越高端越增长 2007国泰君安行业策略报告 侯继雄、王成、吴坚雄.

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1 越高端越增长 2007国泰君安行业策略报告 侯继雄、王成、吴坚雄

2 主要内容 宏观&微观分析：战略决定策略 行业配置的方向：越高端越增长 理论基础 消费 投资 行业配置和组合 个股推荐

3 一、宏观&微观分析：战略决定策略 2006年市场回顾和2007年展望

4 2006股市上涨的动力? 中国经济多年高速增长 强劲的出口和投资增长 消费启动 估值偏低 股权分置改革

5 超预期：2006牛市的总结 增长率超预期 贴现率 估值基准 GDP、出口增速、股改、重组； 低息环境、财富效应；
全球股市上涨、股改、财富效应

6 2007年股市：宏观看起来很美 人民币升值 财富效应展现 人口红利 大国崛起、奥运会、世博会 改革红利 外资推动 整体上市 内资推动
第三次消费高峰 大国崛起、奥运会、世博会 全球资本超配中国 改革红利 股权分置改革降低代理成本 融资、并购功能恢复，投行创造价值； ROE持续上升 整体上市 人民币升值 外资推动 财富效应展现 内资推动

7 2007年股市：理性看有限乐观 基本面看好，但超预期难度很大 估值吸引力下降、即使考虑长期增长预期 可能的超预期亮点：
国内宏观调控压力加大； 美国经济增长隐忧； 出口增速、固定资产投资增速：持平或减缓 估值吸引力下降、即使考虑长期增长预期 2007、2008 EPS 增速约 20% 可能的超预期亮点： 人民币升值强势超出预期 股市扩容 财富效应

8 战略决定策略：宏观上无法阻挡的牛市 股市扩容：间接融资到直接融资 财富效应 人民币升值：日、韩、台、印等国的启示 政府对证券市场的鼓励
储蓄资金进入市场 人民币升值：日、韩、台、印等国的启示 升值正反馈！ 外资的战略进入

9 升值正反馈: 扭转经济不平衡需要时间 财富效应刺激消费和资本投资；低利率环境 投资：低利率、高投资回报率刺激实业投资增速居高不下 出口：竞争力优势扭转难以短期扭转

10 外资战略性进入 赚钱人民币升值收益 投资中国经济的长期增长 美元疲软超预期、全球流动性过剩局面仍很严峻 升值过程中外资可以更乐观
规避主要货币贬值风险 投资中国经济的长期增长 5年～10年 美元疲软超预期、全球流动性过剩局面仍很严峻 升值过程中外资可以更乐观

11 若外资驱动，可以有多乐观？ 预期提前兑现可提供50%～100%或更高的估值提升
若我们非常看好未来两年的A股市场，以及预判外资对中国经济的中长期乐观看法会在两三年内提前兑现，那么两三年类潜在的A股估值溢价仍约有50%～100%的空间，甚至更高。比如，预期在市场情绪推动下的中国石化乐观估值可以到15倍PE；极度乐观动态PE可以到18～20倍。 中国人民币升值泡沫更小？更大？ 腹地大、劳动力多，泡沫会小 国有股锁定多数筹码，泡沫更大

12 ？ 主线①人民币升值驱动下的行业优选 宏观经济关联优先 资产优先 本地的、内需的、服务的： 金融地产 商业零售、渠道 H股金融地产
A股金融地产 ？ H股大宗原材料 A股大宗原材料

13 主要内容 宏观&微观分析：战略决定策略 行业配置的方向：越高端越增长 理论基础：全球化和财富分配 消费 投资 行业配置和组合 个股推荐

14 全球化：社会经济大变革 生产效率快速提高→产能脱瓶颈 需求多元化、多样化、个性化，主导产业发展 “长尾：无处不在”： “世界是平的”：
利基市场、趋低消费 & 趋优消费 ZARA、TESCO、Google、Douban “世界是平的”： 外包、供应链整合 “产消合一” 公司和顾客共创价值 “精益生产思想” 长尾理论：不是把少数几种商品卖出很大量，而是要将更多品种的东西卖出去。 飒拉(ZARA)来了！从今年三月初开业至今，位于上海南京西路的ZARA旗舰店每天都门庭若市。在这个营业面积约1,500平米的单店中，单日销售额不时能飙升到60万元人民币，这个数字足以令同行艳羡不已。作为隶属于西班牙Inditex集团的知名品牌，ZARA广为人知的市场定位是“买得起的快速时尚”。或许最新一季的迪奥(Dior)新装刚刚在巴黎T型台上亮相，两周后，时尚的善男信女们就能够惊喜地在ZARA的店里发现Dior最新式样的影子，而价格可能连Dior的十分之一都不到！ 　　从设计到进入市场销售，飒拉公司(ZARA)在反应最快的时候只用了15天的时间。而在国内，以快捷的供应链速度而著称的美特斯邦威集团有限公司(下称美特斯邦威)，完成这一过程目前则需要80天。当ZARA把战略的触角延伸到中国，其极速供应链的神话居然得以神奇地延续。尽管国内的服装企业都在纷纷传诵ZARA的供应链传奇，可没有人知道，从遥远的欧洲到中国，ZARA是如何跨越时空，捍卫着极速神话。 ZARA每年设计的新品将近四万款，公司从中选择一万款投放市场。“小批量、多品种”是ZARA借鉴丰田汽车公司(TOYOTA，下称丰田汽车)生产模式的结果。 关于ZARA 　　据摩根士丹利公司(Morganstanley)今年三月的一份研究报告，其对ZARA的母公司Inditex集团在2004年至2014年的每股收益年均增长率预测是10.9%，相比之下，Bulgar、Burberry、Hermès、Richemont和Swatch等五大奢侈品集团的年平均复合增长率预测只有7.7%。而根据Bain公司调查，由于每年有一万件新品投向市场，因此ZARA一年之内能让顾客平均光顾17次。 　　在西班牙，ZARA拥有22家工厂，其所有产品的50%是通过自己的工厂来承接的。其他50%由400家外部供应商来完成，其中，这些供应商有70%位于欧洲，其他则分布在亚洲。 　　通过出色的经营，在2004年度，ZARA的全球营业收入达到46亿欧元，利润4.4亿欧元，获利率9.7%，比美国第一大服饰连锁品牌GAP的6.4%更加能够鼓舞投资方的信心。 　2月24日，拥有Zara、Bershka等8个时装品牌的Inditex在上海淮海路迎来第2700家连锁店—瑞典H&M销售额虽领先于Inditex，但它也不得不感叹：后生可畏！ 　　Inditex这个来自西班牙的竞争对手，成立于1963年，而H&M(Hennes & Mauritz)则早已于1947年创立，新秀Inditex历史虽短，但开店速度却是H&M的两倍。这一次Inditex抢滩中国，证明了分析师此前的一些看法：Inditex的扩张势头猛于H&M。 “从来没有人这样在高尔夫球场上给我指示方向：‘对准微软或IBM。’”托马斯·弗里德曼在《世界是平的》一书里如此开场。在这部让全世界沸腾的商业著作里，这位纽约专栏作家把IBM这样的跨国大佬的全球化分为三个阶段，在全球化1.0版本时代，跨国的经济活动主要为贸易；在2.0版本时代，跨国公司开始在全球各个国家设立相对独立的分公司；而在全球化3.0版本时代，跨国公司则将供应链的各个环节分配到各个国家，那些能够整合全球供应链的组织或者个人将从中获益

15 盈利的方向 趋低消费：→利润转向渠道和品牌 趋优消费：→差异化、服务体验、生活方式 中国企业1.0： 低成本生产
劳动力成本、资源能源成本 中国企业2.0： 低成本生产＋自我销售 渠道、品牌 中国企业3.0： 满足客户需求、差异化 生产、销售、服务、技术、渠道、品牌

16 中国消费增长的基础：越高端越增长 消费增长是靠财富驱动的，收入增长只是间接因素 财富增长是资产升值驱动的
收入增长只占一小部分 政府、资产阶层、投资家受益最大 工薪阶层财富积累不足、消费启动艰难；

17 GDP支出构成：固定资产投资激增

18 GDP构成占比：居民消费占比持续下降 投资 政府消费 居民收入 居民消费 城镇居民

19 美国GDP支出、分配 投资 政府消费 可支配收入 居民支出 居民消费 居民消费

20 美国居民收入、消费和储蓄 中国人均GDP 不到2000美元 美国储蓄率下降发生时 人均GDP1.5万美元

21 人均资产增长 1989~2005人均收入累积节余 全国 元/人 城镇 农村

22 沪深A股虚拟财富增值 1995－2005年全国竣工房屋增值计算 实业资产和企业股权资产增值 资产升值的受惠群体分析 总市值增长44175亿；
法人股：33746； 流通股：10429 1995－2005年全国竣工房屋增值计算 43亿M 亿 区间外房产增值、土地增值； 实业资产和企业股权资产增值 按溢价30%估计，增值15万亿；

23 当前国民的富裕度不取决于他的历史收入，而是他用历史收入所储备的资产额！(投资才能致富)
资产升值的受惠群体分析 虚增30万亿纸上富贵： 折合3000万户，每户财富增值100万元 当前国民的富裕度不取决于他的历史收入，而是他用历史收入所储备的资产额！(投资才能致富)

24 全球化和中国消费讨论小结 中国消费GDP贡献低，是因为居民收入低 工薪阶层扩大消费心有余力不足 高端消费人群消费能力依靠财产增值
未来两三年虚拟财富仍在快速增长 政策难改以上趋势： 政府两税合并→受益：国企、民企 政府加强税收→受益：政府 受损：中产阶级 和谐社会： 弱势群体补贴？太少！ 改革教育、医疗、保险？

25 主线②消费：越高端越增长 满足政府、企业主、高资产阶层需求的产业增长、盈利都更突出！ 品牌消费 富人服务 和升值主线较吻合 茅台
房地产：盖豪宅、大房子 银行： 为富人服务 和升值主线较吻合

26 理解投资：高端≈政府支持 企业：需求变化和市场竞争要求装备升级 国家：自主创新是中国强国必然之路 国民：科技、教育的发展是国家财富的储备形式
柔性生产 产品高档化； 出口壁垒 国家：自主创新是中国强国必然之路 科学技术 军工：航天、航空、航海 高端设备 国民：科技、教育的发展是国家财富的储备形式

27 理解投资－寻找政策红利 ① 节能、替代能源、新材料 ② 大型装备业的投资 ③对技术、创新、自主产权对全面政策扶持……
政策红利：政府通过行业准入、项目审批、税收优惠、资源划拨、资金、采购等促进特定行业发展。 ① 节能、替代能源、新材料 节能材料、风、太阳能、生物质能、煤化工 ② 大型装备业的投资 产业升级→节约型社会 造船、港口机械、发电设备、军工、机床（工业母鸡/母机) ③对技术、创新、自主产权对全面政策扶持……

28 主线③：自主创新、装备业 基础机床 港口航运机械 发电设备 工程机械 军工（航空航天) 专用设备 3G、科技 生物医药
沈阳机床、沪东重机、安徽合力、秦川发展、巨轮股份、 振华、中集 思源电气、特变电工、国电南瑞、东方电机 三一、中联、山推 西飞、火箭股份、卫星 海油工程、江钻股份 中兴通讯 基础机床 港口航运机械 发电设备 工程机械 军工（航空航天) 专用设备 3G、科技 生物医药

29 主线④ 大盘、蓝筹、低价 能源： 中国石化、华能国际、潞安环能、煤化工 基础设施： 上海机场、中远航运、中海发展、天津港

30 投资主线小结：越高端越增长 人民币升值 消费 投资 大盘、蓝筹、低价 本地资产、服务、消费 高端：食品饮料、品牌、旅游
高端：大型装备业、军工、3G、IT 自主创新： 大盘、蓝筹、低价 能源、交运、煤化工

31 三、行业配置和个股推荐

32 国泰君安行业吸引力排名-重点推荐

33 主要行业要点评价: 证券＞保险＞银行 地产、商贸、连锁 消费： 科技创新、旅游传媒、节能、经济型酒店
招行 > 工行、中行 地产、商贸、连锁 商贸零售、连锁，更安全 消费： 高端、品牌消费品 科技创新、旅游传媒、节能、经济型酒店 低估值：建材、纸林产品、化工、电力、大卖场与超市、建筑、医疗设备、软件服务行业

34 国泰君安重点看好子行业 生物医药 经济型酒店 通讯设备 风能设备 煤化工 证券 保险 商贸 白酒 食品

35 个股选择

36

37 GDP GDP 美国、中国社会财富剖析 GDP 生产 资产 生产 资产 企业 居民 企业 企业财富 个体财富 企业主财富 个体财富 社会财富
政府财富 社会财富

38 短期重点公司推荐(待定) 贵州茅台 新世界 华侨城 中兴通讯 深发展 中信证券 伊利股份 农产品 西飞国际 中国国贸

39 贵州茅台 个月目标价 120 06、07、08EPS 1.6、2.24、3.14元/股 亮点： 超高端：稳定、持续增长，经营零风险

40 深发展 12个月目标价 20 06、07EPS 亮点： 估值低、外资经营银行 若股改后融资成功后、盈利可快速增长
深发展 个月目标价 20 06、07EPS 0.593、0.868元/股 亮点： 估值低、外资经营银行 若股改后融资成功后、盈利可快速增长

41 中兴通讯 个月目标价 55 06、07、08EPS 1.03、1.35、1.76元/股 亮点： TD发牌因素将在二三季度体现于股价

42 华侨城 个月目标价 30 06、07、08EPS 0.95、1.24、1.6元/股 亮点： 旅游消费提速，公司战略高端，集团地产整合；

43 中信证券 个月目标价 40 06、07、08EPS 0.61、0.8、1.02元/股 亮点： 境内投资银行刚刚起步

44 小商品城 个月目标价 100 06、07、08EPS 2.4、2.95、3.9元/股 亮点： 独特优势、三期注入、业绩刺激