財務管理原理 姜堯民　著 第十一章 資金成本 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

第一節 加權平均資金成本 一、加權平均資金成本（WACC）的基本概念 WACC就是依目標資本結構中資本要素所佔比例及各資 本的要素成本所加權得出的公司整體資金成本，其公式 如下： Wd、Wp、Ws、We：依次序分別為負債、特別股、保 留盈餘及新發行普通股市場價值佔資金來源的比例。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

第一節 加權平均資金成本 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

第一節 加權平均資金成本 二、加權平均資金成本的邏輯 三、加權平均資金成本的功能 （一）資金成本應反映各種不同來源的資金 （二）資金成本的決定應視資金的使用面，而非資金的來源面 各項投資方案的資金成本，應視該投資的風險而定 （三）此法需在公司長期目標資本結構及股利政策既定的前提 三、加權平均資金成本的功能 在管理當局能夠合理估算整體公司的資金成本，並做出對公司最有利的融資決策時，才能將資金來源的平均成本降至最低，使公司價值極大化。 公司須先求算出WACC作為折現率，將專案現金流量折現，評估計畫案是否具有可行性。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

第一節 加權平均資金成本 四、加權平均資金成本的計算程序 程序有三： 1. 確認使用了哪幾種資金來源：負債、特別股、保留盈餘及新發行普通股等。 2. 決定各個資本要素的要素成本。 3. 各個資本要素所佔的權重。 然後將上述資訊代入公式(11-1)，即可求得公司的「加權平均資金成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC」。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

第二節 負債成本 一、公司的負債成本 二、計算負債成本的注意事項 公司負債成本的估算有下列方式： 從債券市場上直接觀察到此利率。 找出與公司同等級的債券利率或觀察風險相當公司的債券利率，來當作公司的負債成本。 二、計算負債成本的注意事項 此處負債的成本指的是新債的利率。此外，在計算加權平均資金成本時，負債成本是以稅後成本求得，其公式如下： 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

第三節 特別股的成本 一、特別股成本 特別股實際上就是一個永續年金。其計算公式如下： 第三節 特別股的成本 一、特別股成本 特別股實際上就是一個永續年金。其計算公式如下： 因特別股的股利是由稅後收益支付，所以在計算特別股成本時不須再調整稅。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

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第四節 保留盈餘的成本 計算保留盈餘成本的三大模式 一、「股利成長模式（Dividend Growth Model）」 第四節 保留盈餘的成本 計算保留盈餘成本的三大模式 一、「股利成長模式（Dividend Growth Model）」 1.模式內容：此法利用股票訂價模型來反推普通股的必要報酬率： 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

2.模式優缺點： 由公式(11-6) 普通股必要報酬率=股東的期望股利收益率+股利成長率 一般估計成長率的方式有兩種： 1. 利用歷史成長率 2. 利用市場上分析師對為未來成長率的平均預期 2.模式優缺點： 優點：簡單，易於瞭解使用。 缺點： (1)只適用於發放股利且股利必須呈固定比率成長的公司。 (2)內部的權益資金成本對於估計的成長率相當敏感。 (3)未明確考慮風險，估計的報酬和風險水準可能不相稱。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

二、資本資產定價模式法（CAPM） 1.模式內容 根據資本資產定價模式，在證券市場均衡時，投資人可據此決定普通股必要報酬率： ・無風險利率：一般皆以美國公債殖利率或30天期美國國庫券利率為代表。 ・貝他係數：可利用多期資料求得。 ・市場投資組合的預期報酬率：可利用股票市場的各種指數來替代。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

2.模式優缺點 ・優點：可因風險而調整，對股利穩定成長外的公司也適用。 ・缺點： CAPM須估計兩個值：市場風險溢酬和貝他係數，若估計不正確，則普通股必要報酬率也不準確。 此外，CAPM是運用歷史資料預估未來，當未來經濟情況轉變時，則過去資料可運用性將降低。 如果公司的股東未進行的多角化投資，則他們重視公司個別風險而非場風險。此情況下，公司真實的投資風險將無法藉由貝他值來測量。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

三、債券殖利率加風險溢酬法 1.模式內容 2.模式優缺點 對於不支付股利或未公開發行，沒有公開股價可用的公司來說，利用上述兩種方法預測普通股必要報酬率相當困難，因此，可利用公司的長期債券的平均殖利率加上風險溢酬作為估計值，而近年來的實證研究結果顯示，此風險溢酬大約介於3%到5%之間。 （11-8） 2.模式優缺點 優點：缺乏交易市場及不支付股利的公司可使用此模式估計。 缺點：具有強烈主觀性。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

公司應發放股利或將盈餘保留下來再投資？ 由於股利和資本利得二者的稅率並不相同，對大部份股東而言，資本利得的稅率較股利率為低，這使得公司傾向不發放股利，而將盈餘保留下來再投資讓股東賺取資本利得，該發放股利或保留下來再投資的問題，於後在股利政策的章節內再進一步討論。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

第五節 普通股成本 一、兩種決定普通股成本模式 （一）股利成長模式 用來評價股票的戈登股利成長模式將其轉換後， 可以得到： 第五節 普通股成本 一、兩種決定普通股成本模式 （一）股利成長模式 用來評價股票的戈登股利成長模式將其轉換後， 可以得到： 此即為投資者的股票投資報酬率， 其中包含股利收益率及資本利得率。 應用股利成長模式來估計普通股成本，必須要詳細估計成長率g。而g的估計可由下列兩種管道取得。 (1)根據過去股利成長率來估計； (2)根據市場上分析師的意見來估計。 優點：簡單、方便。 缺點： (1) 只適合那些符合固定股利成長的公司來使用。 　　(2)成長率的估計嚴重影響成本估計的準確性。 　　(3)沒有調整風險。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

投資股票的主要風險是來自於市場風險，依據市場風險、貝他值的大小，給予投資者必要的補償。 E(RM)為預期的市場風險 （二）證券市場線模式： 投資股票的主要風險是來自於市場風險，依據市場風險、貝他值的大小，給予投資者必要的補償。 E(RM)為預期的市場風險 優點： (1)有調整風險。 (2)適合任何公司使用。 缺點：必須要能準確估計兩個重要變數 （E(RM)、βE）的值。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

第六節 WACC的權重 一、WACC中所含的各種要素 二、WACC的權數 WACC= Ka =Wd × Kd×（1-t）＋Wp× Kp＋Ws × Ks＋We × Ke （11-1） 二、WACC的權數 公式(11-1)的Wd、Wp、Ws、We代表各種資本要素的目標權數。 在本章我們假設公司的資本結構已定，這些權數指的是公司所有資本要素中每一種來源所佔的比例，各種資本要素的價值主要是以「市場價值」估算。 負債的市場價值估算可用債券評價模式，將公司的利息、收益率、面值代入下面公式11-12，以求取出負債真正的市場價值。 （11-12） 普通股和特別股的市場價值計算方式相同，僅需將股價乘以流通在外的股數即可求得，最後將權益與負債價值相加，求算各個資本要素所佔比率。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

三、WACC詳細的計算流程 以一個完整的例子，詳細介紹。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

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第七節 WACC使用時的限制 一、專案風險與公司風險不同 當新投資專案的風險明顯異於公司現有的風險時，會導致 接受不佳的高風險投資計畫，如B點；以B點來說，專案要求報酬率大於專案的內部報酬率，因此應拒絕該方案；但因專案的內部報酬率大於加權平均資金成本，導致錯誤地接受不佳的高風險投資計畫，因此，只有在專案β值和公司資產β值相同時，才適用WACC。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 圖10-1

第七節 WACC使用時的限制 SML：專案要求報酬率， ：公司資產的β值 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

二、忽視各部門資金成本的差異 三、如何解決不當使用WACC的問題 以下提供兩種決定部門或專案的折現率之方法。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著

（一）尋找類似公司 在市場上尋找相同風險等級的其他投資或找出和公司部門相同行業、僅專注於「單一事業」的公司，藉由這些行業提供的市場必要報酬率，求出正確的資金成本。 （二）主觀認定 公司在決定個別專案的折現率時，可採取主觀劃分的方式，將公司專案區分為三大等級，高度風險（例如R&D研究發展計畫）、中度風險（例如擴充產品線）、低度風險（設備更新汰換），利用調整因子調整折現率，例如，若公司WACC為10%，公司主管根據經驗認為調整因子為6%，高度風險等級的專案適用折現率16%。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著