1100万元，筹资费用率为2%，债券面值1000万元，票面年利率10%；企业所得税税率33% 。 要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。 解：由已知条件计算得： 银行借款的资本成本为： 发行债券的资本成本为：

（二）权益资金成本的计算 与借入资金不同之处在于：股息、股利在税后列支，没有抵税作用，应全额计入用资费用。 权益资金成本包括： 优先股资金成本 普通股资金成本 留存收益资金成本

1、优先股的资本成本 Capital Cost about Preferred Stock 优先股成本 Kp 是投资者要求公司给予的投资收益率。如果优先股每股发行价格是 Pp，每年每股红利是 Dp，则优先股的成本为： 当考虑筹资费用时 式中： KP  优先股年资本成本 PP  优先股的发行价格 DP  优先股的年股息 f  筹资费率

例：某公司的优先股面值100元，年股息率为14%，市场价格125元，问优先股的资本成本是多少？ 若按上述条件发行新股，还需要支付2.5%的发行费用，问筹资成本应该是多少？ 可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。

2、普通股的资本成本 Cost of Capital about Stock 1、红利增长模型 D1 — 普通股第一年股利; P0 — 普通股价格; g — 股利增长率 2、资本资产定价模型 Km —市场投资组合报酬率; Kf — 无风险利率; i — i 股票的系数 3、风险溢价法 Ks —普通股权益要求的收益率；Kd —债权要求的收益率；Rs —股东要求的附加收益溢价。 RS相对于本企业的债券，一般取值在3% ~ 5%，均值为4%

对于同一个企业，估算普通股的依据不同可以产生不同的结果。如果其结果相差较远时。则要进行仔细分析和判断。 例1：3D公司股票的市场价格是100元，预计下期红股利为8元/股，红利增长率7%，求该普通股的资本成本。 解： 例2：3D公司普通股的βi 为1.12。已知同期国库券的收益率是5.6%,市场组合的预期收益率是14%，求其普通股的资本成本。 例3：3D公司普通股的风险溢价估计是8.8%, 债券收益率是6.0%, 问该公司的普通股的资本成本。 对于同一个企业，估算普通股的依据不同可以产生不同的结果。如果其结果相差较远时。则要进行仔细分析和判断。

3、留存收益 实质是普通股股东对企业的追加投资。因此，计算视同发行普通股，但是内部筹资，没有筹资费用。 在普通股资金成本计算公式的基础上令筹资费用率f等于零即可。

随堂练习：某公司自有资金成本的计算 （1） 面值发行优先股500万元，年股息率10%，筹资费用率为3%； （2）溢价发行普通股1000万股，每股面值1元，发行价格3.20元，筹资费用率为5%，基期每股股利0.25元，预计以后每年递增3%； （3）留用利润200万元。 所得税税率33% 。 要求：计算该公司各种资金的个别资金成本。

解： （1）优先股的资本成本为： （2）普通股的资本成本为： （3）留存收益的资本成本为：

个别资金成本小结： 通过以上计算公式和计算结果以看出： 借入资金成本要低于自有资金成本； 上述五种个别资金成本由低到高排序，通常的情况是： 借款、发行债券、发行优先股、留用利润、发行普通股

三、综合资金成本 含义： ——使用了两种或两种以上的筹资方式筹资时，所筹集的全部资金的成本。 计算： ——以个别资金占总资金的比重为权数对个别资金成本计算的加权平均数。 第 种个别资金占全部资金的比重 第 种个别资金成本

随堂练习一： 某公司拟向银行借款1000万元，年利率8%；溢价发行债券1100万元，筹资费用率为2%，债券面值1000万元，票面年利率10%；企业所得税税率33% 。 要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。 解：由已知条件计算得： 银行借款的资本成本为： 发行债券的资本成本为：

（1） 面值发行优先股500万元，年股息率10%，筹资费用率为3%； 随堂练习：某公司自有资金成本的计算 （1） 面值发行优先股500万元，年股息率10%，筹资费用率为3%； （2）溢价发行普通股1000万股，每股面值1元，发行价格3.20元，筹资费用率为5%，基期每股股利0.25元，预计以后每年递增3%； （3）留用利润200万元。 所得税税率33% 。 要求：计算该公司各种资金的个别资金成本。

综合资金成本计算示例: 要求：根据前述练习的资料计算该公司的综合资本成本。 解：根据资料计算个别资本占全部资本的比重为： 全部资本=1000+1100+500+3200+200=6000（万元） 银行借款占=1000/6000×100%=16.67% 债券占=1100/6000×100%=18.33% 优先股占=500/6000×100%=8.33% 普通股占=3200/6000×100%=53.33% 留用利润占=200/6000×100%=3.34%

关于权重 取值的说明： 可以按帐面价值计算 按市场价值计算 按目标价值计算 过去的资本结构 目前的资本结构 未来的目标资本结构

第二节 杠杆效应 1、主要内容： 经营风险与经营杠杆 2、学习要求： Contents 财务风险与财务杠杆 总风险与总杠杆 理解杠杆效应的形成 重点掌握杠杆系数的计算及应用 Contents 3

第二节 杠杆原理 成本 一、杠杆原理概述 固定成本 变动成本 (一)成本按习性的分类(按性态分类) 第二节 杠杆原理 (一)成本按习性的分类(按性态分类) 成本习性：成本总额与业务量总数的内在依存关系 成本 固定成本 变动成本

例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、不动产税、固定资产折旧费、职工教育培训费。 （2）例：某产品生产，月折旧费为6000元。 1、固定成本 （1）定义：固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。 例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、不动产税、固定资产折旧费、职工教育培训费。 （2）例：某产品生产，月折旧费为6000元。 1. 固定成本 预计产量 1000件 2000件 3000件 月折旧费 6000元 单位产品折旧费 6元 3元 2元

（2）例：某产品生产，单位产品材料成本为10元。 2. 变动成本 （1）定义： 变动成本是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。 例如：直接材料、直接人工、推销佣金等。 （2）例：某产品生产，单位产品材料成本为10元。 材料费 10000元 20000元 30000元 单位产品材料费 10元 预计产量 1000件 2000件 3000件

3.总成本习性模型 总成本=固定成本+单位变动成本×业务量 Y=a+bX 销售收入 总成本 Y收入、成本 bx 固定成本 a 保本点 Y收入、成本 总成本 bx 固定成本 a 保本点 总成本=固定成本+单位变动成本×业务量 Y=a+bX

EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F 4、息税前利润 （1）定义：是指支付利息和交纳所得税之前的利润. （2）计算: 息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本 或: EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F

二、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险 1、含义：也称营业风险，是指企业不使用债务时的资产风险 。（P139） 2、影响经营风险的因素 （1）需求的稳定性 （2）销售价格的稳定性 （3）投入价格的稳定性 （4）固定成本的比重

例:有甲乙两家公司，他们的情况如下： 甲 乙 产销量 100 100 单价 10 10 单位变动成本 5 5 固定成本 0 300 如果下一年这两家公司的产销量均增长20%，他们的EBIT分别增长多少？ 解：本年甲公司EBIT=100×(10-5)-0=500 乙公司EBIT=100×(10-5)-300=200 下一年甲公司EBIT=120×(10-5)-0=600 乙公司EBIT=120×(10-5)-300=300 则两家公司EBIT的增长率分别为 甲：（600-500）÷500=20% 乙：（300-200）÷200=50%

（二）经营杠杆 1、含义：在某一固定成本比重下，产销量的变动对息税前利润产生的作用（放大） 2、产生的原因：上例的具体过程 结论：企业固定成本的比重越大，企业未来的经营收益（息税前利润）的变动幅度越大，企业的经营风险越大。

产销量增加 单位固定成本减少 单位产品利润增加 息税前利润总额大幅度增加 固定成本的存在是经营杠杆的前提.

3、经营杠杆的计量 常用的指标是经营杠杆系数 (DOL) 定义式： 或

计算式： 可见： 当 F=0,DOL=1,无杠杆作用； 当F>0, DOL>1,存在杠杆作用。

例：某公司生产A产品，固定成本为50万元，变动成本率为30％。当该公司的销售额分别为： （1）400万元;（2）200万元;（3）500÷7万元时，其经营杠杆系数分别是多少？

解:（1）当销售额为400万元时，其经营杠杆系数为： （2）当销售额为200万元时，其经营杠杆系数为： （3）当销售额为500÷7万元时，其经营杠杆系数为：

以上计算结果表明： 经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变动幅度。 销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险越小反之亦然。 当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。

三、财务风险和财务杠杆 例：有甲、乙两家经营业务相同的公司 项目 甲 乙 负债 0％ 25％ 负债利率 8％ 发行普通股股数 400,000 300,000 每股面额(元) 50 所得税税率 40％ 假定本年两家公司的息税前收益为200万元，下一年增加20％，那么这两家公司的普通股每股收益如何变化？

解: 甲公司下年EPS=240(1-40%)/40=3.6(元/股） 甲公司EPS增长率=（3.6-3)/3=20% （1） EPS=(EBIT-I)(1-T)/N 甲公司本年EPS=200(1-40%)/40=3(元/股） 甲公司下年EPS=240(1-40%)/40=3.6(元/股） 甲公司EPS增长率=（3.6-3)/3=20% 乙公司的利息I=2000*25%*8%=40(万元） 乙公司本年EPS=（200-40）(1-40%)/30=3.2(元/股） 乙公司下年EPS=（240-40）(1-40%)/30=4(元/股） 乙公司EPS增长率=（4-3.2)/3.2=25%

（一）财务风险：也称筹资风险，是指企业由于筹资的原因而产生的应由普通股股东承担的附加风险，即企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。（P141） （二）财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。 不论企业息税前利润为多少，债务的利息、融资租赁的租金和优先股的股利通常都是固定不变的。因此，当息税前利润增大时，公司固定财务费用负担就会相对减轻，从而给普通股股东带来更多的收益；同样，当息税前利润减少时，公司固定财务费用水平就会相对加重，从而会大幅减少普通股股东的收益。这种由于固定财务费用的存在，使普通股股东每股收益的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，称为财务杠杆。 （三）财务杠杆效应的形成过程（见下一张）

一元盈余 一元盈余负担的利息和优先股股利减少 一元盈余提供的净盈余大大增加

为便于计算： EBIT DFL＝—————— EBIT－I （五）财务杠杆系数 △EPS／EPS 在有优先股条件下可改写成： EBIT 财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普 通股每股税后利润变动率相当息税前利 润变动率的倍数。 △EPS／EPS DFL＝——————— △ EBIT／EBIT 为便于计算： EBIT DFL＝—————— EBIT－I （五）财务杠杆系数 在有优先股条件下可改写成： EBIT DFL＝——————————— EBIT－I－PD／（1－T）

例：某公司全部资本为1000万元，债务利率为12%，所得税税率为25%，息税前利润为180万元。当负债占全部资本的比重分别为：0、30%、50%、70%时，其不同资本结构下的财务杠杆系数计算如下：

第二节 杠杆原理 DFL的意义： 企业负债越多，DFL越大，财务风险大 财务风险大，说明企业破产或获得更大收益的机会越多。 第二节 杠杆原理 DFL的意义： 企业负债越多，DFL越大，财务风险大 财务风险大，说明企业破产或获得更大收益的机会越多。 DFL=1，说明企业没有负债也没有优先股

四、总杠杆与总风险 （一）联合杠杆也称为综合杠杆：是指将经营杠杆与财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。（P145-146） 由右图可知，综合杠杆效应应该是销售收入对每股利润(EPS)的影响。 （二）综合杠杆的衡量指标：DTL(DCL，Degree of Total leverage) 综合杠杆度。 收入 综合杠杆 Δ 经营杠杆 Δ 财务杠杆 经营利润 每股利润

小结 固定成本越高， 经营风险越大 利息费用越高， 财务风险越大

第三节 资本结构 1、主要内容： 资本结构的概念及负债的意义 最佳资本结构的含义及决策方法 2、学习要求： 理解资本结构的概念及负债的意义 第三节 资本结构 1、主要内容： 资本结构的概念及负债的意义 最佳资本结构的含义及决策方法 2、学习要求： 理解资本结构的概念及负债的意义 重点掌握资本结构决策方法中的每股盈余无差别点分析法

一、资本结构的概念、意义 （一）资本结构概念 （二）资本结构决策（即债权比例安排）的意义 1.可以降低企业的综合资本成本率； 资本结构——指各种资本的价值构成及比例关系。 资本结构有广义和狭义之分。 广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其比例管理，它不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务资本。 狭义资本结构是指公司各种长期资本的构成及其比例关系。由于短期债务资本占用的时间短，筹资风险小，对公司资本结构的影响不大，而长期资本是公司资本的主要部分，所以通常情况下，公司资本结构是指狭义的资本结构，即长期债务资本和权益资本的比例关系。 （二）资本结构决策（即债权比例安排）的意义 1.可以降低企业的综合资本成本率； 2.可以获得财务杠杆利益； 3.使用债务资本会给股东带来筹资风险。

二、最佳资本结构的决策方法 （一）最佳资本结构的含义 最佳资本结构：指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。 毫无疑问，最优资本结构是一个理性的企业理财者所追求的目标，因此又称为目标资本结构。 其判断标准有三个： （1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。 （2）企业综合资金成本最低。 （3）资产保持适宜的流动，并使资金结构具有弹性。

（二)最佳资本结构的决策方法 1、比较资金成本法 比较资金成本法是指公司在做出筹资决策之前，事先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结构。 决策原则：选择适度财务风险下综合资本成本率最低的方案。

例：某公司现有三个方案可供选择 筹资方式 筹资方案1 筹资方案2 筹资方案3 筹资额 资金成本% 长期借款 80 6 100 7 160 7.5 债  券 200 8 300 9 240 8.5 优先股 120 12 普通股 600 15 400 500 合  计 1000 ——

筹资方案1的综合资金成本为： K1= ×6%+ ×8%+ ×12%+ ×15%=12.52% 筹资方案2的综合资金成本为： K2= ×7%+ ×9%+ ×12%+ ×15%=11.80% 筹资方案3的综合资金成本为： K3= ×7.5%+ ×8.5%+ ×12%+ ×15%=11.94% 以上三个方案的综合资金成本相比较，方案2的综合资金成本最低。在其他因素相同的情况下，应该优选方案2为最佳方案，其所形成的资本结构为最佳资本结构。 这种方法通俗易懂，计算过程也不十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但存在的缺点是局限在拟定的方案中择优，不一定能代表最佳的资本结构。

2、每股利润无差别点分析法 每股利润（收益）无差别点是指两种或以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点（或销售水平），又称息税前利润平衡点或筹资无差别点。 计算公式P152：

最佳资本结构—EBIT-EPS分析 ▲ EPS 股票、债券无差异点 债券 EBIT 优先股 股票 优先股 股票 式中：EBIT*—两种筹资方案的无差异点；I1, I2 — 方案1, 2中支付的利息/年； DP1, DP2 —方案1, 2中支付的优先股红利/年；T — 公司所得税； NS1, NS2 —方案1, 2中流通在外的普通股数量。

例：成业公司目前有资金75万元。因生产需要准备再筹资25万元资金。可发行股票来筹资，也可以发行债券来筹资。若发行股票，每股发行价格25元, 故可发行1万股股票；也可发行债券筹资，债券的利息为8%。原资本结构与筹资后的资本结构如下表所示： 筹资方式 原资金 结构 筹资后资金结构 增发普通股（A） 增发债券（B） 企业债券（8%） 100000 350000 普通股（面值10元） 200000 300000 资本公积 250000 400000 留存收益 资本总额合计 750000 1000000 普通股股数 20000 30000

由上表资本结构的变化，可以计算出每股盈余，如下表： 项目 增发股票 增发债券 预计息税前利润 200000 减：利息 8000 28000 税前利润 192000 172000 减：所得税(50%) 96000 86000 税后利润 普通股数 30000 20000 每股利润（EPS） 3.2 4.2 制定筹资方案 根据下列公式，找出股票与债券筹资的无差别点。

决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。(当企业实际的息税前利润大于每股利润无差别点，采用负债筹资，反之，采用权益筹资） 得： ▲ 股票、债券无差别点 债券 EBIT 由图可知： 1. 当EBIT>68000时，债券筹资的收益较大。 2. 当EBIT<68000时，股票筹资的收益较大。 EPS 股票 68000 决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。(当企业实际的息税前利润大于每股利润无差别点，采用负债筹资，反之，采用权益筹资）

设债务现值等于其面值；S按股票未来净收益贴现测算。 公司综合资本成本 （三） 比较公司价值法 比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构。 公司的总价值： V=B+S 设债务现值等于其面值；S按股票未来净收益贴现测算。 公司综合资本成本 KS=RF+（Rm-RF）

四、影响资本结构的因素 ㈠企业财务目标的影响分析 资本结构决策 因素的定性分析 ㈡投资者动机的影响分析 ㈦资本结构的行业差别分析 ㈥ 税收政策的影响分析 ㈢债权人态度的影响分析 ㈤企业财务状况和发展能力的影响分析 ㈣经营者行为的影响分析