第24章 货币政策传导机制: 实证分析
结构模型实证 利用数据建立模型来解释一个变量影响其它变量的各种途径，从而揭示前者是否会对后者产生影响 传导机制 货币供给的变化影响利率 利率影响投资性支出 投资性支出是总支出（总产出）的组成部分
简化形式实证 通过直接观察两个变量之间的关系，来考察一个变量是否会对另一个变量产生影响 通过观察货币供给的变动与总产出（总支出）之间是否高度相关，来分析货币供给的变动对总产出的影响 无法描述具体的影响方式
结构模型实证分析的优点与缺点 优点 缺点 有机会获得更多的实证证据，从而更有把握确定因果关系的方向 有助于做出更精确的预测 有助于理解制度的变迁是如何影响货币供给与总产出之间的联系的 缺点 结构模型实证分析的优劣取决于它所依据的结构模型的优劣
简化形式实证分析的优点与缺点 优点 没有对货币政策影响经济的方式做任何限制 缺点 相关关系并不必然包含因果关系 逆因果关系 外部驱动因素
早期凯恩斯学派的实证分析 货币政策无效 三方面的结构模型实证分析 大萧条时期的低利率表明货币政策是宽松的，但是对经济没有产生任何影响 实证研究发现，名义利率的变动与投资支出之间并无关联 对工商业者的调查表明，实物资本的投资决策不受市场利率的影响
对早期凯恩斯学派实证分析的反驳 弗里德曼和施瓦茨合著的《美国货币史》指出大萧条时期美国的货币政策是紧缩的 现实中存在多种不同的利率 通货紧缩时期，低名义利率并不一定表明货币政策是宽松的 名义利率与投资支出之间关联性较弱，并不能排除实际利率与投资支出之间有较强相关性的可能 利率对投资支出的影响只是货币政策影响总需求的众多途径之一
图 1 3个月期国库券的实际利率与名义利率, 1931–2008 Sources: Nominal rates from www.federalreserve.gov/releases/h15/update/. The real rate is constructed using the procedure outlined in Frederic S. Mishkin, “The Real Interest Rate: An Empirical Investigation,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 15 (1981): 151–200. This involves estimating expected inflation as a function of past interest rates, inflation, and time trends and then subtracting the expected inflation measure from the nominal interest rate.
早期货币学派的时序实证分析 货币增长引起经济周期波动，但其对经济周期的影响具有“长且可变的时滞” 前者为因，后者为果 外生性事件 时序实证分析具有简化形式实证的性质，所以存在出现逆因果关系的可能性 对时序实证进行正确的解释很困难
FIGURE 2 货币增长先于产出变动的假想案例
统计实证 自主性支出变量 (A) 等于投资支出加政府支出 目前无法明确判断两种模型孰优孰劣
历史实证 如果在这些历史片断中，货币供给增长率降低之后很快就出现产出水平的下降，那么就可以有力地证明货币供给增长率是经济周期背后的推动因素 《美国货币史》记载了一些事例，在这些事例中货币供给的变化是外生事件，而经济周期的变化紧随货币供给的变化出现
图 3 货币政策与国内生产总值之间的联系: 货币政策传导机制 图 3 货币政策与国内生产总值之间的联系: 货币政策传导机制
资产价格效应 传统的利率传导渠道 扩张性货币政策 强调实际利率: 扩张性货币政策 汇率对净出口的影响
资产价格效应 (续) 托宾q 理论 扩张性货币政策 财富效应
扩张性货币政策 → 银行存款 ↑ → 银行贷款 ↑ → 信用观点 银行贷款渠道 扩张性货币政策 → 银行存款 ↑ → 银行贷款 ↑ → → I ↑ → Y ↑ 资产负债表渠道 扩张性货币政策 → Ps ↑ → 企业净值 ↑ → → 逆向选择 ↓, 道德风险 ↓→ 贷款↑ →
信用观点 (续) 现金流渠道 预料之外的价格水平渠道 家庭流动性效应 扩张性货币政策 → i ↓→ 现金流 ↑ → 逆向选择 ↓, 道德风险 ↓→ 贷款↑ → I ↑ → Y ↑ 预料之外的价格水平渠道 扩张性货币政策 → 预料之外的价格水平P ↑ →企业的实际净值 ↑ → → 逆向选择 ↓, 道德风险 ↓→ 贷款 ↑ → I ↑ → Y ↑ 家庭流动性效应 扩张性货币政策 → Ps ↑ → 家庭拥有的金融资产的价值 ↑ → 出现财务困境的可能性 ↓→ 耐用消费品支出和房产支出↑ → Y ↑
对货币政策的启示 总是把货币政策的松紧同短期利率水平的升降相联系是十分危险的 短期债务工具以外的其他资产的价格包含着货币政策的重要信息，这是因为它们是各种货币政策传导机制的重要组成部分
对货币政策的启示(续) 即使短期利率水平已经接近于零，货币政策也可以有效地重振疲弱的经济 避免预料之外的物价水平波动是货币政策的重要目标，这为把保持物价水平稳定设定为货币政策首要的长期目标的做法提供了理论依据