关注资源优势与规模优势 造纸印刷行业2006年中期投资策略 关注资源优势与规模优势 造纸印刷行业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心 王鹏、许骏 二零零六年六月
核心观点：资源与规模—未来企业核心竞争力 经济高速发展带动的纸品消费需求持续增长，特别是包装纸需求增速可能超过印刷纸。 资源与规模是未来几年造纸企业发展的核心决定因素。 行业产能持续高速扩张，供需基本平衡，但环保压力持续加大，行业毛利率水平将继续呈下降趋势，行业估值水平难以提高。
主要内容 一、行业分析 二、重点上市公司分析
纸业需求供给分析及发展态势 05年中国纸与纸板消费量约6256万吨，同比增长15%，01-05年年复合增长率为14%。人均仅42公斤，远低于发达国家的300公斤。随着中国经济的持续高速发展，预计未来几年消费量增速为10-15%（资料来源《中华纸业》）。 产能扩张过快，新闻纸、铜版纸等纸种供略大于求。行业整体供求基本平衡。 纸产品呈现高档化和多元化趋势。 国家大力支持林纸一体化建设，将从根本上改变行业原材料供给态势。
国际纸浆价格走势 06年一季度以来，国际纸浆价格上涨9%至697美元/吨。 国内行业产能扩张对纸浆需求不断加大，目前已占全球总量1/3。 预计06年下半年浆价居高不下，难以显著改善。
纸品价格走势—新闻纸 新闻纸生产规模不断扩大，行业面临竞争更加激烈。新闻纸价格05年底以来不断下滑，目前已降至4800元/吨以下。 预计06年国内新闻纸供大于求（产能420万吨，消费量395万吨）。
纸品价格走势—铜版纸 铜版纸价格相对平稳，略有下降。产能扩张同样严重，06年下半年价格仍有可能继续下降。 需求不断增长，使得铜版纸供求长期趋于平衡.
纸品价格走势—文化纸 文化纸中，书刊纸06年以来价格下滑，近期有回调迹象；双胶纸价格相对平稳。 同业竞争加剧，高档化趋势逐渐明显。
纸品价格走势—箱板纸 箱板纸的需求与第二产业的发展相关性很强，消费需求不断增长，市场供需缺口较大，相当部分依赖进口。 05年以来，箱板纸价格呈上升趋势。预计06年新增产能超过220万吨，将基本满足国内需求。
行业特性决定环保成为企业未来发展的制约因素 07年1月1日，国家将大幅提高造纸企业的排污标准，预计平均成本将因此上升2～3%，造纸行业未来几年毛利率逐渐下降是大势所趋。 龙头公司均在实施“林浆纸一体化”战略，庞大的资本支出将成为制约公司估值水平的重要因素。 “林浆纸一体化”可能通过CDM（清洁发展机制）产生潜在收益，由此带来造纸行业和环保关系的重新定位。
重点公司季度毛利率变化 06年一季度重点公司毛利率同比均有所下降（晨鸣略有上升），浆价上涨已成为企业成本控制的最大制约。 “林浆纸一体化”不断推进，将成为未来造纸企业核心竞争力。
资源与规模—未来企业核心竞争力 一、行业分析 二、重点上市公司分析
重点公司—G岳纸（强烈推荐-A） 公司的造纸业务竞争力一般，最大的亮点在于公司以较低的成本获得了85万亩林木资源，大股东还有150万亩的林木资源。 07年上述林地进入砍伐期，带来3个方面的效益：其一，销售木材（目前木材价格维持上涨趋势）；其二，利用木材进行深加工；其三，利用木材边角料自制木浆，可大大降低原材料成本。 上述林地还可能产生潜在的效益，即清洁发展机制（CDM）可能带来碳汇收入。
重点公司—G岳纸（强烈推荐-A） 预计在目前的业务模式下，公司06年每股收益将略低于05年，但07年木材进入砍伐期后，公司效益将大幅增长。
重点公司--G银鸽（强烈推荐-A） 近年来造纸行业中增长最快的上市公司。公司未来2-3年产能将持续扩张。05年实际生产各种纸32.7万吨，预计06年产量将达到45万吨，07年达到52.5万吨。 02-05年主营业务收入复合增长率为55.58%，净利润复合增长率为90.64%。现以文化纸、包装纸和生活纸为主要产品，其中包装纸将成为公司新的利润增长点。 重视循环经济，利用造纸过程中产生的“黑泥” 发展生态肥项目。预计07年产量可达10万吨，可贡献EPS0.05元。
重点公司--G银鸽（强烈推荐-A） 重视特种纸的发展，已与日本丸红株式会社建立了良好的合作关系。即将合作建设年产2万吨特种纸的项目。丸红公司存在参股甚至是并购银鸽的可能。 预计06年EPS为0.41元，07年为0.50元，08年为0.62元。投资价值长期看好。考虑到印刷纸企业的合理估值是8-10倍PE，而包装纸企业可给12-15倍PE，未来6个月的目标价有望达到4.5-5元，未来1年的目标价有望达到6－7元。
重点公司—G晨鸣（中性-A） 公司业绩连续几年未达到预期，影响了公司的市场形象，主要原因是公司管理层过于乐观。 预计06年每股收益同比增长20％左右，07年将基本与06年持平。 最近公司获得了向外资定向增发不超过10亿股的机会，外方将成为公司大股东，短期内对每股收益的贡献不大。 目前公司股票定价合理。
重点公司—G华泰（中性-A） 预计公司06年每股收益同比增长20％左右，07年增长率将有所下降，但仍在10％以上。 目前公司股票定价合理。
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