第十一章 有效市场假设
有效市场假设(EMH) 莫里斯·肯德尔(1953) 发现股价不存在任何可预测范式。 价格在任何一天都可能上升或下降。 我们如何解释股价的随机变化?
有效市场假说(EMH) 股价可以反映所有已知信息的观点称之为有效市场假说EMH。 由于市场参与者急需新的交易信息，关于未来良好表现的预测导致目前表现良好。 结果: 价格变化到与股票风险相称的收益率。
有效市场假设(EMH) 信息是不可预测的；如果能够预测，则可预测的信息一定是当天信息的一部分。 股票价格对新（不可预测）信息的变化必定是不可预测的。 股价变化遵循随机漫步这一观点。
图11.1 目标公司接管前积累的异常收益
图 11.2 CNBC 报道反映的股票价格
有效市场假设和竞争 信息：华尔街最珍贵的商品。 激烈的竞争保证价格反映了信息。 投资者期望通过高收益率来弥补信息搜集成本。 研究活动获得的边际收益也许很小，只有拥有大规模的投资组合的管理者才认为此事值得一做。
有效市场假说的形式 若有效市场假说 半强有效市场假说 强有效市场假说
股票分析的方法 技术分析- 使用价格和交易量的信息来预测将来的价格。 成功的关键是股价对基本供求因素反应迟钝。 弱势效率 相对强势 阻力水平
股票分析的方法 基本面分析- 使用经济和会计信息来预测股价。 试图找到相对他人预期来说要好的公司 试图找到并非像市场暗示想象的那样经营惨淡的公司。 半强有效市场假说的有效性和基本面分析
积极与消极投资组合管理 只适用于大规模的投资组合 消极管理: 不试图打败市场 积极管理 昂贵的策略 接受有效市场假说 EMH 指数基金和ETFs 低成本
有效市场和投资组合管理 即使市场在投资组合管理中发挥作用: 分散化 合适的风险水平 考虑税赋
资源配置 如果市场是无效的，资源自然会被错误定价。 证券被高估的公司将获得廉价的资本。 证券被低估的公司将放弃投资机会，因为发起的成本太高。 有效市场不等于完美预期市场
事件研究 运用实证财务研究技术可以评估某一事件对公司股价的影响程度。 在事件没有发生的条件下，异常收益估计了股票的实际收益与基准收益之差。
如何检验异常收益？ 收益被调整以确定它是否异常。 市场模型的估计: a. rt = a + brmt + et (期望收益) et = rt - (a + brMt)
市场是有效的吗? 规模问题 只有大型投资组合的管理者赚取足够的交易利润，使其对少数定价不当的利用是值得的。 选择偏见问题 只有不成功的投资计划才会公之于众；成功的计划会被保密。 幸运事件问题
弱有效检验 短期收益 动量效应: 对短期至中期股票的研究显示，最近无论业绩好坏都将持续下去。 长期收益 在纠正之后发生明显过度的特点
主要市场收益的预测者 法玛和弗伦奇 股息率较高时，总收益也会上升。 坎贝尔和席勒 盈利率能预测市场收益 Keim和Stambaugh 债券收益之间的差幅可以预测收益。
半强式检验：市场异象 市盈率效应 小公司效应(1月效应) 被忽略的公司效应和流动性效应 净市率效应 盈余报告后的价格漂移
图11.3 10家不同规模组合的年平均收益率, 1926 – 2008
图 11.4 作为账面市值比函数的平均收益率, 1926–2008
图 11.5 积累异常收益对盈利宣布的反映
强势有效检验：内幕消息 Jaffe, Seyhun, Givoly和Palmon的研究表明内幕人员能够通过交易本公司的股票来获利。 美国证券交易委员会（SEC）要求所有的内部人员登记他们的交易活动。
异象的解释 市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期反向效应是当今最迷惑的现象。 法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些效应。 Lakonishok, Shleifer, 和Vishney 认为这些现象正是市场非理性的证据。
图11.6 国内生产总值增长预测下的 投资组合的收益
解释证据 异象还是数据挖掘? 一些异象消失了 账面-市值比、规模、动量可能是真正的异象
解释证据 泡沫与市场有效性 价格与内在价值发生偏离 快速上升之后就是急剧下降 泡沫很难预测和利用
股票市场分析家 一些分析师们增加了价值，但同时： 很难区分投资者对新信息需求的改变的效应 分析结果可能导致投资策略太昂贵而无法实施
共同基金管理 现在通用的基准模型是一个四因素的模型，它采用： 法玛-弗伦奇三因素(市场指数收益、基于规模的投资组合的收益、账面-市值比) 加上一个动量(基于前一年股票收益率构建的投资组合)。
图 11.7 1993 – 2007年所有的 共同基金α的估计
共同基金管理 一致性，“烫手效应” Carhart – 持续性很弱 Bollen 和Busse – 支持在短时间内，业绩具有持续性。 Berk 和Green – 熟练的管理者将会吸引新的基金直至额外基金的管理成本使α降为零。
图 11.8 根据季度和下季度风险调整后的表现排名
市场是有效的吗? 专业管理者大致符合市场有效性的假设。 专业管理者的业绩优于消极策略的情况并不多见。 另一方面，一小部分投资明星创造了傲人的纪录： 彼得·林奇，沃伦·巴菲特，约翰·坦普尔顿，乔治·索罗斯