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冬天里的暖流 程定华
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摘要 直观的感受：需求在持续下滑 实际数据：需求正处在短周期的高点 错觉产生的原因 需求的短周期高点可以维持多久？ QE退出对中国的影响
我们的对策
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直观的感受：需求在持续下滑 名义GDP增速金融危机以来最低 企业盈利增速下滑 财政收入增速下滑
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名义GDP增速创金融危机来最低 名义GDP同比增速： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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财政收入增速下降 公共财政和中央财政收入同比增速： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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企业盈利状况——净利润增速下滑 工业企业和国有企业净利润增速(%)： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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企业盈利状况——收入增速平稳 工业企业和国有企业收入增速(%)： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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主要原因是净利润率下降 国有企业单季度净利润率(%)： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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上市公司的盈利情况 中小板预告和实际单季净利润增速（%）： 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：业绩预告的净利润增速采用整体法
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上市公司的盈利情况 创业板预告和实际单季净利润增速（%）： 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：业绩预告的净利润增速采用整体法
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实际数据：需求正处在短周期的高点 基建和地产投资今年以来处于景气的高位 在此基础上财政投资加码约2500亿，基建投资可能在下半年继续加速
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基建处于景气高位，并计划继续加速 政府基建投资同比增速： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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基建处于景气高位，并计划继续加速 铁路基础设施建设投资同比增速： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
注：红线为年初计划，蓝线为上调800亿，绿线为上调1800亿。
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基建处于景气高位，并计划继续加速 国网公司和南网公司电网投资计划于实际比较（单位：亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2006
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013年原计划 南网计划 367 413 448.82 879.9 880 741 656 552 南网实际 373.1 419.3 481 915.8 831.9 708 671 预计850 国网计划 1621 2025 2531 2500 2274 2925 3097 3182 国网实际 1960 2130 2475 3058.6 2644 3019 3054 预计3600 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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基建处于景气高位，并计划继续加速 棚户区改造计划： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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基建处于景气高位，并计划继续加速 管道运输业投资同比增速： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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地产投资处于景气高位，且再融资放行 房地产投资同比增速： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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错觉产生的原因：库存 大部分周期性行业在去年经济下滑过程中累积了高库存，去库存意愿强烈。同时需求并未强劲到在价格不出现下跌的情况去库存；
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铁矿石港口库存创过去两年新低（同比） 中国铁矿石港口库存同比(%)： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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铁矿石港口库存环比下降速度超季节效应 中国铁矿石港口库存季节环比(%)： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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中国原油库存创过去三年新低（同比） 中国原油库存绝对水平： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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中国原油库存环比下降速度超季节效应 中国原油库存季节环比(%) ： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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产成品库存到8月末仍然极低 中国制造业产成品库存指数： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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中游及下游的库存水平和上游类似 中国钢铁社会库存季节环比（%）： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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钢铁产成品出现库存去化 长材社会库存： 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：假设上年12月31日=100
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钢铁产成品出现库存去化 板材社会库存： 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：假设上年12月31日=100
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保税区铜库存由4月80万吨下降至7月30万吨 同期上期所+LME+COMEX铜库存并没有出现上升： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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需求短周期的高点可以维持多久？ 库存变化、购地高潮和基建加码短期内可以维持总需求的 高水平；
但现有的投资规模与影子银行黑洞以及利率水平高企之间存在紧密关联； 房地产投资依赖于房地产成交的持续旺盛和地产价格的持续上涨； 蔬菜、猪肉的上涨具有趋势性，如果工业品和原材料价格上涨，通胀上限很容易达到，抑制了货币和财政政策空间。
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原材料库存略有上升预示后续生产可能提速 中国制造业原材料库存指数： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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低库存行业已经开始恢复生产 粗钢日均旬度产量及同比增速： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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7月份工业品价格开始反弹 商务部生产资料价格月环比： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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土地出让收入滞后于地产销售 土地成交价款同比增速： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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地产销量在政策扰动后逐步平稳下来 30个大中城市房地产销售环比（%）： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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固定资产投资：越来越依赖于债务 数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：企业利润按照上市公司的盈利情况估算。
折旧数据根据名义GDP口径的折旧分项以及历史固定资产投资数据拟合
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固定资产投资：估算的债务规模 需要增加的债务规模 万亿 - 5 10 15 20 25 1996 1998 2000 2002 2004
10 15 20 25 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 需要增加的债务规模 万亿 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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调整后的社会融资总量增速 % 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：社会融资总量口径中将波动较大的银行承兑汇票剔除。
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影子银行：黑洞扩张 银银合作规模： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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影子银行：黑洞扩张 信托资产规模： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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影子银行：黑洞扩张 银证合作规模： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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影子银行：黑洞扩张 小额贷款公司贷款余额： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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企业债余额 数据来源：Wind，安信证券研究中心
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6月“钱荒”：并非偶然 数据来源：Wind，安信证券研究中心
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6月“钱荒”：并非偶然 数据来源：Wind，安信证券研究中心
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房地产销售 商品房销售额同比增速： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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住宅价格 70个大中城市新建住宅价格同比： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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QE退出对中国的影响 中国的外资依赖程度较低； QE退出对大型新兴经济体影响较小
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我国对外债的依赖度极低 韩国储蓄银行国外资产与国外负债（%）： 资料来源：CEIC，安信证券研究中心
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我国对外债的依赖度极低 中国其他存款性公司国外资产与国外负债（%）： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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我国对外债的依赖度极低 KOSPI外国投资者占比（%）： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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我国对外债的依赖度极低 QFII占A股流通市值占比（%）： 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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外汇储备不足容易发生金融危机 1997年韩国外汇储备不足以偿还短期外债（%）： 资料来源：CEIC，安信证券研究中心
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我们的对策 我们预计短期需求的高点仍然能维持一个季度，动力主要来自于库存变化和基建投资加码。转折来自于利率和地产销售；
受周期向上影响，周期股短期企稳并带动市场企稳或小幅反弹； 中期仍然弱势，下行风险转移至四季度末； 建议四季度选择整体性降低仓位。
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