固定汇率制度下的独立货币政策 未来中国货币政策管理机制之探讨

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1 固定汇率制度下的独立货币政策 未来中国货币政策管理机制之探讨
固定汇率制度下的独立货币政策 未来中国货币政策管理机制之探讨 龚刚 高坚

2 1、引言 目前我国货币政策管理机制 以货币供给量为中间目标 以贷款计划为主要工具 利率非市场化

3 1、引言 中国目前的金融改革 国有商业银行改制（引入战略合作夥伴） 资本市场开放 外国商业银行可以进入中国 外国投资银行可以进入中国

4 1、引言 金融改革对我国对现行货币政策管理机制的挑战 货币供给的信贷计划机制将无效。
中国货币资本可以在世界范围内流通，从而中国的货币不再是外生，而将更多为内生。 如果还继续维持固定汇率制度，则货币政策可能会丧失其独立性（三元悖论）。

5 1、引言 开放经济下的“三元悖论”（或三难抉择） 固定汇率，资本市场开放和独立货币政策不能同时存在
蒙代尔-弗莱明模型(Mundell 1961, 1963; Fleming 1962) 新开发宏观经济模型(又称Redux模型，Obstfeld and Rogoff，1995) ， 汇率制度选择上的两极观点(Summer 2000, Fischer 2001）

6 1、引言 本文所研究的中心问题: 中国有没有可能通过一些制度上的约束，使得在继续维持固定汇率制度和资本市场开放条件下，货币政策仍然能在稳定国内经济方面独立和有效？

7 1、引言 “三元悖论”的基本假定基本假定 凯恩斯理论体系 小国经济 所有金融资产间的完全替换 只考虑一种利率（从波动角度看）
利率由国际市场决定

8 1、引言 所建议的制度约束 制度1：企业和个人从商业银行获得的贷款不能被用于金融投资，如购买债券等；
制度2：商业银行不容许使用其过分储备金进行金融投资，如购买债券等； 制度3：商业银行（也只有商业银行），当它们需要时，可以在贴现窗口按中央银行所规定的贴现率筹借储备金或存储它们的过分储备金。

9 1、引言 给出三个制度约束，本文将提供如下论证： 论证1：即使汇率固定，资本市场开放，货币政策也能独立和有效。
论证2：就经济的稳定性而言，中国的固定汇率制度将使中国和它的贸易合作伙伴国同时受益。 论证3：为了使固定汇率制度下的目标汇率具有可持续性，一定程度的人民币低估是必要的。

10 2、模型 模型的基本特点 实际部门 凯恩斯类型； 开发经济；
与Flaschel, Gong and Semmler (2001)和 Gong and Lin (2006)相似。

11 2、模型 模型的基本特点(继续） 金融部门（重点） 货币市场：内生货币 银行间借贷市场 债券市场 中央银行的存贷款窗口 外汇市场

12 2、模型 模型的基本特点(继续） 政府部门 货币政策（两个规则） 财政政策不考虑 外汇买卖规则（稳定汇率）
利率规则（稳定国内经济：通货膨胀率） 财政政策不考虑

13 2、模型 货币市场

14 2、模型 债券市场

15 2、模型 利率 本文中所考虑的各种利率 商业银行的存款利率：0 商业银行的贷款利率：rt (需要讨论）
银行间拆借利率: ri，t (需要讨论） 债券利率: r* （外生） 央行贴现窗口的存款利率: d1，t （政策变量） 央行贴现窗口的贷款利率: d2，t （政策变量）

16 2、模型 利率 商业银行的贷款利率rt

17 2、模型 利率 银行间拆借利率 ri，t 命题1： 令和分别代表两个窗口贴现率：中央银行的存款利率和贷款利率，且。在前文2.5所述的三个制度约束下，银行间利率由下式决定：  式中，两个贴现率可以任由中央银行所决定 提示：如果 ，则

18 2、模型 外汇市场 平衡条件 这里

19 2、模型 实 际 部 门

20 2、模型 货币政策 假定 规则1（利率规则）： 规则2（外汇买卖规则）：

21 2、模型 估计 估计方程

22 2、模型 估计 参 数

23 2、模型 估计

24 3、分析 简化假定

25 3、分析 模 型 的 集 约 形 式

26 3、分析 模 型 的 稳 定 状 态

27 3、分析 封闭经济中的货币政策 价格的非稳定机制 货币政策规则1（利率规则）的传导机制

28 3、分析 封闭经济中的货币政策（继续）

29 3、分析 封闭经济中的货币政策（继续）

30 3、分析 封闭经济中的货币政策（继续）

31 3、分析 固定汇率和开发经济下的货币政策 来自于固定汇率的价格稳定机制

32 3、分析 固定汇率和开发经济下的货币政策

33 3、分析 固定汇率和开发经济下的货币政策（继续）

34 3、分析 固定汇率和开发经济下的货币政策（继续）

35 3、分析 可持续性 另 为 时的汇率（即均衡汇率），则在t = 0时，目标汇率x* 应满足 （63）
决定目标汇率的进一步研究：用大规模随机模拟Monte Carlo方法，在系统中输入各种随机冲击 。 两点结论： 现有的外汇储备越高，满足（63）式的目标汇率越有可能维持； 目标汇率越高(或人民币越被估低)，目标汇率越有可能维持。

36 4、结论 中国的金融改革将会对现行中国货币政策管理机制提出严峻挑战。
挑战最集中的表现在于按照“三元悖论”，未来继续维持固定汇率制度也将成为问题。 然而，“三元悖论”是在一定的制度安排下才能成立。 为此，我们为未来的中国经济提出三条制度上的约束。 给出所建议的三条制度约束，我们发现开放经济下的“三元悖论”不再成立：即使资本市场开放以及汇率固定，货币政策将不会失去它的独立性和有效性。