国金证券研究所 分析师 : 杨诚笑 SAC 执业证书编号 :S1130511090003 电话 : （ 8621 ） 61038282 邮箱 需求拉动，稀土永磁 “ 第二弹 ” — 2013 年中期有色金属行业投资策略 2013 年 6 月.

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1 国金证券研究所 分析师 : 杨诚笑 SAC 执业证书编号 :S1130511090003 电话 : （ 8621 ） 61038282 邮箱 :yangchengxiao@gjzq.com.cn 需求拉动，稀土永磁 “ 第二弹 ” — 2013 年中期有色金属行业投资策略 2013 年 6 月

2 主 要 内 容主 要 内 容 主 要 内 容主 要 内 容  1 、与 2011-2012 行情驱动力的不同  2 、稀土价格下跌促使空调等需求回流  3 、风电、 VCM 等行业需求复苏  4 、汽车等新兴需求旺盛  5 、需求将随着经济结构转型不断上升  6 、投资建议与标的  1 、与 2011-2012 行情驱动力的不同  2 、稀土价格下跌促使空调等需求回流  3 、风电、 VCM 等行业需求复苏  4 、汽车等新兴需求旺盛  5 、需求将随着经济结构转型不断上升  6 、投资建议与标的

3  上次稀土永磁行情回顾

4 上次稀土永磁行情的驱动力  1 、直观的驱动力 —— 价格暴涨带动业绩暴增  稀土价格自 2011 年初起半年内暴涨超过 600%  钕铁硼价格同时间同比例上涨

5 上次稀土永磁行情的驱动力  2 、内在的驱动力 —— 供需紧张  价格暴涨源于供需紧张，出口配额大幅涨价。环保整顿导致小厂关停，减产预期引发 下游恐慌进而补库存；中间贸易商的投机性需求大增； 资料来源：亚洲金属网，稀土信息

6 上次稀土永磁行情的驱动力 3 、根本的驱动力 —— 政策驱动 供需紧张源自政策对供给端形成的短期约束；长期作用和用范围有限，也是此次行情结束的主要原因。 近年来我国稀土政策列表： 2010/3 国土资源部关于下达 2010 年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知。 2010/5 工业和信息化部印发了《关于公开征集稀土行业准入条件意见的通知》 2010/5 《国土资源部关于开展全国稀土等矿产资源专项整治行动的通知》：自 2010 年 6 月 11 日 起开展稀土等矿产开发秩序专项整治行动，集中打击违法违规和乱采滥挖行为 2010/9 国务院《关于促进企业兼并重组的意见》：国家下发首份专注于企业兼并重组的国家级 文件，其中涉及稀土行业 2010/12 财政部公布 2011 年稀土金属矿出口暂定税率 15% ，稀土金属钕的出口税率从 15% 提高至 25% 2010/12 商务部公布 2011 年符合稀土出口配额申报条件的企业，共 22 家企业入围 2011/2 国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，要求力争用 5 年左右时间形成稀土行业持 续健康 发展格局 2011/3 环境部正式发布《稀土工业污染物排放标准》，并于 4 月初发布《稀土企业环境保护核 查办法》 2011/5 媒体报道《内蒙古自治区稀土上游企业整合淘汰工作方案》，自治区内除包钢稀土公司 以外的稀土采选、冶炼分离企业均列入整合淘汰，涉及全区 35 户企业

7 上次稀土永磁行情的驱动力 2011/5 国务院办公厅发布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》 2011/5 商务部和海关总署发布《关于将稀土铁合金纳入稀土出口配额许可证管理的公告》 2011/7 国土资源部发布《关于贯彻落实 “ 国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见 ” 的通知》 2011/7 工业和信息化部、监察部、环境保护部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家安全生 产监督管理总局六部门联合发布《关于开展全国稀土生产秩序专项整治行动的通知》 2011/11 环保部发布符合环保要求的第一批稀土企业名单 2012/1 工信部发布发布《新材料产业 “ 十二五 ” 发展规划》，稀土材料首当其冲。 2012/4 中国稀土协会正式挂牌成立，代表中国应诉欧美日在 WTO 对中国的稀土诉讼 2012/6 稀土专用发票在全国范围内正式实施 2012/7 国务院发布《中国稀土状况与政策》白皮书。指出中国以 23% 的稀土资源承担了世界 90% 以上 的市场供应。但却因过度开发而造成了巨大的环境污染 2012/8 工信部颁布稀土行业准入条件。截止到 2012 年年底，共有 35 家稀土企业入围。不能达标的稀 土企业，将会在行业的整合大潮中被兼并，或被关停。 2012/9 工信部、海关、公安部三部委联合清查打击非法稀土走势 2012/12 包钢稀土与内蒙古自治区 12 家稀土上游企业签署了《整合重组框架协议》。经历 2 年多磨合 博弈，内蒙古稀土企业整合取得实质性进展。

8  稀土永磁 “ 第二弹 ”

9 第二弹驱动力总览  政策驱动带来的行情注定以暴涨暴跌的方式演绎；  “ 第二弹 ” 的驱动力来自于 “ 需求全面向好 ”  “ 需求全面向好 ” 分两个部分  一是前期萎缩的需求恢复，二是新兴产品和行业需求的上升，从而呈现 整体需求快速上升，消费结构更加健康的格局。 数据来源 ： 稀土行业协会

10 第一部分，萎靡需求的恢复  稀土价格上行过快和上涨过多，一造成钕铁硼下游客户难以承受，二是难以及时向下游转移和消化 成本压力。典型的如空调行业转而寻求铁氧体。  下游行业本身出现问题造成需求下滑，典型如风电行业。 数据来源：产业在线 数据来源： CWEA

11 第一部分，萎靡需求的恢复  稀土价格长期下跌后，空调行业在成本上已经能够接受，此外稀土价格预期的平稳也 带动空调行业回流。  面前我国钕铁硼磁材的变频空调比例约占 40% 左右，而发达国家这一比例达到 90% 以 上，随着稀土价格的长期下跌并预期保持稳定，对原材料价格敏感的变频空调会持续 稳步增长，发展前景广阔。平均一台变频空调使用稀土磁材约 250 克。  目前一台变频空调出厂价约在 3000 元左右，空调龙头格力、美的空调业务的毛利率在 15% 左右，平均单台空调的成本约在 2550 元左右，以一台变频空调需 0.00025 吨钕铁硼 磁体测算，平均一台变频空调钕铁硼磁材原料价格约占售价的 5% ，总成本的 5.9% ，假 设稀土原料价格上涨 1 倍，下游厂商毛利率下降最高可能达到 5 个点，对稀土原料价格 敏感度高。

12 第一部分，萎靡需求的恢复 风电行业的复苏 规划 / 预测主体资料来源 2015 年 国家电网 2012 年 4 月 10 日中国能源报 97 中电联 电力工业 “ 十二五 ” 规划研究报告 100 国家发改委 “ 中国 2030 年风电发展展望 — 风电满足 10% 电力需求的可行性研究 ” 90 国家电网 国家电网公司促进风电发展白皮书 90 国家能源局 “ 十二五 ” 规划目标 100 IEA World Energy Outlook 2011 114 风电规划与预测一览： 据各方规划与预测，至 2015 年我国风电发电装机容量（即并网容量）在 90GW ～ 115GW 区间。考虑到风力发电成本和并网消纳的影响， 假设 2015 年电网消纳容 量 100GW ， 12-15 年新增装机并网率为 90% ， 2015 年累计并网率为 80% 左右， 那么预计到 2015 年我国风电累计装机容量或达 125GW ，新装机容量达到 50GW.

13 第二部分，新兴产品及行业的需求旺盛  汽车稀土永磁体的突起  1. 稀土永磁同步电机相比异步电机更加高效、低损耗，高效低损耗使得永磁同步电机更加节能，而节 能是新能源汽车降低整车成本、进入大众消费者市场的有效途径。目前除 Tesla 外，市场上其他新能源 汽车均采用了稀土永磁同步电机，代表了汽车厂商的主流选择，是汽车驱动电机发展方向。  2. 近期稀土原料市场疲软的表现引发低牌号烧结钕铁硼产品售价出现下调，但是对稀土龙头来说影响 应该有限，主要原因在于，稀土原料价格走低影响最大的是产能已明显过剩的低端烧结钕铁硼产品售 价，永磁龙头企业以汽车厂商等高端客户为主，对钕铁硼成本敏感度较低，稀土价格走低甚至有助于 高端订单利差的阶段性扩大。因此，稀土永磁在汽车领域发展前景广阔，看好其后市。  3. 汽车 EPS 的强力推动：一般轿车约 30 个部位需用稀土磁材；若是豪华轿车，使用部位多达 70-80 只。 而其中的 EPS 使用量将爆发增长，未来市场空间很大， 2012 年 EPS 国内新车渗透率 20%-30% ，且 EPS 生产进入壁垒高，后市 EPS 的增长将会为稀土永磁价格提供有力的支撑和提升。 汽车 EPS 工作示意图 数据来源：汽车世界

14  需求长期看好的理由

15 需求长期看好的理由  1 、钕铁硼产品的优点一句话概括：  提高能量转换效率节能降耗  大背景：符合我国经济结构转型  看好细分行业：新能源汽车、节能家电、电梯、 信息产业等

16 需求长期看好的理由 来源： IIT 国金证券研究所 新能源汽车产量预测（千辆） 根据中国磁性材料与器件行业协会预测，到 2014 年，我国变频空调销量将达到 2,330 万台，占空调总 消费量的 50% 左右。在未来几年里，使用高性能钕铁硼永磁材料生产的变频空调的比例将快速上升， 2014 年将 80% 。 根据空调行业生产厂家经验，每台变频空调平均需要使用高性能钕铁硼永磁材料约 0.25kg 。据此测算，至 2014 年，需求高性能钕铁硼 4,660 吨。 据中国电梯协会预测，到 2014 年节能电梯年预计销量达到 52 万台。每台节能电梯约需使用 6kg 高性能 钕铁硼永磁材料。按此估算， 2009 年，我国节能电梯行业需使用高性能钕铁硼永磁材料 1,014 吨，预计 到 2014 年，我国节能电梯行业需使用高性能钕铁硼永磁材料达 3,123 吨。 每辆混合动力车钕铁硼磁体的使用量在 2-3 公斤之间。工信部制定的《节能与新能源汽车 2011-2020 年发 展规划》提出到 2020 年高效节能的新能源汽车保有量达到 500 万辆，以混合动力汽车为代表的节能汽车 销量达到世界第一，年产销达到 1500 万辆，据此测算需求高性能钕铁硼 30,000 吨 -45,000 吨。 来源：产业在线 国金证券研究所 我国空调产量数据（万台）

17  投资建议与标的

18 投资建议与标的  给予稀土永磁行业整体买入评级，推荐排序中科三环、宁 波韵升、正海磁材、银河磁体  中科三环：烧结钕铁硼龙头，产能规模和产品质量全国第一，产品覆 盖汽车、 VCM 、家电等各个行业，未来以汽车 EPS 磁体快速增长为看 点，首推， 2013-2015 年 EPS0.63 元、 0.8 元、 1.1 元 ，对应 2013- 2015 年 PE22.8 倍、 17.95 倍， 13.05 倍买入评级，目标价 24 元。  宁波韵升：烧结钕铁硼后端加工优势明显，剥离电机业务聚焦钕铁硼 主业，同时参股上海电驱动。新能源汽车兴起时首推， 13-15 年 EPS 0.8 元， 0.96 元， 1.28 元，对应 PE20 倍、 16.67 倍、 12.5 倍，买入评 级，目标价 20 元。  正海磁材：风电用钕铁硼龙头，一看风电复苏，二是专利纠纷解决市 场打开。 13-15 年 EPS0.5 元、 0.85 元、 1.2 元，对应 PE32.8 倍、 19.29 倍、 13.67 倍，增持评级。  银河磁体：粘结钕铁硼龙头，原有主营业务看汽车磁体放量，最大看 点热压磁体投产。 13-15 年 EPS0.5 元、 0.62 元、 0.8 元 ，对应 PE36 倍、 29 倍、 22.5 倍，增持评级。

19 国金证券研究所 杨诚笑 电话 : （ 8621 ） 61038282 邮箱： yangchengxiao@gjzq.com.cn 2013 年 6 月 敬请雅正 欢迎交流