Prudence International Advisory, Ltd.

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1 Prudence International Advisory, Ltd.
投資策略理論與實務運用 二○○四年二月 誠宇國際顧問股份有限公司 Prudence International Advisory, Ltd.

2 各類投資人分類 共同基金（依投資主題不同而定） 保險公司 基金會 避險基金 退休基金 校務基金 自營交易員 銀行 一般公司 低 高
風險承受度

3 傳統投資策略分類 被動式投資管理 主動式投資管理 Indexing Directional Strategies
Enhanced Indexing Asset-Liability Management Immunization Dedication 主動式投資管理 Directional Strategies Relative Value Strategies Momentum Play Mean-Reversion Play (α= 0) (α> 0, hopefully)

4 絕對報酬 vs 相對報酬 相對報酬 絕對報酬 Index Funds 傳統式投資 替代式投資 一般共同基金
避險基金(Hedge Funds) 只可作多, 無放空 投資工具及策略固定，追蹤指數 投資工具固定，策略受限較少，仍受市場連動 投資工具／策略多樣化，無限制 傳統式投資 替代式投資

5 替代性投資分類 Convergence Divergence 多空股票 股票偏多 股票市場中立 併購套利 可轉債套利 統計套利 固定收益套利
固定收益 (總經) 趨勢導向交易 股票放空 選擇權交易策略 特殊事件套利 (Short Volatility) (Long Volatility)

6 傳統基金 vs 避險基金 絕對報酬＝依賴操作方法及策略 市場動向較無關係 大部分依賴基金經理人功力及策略 種類繁多，差異極大
相對報酬＝依賴市場動向 與市場走向極有關係 投資工具固定，策略受限 基金經理人表現類似 ヘッジファンド 高 絕對報酬 運 避險基金 用 手 法 自 由 度 相對報酬 傳統基金 インデックスファンド 低 高 市場依存度

7 單一策略避險基金 相對價值型 事件導向型 機會型 大略分為以下策略: 同時買賣具有類似現金流量及風險之投資工具而獲得價格差異的利潤
由外來事件如併購、企業重整造成股價嚴重低於其本身價值時從中獲利 機會型 藉由經濟大環境所造成之市場波動尋求獲利機會

8 Fund of Funds/Multi-strategy
各類投資分類（操作手法） 傳統性投資 替代性投資 避險基金 Private Equity 其他替代性投資 基金中基金 Fund of Funds/Multi-strategy 創業投資 房地產/REIT 機會型 事件導向型 相對價值型 資產及產業輪動 LBO/MBO Commodity 總體經濟 併購套利 可轉債套利 成長或價值型類股 Distressed /Turnaround Real Asset (Oil/Gas, Forest, etc.) 多空股票 破產套利 固定收益套利 指數化 (indexing) 新興市場 特殊事件套利 股票套利 股票放空 統計套利 高 低 市場相關性

9 Fund of Funds/Multi-strategy
各類投資分類（依資產類別） 傳統性投資 替代性投資 避險基金 Private Equity 其他替代性投資 Fund of Funds/Multi-strategy 上市股票 股票 房地產/REIT 貨幣相關 股權相關 債權相關 上市債券 公司債券 Commodity 貨幣 股票 公司債 外匯貨幣 結構式商品 (CDO, D/E Swap, etc.) Real Asset (Oil/Gas, Forest, etc.) 衍生性商品 股票衍生性商品 政府債/利率互換 共同基金 可轉換公司債 房貸抵押債 衍生性商品 利率衍生性商品 結構式商品

10 各類投資風險報酬分布圖 各類避險基金投資報酬風險分布圖（1990年1月～2002年6月） 高 投資報酬 低 投資風險 高 年報酬率 年波動率
20% 市場關連性高 多空股票 18% 總體經濟 16% 固定收益套利 破產套利 14% 年報酬率 可轉債套利 投資報酬 12% 併購套利 S&P500 股市指標 Fund of funds 10% 股票套利 SSB 債市指標 8% 股票放空 6% 市場關連性低 4% 2% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 年波動率 低 投資風險 高

11 特殊市場環境下各類投資表現

12 Portfolio Allocation/ Diversification Risk Mitigation / Hedge
投資風險管理方式 Investment Selection Process Risk Monitoring Portfolio Allocation/ Diversification Internal Risk External Risk Model risk Operational risk Fraud risk Legal risk Diversification risk Corporate Event Risk Market Risk Credit Risk Liquidity Risk Risk Mitigation / Hedge

13 各類基金風險控管差異 共同基金 避險基金 e.g.： the US Large Cap e.g.： Global Macro
Large Cap or bonds in developed countries e.g.： the US Large Cap e.g.： Global Macro 基金資產透明度 （pricing or liquidity） 共同基金 基金經理人透明度 （holdings disclosure, etc） Hedge funds or Venture Capitals Mutual funds or pension funds Loan or private equity 避險基金 e.g. : LBO fund e.g: ABS fund

14 股票多空 主要收益來源 基金經理人股票選擇能力
基金經理人對某一市場或產業有獨到之見解進而挑選價格不合理之股票，投資組合由作多部位及放空部位所組成， 以期在上漲市場及下檔市場皆有穫利。 主要收益來源 基金經理人股票選擇能力 Portfolio Return = 作多部位報酬＋放空部位報酬＋Short rebate (LIBOR) 傳統式 Fundamental Approach (30-50 stocks) 計量式 Quantitative Approach ( stocks) 作多部位及放空部位皆以獲利為主要目標，不作避險機制 買賣機制及投資組合建制能力 透過買賣機制及投資組合建制 (Portfolio Construction) 來增進收益 主要風險變因 股票選擇失敗 市場方向性風險（Long Bias, Short Bias） 拮取股票A之高市場隱含附加價值 股票A 市場 拮取股票B之低市場隱含附加價值 股票B

15 股票市場中立 主要收益來源 同一 Sector或 Industry 連動性高具有「相對價値」的股票選擇
藉由同一產業或群組連動性高股票之特性，基金經理人挑選相對價格不合理之股票，投資組合由作多部位及放空部位避險將市場方向性盡力排除。 主要收益來源 同一 Sector或 Industry 連動性高具有「相對價値」的股票選擇 Fundamental 無明顯不良狀況，但群組中之某些股票價值因市場消息或動能導致與其他股票關連性異常（Correlation Deviation) 多為計量式 Quantitative Approach ( stocks) ，利用精密的 Portfolio Construction 及管理決定買入及賣出機制 Portfolio Return = 作多部位報酬＋放空部位報酬＋Short rebate (LIBOR) 嚴密的風險控管 Pair trades, basket trade, options hedge Beta neutral, dollar Neutral, sector neutral, industry neutral 主要風險變因 Wrong model Paradigm shift

16 統計套利 藉由同一產業或群組連動性高股票之特性，基金經理人挑選相對價格不合理之股票，投資組合由作多部位及放空部位避險將市場方向性盡力排除。 主要操作實例 Identify a pair of stocks that move in tandem. When they diverge, short the higher one and buy the lower one. Unwind upon convergence. Pairs Formation (non-parametric) Construct cumulative return index for each stock during ranking period (e.g. 12 months) Find for each stock a “match” to form a pair Criterion = minimum squared deviation of normalized prices across all stocks Use 12 months of daily closing prices Rank pairs of “closeness” Restrict to same broad industry category: Utilities, Transportation, Financials, Industrials Pairs Trading Trading period = 6 months Close all positions upon convergence or at the end of each six month 主要風險變因 Open the trade too early Excessive transaction cost P(1) - P(2) On Off

17 購併套利 主要收益來源 通常透過「作多被買企業／放空買収企業」來鎖定換股或併購利差
拮取企業併購中，併購與被併購企業之價格差異，透過作多及放空部位避險可將市場方向性盡力排除。 主要收益來源 通常透過「作多被買企業／放空買収企業」來鎖定換股或併購利差 投資報酬 ＝ 市場價格與收購價格之差異＋案件發表後之期望預估（合併後潛在獲利評估） 潛在購併 Target 之選擇（詳盡的產業評估） 亦可反向操作 對於併購案是否成功之見解 雙方公司策略評估 主管機關或大股東反應 Insider Information 主要風險變因 購併案件（投資機會）減少 因主管機關或大股東反對導致購併失敗 隱含市場方向性風險（Long Bias)

18 破產套利 主要收益來源 破產公司證券不合理價格形成原因 Market Momentum Market Segmentation
拮取破產企業併購中，其證券因市場大量拋售而過度低估，透過作多及放空部位避險可將市場方向性盡力排除。 主要收益來源 破產公司證券不合理價格形成原因 Market Momentum Market Segmentation 破產企業的情報不足 ⇒ 各類相關法令及權利所產生的影響及附加價值 主要風險變因 信用風險（破產過程解決期間市場對該公司信用之附加價值預期） 資產流動性低且鎖定時間長 利率上昇風險

19 股權衍生性商品交易 主要收益來源 主要風險變因 選擇權/權證交易 Long Volatility Short Volatility
透過作多及放空選擇權、期貨及現貨部位來交易市場波動性。 主要收益來源 選擇權/權證交易 Long Volatility Short Volatility Volatility Spread (Dispersion) Directional Spread Trading 主要風險變因 Leverage Stress Market Condition

20 股權衍生性商品交易 Dispersion trade: from CAPM, we have ri = βi rM +εi
透過作多個股選擇權及放空指數選擇權來交易市場波動性之差距。 Dispersion trade: from CAPM, we have ri = βi rM +εi ri2 = βi2 rM2 +εi2 +2εiβi rM σi2 = βi2 σM2 + σεi2 Volatility Swap 之用途 Directional Trading of Volatility Levels Trading the Spread between Realized and Implied Volatility Levels Hedging Implicit Volatility Exposure 購併/創投基金 Active benchmarking managers Portfolio Managers Equity funds

21 股權衍生性商品交易 主要收益來源 Directional Trading of Volatility Levels
透過作多及放空選擇權、期貨及現貨部位來交易市場波動性。 主要收益來源 Directional Trading of Volatility Levels Trading the Spread between Realized and Implied Volatility Levels Hedging Implicit Volatility Exposure M&A Fund Active benchmarking managers Portfolio Managers Equity funds 主要風險變因 Leverage Stress Market Condition

22 股票放空 主要收益來源 放空價格過於高估之股票 Fundamental 分析、 Momentum 分析尋找市值過高之股票
透過放空部位獲利。 主要收益來源 放空價格過於高估之股票 Fundamental 分析、　Momentum 分析尋找市值過高之股票 利用市場熱門話題（Accounting Problem, etc.），股東會及 Conference Call 揭弊造成股價下跌 主要風險變因 市場或相關產業價格高漲 判斷錯誤，放空股票不降反漲 放空點 待股價下跌後、回補獲利

23 （from Short Stocks position）
可轉債套利 可轉債套利係在投資級可轉債市場中尋求低於市場波動性的隱含性選擇權，經由買低賣高賺取差價獲利。為避免承擔非必要之風險，購買可轉債時，此策略會同時放空一定數量的股票，以規避該發行公司股票價格波動之風險。 主要收益來源 股價變動（Volatility）的損益 ⇒ 尋找購買低於現貨市場波動性的隱含式選擇權，俟選擇權價格回升後賣回市場獲利。 穩定的 Cash Flow ＝ Coupon ＋（Short Rebate－股利－Borrowing Cost） 股票 Trading 獲利 主要風險變因 可轉債發行公司之信用風險 股市 Volatility下降 新發可轉債案件（投資機會）減少 （from CB position） （from Short Stocks position） 可轉債 股票 價值 持有部位 價值 放空部位 股價上昇 股價持平 股價下滑

24 可轉債套利 各種可轉債套利策略皆可規避市場方向風險。 IPO Trading Gamma Trading
隱含式選擇權(embedded option) premium Delta neutral Delta hedge trading gains Synthetic shorts? Busted Convertible Trading 信用套利 Bond premium expansion Synthetic Put Trading Option premium expansion Short stocks trading gain Only hedge Gamma 可轉債 價格 可轉債市値上升 & 放空股票產生損失 可轉債　損益 可轉債市値持平 & 放空股票產生利益 股票 損益 Option strike price 股票 價格 波動幅度變大增加選擇權價值

25 固定收益套利 利用相同類型債券或相關工具之市場供需失衡，買進低估之投資工具,賣出高估之投資工具。 主要收益來源 藉由市場供需失衡，同時買賣具有相似現金流量及風險之投資工具，在價差收斂回穩（convergence）後獲取價格差異的利潤 利用財務槓桿增進收益，控制風險 主要風險變因 價差不減反增（數學模型計算錯誤、策略判斷錯誤或突發的新聞事件） 部位過大，流通性發生問題 後備供應資金不足 同種債券間發生一時的價格差異、產生套利空間

26 固定收益套利 此種投資係針對多種債券長期殖利率的發展趨勢因受某些外力因素所造成異於常態的短暫變化而加以操作套利。
(一). 殖利率曲線操作(curve trade) 此種投資係針對多種債券長期殖利率的發展趨勢因受某些外力因素所造成異於常態的短暫變化而加以操作套利。 利率下跌時，買入30年期，放空10年期，同時買入2年期。

27 固定收益套利 (二).利率價差操作(spread trade)
通常美國交換利率(Swap rate)，即一利率交換契約中之固定利率，會高於同年期政府公債殖利率一定之百分點，反映定約雙方(銀行，政府)之信用風險，但在特定情況下可能因外力因素導致短暫市場供需失調，造成兩利率間差異異常擴大或縮小，產生投資套利之機會。

28 固定收益套利 (三).市場波動性(volatility trade)
理論上選擇權的價格會隨波動性變高而增加，但有時因市場或其他因素造成價格變異。此種投資策略即為尋找購買低於現貨市場波動性的隱含式選擇權(embedded option) 。發一可贖回債券時，市場因call option增加，使option價格 此時買入call option ，賣出現貨。 (四) .基差操作（basis trade） 尋求二種或多種類似到期日或利率敏感度之政府公債因供需失衡之機會以獲利。通常專注於新拍賣之公債與近期已拍賣之公債之價格差異以獲利。例如：賣出新拍賣價格高之公債，買進已發行在外價格低之公債。

29 信用套利 主要收益來源 公司各類有價證券（長短期債券）對公司信用評等反應不同所產生的利差 投資人對某些消息過度反應，產生不合理價位
拮取管理不善之企業中，其各類型證券因對信用評等反應不同而產生之利差，透過作多及放空部位避險可將市場方向性盡力排除。 主要收益來源 公司各類有價證券（長短期債券）對公司信用評等反應不同所產生的利差 投資人對某些消息過度反應，產生不合理價位 主要風險變因 公司被併購或破產、極度好及極度差之新聞 Position Profit / Loss Credit Outlook / News 長期債 短期債 (放空) Result 極度好消息 (i.e. cash refinancing) Default risk in the near future decrease and the short term should go up sharply to par. But the uncertainty in the long period still remains and the long term bond may underperform short term bond. 營運改善 / 有利消息 Good news affects positively to both but more to long term. 營運狀況不變 Neither big gain nor big loss 營運退化 / 負面消息 Both trade close to zero. Profit from short term is more than loss from long term. 破產 不確定變動 If the announcement of bankruptcy comes before you get out of the trade, the outcome becomes very uncertain.