第四章 资本成本和资金结构 个内容。通过对本章的学习，要求同学们掌握个别资本 成本、综合资本成本和边际资本成本的计算；掌握经营 第四章　资本成本和资金结构 本章主要介绍了资本成本、杠杆原理、资本结构等三 个内容。通过对本章的学习，要求同学们掌握个别资本 成本、综合资本成本和边际资本成本的计算；掌握经营 杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计算及其含义；掌握确定 企业最优资本结构的方法。 本章内容： 第一节 资本成本 第二节 杠杆原理 第三节 资本结构

第一节 资本成本 一、资本成本的概念及性质 （一）资本成本的概念 企业筹集和使用资金所付出的代价，就是资本成 第一节 资本成本 一、资本成本的概念及性质 （一）资本成本的概念 企业筹集和使用资金所付出的代价，就是资本成 本。资本成本包括筹资费用和使用费用两个方面 的内容 1、 筹资费用 是指在筹资中为获得资本而付出的经办费用。 2、使用费用 是指因使用资本而支付的资金占用费用

资本成本＝ ＝

（二）资本成本的性质 1、资本成本是市场经济条件下，资本所有权与资本使用权相分离的产物。 2、资本成本具有一般产品的基本属性，同时也不同于一般产品。 其表现在： （1）产品体现的是资金的耗费，这种耗费会通过有效的经营收入得到补偿；资本成本归根结底应该是从利润中的 一项扣除 （2）产品成本是企业现实的资金耗费；而资本成本既可以表现为实际成本，也可以表现为机会成本 （3）资本成本在应用中多表现为预测成本

3、资本成本与资金时间价值既有联系又有区别 首先，资本成本的基础是资金时间价值 其次，资本成本与资金时间价值两者在数量上并不一致，资本成本除了包括资金时间价值外，还包括风险价值

（三）资本成本的作用 1、资本成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据 这表现在： （1）个别资本成本是比较各种筹资方式的重要标准 （2）综合资金成本是企业进行资本结构决策的基本依据 （3）边际资本成本是企业追加筹资时的依据 2、资本成本时评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济指标 3、资本成本还可以作为评价企业经营成果的依据

二、资本成本的计算 （一）个别资本成本 1、长期借款成本 长期借款成本＝

2、债券成本 债券成本与借款成本的主要差别在于： （1）债券的筹资费用较高，不可能忽略不计 （2）债券的发行价格与其面值可能存在差异，从而在计算其筹资总额时要按发行价格标准计算 债券成本＝

3、融资租赁成本 融资租赁成本的主要内容时租金。在租金平均支付的条件下，租金与租赁物的市场价值之比就构成了某项租赁物的年成本

4、优先股成本 优先股成本＝

5、普通股成本 （1）评价法 普通股成本 ＝

（2）股票——债券收益调整法 普通股成本 ＝债券成本＋历史上股票与债券收益率差异 （3）资本资产定价法 Kj=Rf+β×（Rm-Rf） 式中：j为某公司股票；K为股票成本；β为公司股票投资风险系数；Rm为市场平均投资收益；Rf为无风险证券投资收益。

6、保留盈余成本 保留盈余资本成本 ＝

（二）综合资本成本 综合资本成本是企业以各种方式筹集的全部长期资金的总成本。 KW= 式中：KW为综合资本成本；Kj为第j种个别资本成本；Wj为第j种个别资本占全部资本的比重。

上式中的个别资本成本占全部资本的比重可以是按会计账面价值确定；也可以按市场价值或目标价值确定。市场价值权数是指按债券、股票的市场价值确定的权数；目标价值是指以债券、股票未来预计的目标市场价值来确定的权数。

（三）边际资本成本 边际资本成本是指每增加一个单位量的资本而 增加的成本。 1、计算筹资突破点 筹资突破点＝ 2、计算边际资本成本

第二节 杠杆原理 一、成本按习性分 成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。 （一）固定成本 固定成本可以分为： 第二节 杠杆原理 一、成本按习性分 成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。 （一）固定成本 固定成本可以分为： （1）约束性固定成本，属于企业“经营能力”成本，是企业为维持一定业务量所必须负担的最低成本。要想降低约束性成本，职能从合理利用经营能力入手。 （2）酌量性固定成本，属于企业“经营方针”成本，即根据企业经营方针由管理当局确定的一定时期（通常为一年）的成本。要降低酌量性固定成本，就要在预算时精打细算，合理确定这些成本的数额。

（二）变动成本 （三）混合成本 （1）半变动成本， （2）半固定成本 （四）总成本习性模型 y=a+bx y为总成本；a为固定成本；b为单位变动成本；x为产量

EBIT＝S-V-a=(p-v)Q-a=M-a （五）边际贡献和利润的计算 1、边际贡献 边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。 M=S-V=(p-v)*Q=m*Q 式中：M为边际贡献总额；S为销售收入总额；V为变动成本总额；p为销售单价；v为单位变动成本；Q为产销量；m为单位边际贡献。 2、利润 指支付利息和交纳所得税之前的利润，通常称为息税前 利润。 EBIT＝S-V-a=(p-v)Q-a=M-a 式中：a为固定成本；Q为产销量；p为销售单价；v为单位变动成本；V为变动成本总额；S为销售收入总额。

二、经营杠杆 （一）经营杠杆的概念 在某一固定成本比重下，产销量变动对息税前 利润产生的作用，称为经营杠杆。 产销量的变动同时会引起息税前利润的变动， 但是，由于固定成本的存在，产销量的变动率与 息税前利润变动率不相等，后者大于前者。

（二）经营杠杆的计量 经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当与产销量变动率的倍数。 经营杠杆系数 ＝

（三）经营杠杆与经营风险 引起企业经营风险的 主要原因，是市场需求和 成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利 润不稳定的根源。但是经营杠杆扩大了市场和生 产等不确定因素对利润变动的影响。 一般说来，在其他因素不变的情况下，固定成 本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。

三、财务杠杆 （一）财务杠杆的概念 不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股 的股利通常都是固定不变的。当息税前利润增大 时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对 减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之 ，当息税前利润减少时，每1元盈余所负担的固 定财务费用会相对增加，从而大幅度减少普通股 的盈余。这种债务对投资者收益的影响，称作财 务杠杆

（二）财务杠杆的计量 财务杠杆系数 ＝

（三）财务杠杆与财务风险 财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用 负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅 度变动的机会所带来的风险。企业没用负债就没 有财务风险。

四、复合杠杆 （一）复合杠杆的概念 由于存在固定的生产经营成本及经营经营杠杆 产生作用，使息税前利润的变动率大于业务量的 变动率；同样，由于存在固定财务费用及财务杠 杆产生的作用，使企业每股利润的变动率大于息 税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用， 那么销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的 变动。通常将这两种杠杆的连动作用称为复合杠 杆

（二）复合杠杆的计量 复合杠杆系数 ＝ ＝经营杠杆系数×财务杠杆系数

（三）复合杠杆与企业风险 由于复合杠杆的作用而使每股利润大幅度波动 造成的风险，称为复合风险。在其他因素不变的 情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复 合杠杆系数越小，复合风险越小。  

第三节 资本结构 一、资本结构的一般理论 （一）资本结构的含义 第三节 资本结构 一、资本结构的一般理论 （一）资本结构的含义 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业全部资本的构成 ，即企业长短期资本来源的整体内部构成，也称 为财务结构。狭义的资本结构单指长期资本的构 成及其比例关系。

（二）资本结构中负债资本的作用 1、利用负债资本可以降低企业综合资本成本 2、利用负债筹资可以获取财务杠杆利益

（三）最佳资本结构 在一定时期内的特定条件下，企业加权平均资 本成本最低、而企业价值最大的资本结构。从企 业理财的整体观念出发，也可以将最佳资本结构 的判断标准扩大为三项： 1、能使企业价值最大； 2、能使企业加权平均资本成本最低 3、能使企业资产保持适宜的流动性，并使资本 结构具有弹性。

二、资本结构决策方法 （一）比较资本成本法 就是通过计算不同资本结构的加权平均资本成 本，并从中选出加权平均资本成本最低筹资方案 的方法。

（二）无差别点分析法 就是通过对资本净利率无差别点（股份公司则 为每股净收益）来选择对股东或企业更有利的资 本结构的方法。

三）两种方法的优缺点 1、比较资本成本法 优点：以加权平均资本成本最低为唯一判断标准，因此在应用中体现出直观性和操作上的简便性。另外，资本成本的降低必然给企业财务带来良好的影响，一定条件下也可以使企业的市场价值增大。 缺点：仅仅以加权平均资本成本最低作为唯一标准，在一定条件下会使企业蒙受较大的财务损失，并可能导致企业市场价值的波动

2、无差别点分析法： 优点：以资本净利率（或每股净收益）最大为分析起点，直接将资本结构与企业财务目标、企业市场价值等相关因素结合起来，使之更具全面性，因此是企业追加筹资时经常采用的一种决策方法。 缺点：没有考虑资本结构的弹性、财务风险的大小等因素。  

三、资本结构的调整 （一）资本结构调整的原因 资本结构变动或调整的直接原因有： 1、资本成本过高 2、风险过大 3、弹性不足

（二）资本结构调整的时机和方法 1、资本结构调整的时机 根据资本活动规律，能满足以下条件之一的企业，均可按照目标资本结构对现有结构进行调整： （1）现有资本结构弹性较好时 （2）在增加投资或减少投资时 （3）在企业盈利较多时 （4）在债务重整时 （5）在企业进行资产剥离和资产重组时

2、资本结构调整的方法 （1）存量调整 （2）增量调整 （3）减量调整

【例1】某公司计划按面值发行公司债券，面值为1000元，10年期，票面利率10%，每年付息一次。预计发行时的市场利率为10%，发行费用为发行额的0.5%，适用的所得税率为30%。确定该公司发行债券的资本成本为多少。 　　解： 　　发行价格 　　=（1000×10%）×（P/A,10%,10）+1000×（P/F,10%,10） 　　=100×7.6061+1000×0.2394 　　=1000（元） 　　资本成本=[（1000×10%）×（1-30%）]/[1000×（1-0.5%）] 　　=7.035%

【例2】某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款资金100万元，普通股300万元，这一资本结构是公司的理想资本结构。公司需筹集新资金200万元，且保持现有资本结构。计算筹集资金后企业的边际资本成本（该公司筹资资料如下表）。 筹资方式 目标资本结构 新筹资的数量范围（万元） 资本成本 长期负债 25% 0-40 4% 40万以上 8% 普通股 75% 0-75 10% 75万以上 12%

4% 0-40 8% 40万以上 - 大于40 10% 0-75 0-100 12% 75万以上 大于100 筹资方式及目标资本结构 　 解：资本结构 　　长期借款占资金总额比重=100/400=25% 　　权益资金占资金总额比重=75% 　　筹资总额分界点 筹资方式及目标资本结构 资本成本 特定筹资方式的筹资范围 筹资总额分界点 筹资总额的范围（万元） 长期负债25% 4% 0-40 40÷25%=160 8% 40万以上 - 大于40 普通股75% 10% 0-75 75÷75%=100 0-100 12% 75万以上 大于100

资金边际成本计算表 ： 25% 4% 1% 75% 10% 7.5% 资金的边际成本=8.5% 筹资总额的范围（万元） 筹资方式 目标资本结构 资本成本 资金的边际成本 100万元以下 长期债务 25% 4% 1% 普通股 75% 10% 7.5%   资金的边际成本=8.5%

100-160 25% 4% 1% 75% 12% 9% 资金的边际成本=10% 160以上 8% 2% 资金的边际成本=11% 长期债务 普通股 75% 12% 9%   资金的边际成本=10% 160以上 8% 2% 资金的边际成本=11% 　　由于企业筹资额为200万元，大于160万元，所以筹资后企业加权平均成本等于11%

【例3】某企业2001年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入是1000万元，全部的固定成本和费用总共是220万元。如果预计2002年销售收入会提高50%，其他条件不变。 　　（1）计算2002年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆; 　　（2）预计2002年每股利润增长率。

解： 　　（1）计算2002年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆 　　利息＝1000×40%×5%＝20 　　固定成本＝全部固定成本费用－利息＝220－20＝200 　　变动成本＝销售收入×变动成本率＝1000×30%＝300 　　EBIT＝销售收入－变动成本－固定成本＝1000－300－200 ＝500 　　DOL＝M/（M-a） 　　　 ＝700/（700－200） 　　　 ＝1.4 　　DFL= EBIT /(EBIT-I) 　　　 =500/(500-20) 　　 　=1.042 　　DCL=DOL×DFL= 1.46 　　（2）预计2002年每股利润增长率 　　2002年每股利润增长率＝DCL×收入变动率＝1.46×0.5＝73%

【例4】某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y＝1+3x，假定该企业1998年度A产品的销量是1万件，每一件的售价是5元，按照市场预测1999年A产品的销量将会增加10%。企业1998年利息费用为5000元。 　　（1）计算企业的边际贡献总额； 　　（2）计算1998年该企业息税前利润； 　　（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数； 　　（4）计算1999年息税前利润增长率； 　　（5）复合杠杆系数。

解：（1）计算企业的边际贡献总额 　　边际贡献＝销售收入－变动成本 　　＝1×5－1×3＝2（万元） 　　（2）计算1998年该企业息税前利润 　　EBIT＝边际贡献－固定成本 　　＝2－1＝1（万元） 　　（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数 　　DOL＝M/(M-a)＝2/1＝2 　　（4）计算1999年息税前利润增长率 　　1999年息税前利润增长率＝DOL×销售量增长率 　　＝2×10％＝20％ 　　（5）复合杠杆系数 　　DFL＝EBIT（EBIT－I） 　　＝1/（1－0.5）＝2 　　DCL＝DOL×DFL 　　＝2×2＝4

【例5】公司目前发行在外普通总共是100万股，每股面值是1元；已经发行10%利率债券400万元。该公司需为一投资项目融资500万元，新项目投产以后，公司每年的息税前盈余增加到200万元。 　　目前有两个筹资方案可供选择：按照12%的利率发行债券；按照每股20元的价格发行新股。适用的所得税率是40%。 　　问：1、计算两个方案的每股收益； 　　分析：每股收益=（净利润-优先股利）/普通股数 　　解：方案一 　　EBIT=200 　　I1=400×10%=40 　　I2=500×12%=60 　　I=100 　　EPS=[(200-100) ×(1-40%)]/100=0.6 　　方案二 　　EBIT=200 　　I=400×10%=40 　　发行新股数=500/20=25 　　EPS=[(200-40) ×(1-40%)]/125=0.768

2、两方案的每股利润无差异点 　　解： 　　[(EBIT -100) ×(1-40%)]/100=[(EBIT-40) ×(1-40%)]/125 　　EBIT=340 　　3、计算两个方案的财务杠杆系数 　　解： 　　方案一 　　DFL=EBIT/(EBIT-I)=200/(200-100)=2 　　方案二 　　DFL=EBIT/(EBIT-I)=200/(200-40)=1.25 　　4、判断哪个方案更好 　　解： 　　从每股利润看，因方案二的每股利润高；从财务杠杆系数看， 方案二较小。 　　所以方案二更好。

【例6】MC公司2002年初的负债及所有者权益总额为9000万元，其中，公司债券为1000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期）；普通股股本为4000万元（面值为1元，4000万股）；资本公积为2000万元；其余为留存收益。 　　2002年，该公司为扩大生产规模，需要再筹集1000万元资金，有以下两个筹资方案可供选择。方案一：增加发行普通股，预计每股发行价格为5元；方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面利率为8%。预计2002年可实现息税前利润2000万元，适用的所得税率为33%。 　　要求： 　　(1)计算增发股票方案的下列指标； 　　①２００２年增发普通股股份数； 　　②２００２年全年债券利息； 　　(2)计算增发公司债券方案下的２００２年全年债券利息。 　　(3)计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。

解：（1）计算增发股票方案的下列指标： 　　① 2002年增发普通股股份数=10000000/5=2000000（股） =200（万股） 　　② 2002年全年债券利息=1000×8%=80（万元） 　（2）增发公司债券方案下的2002年全年债券利息 =（1000+1000）×8%=160（万元） 　（3）计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。 　　①根据题意，列方程 [（EBIT-80）×（1-33%）]/4200=[（EBIT-160）×（1-33%）]/4000 　　EBIT=1760（万元） 　　②筹资决策 　　∵预计息税前利润=2000万元>每股利润无差异点的息税前利润 =1760万元 　　∴应当通过增加发行公司债的方式筹集所需资金 （或：应按方案二筹资）

【例7】某公司目前拥有资金2000万元，其中长期借款800万元，年利率10%；普通股是1200万元，上年支付的每股股利是2元，预计股利征长率是5%，发行价格是20元，目前价格也是20元。该公司计算筹集资金100万元，企业的所得税率33%，有两种筹资方案： 　　方案一：增加长期借款100万元，借款利率上升到12%，假设公司其他条件不变。 　　方案二：增发普通股，市价增加到每股25元。

要求： （1）该公司筹资前的加权平均资本成本； Kl= 10%×(1-33%)=6. 7% Ks= [2×(1+5%)]/20+5%=15 要求： 　　（1）该公司筹资前的加权平均资本成本； 　　Kl= 10%×(1-33%)=6.7% 　　Ks= [2×(1+5%)]/20+5%=15.5% 　　Wl=800/2000=40% 　　Ws=1200/2000=60% 　　Kw=40%×6.7%+60%×15.5%=11.98%

（2）利用比较资本成本法确定该公司最佳的资金结构 　　最佳资金结构:能够使得加权平均资本成本最低的资金结构。 　　方案一： 　　Kl1= 10%×(1-33%)=6.7% 　　Kl2= 12%×(1-33%)=8.04% 　　Ks= [2×(1+5%)]/20+5%=15.5% 　　Kw=（800/2100）×6.7%+（100/2100）×8.04%+ （1200/2100）×15.5%=11.79% 　　方案二： 　　Kl= 10%×(1-33%)=6.7% 　　Ks= [2×(1+5%)]/25+5%=13.4% 　　Kw=（800/2100）×6.7%+（1300/2100）×13.4%=10.85% 　　（注意：此时普通股资本成本已经改变，其资本成本必须按照最新市价计算。） 　　通过比较发现，增加借款的方案加权平均成本是11.79%，而对于股票筹资加权平均成本是10.85%，所以应该选择普通股筹资。