Chapter 17 貨幣政策的操作

一、研讀目標 看看貨幣政策的基本架構 知道貨幣政策的傳遞機能 瞭解貨幣政策的時間落後 明白貨幣政策的運用策略

二、重點提要 貨幣政策的基本架構 貨幣政策的傳遞機能 貨幣政策的時間落後 貨幣政策的運用策略

貨幣政策的基本架構 中間目標化 中央銀行執行貨幣政策的基本架構，係利用政策工具變數影響操作目標，進而控制中間目標，並達成期望之最終目標水準（見圖 17-1）。此一三段式貨幣架構即是一般所稱的中間目標化 (intermediate targeting)。

貨幣政策的基本架構（續） 圖17-1 中間目標化架構 圖17-1 中間目標化架構 中間目標化架構須找一可信的變數充當中間目標，據以達成貨幣政策的最終目標。詳言之，在此一架構下是透過政策工具影響操作目標，再由操作目標傳遞至中間目標與最終目標，且中央銀行經常藉由操作目標、中間目標及最終目標所提供的情報訊息，作為檢視與預警的功能，據以修正政策工具的使用。

貨幣政策的基本架構（續 1） 我國長久以來，是以準備貨幣為操作目標、貨幣總計數 M2 充當中間目標，每年年底並公布次年 M2 的成長目標區。觀之圖 17-2，由於歷年來 M2 的實際成長率大抵均能落於其成長目標區內，顯見此一架構的運作狀況似未遭遇太大困難。 作為中央銀行之中間目標變數，係由能提供貨幣政策鬆緊訊息之各種貨幣政策指標(monetary policy indicators) 中選取，其必須具備三個條件：(1) 相關性；(2) 可及性；(3) 可測性。

貨幣政策的基本架構（續 2） 圖17-2 我國貨幣總計數 M2 成長目標區及其實際 走勢 貨幣總計數 M2 是我國中央銀行貨幣政策的中間目標，每年年底中央銀行並公布次年 M2 的成長目標。由圖中可以顯示，近年來 M2 實際年增率大抵均能落於此一成長目標範圍內。

貨幣政策的基本架構（續 3） 通貨膨脹目標化 1990 年代初，由紐西蘭準備銀行所帶頭的二段式貨幣政策架構，已在國際間引起效尤，目前尚有英國、加拿大、瑞典、芬蘭及南韓等 20 餘國的中央銀行採行此種策略。二段式的貨幣政策架構係明確地以物價穩定為目標，因此也稱之為通貨膨脹目標化 (inflation targeting)。

貨幣政策的基本架構（續 4） 在此一架構下並無明確的中間目標，而係仰仗許多可預示未來通貨膨脹發展的訊息變數，據以達成設定的通貨膨脹率（見圖17-3）。

貨幣政策的基本架構（續 5） 圖17-3 通貨膨脹目標化架構 圖17-3 通貨膨脹目標化架構 通貨膨脹目標化係一新的貨幣政策架構，在這種架構下係明確設定中央銀行應達成的通貨膨脹率目標，同時沒有明確的中間目標變數。

貨幣政策的傳遞機能 貨幣政策的傳遞管道實不一而足，加以我們的所知仍有限，因之現代貨幣學家乃將貨幣政策影響消費與投資、產出、物價等經濟行為的過程，歸納成如圖17-4的幾個傳遞機能(transmission mechanism)。

貨幣政策的傳遞機能（續） 圖17-4 貨幣政策的傳遞機能 圖17-4 貨幣政策的傳遞機能 貨幣政策藉由改變準備金的數額，再透過利率管道、匯率管道、財富管道、信用管道，或者貨幣論者所強調的改變各種資產相對價格的管道，去影響總合需求。

貨幣政策的傳遞機能（續 1） 利率管道 寬鬆性貨幣政策促使名目利率下跌，短期內由於價格具有僵固性，因此實質利率亦伴隨走低；而利率下跌之後，投資支出和消費支出的行為必會受到刺激。 即使處於通貨緊縮 (deflation)，名目利率趨近於零，貨幣政策仍可藉由促使預期通貨膨脹率(Pe) 的上升，引導實質利率的下跌來發揮效果。 ‧

貨幣政策的傳遞機能（續 2） 匯率管道 寬鬆性貨幣政策促使市場利率下跌，因而導致一國通貨匯價貶值，當出口增加、進口減少，總合需求就會受到刺激；反之，緊縮性貨幣政策則使得市場利率上升，因而導致一國通貨匯價升值，當出口減少、進口增加，總合需求就會受到抑制。 匯率管道未必一定得伴隨利率變動來發揮效果。透過一國貨幣供給量的相對變化，也將直接影響匯率。

貨幣政策的傳遞機能（續 3） 財富管道 貨幣政策改變市場利率，會帶來資產價格的變動，例如當採行寬鬆性貨幣政策時，伴隨市場利率下跌，股票、債券及實質資產的價格受到激勵，財富隨之增加，進而刺激總合需求。

貨幣政策的傳遞機能（續 4） 民間部門的金融性資產配置情況，將影響財富管道在傳遞過程中的相對重要性。例如，美國家計部門所握持的股票財富占其金融性資產配置的 30% 以上，至於日本則不到 10%（見圖 17-5），因此降息時欲透過財富管道來激勵景氣，顯然美國較之日本會有較大的效果。我國的情況，股票財富所占比重已接近 25%，財富管道的重要性日益提高。

* 美國、日本為 2005 年 底資料；我國則為 2004 年底資料。 貨幣政策的傳遞機能（續 5） 圖17-5 我國、日本及美國家計部門之金融性質 資產的組成* * 美國、日本為 2005 年 底資料；我國則為 2004 年底資料。 家計部門金融性資產的配置情形，攸關財富管道在貨幣政策傳遞過程中所扮演的角色。以美國而言，由於股票財富所占比重很高，因此財富管道較之日本及我國重要。

貨幣政策的傳遞機能（續 6） 信用管道 1990 年代初期，有不少經濟學家立基於信用市場不完全 (credit market imperfection) 的觀點，大力強調貨幣政策透過影響銀行放款，進而影響經濟活動的重要性。 一般將此注重銀行資產面的傳遞管道，歸類為貨幣政策傳遞機制的信用觀點 (credit view)，有別於先前注重銀行負債面（貨幣供給量）之貨幣觀點 (money view)。

貨幣政策的傳遞機能（續 7） 資產相對價格的管道 經濟體系有多種資產可供價值儲藏，當貨幣政策改變貨幣供給量狀態，必然會使資產間的相對價格產生變化，從而透過資產組合的調整就會使經濟活動受到影響。例如，當採行寬鬆性貨幣政策時，貨幣供給量增加，此時股票與其他資產的價格趨升；股票價格的上升，使得其市場價格相對高於機器設備的重置成本，因之激勵投資支出，亦即出現了托賓的 q 效果(Tobin’s q effect) ；另外，其他資產價格的上升，亦會鼓勵此類資產的投資活動。

貨幣政策的時間落後 貨幣政策自問題發生至影響經濟活動需歷經很長一段時間，此一情形稱之為貨幣政策的時間落 後（見圖17-6）。貨幣政策的時間落後可分為內部落後與外部或影響落後。內部落後又可區分為認知落後與行政落後，前者是指問題發生至需要行動之認知的這段期間，而後者則是指需要行動之認知至實際運用政策工具的這段期間。至於外部落後，則是指實際運用政策工具至影響經濟活動的這段期間。

貨幣政策的時間落後（續） 圖17-6 貨幣政策的時間落後 圖17-6 貨幣政策的時間落後 貨幣政策自問題發生至影響經濟活動需歷經很長一段時間，此一情形稱之為貨幣政策的時間落後。貨幣政策的時間落後可分為內部落後與外部或影響落後。內部落後又可區分為認知落後與行政落後，前者是指問題發生至需要行動之認知的這段期間，而後者則是指需要行動之認知至實際運用政策工具的這段期間。至於外部落後，則是指實際運用政策工具至影響經濟活動的這段期間。

貨幣政策的運用策略 權衡政策 (discretionary policy) 係指中央銀行根據當時經濟金融情勢，採取因時因勢制宜的因應措施。 貨幣法則 (monetary rule) 係指中央銀行根據事先決定的公式執行貨幣政策，至於法則的形式則不一而足。例如，中央銀行運用各種政策工具控制貨幣供給量，使其每一季成長率維持在 2.5% 的水準（全年則成長 10%）。此一僵固型貨幣法則 (passive monetary rule)，其公式可表示為：

貨幣政策的運用策略（續） 貨幣學派的經濟學家，大抵反對中央銀行的權衡政策，主張「以法則替代權衡」。主要理由為：(1)貨幣政策的作用有相當長久且不穩定的時間落後現象（見圖 17-7）；(2) 根據歷史經驗，美國聯邦準備制度的權衡性措施，加重美國的經濟紛擾；(3) 法則可減少政府的經濟干涉。 近年來，由於理性預期理論 (rational expectation theory) 強調貨幣法則可提高中央銀行的可信度，可信度則攸關貨幣政策的成敗，貨幣法則因此倍受重視。

貨幣政策的運用策略（續 1） 圖17-7 權衡性貨幣政策加重景氣循環 圖17-7 權衡性貨幣政策加重景氣循環 圖中藍線代表未採行貨幣政策時之景氣循環。如果中央銀行採行權衡性貨幣政策，例如在 t0 時採行寬鬆性貨幣政策，而於 t1 時採行緊縮性貨幣政策，則採行貨幣政策後之 GDP 成長情形將出現類如圖中紅線的較大波動的景氣循環。

貨幣政策的運用策略（續 2） 迨至目前，經濟學家大抵同意法則優於權衡的結論，至於法則的形式則以進取型貨幣法則 (activist monetary rule) 或稱回應法則 (feedback rule) 最受到經濟學家的注意。 1990 年代最富盛名的回應法則為泰勒法則 (Taylor’s ruler)，表明聯邦資金利率應伴隨產出缺口 (output gap) 及通貨膨脹缺口 (inflation gap) 來調整，表示如[17-4] 式。 　式中，y＝(Y－Y*)∕Y*；Y 代表實質 GDP 的實際 　值；Y*代表實質 GDP 的趨勢值。

三、市場當教室 貨幣政策簡單就是美 美國聯邦準備理事會主席柏南克（Ben Bernanke）人緣極佳。2004 年夏天，當時剛當上白宮經濟顧問會主席的柏南克向布希提出簡報，他穿了一套褐色的西裝、黑色鞋子，以及一雙黃色襪子。布希不禁彎腰提起柏南克的褲管，開玩笑地表示，這樣的衣著不符白宮標準。柏南克當時一笑置之。第二天，布希召開幕僚會議，發現包括副總統錢尼在內所有的白宮官員，都穿著柏南克所提供的黃襪子，布希不禁大笑。 柏南克曾在史丹福大學與普林斯頓大學擔任經濟學教授。由於他能以淺顯易懂的語言來解釋深奧的經濟理論，因此深受學生愛戴。對貨幣政策的運作，柏南克也希望化繁為簡。他偏愛設定明確的通膨目標，並強調會讓聯準會更透明化。前聯準會副主席布蘭德（Alan Blinder）說，「聯準會透明化的真正目的，是要市場照你的思路想。」

三、市場當教室（續） 貨幣政策簡單就是美 (續) 柏南克熱愛運動，尤其是棒球，甚至還發表文章質疑職棒大聯盟用來計算球員打擊率的方法。柏南克曾經說過，央行總裁就像球場裁判，沒有人會注意他，然而他卻是主掌全局的人。 柏南克能以淺顯易懂的語言來解釋深奧的經濟理論，對貨幣政策的運作，柏南克也希望化繁為簡。

三、市場當教室 (續 1) 通膨目標化架構簡單嗎？ 你認為選擇貨幣政策架構應該跟隨流行嗎？ 請至 Lars E.O. Svensson 個人網站，看看他為什麼不遺餘力地倡議採行通膨目標化架構？（http://www.princeton.edu/~svensson/）

四、問題與討論 是非題 利率的可測性較貨幣供給量為正確且迅速，因此利率較貨幣供給量適合作為中間目標。 當名目利率接近於零，中央銀行透過調降利率來刺激景氣的能力將受到限制，因此貨幣政策勢將落於無效。 貨幣學派和理性預期學派都主張以法則替代權衡，主要理由在於貨幣政策有長而多變的時間落後，權衡性貨幣政策將加重對經濟的紛擾。

四、問題與討論（續） 比較名詞異同 權衡政策、貨幣法則 內部落後、外部落後 簡答題 貨幣政策的工具、操作目標、中間目標及最終目標間的關係為何？試以現階段中央銀行所採取之貨幣政策的中間目標來說明。 何謂權衡與法則？中央銀行當以權衡或法則來執行貨幣政策？並說明理由。

四、問題與討論（續 1） 泰勒法則是目前普受經濟學家推崇的貨幣法則，請簡單介紹此一法則的內容。