发展专业衍生品机构投资者 张志洲 CFA 2014 年 9 月. 金融机构是衍生品市场的最主要参与者 价格发现和套期保值是衍生品的两 大功能，分别对应了金融机构和实 体企业对衍生品市场的参与。 从海外衍生品市场的发展历程看， 衍生品的参与者仍然以银行、基 金、保险等金融机构为主，这表明 衍生品在价格发现方面的运用要远.

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1 发展专业衍生品机构投资者 张志洲 CFA 2014 年 9 月

2 金融机构是衍生品市场的最主要参与者 价格发现和套期保值是衍生品的两 大功能，分别对应了金融机构和实 体企业对衍生品市场的参与。 从海外衍生品市场的发展历程看， 衍生品的参与者仍然以银行、基 金、保险等金融机构为主，这表明 衍生品在价格发现方面的运用要远 远大于套期保值。 以股票衍生品市场为例， 1998 年非 金融企业占股票相关的衍生品持有 量的 33% ，但到 2013 年非金融企业 的持有量仅占该市场的 9% 。 同样，在外汇衍生品市场， 2013 年 金融机构持有的外汇衍生品名义总 额为 61 万亿，是 98 年的 4.2 倍，占 全部外汇衍生品的 87% ；而非金融 投资者持有额为 8.7 万亿，仅比 98 年增加了 1.67 倍。 数据来源： BIS

3 金融机构是衍生品市场的最主要参与者 ( 续 ) 这一特点在利率衍生品市场上 表现的更加明显，金融机构持 有量占利率衍生品市场的 97% ，投资规模从 98 年到 13 年 间增长了 11 倍，而实体企业仅 占该市场的 3% 左右。 数据来源： BIS

4 衍生品市场和专业机构投资者的成长相辅相成 在各类别金融机构中，对冲基金是衍生品市场最活跃的参与者之一。全球对冲基金资产管理规模的壮 大离不开衍生品市场的迅速发展，而反过来类似于对冲基金这样金融机构投资者的积极参与也推动了 衍生品市场规模的不断扩张。 以对冲基金为例，行业资产管理规模从 1998 年以来快速增长， 15 年的时间内资产规模从 1998 年的 3740 亿美元扩张至 2013 年的近 2.9 万亿美元，复合年均增速高达 14.8% 。而其间全球衍生品合约名义本金额 从 80 万亿增长至 710 万亿，复合年均增速达到 15.6% 。 数据来源： BIS ， HFR

5 专业衍生品金融机构投资者发展所需的要素 结构健全的市场适宜的外部条件合理的发展规划 基础市场 股票 债券 外汇 商品 衍生品工具 期货 期权 互换 资产抵押证券 生活及基础设施 住房 交通 教育 / 学校 技术性基础设施 法律及税务 基金公司税务 高管税务 基金税务 有限责任 可及性 投资者 相关服务提供商 — 法律、税务、审计、基金管理人、 托管银行 人力资源池 — 投资及非投资类专业人士 监管环境 注册要求 披露要求 办公地及技术支持 评估和选择办公地点 确认技术支持要求 法律及监管 基金公司及基金架构 确认注册和披露要求 人力资源 确认组织架构 识别和筛选候选人 建立薪酬及雇佣机制 运营 预算及运营费用估计 供应商分析 系统应用 运营尽职调查准备

6 期权市场（上世纪 20 年代） 外汇期货（ 1972 年） 股票期权（ 1973 年） 国债期货（ 1975 年） 短端利率期货（ 1976 年） 股指期货（ 1982 年） 股指期权（ 1983 年） 股指互换（ 1987 年） 股票期货（上实际 80 年代末） 信贷衍生品（上世纪 90 年代） 美国的衍生品市场发展 中国的衍生品市场发展 商品期货（ 1990 年） 国债期货（ 1992 年） 国债期货暂停（ 1995 年） 股指期货（ 2010 年） 重启国债期货（ 2013 年） 股指期权 / 个股期权（讨论中） 商品期权（讨论中） 外汇期货 （讨论中） 石油期权（讨论中） 国债期货品种多样化、市政债期货等（讨论中） 场外市场（讨论中） 以美国的经验看，在衍生品市场发展壮大前，经历了很长一段衍生品市场政策机制完善的阶段，弥补了市 场在广度上的不足。随着各个种类的衍生品不断推出进而市场广度加强，市场规则在 90 年代前趋于完善， 衍生品市场规模自 90 年代中后期开始快速扩张。 目前，中国仍需要弥补金融市场广度不足的缺憾。 衍生品市场广度完善在先，市场深度快速扩张随之而来

7 除大宗商品外，中国其余金融产品的交易活动大幅落后于发达国家。中国债市的平均日交易量仅是海外 的 6% ，人民币的交易量更是不到美元的 1% 。 股票市场 ( 单位：十亿 美元 ) 固定收益市场 ( 单位：十亿 美元 ) 外汇市场 ( 人民币 vs. 美 元，单位：十 亿美元 ) 商品市场 ( 铜，单位： 百万吨 ) 中国 13.647302.4 美国 63.684534003.6 中国占美 国的比率 21%6%1%66% 国内外市场深度对比：商品期货、固定收益市场和外汇

8 大宗商品期货：中国市场发展相对较快，但依然受深度不足制约 其中，大宗商品期货市场是一个例外。中国的 期货市场发展相对较快，大量个人和机构投资 者已开始与全球投资者在期货市场充分竞争。 部分中国期货品种的交易量在全球交易量占比 很高。以铜为例，中国期货铜交易量占海外的 66% ，这和中国实际铜消费量占全球 40% 的数字 在量级上是匹配的。 但是，相对于海外交易所，国内期货市场存在 相对较严的持仓限额制度。近几年，随着私募 证券投资基金规模逐渐做大，持仓限制已经在 现实中成为机构投资者通过合理有效利用金融 衍生品进行风险管理的天花板，这并不利于进 一步活跃并做大做深期货市场。

9 中国虽然在 2013 年重启了国债期货，但品种和成交量相比发达国家都大幅落后。 成交量方面受制于对机构投资者的交易限仓制约，市场深度不足。 在产品广度方面，只有一种基于 5 年期国债合约的品种。同样目前国内也仅有一只沪深 300 股指期货，而同 为新兴经济体的印度和巴西都已经有多只不同类型和风格的股指期货和期权。 债市：国债期货刚刚起步，市场深度、广度均不足

10 左图国际清算银行的统计显示，截止 2013 年，人 民币交易量已经从 2001 年的第 35 位升至第 9 位， 目前已经接近墨西哥比索、加拿大元和瑞士法 郎。但考虑到中国实体经济规模排全球第二，与 这一地位并不相符。 国际清算银行预期，到 2020 年，人民币交易量有 望超过澳元和英镑，届时位居全球第 4 位。这需 要期间人民币相关衍生品的发展和机构投资者的 壮大。 贸易货币 国际性货币 主要储备货币 经常账户开放 贸易开放 人民币汇率浮动 初级储备货币：资本账户开放 人民币可兑换性 人民币在岸和离岸市场进一步开放 高级储备货币 保持央行独立性 制度和文化得到广泛认可 2009-2020?1994-2009 外汇：人民币交易量仍有进一步发展空间

11 截至 2014 年 7 月 31 日，在中国证券基金业协会完成登记的私募基金管理人已达 3970 家，资产管理规模 21477.2 亿元。其中，私募证券投资基金管理人约 1000 家，资产管理规模约 3000 亿元。 国内活跃的衍生品机构投资者规模仍远远落后

12 私募（对冲）基金：快速成长的一类专业衍生品机构投资者 私募（对冲）基金 特点： 绝对回报与相对 回报的比较 灵活的投资策略 良好的风险特征 数据来源： HFR

13 海外对冲基金回报优于其它资产 从绝对回报看，海外对冲基金由于其它主要资产。 但基金的投资和上述指数之间存在巨大差异，尤其是基金可能会运用杠杆，并投资于这些指数中的部 分风险更高、波动性更大、流动性更低的证券，以获取风险 / 流动性溢价。

14 抓住利率、汇率市场化和人民币国际化的改革机遇，加快衍生品市场广度建设， 鼓励专业机构投资者参与，以更好地实现市场价格发现作用。一旦金融市场有 效运作，将带来价值提升、投资活动更趋活跃、以及资本流入等正面效应，市 场深度也将随着增加。作为活跃的市场参与主体，重点解决制约本土私募（对 冲）基金做大做强的三方面问题：  金融市场广度不足的制约：目前国内可用于私募证券投资基金实施立体化对冲 投资策略的金融工具少，这直接导致国内私募证券投资基金相对于海外对冲基 金可采用的投资策略范围明显受限，进而影响基金获取收益能力。例如，目前 国内仅有一个沪深 300 股指期货，而同为新兴经济体的印度和巴西都已经有多 只不同类型和风格的股指期货和期权。例如，印度目前就有两只股指期货 —— 以孟买证券交易所（ BSE ）的 SENSEX 指数为标的的股指期货合约、以及印度 国家证券交易所（ NSE ）的 S&P CNX Nifty 指数为标的的股指期货合约。巴西 目前有 8 支基于 IBOVESPA 指数的股指期货品种，此外还有 4 支股指期权品种。 发展专业衍生品机构投资者

15  金融市场深度不够的制约：相对于海外交易所，国内期货市场存在相对严厉的 持仓限额制度。一个客户账户 20 亿资金就能持有国内所有期货品种主力合约达 到持仓上限。在美国期货市场上市交易的金融期货，限仓制度一般由交易所制 定并上报美国商品期货交易委员会 (CFTC) ，由于无实物交割带来的 “ 逼仓 ” 风 险，一般比较宽松，如芝加哥商品交易所 (CME) 小型标普股指期货的限额即为 10 万手。近几年，随着私募证券投资基金规模逐渐做大，持仓限制已经在现实 中成为机构投资者通过合理有效利用金融衍生品进行风险管理，进而支持做大 资产管理规模的天花板；  资金投资海外渠道的制约：目前私募证券投资基金尚无投资海外市场的资格。 在国内金融市场深度不够，广度不足的情况下，急需放松私募证券投资基金在 海外金融市场投资限制。这有利于本土私募证券投资基金尽早积累在西方成熟 金融市场 “ 海洋 ” 中的投资经验。为此，需要监管层能够批准私募证券投资基金 管理人合格境内机构投资者境外证券投资 (“QDII”) 资格及额度，为私募证券投 资基金海外投资开辟道路。 发展专业衍生品机构投资者（续）

16 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供内部交流参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保 证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道 义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。任何情况下，本公司不对任何人因使用本报中的任 何内容所引致的任何损失负任何责任。 敦和资产管理有限公司 地址：浙江省杭州市上城区白云路 12 号青砖 1 号楼 邮编： 310008 电话： 0571-86811234 传真： 0571-86811233 网址： www.dunhefund.com 谢 谢 !