Chapter 13企業併購

學習重點 熟悉收購的基本種類及方式 分析收購的動機、綜效與失敗可能性 說明常見的錯誤收購動機 評估收購價值量化方式及選擇現金或股票收購的考量因素 分析併購的防禦策略

收購(Acquisitions) 「併購」是Mergers and Acquisitions的合稱 發動併購者稱為收購公司(Acquiring firm)或出價公司(Bidder firm) 被併購的公司則稱為被收購公司(Acquired firm)或目標公司(Target firm)

收購的方式 合併(Merger)或創設合併(Consolidation) 股權收購 (Acquisition of Stock) 資產收購(Acquisition of Assets)

合併或創設合併 合併是指兩家公司合併成一家公司 若兩家公司合併後，共同設立一家新公司，則稱為創設合併 出價公司保留原有名稱與實體，並取得目標公司所有的資產與負債 目標公司被合併後消失或成為出價公司中的一個事業部門 又稱為吸收合併 若兩家公司合併後，共同設立一家新公司，則稱為創設合併 出價公司與目標公司在法律上的地位同時消失 兩家公司沒有主從之分

合併的優缺點 優點 缺點 法律上最直接且簡單的方式，可以省去許多繁雜的手續 通常需要經過各間公司的股東投票來決定 被收購公司的股東擁有股份收買請求權(Appraisal Rights)可以要求出價公司以公平價格購買其持股，往往會提高合併的成本

股權收購 出價公司通常可以利用現金、等值股票或其他有價證券作為併購工具，進行股權購買 取得目標公司的多數表決權後，即可進一步在目標公司的股東會中，通過兩公司合併的提案 透過改選董事會，選舉自己的團隊進入董事會，實質取得目標公司經營權

股權收購的工具 現金 等值股票 最為快速方便的收購工具，因為可以不更動雙方在外流通股數 現金收購的缺點是增加出價公司的資金負擔 指由出價公司發行新股以交換目標公司股東的等值股票 好處是不須支付大量現金，不會影響到出價公司的現金調度 缺點是會稀釋出價公司股東的股權與每股盈餘

股權收購的過程 可能是出價公司私下尋找目標公司的股東，向這些股東購買 也可以透過公開收購(Tender Offer)的方式 出價公司利用報紙或廣告等方式公開向目標公司股東提出「公開收購」提案，約定以一特定價格收購目標公司股權 通常出價公司會提供一個比目標公司現股更高的價格，以便吸引投資人出售所持股票

合併與股權收購的比較 合併需要各方公司股東會與董事會的同意，股權收購的方式則不需要經過每間公司股東的投票決定 股權收購的方式中，出價公司不必與目標公司的管理階層或董事會的協商，可以直接利用公開收購的方式向所有股東喊價 股權收購的成本通常會比合併來得高

資產收購 出價公司採用購買目標公司全部資產的方式，取得目標公司 由於目標公司僅轉移一部份或全部資產給出價公司，並不達成法律上的「概括承受」構成要件，因此不需承擔債務 移轉資產所有權的法律程序成本很高，因此比較少見

接收公司(Takeovers) Takeovers是比較廣義的併購，泛指一間公司的控制權由一群股東轉移至另一群股東的行為 接收公司有3種方式 收購(Acquisitions) 委託書爭奪戰(Proxy Contests) 取消公開上市(Going-Private Transactions) 接收 收購 委託書爭奪戰 取消公開上市 合併或創設合併 股權收購 資產收購

委託書爭奪戰 公司每年都會召開一次股東會，當公司股東無法出席股東會投票時，可以委託他人代表投票 若是該次股東會中，有改選董事會議題，此時出價公司可以在股東會前，徵求目標公司股東的委託投票書，代為在股東會上改選董事會 出價公司即可透過股東會投票程序，取得目標公司實質經營權

取消公開上市 出價公司買下目標公司全部股權後，從公開發行市場中下市 是私募基金最擅長的一種接收公司的行為 將目標公司下市，待進行公司整頓完畢，再將目標公司轉賣給其他有意收購的出價公司

收購的動機 收購通常可以分成 收購的動機 水平收購(Horizontal Acquisitions) 垂直收購(Vertical Acquisitions) 複合式收購(Conglomerate Acquisitions) 收購的動機 取代目標公司目前的管理團隊 獲得綜效(Synergies)

收購的合理動機 降低成本(Cost Reduction) 提高收入 租稅利得 規模經濟與範疇經濟 垂直整合的經濟 資源互補 消除無效率的管理 獨佔力量 策略利益 租稅利得

降低成本 規模經濟(Economies of Scale) 範疇經濟(Economies of Scope) 公司收購其他公司而擴張其規模，有機會可以利用較大量的產出來分散固定成本 範疇經濟(Economies of Scope) 結合各種不同產品的行銷與通路 垂直整合的經濟(Economies of Vertical Integration) 整合各種供應鍊上有緊密結合的產業

降低成本 資源互補(Complementary Resources) 消除無效率的管理 當兩間公司擁有對方所缺乏的資源，此時大公司就有可能去收購小公司，以達到資源互補的效果 消除無效率的管理 收購的目的只是為了要將新的管理團隊取代舊的無效率管理團隊 當股東們不滿意目前無效率的管理團隊時，會出售手中的股票，導致股票的股價大幅下跌，這也給了出價公司一個收購的機會 併購有時候也可以視為高階管理人的勞動市場，又稱為公司控制權市場(Market for Corporate Control)

提高收入 獨佔力量(Monopoly Power) 策略利益 合併是為了大幅降低產業內的競爭進而增加公司的獲利 大多數的先進國家都會制訂反托拉斯法(Antitrust Laws)來約束這類的併購行為 策略利益 當市場上未來有某種潛在的競爭市場時，收購有時候能為公司帶來極大的優勢 Michael Porter用灘頭堡(Beachhead)來形容這種收購的策略利益 P&G公司當初收購一間造紙公司以做為灘頭堡，進而研發出各種與紙產品高度相關的日常生活用品

租稅利得-可能來源 剩餘資金的使用 未利用的稅盾 淨營運損失 有時候過多的現金股利反而會增加股東應繳的個人稅 公司就有可能利用這些剩餘現金去收購其他公司 未利用的稅盾 有些合併案可以為公司帶來多角化的效果，降低財務危機成本 在合併之後，收購公司就可能可以增加負債股東權益比，進而提高稅盾效果 淨營運損失 當公司賠錢時是不必繳稅的 複合式收購的公司在此稅制下就有可能比單一部門公司還要有利，各部門的收益可以相互抵銷 純粹是為了要規避公司稅而進行合併的話，這樣的合併案是不為政府所允許的

收購的錯誤動機 追求多角化 增加每股盈餘 降低融資成本

追求多角化 有時候多角化有助於降低風險，增加公司的稅盾效果。然而這只是多角化可能帶來的附加效果 多角化在本質上是無法增加公司的價值的 多角化無法降低系統性風險，只能降低非系統性風險 投資人只要自行去購買其他公司的股票就能夠輕易地分散其投資組合中的非系統性風險 公司透過收購分散非系統性風險的成本反而相對龐大

增加每股盈餘 有些公司可以利用收購其他公司來提高公司的每股盈餘，儘管這些收購案實際上並沒有創造任何經濟價值 看看下表的例子： 公司A被合併前 公司B合併前 兩間公司合併後 每股盈餘 4元 5.33元 每股股價 50元 100元 本益比 12.5 25 18.8 在外流通股數 1,000萬股 1,500萬股 總盈餘 4,000萬元 8,000萬元 總市場價值 5億元 10億元 15億元

增加每股盈餘 合併後沒有任何綜效，總盈餘只是兩間公司直接加總，但是合併後的每股盈餘由原先的4元增加至5.33元 這樣的合併策略在長期終將破功，公司B在收購公司A後，公司整體的成長將逐漸趨緩，股價也會下跌 可以由合併前後的本益比看出端倪，合併前公司B的本益比為100/4＝25，但是合併後的本益比降低為100/5.33＝18.8

降低融資成本 公司在合併後的確有可能因為發行的股票或債券的總金額變大或者風險降低而降低發行的成本 真正獲得好處的是公司的債權人而已，這未必算是公司的利益 公司在發行債券時，其實存在違約風險，這樣的違約風險可以看成是公司的一種實質賣權 當公司的違約風險降低，只是降低公司原有的實質賣權的價值 只有債權人會獲得更多保障

評估收購的價值—現金收購 假設蓋客公司正打算以每股12元收購慕斯公司的所有股票： 蓋客公司 慕斯公司 合併後 收益 200萬 50萬 260 (+10) 營運成本 140 36 170 (-6) 盈餘 60 14 90 (+16) 現金 120 10 其他資產 180 總資產 300 24 每股股價 30元 10元 流通在外股數 20萬股 10萬股 市場價值 600萬元 100萬元

評估收購的價值—現金收購 合併後的綜效為16萬元 假設蓋客公司的資金成本為16%，且合併後公司可以每年都固定享有這16萬元的盈餘增加直到永遠，所以蓋客公司在合併慕斯公司的經濟價值的現值為： 接著計算收購的成本，蓋客公司以每股12元的價格購買慕斯公司的所有股票，即每張股票有2元的溢價 蓋客公司共需支付慕斯公司120萬元的現金，即總共20萬元的溢價

評估收購的價值—現金收購 所以蓋客公司在收購慕斯公司之後的總市場價值將變成： 合併後蓋客公司的市場價值增加至680萬元 合併後的股價變為680萬元/20萬股＝34元，每股比合併前上漲了4元 合併成本=付出的現金 -慕斯公司市場價值=20萬元； 合併NPV=增加的經濟價值 - 合併成本=80萬元 蓋客公司合併前的市場價值 600萬元 慕斯公司的市場價值 100萬元 合併的經濟價值 付給慕斯公司股東的現金 -120萬元 合併後的市場價值 680萬元

評估收購的價值—股票收購 16.67%×800萬元＝133.33萬元＞120萬元 假設蓋客公司改成以4萬股的股票去交換慕斯公司所有的10萬股股票(0.4：1的交換比率) 由於蓋客公司在合併之前的股價為每股30元，所以合計的價值為120萬元，與現金收購相同；然而實際的成本應該會比120萬元還要高： 蓋客公司在合併之後的在外流通股數將增加為20＋4=24萬股 慕斯公司佔合併後蓋客公司股權的4萬/24萬=16.67% 因為蓋客公司沒有利用現金收購，不必扣除付給慕斯公司股東的現金120萬元，所以合併後蓋客公司的總市值為800萬元 所以慕斯公司實際獲得的價值為： 16.67%×800萬元＝133.33萬元＞120萬元 當交換比率為0.4：1的時候，合併後蓋客公司的股價變成33.33元，而利用現金收購的股價為34元，即蓋客公司利用股票收購的成本比較高

評估收購的價值—股票收購 交換比率應該要為多少，蓋客公司才是真正付給慕斯公司股東價值120萬元的股票？ 我們定義合併後慕斯公司股權佔慕斯公司股權的比例為 x 利用股票合併後，慕斯公司股東的股權價值為 要讓慕斯公司的股權價值為120萬元的話，可以解：

評估收購的價值—股票收購 接下來計算交換比率，慕斯公司的股權比例寫成下面的式子： 可以求出發行的新股數為3.53萬股，交換比率為0.353：1 當交換比率為0.353：1時，C公司合併後的每股股價為800萬元/23.53萬股＝34元，與利用現金收購後的股價完全相同 所以C公司如果想要付給D公司價值120萬元的股票的話，0.353：1才是正確的交換比率

影響現金或股票收購的因素 出價公司目前股價 租稅 分享合併的利益 目前股價在市場上是被高估的，那麼這時候利用股票來進行收購的成本就會比較低 現金收購通常會被視為一種可課稅的交易 利用股票收購則完全不必課稅 分享合併的利益 現金收購時，目標公司的股東在合併後無法享有股價上漲的好處。但是合併後股價下跌也不會遭受損失

敵意併購 並非所有的併購都是順利的，有時候儘管出價公司提供大量的溢價，目標公司的董事會仍不願意支持併購案 此時目標公司的董事會通常會聯合公司高階經理人共同對抗出價公司收購的行為，於是我們稱此種情況為敵意併購(Hostile Takeovers) 在敵意併購的情況下，收購公司為了要達成併購，必須取得足夠的股票才能取得目標公司的控制權並取代現有的董事會

反對被併購的原因 目標公司的董事會可能認為收購公司的出價不夠高 若是以股票進行收購，目標公司的董事會可能會覺得收購公司目前的股價其實是被高估的 目標公司的董事會以及高階經理人單純只是為了個人的私利，特別是整件併購案的動機是為了要消除無效率的管理

敵意併購的防禦策略 吞食毒藥丸(Poison Pills) 分期改選董事會(Staggered Boards) 白馬騎士(White Knights) 資本結構的調整(Recapitalization) 黃金降落傘(Golden Parachutes)

吞食毒藥丸 最有效的防禦策略 目標公司發現自己成為併購對象的時候，便給予其原有的股東一個權利可以以大幅低於市價的價格購買公司的股票 於是目標公司的股數增加，股權被大量稀釋，使得出價公司必須付出更多的成本來進行公開收購 出價公司必須付出更多金錢來補貼目標公司的原有股東，這種變相的補貼因為成本過高，很容易就會讓出價公司放棄併購的動機

分期改選董事會 指每位董事都有一定的任期，每任3年，3年後再進行改選，但是這些董事們的任期是交錯的，每年只能改選1/3的董事席次 即使出價公司買下足夠目標公司股權，進入董事會，仍舊只佔有少數的董事會席次。出價公司至少必須連續兩年贏得委託書爭奪戰才能有效取得目標公司的董事會控制權 導致收購公司收購的時間過長，提高收購公司的收購成本

白馬騎士 目標公司有時候會緊急尋找另一間更為友善的收購公司，這樣的公司就稱為白馬騎士 白馬騎士通常願意出比敵意收購公司更高的收購價格，而目標公司目前的高階經理人通常在被白馬騎士收購後也可以繼續維持其職位 另一種相似的防禦策略：白馬護衛(White Squire) 白馬護衛沒有足夠的金錢可以收購整間公司，但是答應目標公司購買大量目標公司的股票，並擁有特殊的投票權。

資本結構的調整 目標公司可以先提高財務槓桿，以獲得稅盾效果的好處 在大量舉債之後公司有償還債務的義務，這將提供高階經理人一個強烈的動機去有效率地管理整個公司 也因此降低了出價公司想要消除目標公司無效率管理團隊的念頭

黃金降落傘 如果公司被收購而且高階經理人被撤換的話，目標公司會提供其高階管理團隊一筆非常豐厚的補償金，這樣的制度稱為黃金降落傘 降低了高階經理人死守其目前職位的企圖，於是高階經理人當面臨公司有可能被收購時，不會只考慮如何保住自己的職位，而會多考慮公司全體股東的利益 當公司宣布執行黃金降落傘政策後，平均而言公司的股價都會上漲，而且參與競爭併購案的公司增加，所以收購金額的溢價幅度也隨著出價公司競爭變激烈而提高