新三板每周资讯 战略投资部 第十期.

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1 新三板每周资讯 战略投资部 第十期

2 新三板股权质押升温 风险不止于“爆仓” 脆弱的A股还在继续震荡，旧伤却依然隐隐作痛。由半年前那场股市巨震之中现形的大股东股权质押风险的病灶，如今却悄然感染至新三板。 Wind资讯数据显示，截至6月2日，2016年以来新三板市场共发生803笔股权质押，质押股数为65.78亿股，质押频次和股数已逼近去年全年水平。 然而，由股权质押所引发的新三板风险开始逐步显现。继今年3月新三板公司枫盛阳（430431）股权质押爆仓后，已将股权全部质押的ST春秋（831051）实际控制人刘岩亦面临质押风险。5月17日，挂牌五个月不到的新三板公司哥仑步（831112），其董事长魏庆华在股权质押“套现”后辞职并失联。“哥仑步这件事出来以后，市场参与各方肯定会对新三板企业的股权质押更加谨慎，不过这件事要一事一议。”中银国际证券场外市场部一位人士告诉经济观察报。 该人士称，目前新三板股权质押爆仓的风险不是很大，大股东质押的股票多是限售股，即使到了预警线、平仓线，也要等到股票解禁之后才能处理，这就给了大股东一定的应对运作时间。

3 新三板股权质押升温 风险不止于“爆仓” 热门的质押
从2015年下半年开始，新三板股权质押数量开始爆发。如今，2016年尚未过半，803笔股权质押已逼近去年全年水平。 Wind资讯数据显示，2016年以来至6月2日，新三板市场共发生803笔股权质押，质押股份数合计达到65.78亿股。而2014年，新三板全年股权质押的数量为368笔，合计质押23.37亿股。2015年，新三板市场共完成股权质押990笔，合计质押105.65亿股。 从去年11月份新三板股权质押融资从10月份的76笔跳升到129笔开始，新三板的股权质押融资就不断升温。在刚刚过去的5月份，新三板共发生199笔股权质押，仅次于1月份的216笔最高值。今年前五个月，除2月份外，其余四个月月度股权质押笔数均在100以上，远高于去年同期月度50笔以下的水平。 今年以来，发生股权质押较多的前三大行业分别为软件和信息技术服务业、计算机通信和其他电子设备制造业、土木工程建筑业。 其中，股权质押数量最高的是深装总（835502），其控股股东、实际控制人李兴浩向中国民生银行广州分行全额质押了其持有的1.7285亿股，占公司总股本的28.57%。

4 新三板股权质押升温 风险不止于“爆仓” 中信建投证券新三板研究员郭海阳认为，当前新三板股权质押出现跳升，不一定是由于企业融资困难导致的。他认为，定增才是新三板主流的融资方式，以去年全年突破1200亿元的定增体量分析，当前的股权质押体量不足以对定增构成替代。 可能的原因在于，相比于让渡一部分股权，企业更愿意用股权质押来纾解资金链困境。多家挂牌企业董秘向经济观察报表示，相较于增发，股权质押不会稀释股权。一位董秘称，“我们一直有在找股权抵押的融资渠道。虽然股权质押的融资成本不低，但至少好于企业发展起来后，却丧失了企业控股权。” 然而，虽然新三板股权质押笔数出现攀升，但是获得的融资额度却并不高。目前股权质押的抵押率一般为2-3折，相比于A股企业抵押率明显偏低。 目前，挂牌公司股权质押的定价依据主要为每股净资产，随着新三板做市商交易制度的实施，以及未来实施竞价交易制度，市场价格发现功能将逐步显现，挂牌公司股票成交价格的公允性将有望增强。 一位从事股权质押的机构人士表示，新三板目前流动性不强，公司估值有时候也很难评价，就算机构天天出货，也要很长时间才能出完。“还要保证不受股价波动的影响，难度很大。”也正因如此，股权质押价格才会大幅低于实际价格。

5 新三板股权质押升温 风险不止于“爆仓” 不过，一位华南券商投行人士告诉经济观察报，由于流动性和公司基本面情况不一，新三板的股权质押可能每一笔折扣都不一样，需要具体来看。“不同企业之间的差距确实很大。有些企业不被市场看好，质押率低于10%，也就是100元贷出来10元都不到。这部分很多都是僵尸股。” 不过，他也表示，也有企业贷出的现金比市值还高。以去年新三板公司精耕天下（430108）为例，该公司2015年6月做市，2015年11月进行质押贷款。公告显示，占总股本的12.9%的380万股，共获得借款1亿元，质押权人为中信银行南通分行。以此算来，每股相当于质押融得26.32元，而以公告当天公司股价6.66元计算，1块钱精耕天下的股票能够质押出约3.95元。 目前股权质押的质押权人仍以银行为主。“银行还是比较喜欢新三板挂牌企业的股权质押业务的，尤其是农商行和股份制银行喜欢这一类的抵押物，一方面，银行有较强的议价权，利润也比较高。”一位华南股份制银行的人士告诉经济观察报。同时，相较于大型国有行，农商行和股份制银行在审核和手续上也有优势。但是，另一方面，新三板挂牌公司经营状况、担保、股票估值等问题，新三板股权质押又比A股上市公司风险更高。“所以很多只做本地企业，质押率控制的也比较低。”其表示。

6 新三板股权质押升温 风险不止于“爆仓” 事实上，2013年年底，股转系统就与工、农、中、建等7家商业银行签署协议，建立战略合作伙伴关系。双方就打造新三板挂牌公司综合金融服务平台，提出了相关具体措施：为挂牌公司和拟挂牌公司提供定向授信额度，根据内部管理要求，为挂牌公司办理各项传统融资业务和创新性融资业务，而创新性融资业务包括股权质押贷款、知识产权质押贷款、应收账款质押贷款、订单融资等。“新三板是一个股权融资为主的市场，所以股权质押业务量不会太大。”上述券商投行人士告诉经济观察报，不过随着新三板分层的落地，一些进入创新层的企业的股权价值可能发生改变。 风险乍现 在业务快速发展，公司规模迅速扩张的同时，新三板企业的融资需求相对较大，但融资渠道相较于主板公司更少，所以股权融资成为了新三板企业重要的融资渠道之一。 伴随旺盛需求和股权质押快速增长的，是新三板股权质押市场隐藏的风险。 今年以来，枫盛阳实际控制人刘金玲及ST春秋实际控制人刘岩等股权质押在股价下跌补仓后，由于增信措施仅有股权质押增信，质押股份比例达到其持有的全部股权，面临爆仓危情。

7 新三板股权质押升温 风险不止于“爆仓” 不过，上述中银国际证券场外市场部人士告诉经济观察报，“新三板大股东质押的股票很多是限售股，这一部分的股票即使股权质押方违约，也要等到股票解禁期满才可以处置。在实际操作过程中就给了企业一定的时间。再者，很多质押市场的融资方，通常和券商或者别的质权人关系不错，即使真出了问题，也是先协商，实施紧急避险方案，不会一下子被强平。” 不过，其也表示，不同公司需要不同对待。关键是大股东的能力以及质押比例，质押比例比较高、股东能力较弱的个股要注意回避风险。 一般而言，在股价跌破股权质押警戒线后，融资人如果不愿意被平仓，大致有三种选择：追加抵押证券、追加抵押现金和赎回质押股权，除此之外也可以让股票停牌，毕竟当账面价值不再下降时，补仓压力也会随之暂缓。 此前1月份A股多家上市公司面临股权质押爆仓风险便采用了停牌手段。 爆仓也或许并非最差的情况。最近，新三板股权质押的风险好像没有那么纯粹了。 哥仑步实际控制人魏庆华2月19日质押约2862万股，占公司总股本42.72%（其所持全部股权），质押期限为2016年2月26日至8月25日，资金用于个人用途。在5月17日，公司收到魏庆华快递的辞职信，说他因身体原因辞去董事长兼总经理职务，就那么“失联”了。

8 新三板股权质押升温 风险不止于“爆仓” 北京华沛德权律师事务所新三板业务律师张永福曾向媒体表示，2015年下半年以来，因为银行等金融机构以接受股权质押的形式对新三板挂牌企业进行扶持，出现了“为质押而挂牌”的畸形现象。 张永福认为，股权质押应该以企业的持续经营为目的。如果是其他目的，就有可能怂恿一部分人在股权质押之前，人为地做高业绩和股价，这样即使质押率偏低，依然可以套取高额度，但这种饮鸩止渴的方式会在后期爆发弊端，影响公司正常运营，损害股东利益。 有业内人士表示，大股东质押大部分股权获得现金，把风险转嫁给了融出方，就算大股东将质押所获得的资金都用于继续投资上市公司，也会在一定程度上鼓励了大股东的激进行为，增加了拒绝稳扎稳打，盲目快速扩长的可能性。 上述中银国际证券场外市场部人士认为，“哥仑步这件事出来以后，市场参与各方肯定会对新三板企业的股权质押更加谨慎，不过这件事要一事一议。”其表示，避免新三板股权质押风险的关键还是在于风控。

9 新三板大门或将对新的私募证券投资机构关闭
上周五，全国中小企业股份转让系统（下称股转系统）对金融类机构在新三板挂牌和融资敞开大门的同时，也对其提出了更高的差异化要求。其中，私募机构新增七项挂牌条件，监管层从严管理的决心可见一斑。 私募机构挂牌新三板的道路也可谓“坎坷”。6月2日，据财新网报道，有接近股转系统人士表示，股转系统今后将不再受理私募证券基金的挂牌申请；正在审理过程中的私募证券基金将终止审查；已经挂牌的私募证券基金还没有出明确的处理方案，摘牌的可能性比较大。 一位知情人士向界面新闻记者表示该消息“基本属实”，但股转系统官方对该消息不予置评。 目前在新三板市场挂牌的私募机构中，管理基金主要类别为证券投资基金的共有7家，分别为达仁资管、思考投资、架桥资本、合晟资产、菁英时代、浙商创投和麦高金服。 除此以外，还有一些私募机构，在中国证券投资基金业协会登记的资料中显示，这些机构既从事私募股权也从事私募创投还有私募证券业务，比如已经在新三板挂牌的九鼎集团、中科招商、硅谷天堂等。

10 新三板大门或将对新的私募证券投资机构关闭
但以后此类私募基金很有可能无缘新三板。 5月27日，股转系统发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下称《通知》）。《通知》中明确提出，挂牌新三板的私募机构必须满足募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，因投资对象上市被动持有的股票除外。 其中，对于“募集资金”所指究竟为挂牌私募机构进行股票发行实现的募资，还是其管理的基金份额，界面新闻记者电话采访了股转系统相关负责人。该负责人表示，此处的“募集资金”为该私募机构所管理的全部基金份额。 “如果按照字面的意思，确实是不允许私募证券基金挂牌新三板。”北京某私募证券基金董事长表示，“毕竟私募证券基金主要的投资标的就是沪深两市的上市公司股票。” 值得注意的是，在27日股转系统对私募机构新增的七项挂牌条件中，对私募机构的管理资产规模所提出的要求仅涉及私募股权类私募机构和创业投资类私募机构，对私募证券基金并未规定。 相关人士也就此问题询问了多家私募机构，其负责人均表示，在股转系统未明确规定前，不宜妄加评论。且问题较为敏感，作为私募机构负责人自己的言论可能会对旗下投资者带来负面影响。

11 新三板大门或将对新的私募证券投资机构关闭
私募排排网研究员向界面新闻记者表示，此次新增的规定并不能说针对私募证券投资基金，而是与新三板所明确的“发挥资本市场切实服务实体经济的功能”相关。与私募创业投资和私募股权基金相比，私募证券基金所管理的资金更多流向了二级市场，与经济“脱虚向实”相对不符。 另一方面，5月27日的《通知》对已挂牌新三板的私募机构同样做出了“募集资金不得用于投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金”的要求。股转系统公开表示，已挂牌的私募机构应当对是否符合此条件进行自查，并经主办券商核查后，披露自查整改报告和主办券商核查报告。 按照财新网援引接近股转系统人士的说法，股转系统将要求这些私募机构对相关业务分类梳理，并进行整改，不会要求证券类的基金业务一下子全部卖掉，而是要求不能新增买进，只能慢慢等其自然到期卖出，以后凡是在新三板挂牌的私募机构只能从事私募股权和私募创投两类业务。

12 新三板大门或将对新的私募证券投资机构关闭
而新三板市场不乏诸如九鼎集团和中科招商等，在中国证券投资基金业协会登记的资料中集私募股权和私募证券业务于一身的公司。作为首家挂牌新三板的私募公司，九鼎集团也于6月1日发布公告称，坊间关于“九鼎或被要求退市”的言论不实。公告中还表示，根据全国中小企业股份转让系统相关监管规章，九鼎集团目前未发现存在触发退市规定的情形。 私募排排网研究员认为，类似于中科招商和九鼎集团这类公司，其私募证券业务大多占比较小。未来可能会在私募证券投资类产品到期后进行清算，或将专门投资二级市场的部门独立出公司系统。“摘牌的几率很小”。

13 新三板重大客户依赖问题研究 一、新三板对重大客户依赖的相关规定
　　1、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第1号——公开转让说明书》第十七条　申请人应披露与主要业务相关的情况，主要包括： 　　（一）报告期内各期主要产品或服务的规模、销售收入，报告期内各期向前五名客户的销售额合计占当期销售总额的百分比； 　　（二）报告期内主要产品或服务的原材料、能源，报告期内各期向前五名供应商的采购额合计占当期采购总额的百分比； 　　（三）报告期内对持续经营有重大影响的业务合同及履行情况。 　　2、《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引(试行)》 二、业务明确，具有持续经营能力 　　（一）持续经营能力，是指公司基于报告期内的生产经营状况，在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去。

14 新三板重大客户依赖问题研究 通过上述规定可以看出，股转公司相关法律、法规、政策文件等并没有对重大客户依赖作出明确的界定，只要求拟挂牌企业对前五名客户的销售额及占比进行披露。同时，兜底的条款要求拟挂牌公司需具备持续经营能力。而IPO对重大客户依赖的相关规定又是什么呢？有没有参考价值？ 　　1、《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十条：发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖。 　　2、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第四十四条　发行人应根据重要性原则披露主营业务的具体情况，包括：（四）列表披露报告期内各期主要产品（或服务）的产能、产量、销量、销售收入，产品或服务的主要消费群体、销售价格的变动情况；报告期内各期向前五名客户合计的销售额占当期销售总额的百分比，如向单个客户的销售比例超过总额的50%或严重依赖于少数客户的，应披露其名称及销售比例。如该客户为发行人的关联方，则应披露产品最终实现销售的情况。受同一实际控制人控制的销售客户，应合并计算销售额；

15 新三板重大客户依赖问题研究 3、类似的规定还体现在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号——创业板上市公司年度报告的内容与格式》等文件中。 　　通过上述规定可以看出，关于IPO相关法律、法规、政策文件等对重大客户依赖作出了明确的规定，要求拟上市公司及上市公司年报对前五名客户的销售额及占比进行披露，不得因存在对重大不确定性的客户存在重大依赖而影响公司的持续盈利能力。股转公司虽然没有对重大客户依赖作出明确的界定，出于谨慎，企业应参考IPO标准进行整改，将挂牌风险降至最低，需要公司对客户情况进行披露，同时对存在重大依赖情形进行合理解释，必须自圆其说。

16 新三板重大客户依赖问题研究 二、重大客户依赖审核现状
根据股转公司向挂牌公司反馈的问题来看，关于重大客户依赖问题，股转公司反馈问题一般表述如下：“（1）报告期向第一大客户的销售情况、合作模式，补充说明并披露该客户的获取方式、定价政策和销售方式；（2）综合客户依赖风险对公司持续经营的影响、公司的风险管理措施、公司的竞争优劣势、公司的订单获取情况等等事项对公司的持续经营能力发表意见。 ”或者“报告期内公司前5大客户集中度较高：（1）请公司补充说明披露主要客户的获取方式、交易背景、定价政策和销售方式；（2）请公司补充披露与前五大客户是否存在关联关系，是否对前五大客户存在重大影响；（3）请公司补充分析客户对象构成稳定性、客户忠诚度及未来变化趋势，说明是否符合公司的行业与产品经营特征；（4）请公司补充披露是否存在客户集中风险；（5)请主办券商、申报会计师对前五大客户真实性进行核查并发表明确意见”。 重大客户依赖问题是公司挂牌过程中一个无法回避的话题，每年挂牌的企业有顺利通过的也有惨遭被否的。总结起来，判断公司是否构成重大客户依赖主要把握两点：①是互相依赖还是企业单独的依赖；②如果是单独依赖那么依赖的是谁？如果依赖的是国有大型企业（如中移动、中石油、国家电网）等，那么不会成为障碍甚至还会成为加分项；如果依赖的是小型企业甚至是不知名或者来历不明的企业，那么问题就严重多了，很有可能被人怀疑是关联交易或者利益输送。

17 新三板重大客户依赖问题研究 三、解决思路 通过案例分析，解决客户重大依赖问题的一般思路如下：
1.如实披露对客户存在依赖，并做出重大风险提示； 2.从公司的特殊性进行解释说明公司客户集中度较高的原因及合理性，合理性解释一般要结合行业现状和公司本身的特殊性，有以下几个角度可以考虑：①依赖于重大客户的合理理由，是否属于相互依存关系；②与重大客户是否存在关联关系，交易价格定价依据是什么，是否公允，是否存在利益输送；③公司与客户的合作是否具有稳定性和可持续性等； 3.降低依赖程度的措施，如公司正在拓展其他客户并且已经初见成效。

18 谢谢！