第六章 长期筹资决策 第1节资本成本 第2节杠杆利益与风险 第3节资本结构理论 第4节资本结构决策

（一）资本成本的含义 资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。 资金筹集费 资金占用费 （二）资本成本构成要素 ☆ 长期债券 ☆ 长期借款 ☆ 优先股 ☆ 普通股 ☆ 留存收益

二、资本成本计算模式 公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分 资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。 公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等 资本成本一般表达式：

二、资本成本的种类 个别资本成本 ：企业各种长期资本的成本率。 综合资本成本 ：企业全部长期资本的成本率。 边际资本成本：企业追加长期资本的成本率。

三、资本成本的作用 资本成本在企业筹资决策中的作用 资本成本在企业投资决策中的作用 资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素 资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一个重要标准 资本成本是企业确定资本结构的主要依据 资本成本在企业投资决策中的作用 在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现率 在利用内部报酬率指标进行投资决策时，通常以资本成本作为基准率

四、个别资本成本的测算 不考虑时间价值情况下的基本公式 考虑时间价值情况下的基本公式

长期借款资本成本 不考虑资本时间价值情况下 考虑资本时间价值情况下

公司债券的资本成本 不考虑资本时间价值的情况下 考虑资本时间价值的情况下 Kb＝Rb（1-T）

普通股的资本成本 股利贴现模型(估价法）

普通股的资本成本 资本资产定价模型 风险溢价模型

优先股的资本成本 优先股资本成本公式

留用利润的资本成本 留用利润是否有资本成本？ 应当如何测算留用利润的资本成本 ？

四、综合资本成本 什么是综合资本成本 决定综合资本成本的主要因素 综合资本成本中资本价值的计量基础

决定企业综合资本成本的主要因素 总体经济环境 决定无风险报酬率 金融市场状况 企业经营决策 决定风险报酬率 企业筹资规模 总体经济环境 决定无风险报酬率 金融市场状况 企业经营决策 决定风险报酬率 企业筹资规模 企业的资本结构 决定综合资本成本

总体经济环境： （1）资本供求状况 （2）通货膨胀 无风险报酬率 金融市场状况： （1）证券流动性 （2）证券价格变动风险 企业经营决策： （1）经营风险 （2）财务风险 风险报酬率 企业的筹资规模： 投资项目所需要的资本数量 个别资本成本 企业的资本结构 综合资本成本

综合资本成本中资本价值的计量基础 账面价值 市场价值 目标价值

五、边际资本成本 边际资本成本的概念 边际资本成本在筹资规划中的应用 确定目标资本结构 测算各种资本的个别资本成本 测算筹资总额分界点 测算不同筹资范围的边际资本成本

第2节 杠杆利益与风险 一、成本按习性分类 固定成本 变动成本 混合成本 总成本模型 ：y=a+bx 边际贡献 息税前利润 约束性固定成本 第2节 杠杆利益与风险 一、成本按习性分类 固定成本 约束性固定成本 酌量性固定成本 变动成本 混合成本 总成本模型 ：y=a+bx 边际贡献 息税前利润

二、营业杠杆 营业杠杆的概念 营业杠杆利益与风险 营业杠杆系数

课堂讨论题目 企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？ 影响企业经营风险的因素有哪些？ 如何预测企业经营风险？

三、财务杠杆 财务杠杆的概念 税后利润：EAT=（EBIT-I）×（1-T） 税后利润与息税前利润的变动关系 财务杠杆利益与财务风险

财务杠杆系数 公式

四、联合杠杆 联合杠杆的概念 联合杠杆利益与风险 联合杠杆系数 DCL（或DTL）=DOL·DFL

第3节 资本结构理论 一、早期资本结构理论 二、现代资本结构理论 三、新资本结构理论

资本结构理论的发展过程 早期资本结构理论 现代资本结构理论（MM理论） 新资本结构理论 （1）净收益理论 （2）净营业收益理论 （3）传统理论 现代资本结构理论（MM理论） （1）税差学派 （2）破产成本主义和财务困境主义 权衡理论 新资本结构理论 （1）代理成本论 （2）信号模型 （3）财务契约论 （4）新优序融资理论 后权衡理论

一、早期资本结构理论 净收益理论 净营业收益理论 传统理论 企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。 企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。 传统理论 企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。 净收益理论的假设：一是投资者按固定不变的比例投资或估价企业的净收益，即股权资本成本固定不变；二是企业能以一个固定利率筹集所需负债资本，即负债资本成本固定不变。 净营业收益理论假设负债资本成本是固定不变的，而股权资本成本是变动的。企业的负债资本越多，财务风险就越大，股权资本成本就越高；反之，企业的负债资本越少，财务风险就越小，股权资本成本就越低。 传统理论是20世纪50年代初西方大多数学者和实践工作者所采取的介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折中理论，杜兰特称之为传统理论。

二、现代资本结构理论 无税收情况下的MM理论 无税MM理论的简要评价 MM理论的基本假设 MM命题一：企业价值模型 1958年，美国财务学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)合作发表了《资本成本、公司价值与投资理论》一文。该文深入探讨了企业资本结构与企业价值的关系，创立了MM资本结构理论。自MM 资本结构理论提出后，在西方财务理论中，几乎所有的资本结构理论都是围绕该理论的假设与命题进行研究的，由此形成了许多资本结构理论学说。从这个意义上讲， MM理论开创了现代资本结构理论研究的先河，是现代资本结构理论的基石。

1．企业在无税收的环境中从事经营活动。 2．企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级，经营风险程度相同的企业被划为同类风险等级，属于同一风险组。 3．投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。 4．股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利息率相同。 5．个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。 6．企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。 7．企业无破产成本。 8．企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响已发行债券的市场价值。 9．资本市场是高度完善和均衡的。这意味着资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。

MM命题一的内容。MM命题一解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此被称为企业价值模型。其基本内容是：在完善资本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平。也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进行折现的现值。在这里，预期收益额是指企业的息税前利润，资本化是指对企业的预期收益额进行折现求取现值，企业价值包括股权资本价值与负债资本价值，其公式表示如下： V=S+B

MM命题二的内容。MM理论命题二解释了资本结构与企业资本成本之间的关系，因此，该命题被称为股权资本成本模型。其基本内容是：负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬。股权资本成本模型用公式表示如下：   KS为有负债企业的股权资本成本； Ku为无负债企业的股权资本成本； RP为风险报酬； Kb为有负债企业的负债资本成本； B为有负债企业的负债资本额； S为有负债企业的股权资本额。

MM理论的假设前提与现实的矛盾 MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的

MM理论的发展：有企业所得税情况下的MM理论 命题一：企业价值模型 如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。VL=VU+TB 命题二：企业股权资本成本模型 在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。 20世纪60年代以来，西方资本结构理论的研究便沿两条线路发展：一条是研究税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派”；另一条是研究破产成本对资本结构的影响，形成“破产成本主义”学派。 1963年，莫迪格利安尼和米勒发表了《企业所得税与资本成本：一项修正》一文。该文取消了企业无所得税的假设条件，因为企业所得税是客观存在的。 命题一 说明，当引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，所以，当负债最后达100%时企业价值最大。 命题二说明，随着企业财务杠杆程度的提高，企业股权资本成本也将随之提高，其原因是股东将面临着较以前更大的财务风险。财务风险增大后，股东会要求得到相应的风险报酬。

MM理论的发展：有企业所得税和个人所得税情况下的MM理论— 米勒模型 基本公式 米勒模型说明 1976年，米勒在美国财务学会上提出了一个包括企业所得税和个人所得税的模型。1977年，米勒发表《负债与税收》一文，详细讲述了税收差异对资本结构的影响，并遵循一般市场均衡理论，在投资者的边际税率方面讨论了税收差异对资本结构的影响。这篇文章标志着MM理论的成熟。

米勒模型说明 1．负债企业的抵税额现值为： 代替了MM理论企业所得税模型中的TB。 3．当个人所得税税率Ts、Tb为零时，该模型成为MM理论企业所得税模型。 4．如果Ts＝Tb，该模型也与MM理论企业所得税模型一致。 5．如果（1－Tc）（1－Ts）＝（1－Tb），此时的负债抵税额现值为零，该模型又成为无税MM理论模型。这说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵销。

权衡理论 权衡理论的含义 权衡理论的主要内容 是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理论。 权衡理论的主要内容 权衡理论的产生源于对MM理论假设前提的放宽。权衡理论认为，MM理论是在完善市场条件下才成立的理论，而现实市场是不完善的，其主要缺陷是：一是债务是有风险的，负债太多会受到破产惩罚；二是现实中存在税收，负债可使企业获得抵税收益。权衡理论将这两种情况引入MM理论，得出了与MM理论不同的结论，认为企业存在一个最优资本结构。权衡理论最初的观点是企业负债的抵税收益与破产成本现值之间达到均衡时的资本结构，就是企业的最优资本结构。这里的破产成本主要是指直接成本，税收收益仅指负债抵税收益。

权衡理论的主要内容 权衡理论认为负债给企业带来两项成本 权衡理论模型 财务拮据成本 代理成本 VL＝Vu＋TB－FPV－TPV 含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。

财务拮据成本 大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少息税前利润。 企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产 。 管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。 企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。 企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。

权衡理论下的企业价值 VL＝Vu＋TB－FPV－TPV V FPV+TPV TB B/S

三、新资本结构理论 啄食顺序理论 信息不对称理论（信号传递理论） 唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，由此形成的啄食顺序是：（1）企业实行固定的股利政策；（2）企业偏好于首先采用内部筹资；（3）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股票。 信息不对称理论（信号传递理论） 迈尔斯（Myers）认为，企业偏重于内部筹资，如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资。 20世纪60年代初，哈佛大学的戈顿·唐纳森教授对企业资本结构的建立进行了一项广泛的调查，调查的结论及发现的问题包括： 1．企业筹资时首先选用企业内部产生的资本，如留存收益，折旧基金等。 2．企业有剩余收益的话，将投资有价证券或偿还债务；如果没有足够的留存收益用于必需的投资项目，就会出售部分有价证券。 3．如果需要从外部筹资，企业首先会发行债券，最后不得已才会发行股票。 4．企业股利发放率是根据企业正常情况下留存收益加上折旧能否适应资本性支出的需求，以及企业未来的投资机会和预期未来现金流量对现金的需求情况而确定的。 5．股利在短期内具有“刚性”，企业不愿意在现金股利上有较大变动，特别是削减股利而引起股东不满意。

第4节资本结构决策 资本成本比较法 每股利润分析法

公司价值比较法 未来净收益的折现值 股票的市场价值 负债资本和股权资本的折现价值之和

思考题 你认为在现实经济生活中，企业是否存在最优资本结构？ 你认为采用哪种方法确定企业资本结构比较科学？