第18章 公司盈餘及股利

18.1 每股盈餘分析 ◎「每股盈餘 (Earnings per Share, EPS)」之定義： 理論上，每股盈餘愈高，股價也應該愈高。 18.1 每股盈餘分析 ◎「每股盈餘 (Earnings per Share, EPS)」之定義： 每股盈餘 = (稅後淨利-特別股股利)/流通在外股數， 理論上，每股盈餘愈高，股價也應該愈高。

 低成長股 (Low-Growth Stocks)：盈餘成長率不超過總 體經濟成長率的股票。 例、[股票性質之分類] 基金經理人彼特‧林奇將股票分成五大類：  低成長股 (Low-Growth Stocks)：盈餘成長率不超過總 體經濟成長率的股票。  堅實股 (Stalwarts)：盈餘的成長率約在 5%~10% 之間，對經濟狀況變動並不敏感，特性為具有低本益比 (P/E Ratio)。  高成長股 (High-Growth Stocks)：數年內每年盈餘成長會超過 10%。  景氣循環股 (Cyclical Stocks)：隨經濟變動的股票。  資產低估股 (Asset Plays)：投資人低估上市公司的資產或盈餘能力。

1.每股盈餘之性質 ◎ 盈餘的增加可以區分為下列幾個型態：  永久性盈餘 (Permanent Earnings) 的增加： 因政治經環境改變、企業政策奏效、技術進步、勞工生產力之提高等因素，盈餘從此提昇至更高水準。  臨時性盈餘 (Transitory Earnings) 的增加：指短期內由於特殊原因而使盈餘增加，但此種盈餘並非每一期都會出現；例如企業處分增值的不動產或有價證券等「業外收入」。  改變會計方法 (Changes in Accounting Methods) 使盈餘增加：例如存貨或折舊方法的改變，可能會使盈餘增加。

◎ 公司將存貨方法 FIFO 轉為 LIFO： 例、[存貨會計方法對股價報酬率之影響]

◎ 公司將存貨方法 LIFO 轉為 FIFO： LIFO 轉為 FIFO 對股價報酬率之影響 (共 22 家樣本公司)

2. 未預期盈餘 例、[未預期盈餘與效率市場] 未預期盈餘與股價報酬率

◎ 大多數股票的價格在稍後才會做調整；這個現象隱含市場的反應速度並不像「效率市場假說 (EMH)」所預期的那麼快。  報酬率在盈餘宣告日(第0天)之前便已產生變化， 部分的人事前已知悉公司獲利狀況，因而進場買賣股票，有「資訊漏縫 (Information Leakage)」。  報酬率在盈餘宣告日後的一、兩天產生明顯的變化，與SUE 成正比，代表市場快速地反應公司所宣布的最新盈餘資訊，市場具有效率。  若觀察圖下半部的報酬率變化 (SUE<0)，宣告日後的一、兩天報酬率下跌至某個程度，之後的變動並不大，表示市場的預期還算一致。 ◎ 大多數股票的價格在稍後才會做調整；這個現象隱含市場的反應速度並不像「效率市場假說 (EMH)」所預期的那麼快。

3. 每股盈餘對股價的解釋能力 ◎ 股價領先盈餘，間接地支持「效率市場假說」。 股價指數報酬率與盈餘變數的簡單迴歸式： 例、[公司盈餘及股價] 股價指數報酬率與盈餘變數的簡單迴歸式： Rmt = a + bXt + et ， 臺灣及韓國股市盈餘對報酬率之影響 國 家 稅前營業收入/資產帳面價值 Adj R2 稅後淨利/權益帳面價值 稅後淨利/權益市價 臺 灣 0.274 (3.09) 46.11% 0.069 (3.41) 51.51% 0.109 (4.02) 62.73% 韓 國 0.078 (1.22) 4.69% (1.12) 2.48% 0.015 (0.23) 11.28%

18.2 本益比 ◎「本益比 (Price-Earnings Ratio)」的計算： 本益比 = 股票價格/公司每股盈餘 18.2　本益比 ◎「本益比 (Price-Earnings Ratio)」的計算： 本益比 = 股票價格/公司每股盈餘 = Price/Earnings per Share 。 例、[本益比之意義] A、B 公司股價及每股盈餘： 股 價 每股盈餘 本益比 A 公司 $50 $2.5 20 B 公司 $50 $2.0 25 ◎一般建議購買「本益比」較低的 A 公司股票。

選股：整體而言，美國學術實證研究顯示，中長期購 買低「本益比」的股票有較高的報酬率。 ◎ 利用「本益比」選股之原則： 選股：整體而言，美國學術實證研究顯示，中長期購 買低「本益比」的股票有較高的報酬率。 (2) 與公司規模之相關：大公司股價高、「本益比」也高， 「低本益比有高收益率」可能是公司規 模效果。 (3) 限制：  季節性：「本益比」隨景氣循環、季節性而變化。  會計方法：「本益比」因會計方法不同而有差異。  產業：不同產業的「本益比」具有不一樣的意義。  高成長公司：「本益比」適用於營業穩定的公司。  虧損公司：稅後盈餘為負，「本益比」並不具有意義。  公司事件：重要財務事件前後 (如現金增資、除息、除權) 的「本益比」不具相同基礎 ，不適於做比較。

臺灣及韓國股市：Rit = at + bt‧(EPit) + eit 期 間 臺 灣 韓 國 年 份 樣本 b t 值 R2 1979 79 0.975 3.447 0.254 1980 85 1.146 5.367 0.249 1981 88 0.179 0.551 -.008 1982 94 0.784 5.050 0.209 249 0.189 5.419 0.103 1983 99 1.668 8.112 0.398 250 0.416 10.55 0.307 1984 92 1.123 6.470 0.310 254 0.546 8.216 0.208 1985 84 1.502 8.085 0.437 264 0.090 2.359 0.017 1986 89 1.203 7.286 0.372 273 0.275 4.300 0.060 1987 95 -.627 -.745 -.005 276 0.384 2.828 0.025 1988 106 6.918 8.022 0.376 307 -.364 -1.56 0.005 1989 133 -6.32 -1.85 0.018 396 0.506 4.900 0.055 1990 150 1.797 2.264 0.027 507 0.072 3.908 1991 165 3.970 8.329 0.294 538 0.184 6.425 0.070 平均值 － 1.247 3.638 0.225 0.230 2.729 0.089

18.3　除息與除權 1. 除息 ◎「除息」的日期規定： 股利發放日期之規定

◎ 除息後股價上漲，將除息之價差補回：「填息」。 ◎ 除息後價格下跌：「貼息」。 ◎ 除息後股價上漲，將除息之價差補回：「填息」。 填息及貼息示意圖

2. 除權 臺灣「除權參考價」之計算 方 式 員工配股 除權參考價 無償配股 無 P0 / (1+無償配股率) 有 有償配股 － (P0 +每股認購價認股率) / (1+新股認股率) 無償與有償配股同 時進行 (P0 +有償配股每股認購價認股率) / (1+無償配股率+有償配股率) (P0 +有償配股每股認購價認股率+ $10 員工紅利配股率) / (1+無償配股率+有償配股率+員工紅利配股率)

彰銀 1997 年 4 月 10 日進行「無償配股」除權，每股配發股票股利 $5，彰銀除權前一日的收盤價為$177。 例、[無償配股之計算] 彰銀 1997 年 4 月 10 日進行「無償配股」除權，每股配發股票股利 $5，彰銀除權前一日的收盤價為$177。 4月10日漲停板： $118.01.07 = $126.26  $126.0。 跌停板： $118.00.93 = $109.74  $110.0。 ($50 P < $150，每檔 $0.5。)

例、[現金股利與股票股利之計算] 亞洲光學2003年7月17日除息、除權，發放現金股利 $3、股票股利$2，另員工紅利轉增資之權值為2.04%，亞光7月16日之收盤價為$232.0，其7月17日之「除權參考價」應為何？

除權前一日收盤價： $232，除權參考價：$188 。 除權日收盤價： $179，當天”下跌”$9。 亞洲光學公司除權之股價變化

3. 股利之稅負 ◎ 臺灣自 1999 年起實施「兩稅合一」，股利收入之實質稅負下降。 臺灣股利收入之稅負規定 － 原制 (1998 年以前) 兩稅合一 (1999 年以後) 個人 個人利息及由上市公司獲得之股利收入超過新台幣 27 萬元的部份，需併入綜合所得額計算。 個人所得稅邊際稅率超過股利所得所含之稅額扣抵比率時，股利收入須依稅率之差額繳稅。 法人 股利收入的 80% 免稅 ，另 20% 併入營利事業所得額計算。 股利收入全部免稅。

18.4 股利理論及分析 (1) 不必在意發放現金股利的推論： (2) 贊成發放現金股利的主張： 18.4 股利理論及分析 (1) 不必在意發放現金股利的推論：  公司本身應該保留現金，作為公司未來發展之用。  公司自有資金的成本較低，有閒置資金才發放現金股利(「股利剩餘理論 (Residual Dividend Theory)」)。  公司可藉買回股票來拉高股價，不須發放現金股利。 (2) 贊成發放現金股利的主張：  投資人非常關心股利的發放。  增加現金股利將吸引法人投資，資本成本會較低。  為了追求「股東財富極大」為目標，上市公司應該在能力範圍下，儘可能發行現金股利。

發放現金股利及股票分割之股價變化

1. 股利無關假說 ◎ 米勒及莫迪格里尼 (Miller and Modigliani，MM) ： 「完美市場」中，發放股利和公司價值並沒有關係 － 「股利無關假說 (Dividend Irrelevance Hypothesis)」。 2. 股利委託人效果 ◎ 投資人的稅率不同，因而對發放不同現金股利的股票有不一樣的偏好 － 「股利委託人效果(Dividend Clientele Effects)」。 3. 股利信號假說 ◎ 公司現金股利 ，預期獲利將改善，股價 。 ◎ 公司現金股利 ，預期獲利將變差，股價 。

4. 股利漸進調整過程 ◎ 林納 (Lintner) 在 1950 年代的調查：  經理通常是以公司非臨時性盈餘來調整現金股利。  經理相信長期中，公司應該有一定的股利支出比率。  經理所重視的是股利佔盈餘的支出比率，而非股利支出金額。  經理會儘量避免在增加股利不久後，又決定減少股利。

◎ 上述的股利行為可以利用下列模式來表示：

5. 現金股利減少代理人成本 ◎ 股利與「代理人成本 (Agency Costs)」： (1)發放現金股利可以減少經理的花費、讓經理更謹慎，而使股東受益。 (2)公司發放現金股利之後，若需要資金，就必須對外融資，資本市場的相關人員便會注意公司的舉動，對公司的經理具有監督的效果，節省下了可觀的「監督成本(Monitoring Costs)」。

例、[現金股利之發放]  美國蘋果電腦公司 (Apple Computer) 創立於 1976 年，1980 年公開發行，1984 年推出麥金塔 (Macintosh)。  蘋果電腦在 1987 年 4 月宣佈發放首次的每股現金股利 $0.12，同時也宣佈一分為二的「股票分割」 (2-for-1 Stock Splits)；1990 年的每股現金股利為 $0.45。 蘋果電腦公司主要財務資料 科目 1986 1990 1994 營業額 (百萬美元) $1,902 $5,558 $9,188 稅後淨利 (百萬美元) 154 475 231 資本支出 (百萬美元) 66 223 204 長期負債 (百萬美元) 304 股價 $20 $48 $39 每股現金股利 $0.45 $0.48

◎ 蘋果電腦現金股利政策與股利理論：  蘋果電腦在 1987 年以前並未發放現金股利，因公司仍處於成長期，需要現金繼續投入，因而以保留盈餘作為公司發展之用。  蘋果電腦 1987 年第一次發放現金股利 ($0.45)，股價隨之升高，顯示了「信號效果」，投資人因其發放股利而改變評價。  蘋果電腦 1990 年至 1994 年的稅後淨利下降，但每股現金股利從 $0.45 增加為 $0.48，符合「股利漸進調整過程」中公司避免減少股利金額、不中斷現金股利支出的論點。

股利理論摘要 理 論 內 容 摘 要 股利無關假說 完美市場下，發放股利和公司價值無關。 股利委託人效果 不同稅率等級的投資人對現金股利的偏好不同。 股利信號假說 當公司增加股利對市場發出信號，使股價上漲。 股利漸進調整過程 經理通常是以非臨時性盈餘來調整現金股利。 經理相信公司長期應有一定的股利支出比率。 經理重視股利佔盈餘比率，而非支出金額。 經理會儘量避免增加股利後不久又減少股利。 減少代理人成本 發放現金股利可以減少經理不必要的花費。 公司發放現金股利之後，須向金融市場籌募資金，對經理人具有監督的效果。

18.5 股利率 ◎「股利率 (或稱收益率，Dividend Yield)」： 股利率 = 公司每股現金股利/股票價格。 18.5 股利率 ◎「股利率 (或稱收益率，Dividend Yield)」： 股利率 = 公司每股現金股利/股票價格。 例、[股利率與報酬率] 美國股市中「股利率」較低與較高的股票要比「股利率」居中股票的報酬率高，請提供合理解釋。 答： 低「股利率」多為小型公司，成長率較高，發放的股利較少或甚至不發放，但具有高報酬率。  高「股利率」多為營運良好的大型公司，股利政策成熟，「股利率」較高，報酬率也高。

美國造紙、鋼鐵、玩具、半導體業 1990~93 年期間的「股利率」。 例、[不同產業的股利率與報酬率] 美國造紙、鋼鐵、玩具、半導體業 1990~93 年期間的「股利率」。 美國產業之股利率 產 業 1990 1991 1992 1993 造紙業 3.8% 3.0% 2.6% 2.5% 鋼鐵業 1.6% 1.3% NA 玩具業 0.7% 0.6% 半導體業 0.5% ◎ 造紙業屬於成熟產業，「股利率」較高。 ◎ 半導體業「股利率」較低，多數現金收入再投資於公司，股價的成長較快速。