第13章 效率市場.

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1 第13章 效率市場

2 13. 1 效率市場假說 13. 2 弱式效率市場假說之實證研究 13. 3 半強式效率市場假說之實證研究 13
13.1　效率市場假說 13.2　弱式效率市場假說之實證研究 13.3　半強式效率市場假說之實證研究 13.4　強式效率市場假說之實證研究 13.5　結論與摘要

3 13.1 效率市場假說 1. 效率市場之意義 ◎「效率市場假說 (EMH)」係指資本市場的所有資訊已反應
13.1　效率市場假說 1. 效率市場之意義 ◎「效率市場假說 (EMH)」係指資本市場的所有資訊已反應 於價格上，因此投資人所收集的資訊並不能獲得超額利潤。

4 ◎ 法瑪 (Fama) 定義在效率市場下，投資活動應該是一種「公 平遊戲 (Fair Game)」，定義時間 t+1 的實際價格
xj,t+1 = pj,t+1 - E ( pj,t+1 | ft ) 其中 pj,t+1 為時間 t +1 證券 j 的價格， E 為數學期望值， ft 為時間 t 所有的資訊。

5 在「公平遊戲」之下，效率市場應具有下列條件：
E (j,t+1 | ft) = 0 其中 Xj,t+1 為時間 t 至 t+1 的實際平均價差

6 2. 效率市場之型態 (1)弱式效率市場 (WEAK FORM EFFICIENT MARKET)： 過去的價格變化、交易量及其他的資訊已充分地反應於價 格上；因此，使用過去的資料來分析目前的市場狀況， 並無法獲取超額利潤。 (2)半強式效率市場 (SEMI-STRONG FORM EFFICIENT MARKET)： 過去及目前所有大眾皆知的資訊 (包括價格變化、交易量及 其他資訊) 已充分地反應於價格上；因此，使用大眾皆 知的資料來分析目前的市場狀況，並無法獲得超額利潤。

7 (3) 強式效率市場 (STRONG FORM EFFICIENT MARKET)：
過去及目前所有大眾或私有的資訊已充分地反應於價 格上；因此，無論使用大眾皆知或私有的資訊，皆無 法預測市場 的情況。 不同型態效率市場假說的資訊

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9 13.2 弱式效率市場假說 之實證研究 1. 報酬率的統計性質 (1) 連檢定 (RUNS TEST)
13.2　弱式效率市場假說 　　　之實證研究 1. 報酬率的統計性質 (1) 連檢定 (RUNS TEST) ◎如果報酬率隨時間獨立，應該有時正有時負，可以使 用「連檢定 (Runs Test)」來測試是否隨機；實證結 果來看，股價報酬出現正值後，會有再出現正值的傾 向；而出現負值後，也傾向於再出現負值，表示股價 報酬率並非完全隨機。

10 (2) 報酬率的自我相關 (AUTOCORRELATION OF STOCK RETURNS)
◎ 如果報酬率隨時間獨立，則「自我相關係數 (Serial correlation or Autocorrelation Coefficient)」應該不 顯著，第一階自我相關係數：

11 ◎ 學術界對股價報酬率自我相關的研究如下：  法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發現在長期中(3~5 年)，股票報酬率具有顯著的負自我相關，代表利用過去的報酬率，可以預測目前部份的報酬率(25%~45%)，並不符合「弱式效率市場假說」。

12  傑格地許 (Jagadeesh, 1990) 發現美國股市中，股 票每個月的報酬率具有兩種顯著的自我相關：  報酬率第 1 階自我相關係數為負，這代表如果上 一個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向 為負；  報酬率第 12 階自我相關係數為正，這代表如果一 年前某個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有 傾向為正。

13 以自我相關迴歸式預測之投資組合超額報酬率
上述的發現並不符合報酬率為「隨機漫步模式」，間接反駁了「弱式效率市場假說」。

14 (3) 報酬率的交叉相關 (CROSS-CORRELATION OF STOCK RETURNS)
◎「交叉相關係數 (Cross Correlation Function)」可衡量 不同變數在不同時間的相關性，下列摘要一些學術界對 股價報酬率「交叉相關」的研究：  法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發現在長 期中，股利率 (Dividend Yield，每股現金股利/股 價具有預測股票報酬率的能力，這個發現並不符合弱 式效率市場假說。

15 羅氏及麥金利 (Lo and MacKinley, 1988) 將 1962~1987 年美 國 1,220 個公司以規模大小區分為五組 (以 1 代表公 司規模最小的組別，5 代表公司規模最大的組別，m 代 表市場)，發現大型股票的每週報酬率領先小型股票。

16  大型股可預測小型股，並不符合「弱式效率市場假說」

17 2. 市場交易法則 ◎ 以「濾嘴法則 (Filter Rules)」設定獲利了結及停損點 (在買進股票賺了 x% 之後、賠了 y% 之後即賣出)，如 果投資人能夠持續獲得超額利潤，代表市場的報酬率 並不是隨機漫步，間接否定了弱式效率市場假說。 ◎ 就“損益交易法則”而言，投資人所選擇的損益比率大 小 (例如以 5% 或 20% 作為買賣標準) 會影響到報酬率 的值。當損益比率愈小，所需的買賣次數愈高，交易費 用愈高，將使報酬率變少。

18 ◎ 法瑪及布魯姆 (Fama and Blume, 1966) 將獲利了結及停 損點皆設定為x%，以1957~1962為樣本期間對美國股市 所做的測試，實證結果如下：
"損益交易法則" 之平均報酬 損益比率 年平均報酬率 交易次數 扣除交易成本後之 報酬率 0.5% 11.5% 12,500 -103.6% 1.0% 5.5% 8,700 -74.9% 2.0% 0.2% 4,800 -45.2% 4.0% 0.1% 2,000 -19.5% 6.0% 1.3% 1,100 -9.4% 8.0% 1.7% 700 -5.0% 10.0% 3.0% 400 -1.4% 20.0% 4.3% 100

19 「濾嘴法則」並不能獲取較高的報酬率，符合 　「弱式效率市場假說」。
史威尼 (Sweeny, 1988) 認為「濾嘴法則」有效。

20 13.3 半強勢式效率市場假說 之實證研究 1.特定時間之交易 (1) 元月份效應 元月份效應實證結果 作 者 主 要 發 現
13.3　半強勢式效率市場假說 　　　之實證研究 1.特定時間之交易 (1) 元月份效應 元月份效應實證結果 作 者 主 要 發 現 Dyl (1977) 在前一年之中具有損失的股票在元月份具有超額報酬率， 肯定「元月份效應」。 Roll (1983) 利用下列方式進行交易：12 月底倒數第二個營業日買 入股票，元月的第四個營業日賣出股票；在扣除掉交易 成本之後，發現在紐約證交所 (NYSE) 的股票有 3.94% 的報酬率，在美國證交所 (AMEX) 的股票有 10.30% 的 報酬率。 Keim (1983) 股票報酬率與公司大小成反比，小型公司傾向有較高的 報酬率，這個現象在元月份的第一週最顯著。

21 (2) 每月效應 ◎ 阿瑞爾 (Ariel, 1987) 發現「每月效應」：　　 　美國在1963~1981年期間，平均前半個月　 　的報酬率約為 4.3%，而後半個月則為 0。

22 (3) 週末效應 標準普爾之收盤報酬率型態 (1928~1982 年)

23 (4) 交易日當天報酬率 美國和加拿大的股市交易日之中，發現了所謂 「U型」報酬率(Intraday Returns)，亦即開盤 與收盤附近的平均報酬率較當天其他時間高， 投資人也多偏好於開盤與收盤時進行買賣。 就台灣學術界對股價日內報酬率的實證結果而 言，「U型」報酬率的現象並不明顯。

24 2. 投資組合之特性 (1) 本益比 (PE RATIO) (2) 股利率 (DIVIDEND YIELD)
◎ 實務界通常建議低「本益比」(股價/每股盈餘)的投 資組合具有高報酬率。 (2) 股利率 (DIVIDEND YIELD) ◎ 美國學術界發現高「股利率」 (現金股利/股價) 的 投資組合有較高的報酬率，這個現象有兩種解釋：  收到現金股利的投資人因需負擔較重的所得稅 (但 法人有 70% 減免額)，因此名目報酬率較高，但實 際報酬率卻不見得較高。  發放較多現金股利的公司的營運良好、盈餘穩定， 因此報酬率較高 (股利信號理論)。

25 (3) 公司規模效應 (THE SIZE EFFECT)
◎ 學術界的實證研究結果顯示，在調整風險之後來計算， 小型股票的報酬率高於大型股票。由於「購買小型股」 可說是一種大眾皆知的資訊，間接違反了半強式效率市 場假說。

26 (4) 淨值市價比 (BOOK-TO-MARKET VALUE RATIO, BM RATIO)
◎ 實證研究發現，股票的「淨值市價比」與報酬率成正比。 不同淨值市價比之投資組合報酬率 (1963~1990 年)

27 13.4 強式效率市場假說 之實證研究 1. 內線交易 ◎「內線交易 (Insider Trading)」係指公司內部人(如
13.4　強式效率市場假說 　　　之實證研究 1. 內線交易 ◎「內線交易 (Insider Trading)」係指公司內部人(如 董監事、大股東、經理人、會計師及律師等)利用未 公開而且會影響公司股價之消息從事證券買賣。 ◎ 如果「內線交易」可以獲得超額利潤，便違反強式效 率市場假說。

28 1. 內線交易

29 2. 證券業者之表現 (1) 共同基金 ◎ 簡生 (Jensen, 1968) 調查 115 個共同基金的表現， 扣除管理費、調整風險之後，基金平均年報酬率比標 準普爾綜合指數低了 1.10%。 ◎ 李門與馬底斯特 (Lehamann and Modest, 1987) 評估美國 130 個基金的表現，結果發現一般基金並無超額報酬率，無法擊敗市場。

30 (2) 證券分析師 ◎ 證券分析師 (Security Analysts) 的預測準確嗎？ 負面：一般認為長期中證券分析師並不能擊敗市場。 正面：林氏等 (Lin, Smith, and Syed, 1990) 發現 美國華爾街日報專欄「街上聽到的 (Heard on the Street)」中所提及的股票，股價在專欄出現的當天確 實產生明顯的變化。

31 億×公司之股價 (1996 年 8~9月)

32  市場上有不少「雜訊交易者 (Noise Traders)」。  與其說 T 老師懂股票，不如說他懂得散戶心態。
東×公司之股價 (1996 年 8~9月)  市場上有不少「雜訊交易者 (Noise Traders)」。  與其說 T 老師懂股票，不如說他懂得散戶心態。

33 結語

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