The Rise and Fall of Subprime Mortgage Markets 第6章 次級房貸的 興起與衰落 The Rise and Fall of Subprime Mortgage Markets

大綱 簡介 次級房貸市場的興起 次級房貸市場的衰落 結論

簡介 從2007年夏季開始，美國次貸風暴逐漸蔓延至全球。風暴中心存在兩個主要的起因—“價格失靈”及”過度證券化”。專家們提出多種解釋 高風險的抵押貸款，複雜且不透明的結構型金融商品是以這些所謂的新奇次級抵押放款為擔保包裝組合而成 過於寬鬆的債券評等機制 適當銀行監督機制 嚴格揭露規定的缺乏

簡介 —將擔保債權憑證分層及設計信用違約交 次貸市場的的興起與衰落過程中，有兩個誘因扮演重要的角色 換契約，對投資銀行及其他中介者來說 是有利可圖的事務。 —無論是初級市場或次級市場中的中介者 ，皆期望能將隱含在次級抵押貸款中的 風險轉嫁給第三者

住宅抵押貸款籌資的模式演進 1980年代前，美國由儲貸協會( Savings and Loan ,S&L or thrift)負責住宅抵押貸款 －儲貸協會在1980年代全面崩潰 高通貨膨脹 長期的反向殖利率曲線 共同基金為了吸引小型儲蓄者的猛烈競爭

住宅抵押貸款籌資的模式演進 房利美及房地美 (Fannie Mae and Freddie Mac) 以及國家房地產抵押協會(Ginnie Mae)取而代之 －由於會計準則的修訂，促使房地美 (在2003年) 和房利美 (在2004年)的抵押貸款籌資型態再次 改變 抵押貸款籌資轉向“私募”的住宅抵押貸款證券發行機構 (Private-Label MBS Issuers)，大部分為投資銀行及主要商業銀行

次級房貸市場的興起 美國的利率在2000年左右呈現低迷且穩定的狀態；在2003年中至2004年初間更低於1% —使得抵押貸款市場擁有大量的流動性。 —重新貸款的數量急速增加，造成許多金融貸款 機構皆擴張營運 之後利息上升，貸款人對重新貸款的需求相對減少。房貸機構為了維持過去已擴張的營運規模，紛紛降低授信標準，造成次貸的增加。

次級房貸市場的興起 美國房地產市場過去十年來亮眼的表現，使房貸機構低估信用水準較低貸款者的違約風險。  美國近年來房地產價格茁壯成長，造成購屋負擔能力的下降。因此，當地的抵押貸款機構大量發展且銷售所謂的可負擔的抵押貸款商品，使收入較低的貸款者也可符合授信標準。然而商品的特性之一就是每月還款金額可以比實際的利息費用還低，形成所謂的負攤提。

次級房貸市場的衰落 超過90%的次級房貸合約為利率可調整型住宅抵押貸款。且通常具有特殊的特徵，風險相較傳統的利率可調整型住宅抵押貸款為高，未付本金可能隨著時間而增加，此種現象被稱為負攤提 第一家暴露次貸相關問題的投資銀行為HSBC (The Hongkong and Shanghai Banking Corporation)，在2007年二月時發佈信用損失聲明。然而當時損失似乎只侷限於次貸市場，其它資本市場部分尚未受到波及。

次級房貸市場的衰落 當Bear Sterns在2007年六月清算兩筆大量投資在次級住宅抵押貸款證券商品的避險基金時，次貸風暴餘波開始成為全球性的問題。BNP Paribas也在同年八月的時候停止交易它的次貸基金。

擔保債權憑證 擔保債權憑證發行機構通常會將次級房貸池切割成好幾個系列—分別為高級(AAA等級)、中級(AA及A等級)與低級(BBB等級或以下)，以及未評等的股本系列。 —退休基金較喜歡投資高級部分 —避險基金和其他風險抗壓性強的投資人則對高收 益的低級部分有強烈的需求 —發行機構會買回股本系列，作為一旦損失發生時 必須優先承擔的保證

擔保債權憑證 投資人對於中級部分並沒有強烈的需求，擔保債權憑證的發行機構重新將這部分證券化，創造本質上和最初擔保債權憑證有相同結構的複合式擔保債權憑證。

信用違約交換契約 信用違約交換契約(CDS) 是一種可供信用提供者(放款人或公司債持有人)規避信用風險的契約 交易主體分別是「違約風險保護買方」（protection buyer，通常為銀行）與「違約風險保護賣方」（protection seller） 投資人購買信用違約交換契約以確保尾端事件的信用損失。

信用違約交換契約 信用違約交換契約的市場規模在2003年到2007年間急遽的膨脹。契約主要的賣方是MBIA, Ambac, ACA等金融擔保機構。這些機構原本主要是擔保地方公債的投資者，針對抵押貸款交易的商業活動屬於新手，次貸風暴使得公司面臨信用評等遭降級的危機。

次貸風暴的形成與影響 從2007年夏季後，次級住宅抵押貸款證券商品流動性變低且主要的交易人停止交易。因此，缺乏資金流動性的投資銀行及避險基金已經賣出新興市場基金，用以抵銷信用損失及達到提高的資金需求。 次級房貸市場的紛亂連帶影響到初級市場。因為貸款機構一旦持有次級房貸便是資產負債表上的資產。因此，停止創始新的次級房貸，存在當利率重設的時候，不能重新融資的次貸借款者，導致較高的違約機率。

次貸風暴的形成與影響 實際而言，逐漸成熟的信用衍生性商品市場也促進了高風險性住宅抵押貸款證券的發行。舉例來說，擔保債權憑證是一種可以讓投資人分散信用風險的結構性商品。自從2005年年底次級貸款市場違約率上升後，擔保債權憑證投資人也大舉撤離次級房貸市場，使得許多新發行的次級房貸無法證券化。之後，整個次級房貸市場便急速萎縮。

結論 次貸風暴減弱了金融體系的可信度且對國家社會造成龐大的影響。但此次風暴使市場能更仔細檢視導致市場失敗的特定因素和找出重要教訓，以便能從這場危機中學得經驗。  次貸風暴發生主因之一為市場認為風險將會轉移到其他者的期待下，以過度冒險的形式進行。管理當局已經討論了多種改善方法，包括更嚴格的銀行監督制度、適當揭露的需要、抵押貸款商品設計的透明度應提升等等。除了這些外，若能有更健全的抵押貸款調停系統建構，則可使更多家戶得到可負擔且安全的抵押貸款產品，以提高住宅自有率。