2010年10月策略报告 分水岭确立 流动性持续推动资产价格上涨

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1 2010年10月策略报告 分水岭确立 流动性持续推动资产价格上涨
2010年10月策略报告 分水岭确立 流动性持续推动资产价格上涨 研究发展部

2 一、A股市场：市场特征发生重大变化 交易量突然放大：上交所交易股数达34万手，金额3.8万亿，都比前期增长50%以上。
涨幅惊人：上证综指涨幅12%，深成指涨幅17% 换手率明显提高：日均换手率2.5%以上 行业轮动特征发生重大变化：强周期性行业涨幅明显大于稳定消费类行业 板块轮动特征变化明显：成长类小盘股明显弱于价值大盘股 外因 世界 政策

3 二、为什么发生这样的变化 国际市场是否也发生了与A股市场同样的变化？背后的根源 是什么影响投资者预期发生重大转变？
中国经济运行趋势发生重大变化了吗？ 中国流动性特征发生重大变化了吗？ 中国宏观政策发生了什么重大变化？ 上市公司三季报业绩会显著超出预期吗？ 股市上涨的根基：估值足够便宜？钱足够多？ 外因 世界 政策

4 三、分水岭：关键时点重要事件 未来可能的量化宽松政策引发流动性充沛预期：美联储主席伯南克周五(2010年8月27日)表示，美国经济复苏转弱的程度超出预期，美联储准备在必要的时候采取进一步措施，提振止步不前的经济。伯南克称："若有必要，特别是如果经济前景明显恶化，美联储准备好透过非传统措施提供进一步宽松的货币政策。 美国货币政策影响全球 流动性，全球股市在周一 反转，形成趋势的分水岭， 初步判断是流动性诱发了 本轮行情 外因 世界 政策

5 四、什么没有变？ 世界主要发达国家无就业复苏格局没有改变 欧洲债务危机问题还在延续，最近还有恶化的可能 美元上升的趋势仍然没有出现
欧美发达国家通胀压力小，经济增速持续下滑 中国房地产政策和货币政策仍然处在紧缩阶段 中国通胀压力较大，经济增速同比仍处在下滑过程中 总体来看，经济基本面较差的情况没有多大的变化。 外因 世界 政策

6 五、什么变了？ 伯南克宣布二次量化宽松极大改变了投资对流动性的预期 国际金融市场一改熊市特征，自9月初以来形成相当凌厉的上涨趋势
国际期货市场表现强劲，尤其是黄金、农产品和基本金属等有的品种价格已经突破2008年顶峰，创下历史新高。 中国B股市场从7月5日正式启动（人民币升值预期和量化宽松预期），A股市场从9月30开始启动，开始一轮上涨。 中国政府即“国十条”后于9月30日宣布“新国五条”，地产调控半只靴子落地。 央行10月19日宣布加息，减缓了A股市场上涨的势头，但B股上涨依然持续 中国经济数据环比预期转正，悲观预期减弱 外因 世界 政策

7 六、行情性质：流动性催生的行情 结合宏观报告，我们分析了没变和已变因素，得到的结论是：本轮行情是流动性催生的行情
不仅仅涨幅表明行情特征，板块和行业也如此 不仅仅是股票市场，期货市场也大幅攀高 不仅仅是中国市场，国际主要金融市场也早在9月就已经启动了行情 外因 世界 政策

8 七、流动性催生行情比较 既然我们认定行情的性质，那么有必要分析这种行情的特征。 强周期低估值板块和行业在行情前期涨幅居前。

9 八、行情延续靠什么？ 流动性充沛预期持续强化的因素 经济持续增长 股市供需面持续改善
A. 中国经常性项目持续盈余——推动人民币升值和热钱流入 B.M2拐点后，信贷和货币增速持续攀升——新增流动性供给 C.各行业物价持续攀升——不断印证和强化流动性预期 D.央行持续小幅收紧货币——对经济的担忧约束政策力度 E.中国GDP增速明显高于世界其他国家——全球资源重配 F.央行加息预期增强——利差扩大预期吸引全球资金 经济持续增长 A.以PMI为代表的先行指标持续环比增长 B.上市公司盈利能力持续改善 股市供需面持续改善 A.大型央企再融资和IPO增速低于预期 B.赚钱效应吸引新增资金持续入场 C.由于央行加息速度不及物价涨速，负利率持续存在 外因 世界 政策

10 九、加息不是行情结束的标志？ 外因 世界 政策

11 十、应该关注什么风险？ 流动性充沛预期被减弱 经济持续增长预期转变 股市供需面开始恶化
A. 美国QE2大幅低于预期——美元指数筑底并加速攀升 B.中国政府容忍低增速增长，大幅压低政府投资——出台超预期紧缩政策 C.政府面临房价持续上涨的局面出台严厉措施打压地产——打压市场多做热情 D.人民币升值预期被政府人为压制——热钱开始外逃 经济持续增长预期转变 A.先行指标环比增长转头向下 B.上市公司（特别是中游制造业）年度业绩快报预示盈利能力减弱，诸如热点、机械和下游行业面临巨大的成本压力 股市供需面开始恶化 A.证监会为抑制资产泡沫，加速大型央企的上升进程 B.如果海外股市出现快速宽幅调整，赚钱效应减弱，抑制新增资金持续入场 C.房价持续上涨，拖延房市资金进入股市 外因 世界 政策

12 十一、当下应该投资什么？ 目前的现状是：基金仓位已经大幅高于同业 问题的关键是：究竟要降低调仓风险还是追求高弹性
A. 我们关注的风险尚未出现，当下减仓没有必要，大类资产配置不是策略重点 B.旗下基金配置中，金融地产煤炭等强周期行业已经大大超配，创业板中小板低配 C.在没有持续大额申购的前提下，基金只能调仓。如果决策错误，卖出一个行业买入另一个行业，可能面临两面夹击的风险。 问题的关键是：究竟要降低调仓风险还是追求高弹性 A.由于本轮行情中，我们反应较快：迅速提高仓位并增加强周期行业 B.在下期我们没有做仓位调整的打算，如果要调仓就是降低现有强周期行业的比重；在市场预期没有重大变化情况下，目前做这样的调整论据尚不充分 C.现在情况看，新增资金入场不如预期，中小板块因市场暂时缺钱显得活跃。强周期板块并未出现大幅调整，资金不愿离场迹象明显 D.从市场面分析，券商和基金看多的声音较强，我们顺应市场的策略风险较小 外因 世界 政策

13 十二、市场出现大幅回调怎么办？ 如果回调是市场预期大幅扭转——降仓位配消费 如果回调是获利回吐——调整是短期的
A. 如果美联储QE2大幅低于预期以致海外市场暴跌 B.如果货币政策超预期紧缩 C.如果证监会为抑制资产泡沫，提高印花税或强化央企IPO预期 如果回调是获利回吐——调整是短期的 A.继续持续现有的仓位和行业配置 B.时刻关注基金申购和赎回状况，如果资金持续流入，继续增加仓位和重配强周期行业 C.如果资金入场缓慢，适当配置中小板和创业板 D.关注同行的仓位和板块配置情况 外因 世界 政策

14 十三、需求：市场活跃程度 从指标看，投资者对本轮反弹仍然持谨慎态度。新入场人增加，但老账户空仓也在增加

15 十四、需求:同行仓位变化 机构持仓基本不变,平均仓位为80.95%。 10月22日仓位测算结果显示，325只基金持有的大盘股仓位为30.69%，相对前周持仓比例增加了4.10%；基金持有的小盘股仓位为50.26%，相对前周持仓比例减少4.11%。              上周基金仓位的下降主要是申购资金进入引起的。前周（10月15号）周新增基金账户5.6万户，回升到08年以来的平均值5.2万户上方，远高于三季度平均每周4.4万户。由此可见近期基金吸引场外资金比较明显的上升。

16 十五、估值逻辑:低估值行业有补涨要求 截止日：

17 十六、景气指数变动趋势：全行业回调 我们根据历史经验预计：接下来半年内全行业景气增速应该滑落到8%以内，逐渐稳住。不能期望这半年内经济有多大的起色。

18 十七、配置四大主线： 低估值、高弹性、通胀预期、人民币升值
估值修复行情继续演绎——金融地产是主战场 高弹性——流动性预期强化将催生上游资源板块的第二轮行情，煤炭、有色将持续跑赢大盘 通胀预期——价格传导顺畅并且国家干预较弱的行业将受投资者青睐，水产品、种业等农业板块是重点 人民币升值——降低原材料成本行业，如航空、造纸和信托 外因 世界 政策

19 十八、房价因素分析 涨价因素 跌价因素 负利率环境 + 住房供给增加 - 通胀预期较强 政府房地产政策不但打压投机需求，而且还在压制刚性需求
- - 开发商现金流充沛、控制推盘节奏 造富运动催生的新阶层 总体判断：涨价因素比跌价因素强，而且大多数分析师认为本次政策对房地产市场短期影响不大；因此，我们判断未来地产政策不会放松。

20 海外维持宽松的货币政策，国内也不大可能出台紧缩性货币政策
十九、因素分析 正面因素 负面因素 消费保持稳定增长，经济环比数据转好，尤其是PMI连续两月上升 + 出口和固定资产投资增速回落 - 房屋销售量稳定微增 房屋销售价格上涨引发地产政策进一步收紧 - - 股票供给面压力缓减：一级市场IPO洪峰已过；二级市场减持压力减轻 沪深300动态PE已经18倍（朝阳永续剔除金融），中小板和创业板估值普遍70倍 A股上市公司中报盈利超预期迫使投资者纠正悲观预期 欧美经济增速面临再次下调的风险：企业投资谨慎、失业率攀高、收入和消费增速减缓 由于节假日农产品涨价较少，前期较强通胀压力缓减，紧缩政策预期强度降低（但现在通胀压力还是较大） 联储QE2大幅低于预期 海外维持宽松的货币政策，国内也不大可能出台紧缩性货币政策

21 二十、结论 投资态度：我们初步判断，震荡向上格局，对未来行情乐观。由于反弹被动或主动提高了基金仓位，目前基本处在投决会规定的中等偏上位置，建议投决会维持上期高仓位决策。 行业：沿低估值、高弹性、通胀预期和人民币升值四大主线配置 板块：节能减排、新能源、三网融合、新疆大开发 热点：十二五规划行情——节能减排、海洋经济 关注：如果流动性预期发生重大变化，股市在暴涨之后必然暴跌，这是最大的风险。我们判断，联储为经济复苏创造宽松货币环境，流动性不会大幅低于预期。