第一节 国际直接投资理论 第二节 国际间接投资理论

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1 第一节 国际直接投资理论 第二节 国际间接投资理论
Chapter2 国际投资理论 第一节 国际直接投资理论 第二节 国际间接投资理论

2 第一节 国际直接投资理论 什么是国际直接投资理论？
第一节 国际直接投资理论 什么是国际直接投资理论？ 国际直接投资理论是国际经济理论的重要分支，它是解释国际直接投资发生机理的理论，即为什么国际直接投资会发生的理论，因此，也可以称为国际直接投资动因理论。

3 一、早期国际投资理论 早期的国际直接投资研究是笼统地置于国际资本流动范畴之中的。
最早的国际直接投资理论源于纳克斯发表于1933年的题为《资本流动的原因和效应》的论文 。 纳克斯运用的是资本流动的分析思路，即国与国直接的利率差引起资本流动； 纳克斯关注的是产业资本流动，将利率差引申为利润差，由此解释国际直接投资的发生机理。

4 二、主流优势理论 微观理论 微观理论是从微观主体，即企业的视角来解释和说明国际直接投资的发生机理，具体包括： 垄断优势论 内部化理论
产品生命周期理论 厂商增长理论

5 1 垄断优势论 垄断优势理论（Monopolistic Advantage Theory）又称所有权优势理论或公司特有优势理论，是最早研究对外直接投资的独立理论，是由美国麻省理工学院教授海默（Stephan Hymer）于1960年在他的博士论文中首先提出的。 理论假设前提：市场不完全。 产品和生产要素市场的不完全； 由规模经济引起的市场不完全； 由于政府的介入而产生某些市场障碍； 由关税引起的市场不完全。

6 理论核心观点： 在市场不完全的情况下，对外直接投资是在厂商具有垄断或寡占优势的条件下形成的。 这种垄断或寡占优势被称为“独占性的生产要素”优势，或厂商特有优势。 这种厂商特有优势可以源于厂商的物质资本，比如大规模的资本优势，但更主要的是源于厂商所掌握的先进技术、高效率管理知识等无形资产。 这一理论主要是回答一家外国企业的分支机构为什么能够与当地企业进行有效的竞争，并能长期生存和发展下去。海默认为，一个企业之所以要对外直接投资，是因为它有比东道国同类企业有利的垄断优势，从而在国外进行生产可以赚取更多的利润。这种垄断优势可以划分为两类：一类是包括生产技术、管理与组织技能及销售技能等一切无形资产在内的知识资产优势；一类是由于企业规模大而产生的规模经济优势。

7 评价： 垄断优势理论对企业对外直接投资的条件和原因作了科学的分析和说明。该理论的最大贡献在于将研究从流通领域转入生产领域，摆脱了新古典贸易和金融理论的思想束缚，为后来者的研究开辟了广阔的天地。但该理论无法解释不具有技术等垄断优势的发展中因家为什么也日益增多地向发达国家进行直接投资。

8 2 内部化理论 上世纪70年代中后期，西方跨国公司发展迅速，国际生产体系逐步形成。西方的经济学家不满足于海默、维农的特殊投资模型。他们从企业内部资源的配置、交换机制的形成过程出发，提出了市场“内部化”理论（Internalization Advantage Theory） 内部化理论又称市场内部化理论，是由英国雷丁大学的经济学家巴克雷和卡森首先于1960年在《跨国公司的未来》一书中提出的，主要回答了为什么和在怎样的情况下，到国外投资是一种比出口产品和转让许可证更为有利的经营方式。后来，经济学家罗格曼、吉狄、杨等进一步丰富和发展了该理论。

9 理论来源：“科斯定理”，即交易成本学说。市场内部化理论的基础是科斯教授的产权经济学理论。科斯在1937年发表的《企业的性质》文中指出：由于市场失灵等市场属性不完善，导致企业的交易成本增加，企业通过组织形式，组织内部交易来减少市场交易成本。 寻找和确定合适的贸易价格的活动成本； 确定合同签约人责任的成本； 接受这种合同有关的风险成本； 对从事市场贸易所支付的交易成本。

10 理论假设前提：由于交易成本过高，外部市场失效，主要是知识产品市场。知识产品市场机制失效，是指产权知识产品价格及产权知识传播价格不能被有效确定，产品知识的模仿者可以以比产权知识的创造者较低的成本获得和运用该知识。

11 理论核心观点： 厂商所具有的知识资产优势，不是形成对外直接投资的充分条件，厂商特有优势是在国内形成的，必须以低成本的方式转移到国外，因转移而发生的成本必须低于由转移而带来的收益。 跨国企业为降低转移成本，或者说是交易成本，倾向于构造一个内部化市场以替代通常的外部化市场。所谓内部化是指“建立由公司内部调拨价格起作用的内部市场，使之像固定的外部市场同样有效地发挥作用” 。 为了建立这样的内部化组织，企业在向国外扩张的过程中，国际直接投资就成为当然的选择，而不是国际贸易等其他方式。

12 1、在不完全竞争的市场条件下，追求利润最大化的厂商的经营目标不变；
内部化理论的基本命题： 1、在不完全竞争的市场条件下，追求利润最大化的厂商的经营目标不变； 2、当中间产品市场不完全时，促使厂商通过对外投资建立企业间的内部市场，以替代外部市场； 3、企业内部化行为超越国界时，就形成了跨国公司。 评价： 内部化理论说明了企业为什么要将技术、知识等中间产品在内部转让，而不是通过外部市场转让给其他企业。然而，它未能说明企业为什么不在国内的企业内部运用技术、知识进行生产，然后出口，而要到国外去生产。该理论也不能解释FDI的区域分布。

13 3 产品生命周期理论 产品周期论（Product Life Cycle Theory）的代表人物是美国经济学家、哈佛大学跨国公司研究中心教授维农（Raymond Vernon）。产品生命周期理论原先是个市场营销学的概念，是指产品象任何事物一样，有一个诞生、发展、衰退的过程。维农于上个世纪60年代中期把这一概念用于分析国际直接投资现象。1966年他在美国《经济学家》季刊上发表了名为《产品周期中的国际投资与国际贸易》的学术论文，从产品技术垄断的角度分析国际直接投资产生的原因，认为产品生命周期的发展规律决定了企业必须为占领国外市场而进行对外投资。 “产品生命”的含义： 它不是指产品在物质形态上的使用寿命，而是指产品在市场运动中的营销生命，即营销上所指的产品在竞争中所经历的进入市场、逐渐扩大销路、广泛流行、再由盛而衰，最终被新一代产品所取代而退出的全过程。

14 理论基础：产品生命周期分析，即新产品从产生到退出市场经历四个阶段，导入期、增长期、成熟期和衰退期。
理论核心观点：国际直接投资的产生是产品生命周期四阶段更迭的必然结果。假设世界上存在三种类型的国家，第一类是新产品的创新国，通常指发达国家，如美国；第二类是较发达国家，如欧洲各国、日本等工业化国家；第三类是发展中国家。该理论认为新产品依次经历导入、增长、成熟和衰退四阶段，其生产将依次在上述三类国家之间转移。因此，产品生命周期理论是一种动态理论。

15 发展中国家 其他工业国 工业领先国 时间 净出口 净进口 技术扩散 跟随者出口 新生期 技术领先国出口 技术停滞 发展中国家出口
成熟期 成长期 销售下降期 让与期 新生期初期 技术扩散 跟随者出口 新生期 技术领先国出口 技术停滞 发展中国家出口

16 评价： 国际产品生命周期理论的贡献在于它不仅为企业跨国经营的动因找到一种独特的视角，而且也是战后企业跨国经营战略的一种总结。但是，也有不少学者对这一理论提出了质疑。有人认为，这一理论不能很好地解释美国以外其他国家的对外直接投资。还有人认为，这种理论可以用来解释公司初始的对外投资行为，但对于解释已经成为国际生产与销售体系的跨国公司的投资却是无能为力的。

17 4 厂商增长理论 理论来源：彭罗斯发表于1956年的《对外投资与厂商增长》的论文。
理论假设前提：在所有权与经营权相分离前提下，经理控制的企业有追求企业规模增长最大化的内在动因。 理论核心观点：对外直接投资是厂商追求增长最大化的自然结果。增长最大化厂商的对外扩张一般要经历出口、许可生产、跨国企业三个阶段。这既是厂商追求增长最大化的内在要求，又是增长最大化厂商对外投资的战略体现。

18 宏观理论 宏观理论是从宏观视角，即国别因素来解释国际直接投资的发生机理。主要包括： 资本化率理论 比较优势理论

19 1 资本化率理论 理论来源：1970年美国芝加哥大学教授阿利伯在其《对外直接投资理论》一文中，提出了用不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动的理论，即资本化率理论 。 理论内容： 资本化率是指使收益流量资本化的程度，用公式可表示为K=C/I，这里K为资本化率，C为资产价值，I为资产收益流量。 资本化率是一个外生变量，与一国的货币强弱等因素有关，一国的货币越强，资本化率越高；反之，越低。

20 理论内容： 由于国与国之间资本化率的差异，导致了国际直接投资从强币国向弱币国流动，因为强币国资本化率高，同等收益情况下形成更高的资产价值，在东道国资产收购中处于优势地位。 国外子公司获得的收益应根据投资来源国(母国)的资本化率重新转化为投资资本，而不是以东道国的资本化率来确定。

21 2 比较优势理论 比较优势论（Theory of Comparative Advantage）是上世纪70年代中期由日本一桥大学的小岛清教授（Kiyoshi Kojima）提出的 小岛清在比较优势理论的基础上，总结出所谓的“日本式对外直接投资理论”，即所谓的“边际产业扩张论”。 他认为，垄断优势论忽视了宏观经济因素的分析，尤其是国际分工原则的作用，只适合解释美国式的对外直接投资，而不能解释日本的情况。 理论基础：采用正统国际贸易理论2×2模型，即两个国家和两种产品进行分析。

22 日本FDI同美国FDI的差别： 1、日本FDI的产业是按照比较成本的顺序依次进行的，去海外投资的产业是在日本已经失去或即将失去比较优势的产业；美国FDI的产业则是在其国内有比较优势的产业。 2、日本FDI以中小企业为主，其规模远小于欧美国家的规模，并且是从与对方国家技术差距最小的产业依次进行投资的。 3、日本FDI以合资与合作企业为主。 4、日本的FDI是“顺贸易导向”的，而美国则是“逆贸易导向”的。

23 理论观点： 对外直接投资应该从本国(投资国)已经处于或趋于比较劣势的产业(又称边际产业)依次进行。这些边际产业是对方国家（东道国）具有比较优势或潜在比较优势的产业。从边际产业开始进行投资，可以使对方国家因为缺少资本、技术、经营技能等而未能显现或未能充分显现出来的比较优势，显现出来或增强起来，可以扩大两国间的比较成本差距，实现数量更多、获益更大的贸易。属于贸易创造型投资，可以增进双方国家的福利。 投资国的比较劣势产业或边际产业，是指按照生产成本的排序和对比已经处于比较劣势或具有潜在比较劣势的产业。有三种情况：1、同被投资国相比；2、同一产业中的较小规模的企业；3、同一企业中装配或生产某种特定零部件的生产部门。

24 与其他国际直接投资理论相比，比较优势论有以下几个特点。
（1）对外投资企业与东道国的技术差距越小越好，这样容易在海外尤其在发展中国家找到立足点并占领当地市场； （2）由于中小企业转移到东道国的技术更适合当地的生产要素结构，为东道国创造更多的就业机会，而且中小企业能够小批量生产、经营灵活、适应性强，因此中小企业投资于制造业比大企业更具有优势； （3）该理论强调无论是投资国还是东道国都不需要有垄断市场

25 综合理论 综合理论是致力于将微观因素和宏观因素综合起来进行研究，以建立一种一般性的国际直接投资理论框架。
综合理论中最具代表性的是英国经济学家邓宁提出的的折衷理论。

26 国际生产折衷论 国际生产折衷论（Eclectic Theory）又称国际生产综合论，是由英国雷丁大学经济学家邓宁（Dunning）在1977年首先提出的，主要回答了企业利用国外资源和国外市场的方式，为什么在不同的国家会有所不同。 从产业组织理论和国际贸易理论各学说中选择了被认为是最关键的三个解释变量，即厂商特定资产所有权优势——O，内部化优势——I，国家区位优势——L，根据这三个变量之间的相互联系性来说明对外直接投资及其他各种形式的国际经济活动。该理论认为，只有当O、I、L三个条件都满足的情况下，投资厂商才愿意进行对外直接投资。

27 基本内容： 1、所有权优势：指一国企业拥有或能够获得的国外企业所没有或无法获得的资产及其所有权，它们能给企业不断带来收益。包括：技术优势、组织管理优势、资金优势和规模优势。 2、内部化优势：认为跨国公司的国际竞争力不仅取决于它拥有的各种所有权优势，也取决于这些企业对这些优势实行内部化的愿望和能力。 3、区位优势：指东道国能为外国厂商在本国投资设厂提供的有利条件。包括要素禀赋性优势（如自然资源、地理位置、气候条件、土地、劳动力及价格等）和制度政策性优势。 企业虽然无法控制区位优势，但却可以适应和利用。 企业必须同时具备这三种优势，才能从事有利FDI活动。

28 理论应用：国际经济活动方式的选择 经济活动方式 所有权优势 内部化优势 区位优势 直接投资 ○ 出口 许可证合同

29 评价： 邓宁的国际生产折衷论克服了传统的对外投资理论只注重资本流动方面的研究不足，他将直接投资、国际贸易、区位选择等综合起来加以考虑，使国际投资研究向比较全面和综合的方向发展。国际生产折衷论是在吸收过去国际贸易和投资理论精髓的基础上提出来的，既肯定了绝对优势对国际直接投资的作用，也强调了诱发国际直接投资的相对优势，在一定程度上弥补了发展中国家在对外直接投资理论上的不足。国际生产折衷理论可以说是几乎集西方直接投资理论之大成，但它毕竟仍是一种静态的、微观的理论。

30 三、理论新发展 1 发展中国家适用理论 小规模技术理论 技术地方化理论 规模经济理论 市场控制理论 国家利益优先理论

31 小规模技术理论 理论来源：美国经济学家威尔斯提出的。 理论内容：发展中国家跨国企业的比较竞争优势来自三个方面：
拥有为小市场需要提供服务的小规模生产技术。 发展中国家在民族产品的海外生产上颇具优势。 低价产品营销战略。

32 技术地方化理论 理论来源：英国经济学家拉奥在对印度跨国公司的竞争优势和投资动机进行了深入研究后提出的。
理论内容：发展中国家跨国企业同样可以通过技术创新形成自己的“特有优势”，以下几个条件起到积极作用： 在发展中国家中，技术知识的当地化是在不同于发达国家的环境下进行的。 发展中国家生产的产品适合于他们自身的经济和需求。 在产品特征上，发展中国家企业仍然能够开发出与名牌产品不同的消费品，特别是国内市场较大，消费者的品位和购买能力有很大差别时，来自发展中国家的产品仍有一定的竞争能力。

33 2 中小企业适用理论 防御型理论 依附理论 信息技术理论 国家支持理论

34 第二节 国际间接投资理论 1 资产组合选择理论 2 资本资产定价模型

35 1 资产组合选择理论 1、证券投资组合 投资学中的组合一词译自于英文的“Portfolio”，通常是指个人或机构投资者所拥有的各种资产的总称。特别地，证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单等。 以组合的投资目标为标准，证券组合可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型、指数化型等 2、证券组合管理 证券组合管理的研究方法按其发展历程，可以分为传统的证券组合管理理论和现代证券组合理论。传统的证券组合管理靠非数量化的方法，即基础分析和技术分析来选择证券，构建和调整证券组合。而现代证券组合理论则是一种典型的数量化、标准化的方法，是建立在现代统计技术和严格的数学模型基础上的。

36 传统证券组合管理理论主要包括以下几个步骤：
（1）确定投资目标； （2）实施证券分析； （3）构思证券组合资产；一些基本原则：安全性原则、效益性原则、流动性原则、低风险原则、多元化原则、避税原则 （4）修订证券组合资产结构 （5）对证券组合资产的经营效果进行评价

37 以标准化的数量分析为主的现代证券投资组合管理理论，是基于以下几个方面的基本认识而建立起来的：
1、证券投资风险 （1）风险来源：市场风险、通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、政治风险、偶然事件风险、流动性风险、违约风险、破产风险 （2）系统风险与非系统风险。按风险的性质以及应付的措施不同，可将投资的总风险分为系统风险和非系统风险两个部分。在数量上，总风险等于系统风险和非系统风险之和。 （3）风险的度量。经济学中的“风险”，不是指损失的概率，而是指收益的不确定性。“不确定性”是风险的核心，因此，衡量风险，是用标准差或方差来计算不确定性。

38 2、证券市场效率 （1）市场效率。如果价格以迅速的方式对全部有关新信息作出准确的反应，我们就说这个市场是相对高效的；相反，如果信息在市场上传播相当慢，投资者把时间耗费在分析信息和作出反应上，并且对信息只能作出不完全的或过度的反应，价格便会背离建立在认真分析所有适应资料基础上的价值，具有这种特征的市场被称为相对低效的。 （2）高效市场。 图1 三类资料的关系

39 市场的高效性依据价格反映三类不同资料而分为三种不同的假设形式：弱形式高效市场假设、较强形式高效市场假设、强形式高效市场假设。
高效市场的特征：证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息；证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的；区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据；如果我们把“投资专家”和“无知的投资者”区分开，将发现我们不能找到这两组人投资绩效的重要区别 （3）现实市场低效率特征 对新信息延迟反应和过度反应 价格变化的非随机性

40 证券之间的相关性是指证券组合中不同证券之间运动方向的变动关系。用计量的方法来衡量证券间的相关性，主要有以下两个指标：协方差、相关系数
3、证券间的相关性 证券之间的相关性是指证券组合中不同证券之间运动方向的变动关系。用计量的方法来衡量证券间的相关性，主要有以下两个指标：协方差、相关系数 4、证券组合的有效域 （1）可行域及其有效域。在投资者资金许可范围内所有的可能的证券组合方式的集合，我们称为可行集。有效集（或称有效边界）是同时满足下面两个条件的一组证券组合：在各种风险水平条件下，提供最大预期收益率；在各种预期收益率水平条件下，提供最小风险。 现代证券组合管理理论认为：一个投资者能够从上述一组证券组合中选择到他所企望的最优证券组合。是为有效集定理。 图10-2 有效集与可行集

41 （2）有效域与最优组合资产选择。 图10-3 最优证券组合的选择 有效集定理告诉我们，投资者不需要考虑没有位于可行集西北边界上的任何证券组合，而无差异曲线的原理指出，投资者应该选择最接近坐标图西北方向无差异曲线上的证券组合。两者在逻辑上是完全一致的。无差异曲线呈凸型状，而有效集一般呈凹型，它意味着如果在有效集上两点间画一条直线，这条直线将位于有效集下方。有效集的这一性质是十分重要的，只有这样，有效集和投资者无差异曲线之间才会仅有一个切点。

42 马柯威茨的资产组合选择理论 （1）基本假设 假设一：投资者以期望收益率（亦称收益率均值）来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差（或标准差）来衡量收益率的不确定（风险），因而投资者在决策中只关心投资的期望收益率和方差。 假设二：投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者总是期望收益率越高越好，而方差越小越好。

43 模型的内容 投资者的共同偏好

44 模型的内容 无差异曲线——用于表示投资者对风险和收益的偏好 无差异曲线的性质：
1）无差异曲线不能相交；2）越靠近左上方的无差异曲线的效用越大于靠近右下方的无差异曲线；3）每一个投资者可以有无限多条无差异曲线。

45 模型的内容 无差异曲线的性质：4）同是风险回避者，无差异曲线可以有不同的陡峭程度。

46 模型的内容 利用无差异曲线确定最佳证券组合

47 模型的应用 第一步，估计各单个证券的期望收益率、方差，以及每一对证券之间的相关系数。 第二步，对给定的期望收益率水平计算最小方差组合。

48 模型的应用 （1）计算期望收益E(Rc) E(Rc)=r1P1+r2P2+r3P3 =-20*0.25+5*0.50+30*0.25
=5(% ) (2)计算标准差和方差 σ²c = (-20-5)²*0.25+(5-5)²*0.5+(30-5)²*0.25 =312.5 σc =17.7(%)

49 模型的应用 (3)计算变异系数[CV= σ/E(R)]
当对具有不同期望收益的资产进行风险比较时，不能直接以方差或标准差的大小作为比较的结果，而应该计算CV。它表示单位期望收益的风险，CV越大，投资的相对风险也就越大。

50 模型的应用 E(Ep)=αE(RA)+(1- α)E(RB) σ²p= α ².σ²A+(1- α)².σ²B+2 α (1- α)σAB
（4）两种资产投资组合的期望收益和风险的衡量 E(Ep)=αE(RA)+(1- α)E(RB) σ²p= α ².σ²A+(1- α)².σ²B+2 α (1- α)σAB 其中， σAB表示资产A与资产B收益的协方差，参数α在0与1之间变动。 （5）多种资产投资组合的期望收益和风险的衡量

51 2 资本资产定价模型 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM），是在马柯维茨提出资产组合理论的基础上，由经济学家威廉·夏普等人创建的。该理论的主要特点是将资产的预期收益率与被称为β系数的风险值相联系，从理论上探讨在多样化的资产搭配中如何有效地计算单项证券的风险，从而说明风险证券是如何在证券市场上确定价格的。 （1）假设条件 ①投资者都是风险回避者，且都是为了使单一期间内财富预期效用最大化 ②投资者都是价格接受者，且对呈正态分布的资产报酬都有齐性预期，即对证券未来的期望收益，标准差与协方差有相同的预测 ③在现实经济中存在无风险资产，投资者可以按照无风险利率任意借入或贷出资本 ④投资者关心名义收益 ⑤市场是完善的，不存在税收、交易成本，对抛空的限制等投资障碍 ⑥投资者都是采用资产期望收益及方差或标准差来衡量资产的收益和风险

52 最优资产组合的选择-分离定理 有效边界OD并没有给出最优的风险资产组合，它给出的是在给定期望收益下的最小风险的资产组合或是给定风险下的最大期望收益的组合。而投资者需要在有效边界上找出最优的组合。 投资者的组合将包括若干风险资产与一项无风险资产，其效率边界将为无风险收益Rf与风险资产组合边界上的M点连成一条直线（资本市场线），该直线与效率边界相切。投资者将根据自己的无差异曲线，在这一直线型的效率边界上选择自己的资产组合。

53 风险承受能力低、偏好低风险的投资者会在RfM线段上选择自己的投资组合，如A点；风险承受能力强、偏好高风险的投资者会在RfM线段的延伸线上上选择自己的投资组合，如B点。
分离定理： 分阶段选择资产组合： 第一阶段是对无风险资产的选择。在一致性预期的假设下，所有投资者都将选择相同的风险资产组合M，即市场组合。在该阶段，只需要考虑风险资产自身的特性； 第二阶段是最终资产组合的选择，投资者将第一阶段选定的风险资产M与无风险资产相结合，构建出各自的资产组合。这一组合是直线型效率前沿上的某一点。该阶段，需要充分考虑投资者风险偏好的差异，确定在风险资产组合M 与无风险资产之间资金的分配比例。

54 市场组合(market portfolio)
在市场均衡状态下，每一投资者对每一风险证券都将愿意持有一定的数量；市场上的每一证券的现有价格都将使证券的供给与需求处于相同水平上；无风险利率的水平正好使得资金的借入总量等于贷出总量。 M 中的风险资产组合与市场全部风险资产的组合相对应。M即为市场组合，它是市场处于均衡状态时的资产组合。

55 资本市场线的确定 按上图，截距上无风险收益，即资金的时间价值，为投资者愿意推迟消费而得到的确定的未来收益的补偿；斜率则可以看作是风险的边际收益或风险的价格，是投资者由于承担风险所带来的额外的收益。

56 CAPM的表达式 CAPM假设证券的总风险由系统风险和非系统风险组成。系统风险反映了整体市场的风险，无法通过分散化投资消除；非系统风险是对特定的证券而言，可以通过投资组合的分散化消除。均衡市场条件下，耽搁证券j的期望收益和系统风险βj（为某一证券的收益相对于市场组合收益的波动率的指数）的表达式为：

57 横轴为系统风险，纵轴为期望收益。根据证券市场线，每项资产的收益可分为两部分：一部分是无风险收益Rf，即资金的时间价值；第二项[E(RM)-Rf]βj为风险收益， 即资本的风险收益。与CML相比，风险补偿的价格由[E(RM)-Rf]/σM变成了[E(RM)-Rf] ，风险的衡量单位由σ转换成了β。 市场组合M的β=1。 β大于1，则为进取型股票或投资组合； β小于2，则为保守型股票或投资组合； β等于1的股票，则为中性股票。

58 资本资产定价模型的意义和特征 资本资产定价模型的意义： 证券投资组合理论揭示，当证券组合中的证券种类趋于20种及以上时，风险得到了充分的分散，所有非系统风险几乎全部消除。资本资产定价模型是以市场证券组合的风险作为系统风险的标准，其他各单项资产或资产组合的系统风险均以其相对这一标准的大小声来衡量，进而反映资产收益与风险的依赖关系。 资本资产定价模型的特征： 在均衡状态下，每一项资产的收益与风险关系都落在证券市场线上；资产组合的β值是构成该组合的各项资产的β值的加权平均数

59 CAPM与CML的比较 资本资产定价模型（CAPM）或证券市场线（SML）与资本市场线（CML）都是描述资产或资产组合的期望收益与风险状况间依赖关系的函数。但两者间存在以下主要差别。 CML是由所有风险资产与无风险资产构成的有效资产组合的集合，反映的是有效资产组合的期望收益与风险程度间的依赖关系。SML反映的则是单项资产或任意资产组合的期望收益与风险程度间的依赖关系。从本质上看，CML是SML的一个特例。 CML是由市场证券组合与无风险资产构成的，因此直线上的所有资产组合都只含有系统风险，它所反映的是这些资产组合的期望收益与其全部风险σP间的依赖关系。SML是由任意单项资产或资产组合构成的，但它只反映这些资产或资产组合的期望收益与其所含的系统风险的关系，而不是全部风险的关系。