第五章 股票投资分析 第一节 股票投资基本分析概述 第二节 股票估值模型 第三节 财务报表分析.

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1 第五章 股票投资分析 第一节 股票投资基本分析概述 第二节 股票估值模型 第三节 财务报表分析

2 股票投资分析的目的 股票投资分析是进行股票投资的主要步骤之一，其目的：一是明确这些股票的价格形成机制和影响股票价格波动的诸因素及其作用机制；二是发现那些价格偏离其价值的股票。 股票投资分析目的在于选择最好的投资对象，抓住最有利的投资机会，获取最高的投资收益。

3 第一节 股票投资基本分析概述 一、股票投资分析的主要方法概述 二、宏观因素分析 三、行业分析

4 一、股票投资分析的主要方法概述 股票投资分析的范围很广、内容很多、方法也多种多样，但目前所采用的方法主要有两大类： 第一类是基本分析法
第二类是技术分析法。

5 （一）基本分析法 基本分析又称基本面分析是指对影响股票价格的社会政治、经济因素进行分析,其理论依据是股票价格由股票价值决定。
通过分析影响股票价格的基础条件和决定因素，判定和预测今后的发展趋势。 基本分折法主要根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定股票投资价值及价格的基本要素如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等的分析，评估股票的投资价值，判断股票的合理价位，从而提出相应的投资建议。

6 股票投资的基本分析包括质因分析和量因分析两个方面。
质因分析又包括宏观因素分析、行业因素分析、板块分析和公司分析四个层次； 量因分析主要是对公司的资产负债表、损益表等财务报表进行指标分析。 基本分析法是从宏观经济总体的运行态势到个别企业的经营状况、从整个股票市场发展前景到个别股票的内在价值变化进行对照比较，从中找出股票价格变动的内在依据和规律。

7 基本分析优缺点： 基本分析法对预期整个股票市场的中长期前景很有帮助，能够比较全面地把握股票价格的基本走势。 但对把握近期股市的具体变化作用不大，对选择买卖股票的时机不能提供明确的提示。基本分析法的这些不足，主要由技术分析法来弥补。

8 公司价值评估 经济增长 利率 汇率 通货膨胀 宏观经济因素 资本结构 财务状况 行业类型 行业 因素 公司 因素 投资决策 竞争程度
治理结构 图5-1 公司价值分析系统

9 （二）技术分析法 技术分析是指搬开社会政治经济等影响股票价值的因素，仅对股票市场的供求关系、股票价格变化的现状和动向进行分析，从中找出变化规律，以期寻找合适的投资对象和时机的一种分析方法。 技术分析认为股票价格的变化完全取决于市场的供求关系，所有影响股票价格变化的因素都已反映在股票价格和交易量的变化之中，而不需要再去分析各种基本资料。

10 技术分析还认为股票市场的变化有一定规律，市场变化的历史还会重演，过去股票市场变化的规律和形态会在一定条件下再度出现，因此技术分析主要是利用统计学、数学的方法去发现过去股票价格形态重现的时机。

11 技术分析理论：技术分析理论按照它们考虑的侧重点不同可以粗略地分为以下几类：K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论。
技术分析优缺点： 技术分析法同市场接近，对市场的反映比较直接，分析的结果也更接近实际市场的局部现象，指导股票买卖见效快。 但技术分析法缺乏可靠、周密、有说服力的理论依据，它的分析指标没有统一标准，预测市场变动的准确率也不高，而且对市场的长远趋势不能进行有益的判断。

12 （三）基本分析法与技术分析法的比较 作为两种主要的股票投资分析方法，基本分析法与技术分析法各有其优缺点，也各有其侧重点。
基本分析法注重分析影响股票市场价格的基本因素，技术分析法注重分析股票价格本身的变化规律； 基本分析法立足于未来，利用对经济发展的预测分析股票价格的变动趋势，技术分析法着眼于过去，用历史数据和变化规律预测股票价格的走势。 但这两种方法却各有所长，可以相互补充，相得益彰。

13 基本分析法主要解决投资对象问题，技术分析法主要解决投资时机问题；
基本分析法着重分析股市的长期变动趋势，技术分析法主要分析股市的短期波动。 总之，这两种方法都有其合理的内涵，也都存在一定的片面性。因此，应该将两者结合，使之相互印证，互为补充。

14 二、宏观因素分析 （一）宏观经济指标分析 （二）经济周期分析 （三）宏观经济指标分析

15 （一）宏观经济指标分析 宏观经济指标分析主要是分析宏观经济形势的相关变量对股票投资活动的影响，包括GDP的变动、通货膨胀率、失业率、利率、汇率、财政收入、国际收支、固定资产投资等。

16 1.GDP变动对股票市场的影响 2.通货膨胀对股票市场的影响 3.失业率对股票投资活动的影响 4.利率对股票投资活动有着十分直接的影响 5.汇率对股票投资活动有着多方面的影响 6.财政收支对股票投资的影响 7.国际收支对股票投资的影响 8.固定资产投资对股票市场的影响

17 1、GDP变动对股票市场的影响 GDP是一国经济成就的根本反映。股票市场作为“经济的晴雨表”，它对GDP的变动如何作出的反映呢?

18 （1）持续、稳定、高速的GDP增长。 在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理趋于平衡，经济发展的势头良好，股票市场呈现上升走势，因为： 1）伴随总体经济成长，上市公司利润持续上升，股息和红利不断增长，企业经营环境不断改善。投资风险也越来越小，从而公司的股票和债券得到全面升值，促使价格上扬。

19 2）人们对经济形势形成了良好的预期，投资积极性得以提高，从而增加了对股票的需求，促使股票价格上涨。
3）随着国内生产总值GDP的持续增长，国民收入和个人收入都不断得到提高，收入增加也将增加股票投资的需求，从而股票价格上涨。

20 （2）高通货膨胀下的GDP增长。 当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给，这将表现为高的通货膨胀率，这是经济形势恶化的征兆。如不采取调控措施，必将导致未来的“滞胀”。 这时经济中的矛盾会突出地表现出来，企业经营将面临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致股票市场下跌。

21 （3）宏观调控下的GDP减速增长。 当GDP呈失衡的高速增长时，政府可能采用宏观调控措施以维持经济的稳定增长，这样必然减缓GDP的增长速度。 如果调控目标得以顺利实现，而GDP仍以适当的速度增长，而末导致GDP的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分有效，经济矛盾逐步得以缓解，为进一步增长创造了有利条件，这时股票市场亦将反映这种好的形势而呈平稳渐升的态势。

22 4．转折性的GDP变动。 如果GDP一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈现向正增长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，股票市场趋势也将由下跌转为上升。 当GDP内低速增长转向高速增长时，表明低速增长中，经济结构得到调整，经济的瓶颈制约得以改善，新一轮经济高速增长已经来临，股票市场亦将伴之以快速上涨之势。

23 最后我们还必须强调指出，股票市场一般提前对GDP的变动作出反映，也就是说它是反映预期的GDP变动，而GDP的实际变动被公布时，股票市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而在股票投资中进行GDP变动分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。

24 2、通货膨胀对股票市场的影响 通货膨胀对股价特别是个股的影响，也无永恒的定势，它完全可能同时产生相反方向的影响。对这些影响作具体分析和比较必须从该时期通货膨胀的原因、通货膨胀的程度，配合当时的经济结构和形势、政府可能采取的干预措施等的分析人手，其复杂程度可想而知。这里，我们只能就一般性的原则作以下几点说明。 （1）温和的、稳定的通货膨胀对股价的影响较小。 （2）如果通货膨胀在一定的可容忍范围内增长，而经济处于景气（扩张）阶段，产量和就业都持续增长，那么股价也将持续上升。

25 （3）严重的通货膨胀时，经济将被严重扭曲，货币快速贬值，这时人们将会囤积商品，购买房屋以期对资金保值。这可能从两个方面影响股价：一是资金流出金融市场，引起股价下跌；二是经济扭曲和失去效率，企业一方面筹集不到必需的生产资金，另一方面原材料、劳务价格等成本飞涨，使企业经营严重受挫，盈利水平下降，甚至倒闭。 （4）政府往往不会长期容忍通货膨胀存在，必然会动用某些宏观经济工具来抑制通货膨胀。这些政策必然对经济运行造成影响。这种影响将改变资金流向和企业的经营利润，从而影响股价。

26 (5)通货膨胀引起相对价格发生变化，这种变化引致财富和收人的再分配，产量和就业的扔曲，因而某些公司可能从中获利，而另一些公司可能蒙受损失。与之相应的是获利公司的股票上涨；受损失的公司股票下跌。
(6)通货膨胀不仅产生经济影响，还可能产生社会影响，并影响公众的心理和预期，从而对股价产生影响。 (7)通货膨胀使得各种商品价格具有更大的不确定性，也使得企业未来经营状况具有更大的不确定性，从而影响市场对股息的预期，并增大获得预期股息的风险，导致股价下跌。

27 3、失业率对股票投资活动的影响 失业率的高低往往与经济发展的兴衰反方向变动。
经济繁荣时，失业率下降，股票市场人气兴旺；经济萧条疲软时，失业率上升，股票市场则低迷不振。

28 4、利率对股票投资活动有着十分直接的影响 利率的升降从两个方面直接传递其对股票价格的影响力。
如利率提高时，投资者投资于股票的比较利益下降，便会将投资转向储蓄，股票的价格便因供求关系的改变而下降； 利率提高还会使企业的成本开支增加，利润下降，企业发行的股票(尤其是股票)价格便会因业绩欠佳而下降。负债比例高的企业尤为明显。

29 5、汇率对股票投资活动有着多方面的影响 一国的经济越开放，股票市场的国际化程度越高。股票市场受汇率的影响越大。
在外币汇率上升、本币贬值时，股票的价格或是会因为企业出口的增加而上涨，或是会因为资本的流出而下跌； 在外币汇率下降、本币升值时，则会产生相反的效果。

30 6、财政收支对股票投资的影响 它主要体现在财政收支总额的平衡状况上。 如果财政收支基本平衡，略有结余或赤字，则不会对股票投资有直接的影响；
如果财政收支出现大量赤字，则要么增发货币，引起通货膨胀，导致股票市场价格下降，要么增加股票市场的股票品种和数量，也会引起股票行市的下跌。

31 7、国际收支对股票投资的影响 它主要体现在国际收支总额的平衡状况上。 如果国际收支出现巨大逆差，这对一国的股票投资极为不利。
从逆差的弥补方式来看，要么增加国际借贷，这会提高需求总量，增加本币供应，引发通货膨胀，导致股票行市的下跌； 要么在国内采取紧缩的金融政策，通过总供求一致来恢复平衡。但金融紧缩中的提高利率等做法，也会导致股票市场的徘徊低迷。

32 8、固定资产投资对股票市场的影响 固定资产投资规模失控，直接的后果是增加了需求总额，而投资规模的增加还能带动其他方面社会需求的增加，致使社会总供求失衡，通货膨胀加剧，给股票市场带来的后果也就必然是下跌或低迷。

33 图5-2 宏观经济指标变化对股价的影响 股价 涨跌 通货膨胀率 失业率 国内生产总值 利率 预算赤字 税收调整 汇率 增长加息
图5-2 宏观经济指标变化对股价的影响 通货膨胀率 失业率 国内生产总值 增长加息 高通货膨胀加息 低通货膨胀减息 衰退减息 加息股价跌 利率 股价 涨跌 减息股价涨 经济衰退股价跌 经济扩张股价涨 赤字促增长 预算赤字 税收调整 汇率

34 （二）经济周期分析 经济周期：根据实际国内市场总值将宏观经济划分为扩张期和收缩期。
证券市场与经济周期紧密相关，如果投资者不能准确预测经济周期，就可能会遭受到投资损失。尤其投资者购买随经济周期变动的股票，一旦经济不景气，这些股票就会是投资者损失惨重。 经济周期的变化是不规则的，如何对经济周期进行预测和判断，成为投资者证券分析的重要环节。 一般而言，通过构建综合指数衡量经济周期，综合指数是根据选择特定的经济指标编制而成的。

35 美国国家经济研究局NBER检验了众多与过去经济周期相关的经济时间序列形态，在此基础上，将不同的经济序列根据它们与经济周期的关系划分为领先指标（leading），同步指标(coincident)和滞后指标(lagging)。

36 表4-1NBER经济周期预测指标序列

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38 图5-3 美国经济先行、同步与滞后指标（ ）

39 （三）宏观经济政策对股票市场的影响 1、财政政策对股票市场的影响 2、货币政策对股票市场的影响 3、收入政策对股票市场的影响

40 1、财政政策对股票市场的影响 （1）财政政策的种类与经济效应及其对股票市场的影响。 财政政策分为：松的财政政策、紧的财政政策和中性财政政策。
紧的财政政策使得过热的经济受到控制，股票市场也将走弱； 松的财政政策刺激经济发展，股票市场走强。

41 （2）实现短期财政政策目标的运作及其对股票市场的影响。
为了实现短期财政政策目标，财政政策的运作主要是发挥“相机抉择”作用，即政府根据宏观经济运行状况来选择相应的财政政策，调节和控制社会总供求的均衡。 这些运作大致有以下几种情况： 1）当社会总需求不足时，单纯使用松的财政政策，通过扩大支出，增加赤字，以扩大社会总需求，也可以采取扩大税收减免、增加财政补贴等政策，刺激微观经济主体的投资需求，股票价格上涨。

42 2)当社会总供给不足时，单纯使用紧缩性财政政策，通过减少赤字、增加公开市场上出售国债的数量，以及减少财政补贴等政策，压缩社会总需求，股票价格下跌。
3)当社会总供给大于社会总需求时，可以搭配运用松、紧政策，一方面通过增加赤字、扩大支出等政策刺激总需求增长；另一方面采取扩大税收、调高税率等措施抑制微观经济主体的供给。如果支出总量效应大于税收效应，对股票价格的上扬将会起到一种推动的作用。

43 4)当社会总供给小于社会总需求时，可以搭配使用松、紧政策。
一方面通过压缩支出、减少赤字等政策缩小社会总需求； 另一方面采取扩大税收减免、减少税收等措施刺激微观经济主体增加供给。 如果支出的压缩效应大于税收的紧缩效应，股票价格将会下跌。

44 （3）实现中长期财政目标的运作及其对股票市场的影响。
为了达到中长期财政政策目标，财政政策的运作主要是调整财政支出结构和调整税制。 其做法有：按照国家产业政策和产业结构调整的要求，在预算支出中，优先安排国家鼓励发展的产业的投资； 运用财政贴息、财政信用支出以及国家政策性金融机构提供投资或者担保，支持高新技术产业和农业的发展等。 优先发展的产业将得到一系列政策优惠和扶植，因而将获得较高的利润和具有良好的发展前景，这势必受到投资者的普遍青睐，股价自然会上扬。 即便在从紧的财政货币政策下，这些产业也会受到特殊照顾，因而产业政策对股票市场的影响是长期而深远的。

45 2、货币政策对股票市场的影响 松的货币政策将使得股票市场价格上扬；紧的货币政策将使得股票市场价格下跌。
松的货币政策对股票价格的具体影响如下： (1)为企业生产发展提供充足的资金，利润上升，从而股价上升。 (2)社会总需求增大，刺激生产发展；同时居民收入得到提高，因而对股票投资的需求增加，股票价格上扬。 (3)银行利率随货币供应量增加而下降，部分资金从银行转移出来流向股票市场，也将扩大股票市场的需求；同时利率下降还提高了股票价值的评估，二者均使价格上升。

46 (4)货币供应量的过度增加将引发通货膨胀，适度的通货膨胀或在通货膨胀初期市场表现出繁荣，企业利润上升，加上受保值意识驱使，资金转向股票市场，使股票价值和对股票的需求均增加，从而股价上升。
但当通货膨胀上升到一定程度，可能恶化经济环境，将对股票市场起反作用，而且政府采取措施，实施紧缩政策(包括紧缩财政和紧缩货币)将为时不远，当市场对此作出预期时，股票价格将会下跌。 紧的货币政策对股票价格的具体影响则相反。

47 具体的政策工具对股票市场还会有其特殊的影响：
(1)利率对股票市场的影响。 当利率上升时，公司借款成本增加，利润率下降，股票价格自然下跌。特别是那些负债率比较高，主要依靠银行贷款从事生产经营的企业，这种影响将极为显著，相应股票的价格将跌得更惨； 同时，负债经营的企业经营困难，经营风险增大，从而公司债券和股票价格都将下跌；

48 股票投资机会成本增大,从而价值评估降低，导致价格下跌；
利率的上升也会吸引部分资金从债市特别是股市转向储蓄，导致股票需求下降，股票价格下跌。 特别是在我国现阶段，投资大众风险投资意识不强，而保险的观念和传统使得这种影响更为明显。

49 (2)公开市场业务对股票市场的影响。 政府回购国债相当于向证券市场提供了一笔资金，这笔资金最直接的效应是提高对股票的需求，从而使整个股票市场价格上扬，然后增加的货币供应量将对经济产生影响。可见，公开市场业务的调控工具最直接地对股票市场产生影响。

50 (3)汇率对股票市场的影响。 一国的经济越开放，股票市场的国际化程度越高，股票市场受汇率的影响越大。 这里汇率用单位外币的本币标值来表示。 汇率上升时，本币贬值，本国产品竞争力强，出口型企业将受益，因而企业的股票价格将上涨；相反，依赖于进口的企业成本增加，利润受损，股票价格将下跌； 汇率的上升将导致资本流出本国，资本的流失将使得本国股票市场需求减少，从而市场价格下跌。

51 3、收入政策对股票市场的影响 收入政策是国家为实现宏观调控总目标和总任务在分配方面制定的原则和方针。
与财政政策、货币政策相比，收入政策具有更高一层次的调节功能，它规定着财政政策和货币政策的作用方向和作用力度，而且收入政策最终也要通过财政政策和货币政策来实现。

52 收入总量调控政策主要通过财政、货币机制来进行，还可以通过行政干预和法律调整等机制来进行。
其中财政机制对收入政策的贯彻主要采取预算调控、税收调控、补贴调控和国债调控等手段。 货币机制对收入政策的贯彻，主要有调控货币发行量、调控币流通量、调控信贷方向和数量、调控利息率。 着眼于短期供求总量均衡的收入总量调控通过财政、货币政策来进行，因而收入总量调控通过财政政策和货币政策的传导对股票市场产生影响。

53 三、行业分析 行业因素又称为产业因素，主要包括行业生命周期，行业景气变动，行业法令措施等影响行业价值面发生变动的因素。

54 （一）行业周期变化 任何一个行业都要经历开创、扩张、停滞和衰退的行业周期。（见图4-5）
同行业不同的公司的业绩虽有不同，但与该行业所处的整体发展阶段有很大关联。 当公司所处行业处于上升阶段时，该行业所有公司的成长性都看好；相反，当公司所处行业开始衰退时，即使有些公司能够做到经营有方，但行业内的大多数公司的整体状况则并不乐观。

55 利润水平 成熟期 衰退期 上升期 开创期 时间 图 行业生命周期

56 公司在不同的行业生命周期的表现也不同： （1）在行业开创期，大量的新技术被采用，新产品被研制但尚未大批量生产。这阶段，公司的垄断利润很高，但风险也较大，公司股价波动也较大。 （2）在行业扩张期，各项技术已经成熟，产品的市场也基本形成并不断扩大，公司利润开始逐步上升，公司股价逐步上涨。 （3）在行业的成熟期，产品逐步饱和，公司的利润可能达到高峰，但增长缓慢甚至停滞。公司股价开始下滑。 （4）在行业衰退期，产能过剩，公司利润下滑。公司股价逐步下跌。

57 （二）行业景气变化 股市对行业关注的热点会随着行业景气变化而发生变化。而景气度调查方法正是应运而生的识别和预测行业动态变化的重要而有效途径。
景气度又称景气指数，它是对企业景气调查中的定性指标通过定量方法加工汇总，综合反映某一特定调查群体或某行业的动态变动特性。

58 企业景气指数 统计季度 指标值 涨跌额 涨跌幅 同比增长 2011-01 133.80 -4.20 -3.04% 0.00% 2010-04
138.00 0.10 0.07% 137.90 1.47% -76.08% 135.90 3.00 2.26% 132.90 1.76% -68.69% 130.60 6.20 4.98% 124.40 8.50 7.33% 115.90 10.30 9.75% 105.60 -1.40 -1.31%

59 工业企业景气指数 统计季度 指标值 涨跌额 涨跌幅 同比增长 2011-01 130.90 -4.40 -3.25% 0.00%
135.30 0.60 0.45% 134.70 0.82% -80.82% 133.60 3.50 2.69% 130.10 1.56% -75.37% 128.10 7.60 6.31% 120.50 8.50 7.59% 112.00 12.20 12.22% 99.80 1.30 1.32%

60 （三）行业法令措施 政府颁布的法令措施，有些是针对所有企业的，也有一些是针对不同行业的。这些针对特定行业的法令措施将会对该行业的上市公司股价产生重要影响。 政府采取不同的产业政策对市场经济运行进行调剂，在一定时期内发展某些行业，限制发展另一些行业。

61 （四）来自国外的政治、经济因素以及其它因素
在全球经济一体化的背景下，来自国外的政治、经济因素对本国经济及股票市场的影响也不断扩大。这些因素有时影响所有行业，有时也只波及少数特定行业。

62 第二节 股票估值模型 一、股票估值模型的分类 二、内在价值法 三、相对价值模型

63 一、股票估值模型的分类 在股票市场对上市公司进行估值时，首先应该区别股票价格和股票价值两个基本概念。
股票价格是投资者所支付的,股票价值则是投资者所获得的。 股票之所以有价值，是因为它有潜在的现金流，即股票持有人预计从所拥有的公司获得所谓的的股利。 如果在未来其他股票持有人或许断定这些未来股利的估计并没有完全反映在当前的估值中，股票也有价值。 正是通过预测和估计未来潜在的股利和收益的价值，并判断将来是否有人对这些潜在的股利和收益有所不同价值，才使人们对股票的内在价值进行判断。

64 股票估值的两种基本方法 内在价值法：又称为收益贴现模型，按照未来现金流的贴现对公司内在价值进行评估。分为股利贴现模型，自由现金流量贴现模型和超额收益贴现模型。 相对价值法：采用相对评价指标进行比较，分为市盈率模型，市净率模型和市价/现金流比率等。

65 表5-2 普通股估价的基本模型 内在价值法(收 益 贴 现 模 型) 相对价值法 股利折现模型（DDM） 现金流贴现模型（DCF）
表5-2 普通股估价的基本模型 内在价值法(收 益 贴 现 模 型) 股利折现模型（DDM） 零增长模型 不变增长模型 三阶段红利贴现模型 多元增长模型 现金流贴现模型（DCF） 自由现金流（FCFF）贴现模型 股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型 超额收益贴现模型 Ohlson-Feltham模型 经济附加值（EVA）模型 相对价值法 市盈率倍数（P/E） 市净率模型（P/B） 市价/现金流比率（P/CF）

66 二、内在价值法 内在价值法是按照现金流贴现对公司内在价值进行评估。
由于不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同，公司未来现金流的分配也就存在差异。 按照公司财务理论，企业现金流分配的第一个环节是进行投资需求，支付的这部分现金流为营运资本。 接下来的企业现金流分配，是向所以资本提供者提供报酬。 由于企业资本提供的属性不同，现金流的索取权顺序也存在差异，企业首先向债权人支付利息，然后才能向公司股东进行红利分配。但由于企业未来更好未来发展需要进行再投资，因而分配给普通股东的红利往往是再投资和留存收益之后的现金流（见图4-6）。

67 图5-6 现金流的分配过程 投资需要 债权人 再投资需要 向外部融资者支付利息 运营资本 再投资、留存收益 所有资本提供者 股东 股东
营业现金流 运营资本 再投资、留存收益 企业自由 现金流 股权自由 现金流 红利 所有资本提供者 股东 股东 图5-6 现金流的分配过程

68 与现金流的分配次序相匹配，不同的现金流决定了不同的股利贴现模型。
股利贴现模型采用的是现金股利， 权益现金流贴现模型采用的是权益自由现金流， 企业现金流模型采用的是企业自由现金流。

69 （一）股利贴现模型 假若股利是投资者在正常条件下投资股票所直接获得的唯一现金流，则就可以建立股价模型对普通股进行估值，这就是股利贴现模型（dividend discount model，DDM）。 股利贴现模型最早由威廉姆斯(J.B.Williams)和戈登(M.J.Gordon)于1938年提出，实质是将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中。 该模型股票现值表达为未来所有股利的贴现值：

70 V是普通股的内在价值；Dt是普通股第t期支付的股利或红利；r是贴现率，又称资本化率。贴现率是预期现金流量风险的函数，风险越大，现金流的贴现率越大。
根据对红利增长率的不同假设，红利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、三阶段增长模型、多元增长模型。

71 1、零增长模型（zero-growth model）
零增长模型假定红利固定不变，即红利增长率为零。 在零增长条件下，D0= D1=D2=…D∞，或表达为gt=0

72 2、不变增长模型（constant-growth model）
根据Gordon（1962）模型前提条件，贴现率大于红利增长率，即 r>g，则存在：

73 当式（4.5）中的股利增长率g=0时，不变增长模型就变成零增长模型。

74 3、三阶段红利贴现模型(three-stage-growth model)
最早由N.Molodovsky（莫洛多夫斯 ）(1965)提出，三阶段增长模型将股息增长分为三个不同阶段： 第一阶段，红利增长率为常数 ga； 第二阶段，红利增长率线性变化：递增或递减， ga→ gb 。 第三阶段，红利增长率又表现为常数 gb ，该增长率通常是公司长期的正常增长率。见下图。

75 图5-7 三阶段股利增长模型

76 根据贴现率计算股票内在价值，等于红利三增长阶段之和。

77 H模型—三阶段红利贴现简化模型 H模型是基于三阶段红利贴现模型的简化模型，却保留了求出预期回报率的大部分能力（福勒和夏(Fuller and Hsia,1984)。 H模型假定：公司红利的初始增长率为一个常数ga ，在股利递减或递增的过程中，在H点上所显示的股利增长率正好是初始增长率与所达到的市场平均水平的中间值。 当ga ＞ gb，即在到达2H点之前，股利的增长率递减；在2H点之后，股利增长率就达到公司所预期的正常的增长率水平gb（见图5.8） 。 图5-9形象地反映了三阶段红利模型和H模型的关系。

78 图5-8 H模型的红利增长模型

79 图5-9 H模型与三阶段红利模型的关系

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81 4、多增长模型（multiple-growth model）
多元增长模型是股利贴现模型的最一般形式。 多元增长模型假定在某一时点T之前红利增长率不确定，但在T期之后红利增长率为一常数g，估值模型公式表达为：

82 (二）自由现金流贴现模型（DCF） 自由现金流量贴现理论认为公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。
基本思想是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。 即公司内在价值表达式为： n某项资产的寿命； CFt 某项资产带来的第t期现金流； r现金流风险贴现率(常用Ke，WACC表示)。

83 1、公司自由现金流（FCFF）贴现模型 公司自由现金流（FCFF，Free Cash Flow of Firm）是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。 FCFF是公司所有权利要求着，包括普通股东、优先股东和债权人的现金流总和，其计算公式为： FCFF=税前收入×(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本

84 公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值而得到股权的价值。即公式表达式为：

85 2、股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型
股权自由现金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量，FCFE的计算公式为： FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务  

86 FCFE折现估价模型的基本原理是公司股权价值等于公司预期股权现金流量按股权成本进行折现。
KE是根据CAPM模型计算的股权成本。

87 （三）超额收益贴现模型 1、经济附加值（EVA）模型 2、 F—O模型

88 1、经济附加值（EVA）模型 经济附加值(Economic Value Added,简称EVA）是由美国学者Stern （斯特恩 ）和Stewart（斯图尔特）提出，并由美国著名的思腾思特咨询公司（Stern Stewart & Co．）注册并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管理系统、决策机制及激励报酬制度。 它是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩效财务评价方法。

89 经济附加值指等于公司税后净营业利润减去全部资本成本（股本成本与债务成本）后的净值。
EVA计算公式： 经济附加值=税后净营业利润－资本成本 =税后净营业利润－加权平均资本成本×资本总额 EVA = NOPAT－资本成本 其中，NOPAT为税后净营业利润；资本成本等于WACC乘以实际投入资本总额；WACC为加权平均的资本成本 。

90 其中，税后净营业利润（NOPAT） = 营业利润 + 财务费用 + 投资收益 - EVA税收调整
或者： 税后净营业利润 = 销售额 - 营运费用 - 税收 或者： 税后净营业利润 =营运收入 ×（1-所得税率） 经过拓展后可有公式： 税后净营业利润 = 息税前利润（EBIT）×（1 - 所得税率）+ 递延税款的增加 EVA税收调整 = 利润表上所得税 + 税率 ×（财务费用 + 营业外支出 - 营业外收入） 加权平均资本成本（WACC） = 债务资本成本率 ×（债务资本市值／总市值）×（1-税率）+股本资本成本率 ×（股本资本市值／总市值）

91 EVA＝（ROIC － WACC）×实际资本投入
经济附加值也可表示为： EVA＝（ROIC － WACC）×实际资本投入 其中ROIC为投资资本回报率。 如果EVA的值为正，则表明公司获得的收益高于为获得此项收益而投入的资本成本，即公司为股东创造了新价值； 相反，如果EVA的值为负，则表明股东的财富在减少。

92 (1) EVA是股东衡量利润的方法 资本费用是EVA最突出最重要的一个方面。在传统的会计利润条件下,大多数公司都在盈利。但是，许多公司实际上是在损害股东财富,因为所得利润是小于全部资本成本的。 EVA纠正了这个错误，并明确指出，管理人员在运用资本时，必须为资本付费，就像付工资一样。考虑到包括净资产在内的所有资本的成本，EVA显示了一个企业在每个报表时期创造或损害了的财富价值量。 换句话说，EVA 是股东定义的利润。假设股东希望得到10%的投资回报率，他们认为只有当他们所分享的税后营运利润超出10%的资本金的时候，他们才是在 "赚钱"。在此之前的任何事情，都只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量而努力。

93 (2) EVA使决策与股东财富一致 思腾思特公司提出了EVA 衡量指标，帮助管理人员在决策过程中运用两条基本财务原则。 第一条原则，任何公司的财务指标必须是最大限度地增加股东财富。 第二条原则，一个公司的价值取决于投资者对利润是超出还是低于资本成本的预期程度。 从定义上来说，EVA的可持续性增长将会带来公司市场价值的增值。这条途径在实践中几乎对所有组织都十分有效,从刚起步的公司到大型企业都是如此。EVA 的当前的绝对水平并不真正起决定性作用，重要的是EVA的增长,正是EVA的连续增长为股东财富带来连续增长。

94 EVA估价法与FCFF估价法的比较 FCFF估价法通用的企业价值评估模式为： 企业价值 = 预期企业自由现金流量现值

95 EVA估价法与FCFF估价法的比较 EVA估价法优于FCFF估价法之处在于，EVA对于了解公司在任何单一年份的经营情况来说，是一个有效的衡量，而FCFF却做不到。FCFF估价法难以通过对实际和预计的现金流量的比较来跟踪了解企业经营期投资资本的情况，任何一年的固定资产与流动资金方面的随意的投资，都会影响现金流量及折现值，管理者很容易只是为了改善某一年的现金流量而推迟投资,使企业长期价值创造遭受损失。 而EVA估价法不考虑前后年度资本随意投资额的大小，仅确定单一时期的预计EVA，并可以同实际产生的EVA对比分析，以弥补FCFF估价法的这一不足，有与企业价值相关联又便于对价值实效计算考核的双重优点。

96 现对某企业进行价值评估，有关预测数据如下表所示：
项目 高速增长阶段 稳定增长阶段 时间长度 5年 5年后永久持续 投资资本回报率（ROIC） 15% 12% 留存比率（b） 80% 50% 增长率（g） 6% 加权平均资本成本率（WACC） 10%

97 5.00 1 100.00 根据上述有关资料，该企业预期EVA的估测如下表所示（单位：万元）： 15.00 12.00 10.00
年度（t） 1 2 3 4 5 6 年初投资资本*（It − 1） 100.00 112.00 125.44 140.49 157.35 176.23 税后营业净利润（NOPAT） 15.00 16.80 18.82 21.07 23.60 21.15 △投资资本 12.00 13.44 15.05 16.86 18.88 10.57 年末投资资本（It） 186.80 资本成本 10.00 11.20 12.54 14.05 15.74 17.62 EVA 5.00 5.60 6.28 7.02 7.86 3.53

98 根据上述预测资料，运用EVA估价法计算：
企业价值

99 2、 F—O模型 奥尔森和弗莱明（ Ohlson ＆ Feltham，1995） 提出的剩余收益定价模型，认为公司价值等于由目前账面值与未来剩余收益现值之和。 奥尔森和弗莱明率先在会计盈余和股票内在价值相关性方面做出了开创性的工作，确立了会计账面价值和股票内在价值的直接联系。 将公司会计收益分为正常收益和剩余收益，即 正常收益等于股权资本成本；剩余收益是超出正常收益的收益。

100 公司的内在价值可以表示为预期正常收益和剩余收益的贴现值：

101 或者用t期的会计帐面资产和预期的未来会计收益来表示：

102 Feltham-Ohlsom模型提出，在很大程度上弥补了传统股利贴现模型的缺陷，例如股利折现模型需要正确地预期股票的未来股利分配，然而该模型并没有告诉我们决定股利预期的基本因素，也没有说明现行会计信息在股票定价中的作用， 而Feltham-Ohlsom模型则提供了一个将财务报表的会计数字和股票内在价值联系起来的分析框架，从而指导投资者利用会计信息进行股票内在价值分析。

103 现金流贴现模型能够较好地计算股票价格和现金流之间的价值相关性，但大量实证表明，会计盈余比现金流量具有更好的持续性和预测能力；
由于投资者对股票的定价更多的利用账面净资产和盈余信息，而不是现金股利，投资者对证券资产关系更多的是未来的每股盈余，而不是每股股利。 此外，预测盈余比预测股利或现金流量的可能性和准确性更高，因此Feltham-Ohlsom模型的适用性也更强。 当然，Feltham-Ohlsom模型存在一定缺陷，即该模型的股权价值是根据账面净资产和经营性会计收益决定的，没有考虑股权价值的成长性、资本结构对股权价值的影响。

104 三、相对价值模型 相对价值模型应用一些相对比率将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值。 相对比率主要包括市盈率、市净率、市价/现金流比率。

105 1、市盈率（P/E）模型 2、市净率模型（P/B） 3、市价/现金流比率（P/CF）

106 1、市盈率（P/E）模型 对于普通股而言，投资者应得到的回报是公司的净收益。因此，投资者估价的一种方法就是确定投资者愿意为每一单位的预期收益（通常以1年的预期收益表示）支付的金额。 例如，如果投资者愿意支付15倍的预期收益，那么他们估计每股收益为0.5元的股票在下1年的价值为7.5元。 这样，投资者就可以计算出当前的收益倍数，即市盈率(P／E，price to earnings ratio)。计算公式如下：

107 市盈率是投资回报的一种度量标准，即股票投资者根据当前或预测的收益水平收回其投资所需要计算的年数。
当前市盈率的高低，表明投资者对该股票未来价值的主要观点。投资者必须将P／E比率与整体市场、该公司所属行业、以及其他类似公司和股票P／E比率进行比较，以决定他们是否认同当前的P／E比率水平。 也就是说，根据市盈率比率偏高或偏低，判断该股票价格高估还是低估。

108 市盈率的决定因素： 若用P表示模型的估价价格，则根据股利贴现模型有： 两边同时除以预期盈利E，则可得到 由上式可知，P/E比率由以下因素决定 （1）预期股利派发率 D1/E；（2）股票的必要回报率r ；（3）股利增长率g。 在其他条件不变时，下列关系成立： （1）派息率越高，市盈率越高；（2）股利预期增长率g越高，市盈率越高；（3）必要回报率r越高，市盈率越低。

109 市盈率指标优点：由于市盈率指标表示股票价格和每股收益的比率，可直接应用于不同收益水平的价格比较，对股价估值简单而实用，因而成为投资者进行权益证券估值的最广泛指标之一。
市盈率指标也存移一些缺陷，该指标并没有告诉投资者： (1)公司盈利预计以什么方式增长? (2)公司盈利增长预期是加速增长还是减速增长? (3)公司的盈利能力如何与其他相同风险一收益关系的投资进行比较? (4)如何对相同市盈率的公司盈利进行区分?

110 针对市盈率指标的上述缺陷，最近几年流行的市盈率增长因子(PEG)是对P／E静态性缺陷的重要补充。
用 市盈率/估计盈利增长率 可以测算公司成长的速度，这就是著名的预期市盈率增长因子（prospective PEG）。 市盈率增长因子越低，表示公司的发展潜力越大，公司的潜在价值也就越高。

111 例如，某两家公司的市盈率都是20，但是盈利增长率不同，公司A的盈利增长率为20％，而公司B的盈利增长率为5％。

112 2、市净率模型（P/B） 账面价值(book value)是公司净资产的会计指标。
账面价值是公司所有资产的一种衡量方法，资产类型包括了：公司拥有的股权、债券、库存、设备、地产等等。 Fama和French及其以后学者的研究表明，市价／账面价值比率(P／B)是衡量公司价值的重要指标，这就是市净率的表达公式，即 市净率 = 每股市价／每股净资产 其中，BVt+1是公司每股账面价值的年末估价值。

113 如果P/B小于1，那么说明出售股票的价格已经低于它所隐含的公司账面价值，这一般意味着即使公司目前破产，每股清算的价格还是高于当前的股价的。所以，投资者们认为如果公司长期的运营不会再恶化，那么股价低于每股账面价值的时候是非常好的买入机会。

114 相对于市盈率，市净率在使用中有着其特有的优点：
(1)每股净资产通常是一个累积的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的企业及有破产风险的公司； (2)统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定的多； (3)对于资产包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。

115 市净率在使用过程中也存在一定局限性： (1)由于会计计量的局限，一些对企业非常重要的资产并没有确认入账，如商誉、人力资源等； (2)当公司在资产负债表上存在显著的差异时，作为一个相对值，P／B 可能对信息实用者有误导作用。

116 市盈率P/E 市净率P/B 时间 安徽水利 大连国际 25.5 65 平均市盈率P/E 为59.25， 平均市净率P/B 为 4.79

117 3、市价/现金流比率（P/CF） 由于公司盈利水平容易被操纵，而现金流价值通常不易操纵，市价/现金比率越来越多地被投资者所采用。
市价/现金流比率等于t 期股票的价格（Pt）与公司在（t+1）期的预期每股现金流（CFt+1）之比。

118 影响这个比率的因素与影响P/E的因素相同，即这些变量应该是所采用的现金流变量的预期增长率和由于现金流序列的不确定或波动性所带来的股票的风险。
用来计算的具体现金流通常是扣除利息、税款、折旧和摊销之前的收益，但具体会采用哪种现金流则随公司和行业的性质不向以及哪种现金流对行业绩效的方便计量而变化(如营运现金流或自由现金流)。 同时，合适的P/CF比率也会受到公司资本结构的影响。

119 第三节 财务报表分析 财务分析的目的，是投资者通过财务信息发现公司存在的问题或潜在的投资机会。
第三节 财务报表分析 财务分析的目的，是投资者通过财务信息发现公司存在的问题或潜在的投资机会。 虽然在上节中，我们曾分析了各种股票估值模型，但这些估值模型在很大程度上是依靠财务数据作为模型参数的。 在本节中，我们重点介绍投资者如何从财务报告中获取有用的信息，通过这些财务数据和相义信息，投资者可以对公司价值进行准确评估。 在此基础上我们还将介绍与公司财务相关的公司财务政策，因为公司的资本结构政策、股利政策、资本运营政策和投资政策都与公司价值密切相关。

120 一、财务报表 财务报表(financial statements)是按照财务会计准则定期编制，将企业一定期问内的会计事项作一系列的汇总表示，用以显示企业实际的财务状况和经营业绩优劣状况。 财务报表主要包括资产负债表、利润表和现金流量表三种。 财务报表中的相关会计数据，有助于投资者了解公司的过去财务状况。同时，根据三大财务报表的信息，投资者可以计算财务比率，分析公司的营运状况，并以此来确定公司收益、现金流量、公司价值、风险特征等因素。

121 1、资产负债表 资产负债表是反映公司在某一特定日期(往往是年末或季末)的财务状况的静态报告，资产负债表反映的是公司的资产、负债(包括股东权益)之间的平衡关系。 资产负债表由资产和负债两部分组成，每部分各项目的排列一般以流动性的高低为序。 资产部分 表示公司所拥有的或掌握的，以及其他公司所欠的各种资源或财产； 负债部分 包括负债和股东权益两项。

122 负债 表示公司所应支付的所有债务； 股东权益 又称净资产，是指公司总资产中扣除负债所余下的部分，表示公司的资产净值，即在清偿各种债务以后，公司股东所拥有的资产价值。 股东权益包括以下五部分： 一是股本，即按照面值计算的股本金。 二是资本公积。包括股票发行溢价、法定财产重估增值、接受捐赠资产价值。 三、是盈余公积，又分为法定盈余公积和任意盈余公积。 四是法定公益金，用于公司福利设施支出。 五是未分配利润，指公司留待以后年度分配的利润或待分配利润。

123 资产负债和股东权益的关系用公式表示如下：
资产＝负债十股东权益 通过分析资产负债表，可以了解公司的财务状况，对公司的偿债能力、资本结构是否合理、流动资金是否允足作出判断。

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127 2、利润表 利润表又称为损益表，是反映企业一定会计期间的经营成果的会计报表。利润表将企业一定会计期间的营业收入与其同一会计期间相关的营业费用进行配比，以计算出企业在一定期间的净利润（或净亏损）。 编制利润表的理论依据是会计等式“收入-费用=利润”。 利润表为会计信息使用者提供以下会计信息。1．企业一定时期的营业收入、营业成本、费用及共净损益。2．企业投资净收益或投资净损失。3．企业营业外收入和营业外支出数额。4．利润(亏损)总额、所得税及净利润额。

128 通过对利润表有关项目的分析，了解企业在成本管理中存在的问题。评价企业利用现有经济资源的能力，如企业的获利能力、偿债能力等，并据此预测未来发展趋势，为报表使用者提供经营决策、投资决策、贷款决策的依据。

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131 3、现金流量表 现金流量表反映公司的现金来源(包括借人款项和发行新股等)和运用(如费用、投资、支付股息等)。
这里的现金是广义的概念，它包含现金及现金等价物。其中现金是指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款。现金等价物是指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额的现金、价值变动风险很小的投资。

132 现金流量表主要出三部分构成：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和融资活动产生的现金流量。
经营活动 包括损益表中的大多数项目，以及资产负债表中与盈利活动相关的项目。 投资活动 包括买卖资产，以及与公司借出款项有关的活动。 融资活动 包括与公司取得资金有关的活动和与所有者权益有关的交易活动。

133 由于现金流量表反映的是公司在某一会计期间内的现金收入和现金支出的情况，分析现金流量表，有助于投资者估计今后企业的偿债能力、获取现金的能力、创造现金流量的能力和支付股利的能力。

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138 二、财务比率分析 比率分析可用于比较公司间的财务情况，也可用于比较某一公司的各期变化情况。
通过比率分析，投资者对不同规模、不同行业的公司情况进行比较，从而分析某一特定公司的风险和潜在获利能力(见表4—3)。

139 （1）盈利能力指标 资产报酬率（ROE） 净利润/所有者权益 资本收益率（ROIC） 息税前收入/投入资本
销售净利率 （净利润/销售收入）*100% 经营费用比率 经营费用/销售收入

140 （2）资产流动性指标 现金偿债倍数： 现金/长期负债 流动比率 ： 流动资产 / 流动负债 速动比率 ：
现金偿债倍数： 现金/长期负债 流动比率 ： 流动资产 / 流动负债 速动比率 ： （流动资产- 存货-其他流动资产）/ 流动负债 现金（保守）速动比率： 现金+有价证券/流动负债 存货周转天数： （存货/净销售收入）*365 存货周转次数 ： 产品销售成本/期末存货

141 （3）公司风险指标 财务杠杆：股东权益/总资产 产权比率：负债总额/所有者权益总额 资产负债率：负债总额/资产总额
已获利息倍数：税前利润+利息费用/利息 费用 已获利息和租金倍数：税前利润+利息费用/利息费用+租金 财务杠杆系数：税前利润+利息费用/（税前利润-优先股股利/(1-所得税税率))

142 （4）资产使用率指标 总资产周转率:：销售收入/平均资产总额 存货周转率：年销售或销售货物成本/平均存货
应收账款周转率：年销售/平均应收账款

143 （5）财务盈利和市场表现指标 每股净利润（EPS）： 净利润/总股本 市盈率（P/E）： 股价/每股盈利 每股股利（DPS）：红利/总股本
每股净资产（BVEPS）：净资产/总股本 市净率（P/B）：股价/每股账面价值

144 （6）价值创造能力指标 经济附加值（EVA）：税后净营业利润-资本成本 市场附加值（MVA）：∑EVA/(WACC-g)

145 （7）可持续增长能力指标 自我可持续增长率： 当期留存收益/期初 的权益资本

146 财务报表比率分析，主要问答以下问题： (1)公司的盈利能力有多大? (2)公司的流动性如何? (3)公司面临的风险有多大? (4)公司资产的使用效率如何? (5)公司财务盈利和市场表现如何?

147 三、财务政策分析 财务报表是公司重要政策的主要信息公布渠道，也是投资者进行重大投资决策的主要信息源，这些政策包括公司的资本结构政策、股利政策、资本运营政策和投资政策。 下面，我们将针对公司的四种财务政策与公司价值之间的关系进行说明。

148 财务 战略 企业价值 资本结构政策 ——适度负债 如何发挥负债收益？如何控制负债风险？ 股利政策 股东利益至上 是否发放股利？如何发放股利？
财务报表分析 资本结构政策 ——适度负债 如何发挥负债收益？如何控制负债风险？ 股利政策 股东利益至上 是否发放股利？如何发放股利？ 经济附加值 财务 战略 损益表 企业价值 资产负债表 现金流量表 营运资本政策 ——提高资产流动性:如何减少应收账款？降低库存和预付款？ 投资政策 ——提高投资收益:如何寻求投资机会？项目投资效益如何？ 可持续增长 图5-10 公司政策对公司价值的影响

149 1、资本结构政策 从资金角度而言，企业的经营或营运活动就是融资、投资及进行资本(包括负债和股权资本)和资产(对内和对外投资)组合的行为。
具体来讲，企业从融资取得资本到进行投资形成资产结构，再到资产运营及重组，从而产生利润进行再生产，并持续成长，这就是企业经营的全过程。

150 在企业经营过程中，如何选择恰当的财务杠杆(负债相对于权益)，有效地通过发售债券(bonds)和股票以及其他金融工具取得资本，就成为公司经营的重要前提和运营选择，这实质是公司的资本结构政策。
财务杠杆以及它对公司价值的影响。这一领域，最著名的就是MM理论。

151 2、股利政策 股利政策主要是指目标支付政策决策，也就是确定将多少盈利以现金股利的方式分派给股东，将多少盈利留存在企业中进行再投资。
股利理论的核心内容就是对股利政策与企业价值之间的相互关系进行研究。 由于考虑的因素不同，分析的方法不同，因而出现了一些观点完全相悖的股利理论，主要有股利无关论、“手中之鸟”理论、纳税差异理论、信号假说以及代理成本论等。

152 （1）股利无关论 米勒教授与莫迪格利亚尼认为，股利政策无论是对企业的股票价格还是资本成本都没有影响，这就是所谓的股利无关论。
MM认为，企业价值取决于企业的基本盈利能力及其风险程度，更确切地讲是取决于企业的资产投资决策，而与如何在股利和留存盈利之间进行税后利润的分摊没有关系。按照MM股利大关理论，无论股利支付率如何变动，对股权资本成本和股票价格不会产生任何影响。

153 （2）“手中之鸟”理论 在MM股利无关论中，MM假设股东对现金股利与资本利得没有偏好。
但戈登与林特纳等认为，这一假设并不现实。在一般情况下，股东会偏好于获得现金股利，而不喜欢管理层将盈利留存在企业中进行再投资，在将来获得资本利得。 因为获得资本利得的风险要大大超过获得现金股利的风险。换言之，在投资者看来，拿到手中的现金股利的价值要超过将来获得资本利得的风险。投资者更喜欢现金股利。

154 在这种情况下，不同的股利政策会对企业价值产生不同的影响，这就是“手中之乌”学说。
按照股利的“手中之鸟”理论，企业发放的股利越多，投资者认为投资的风险越小，股权资本成本会降低。在其他因素不变的情况下，企业价值将因此而增加。即股利支付率越高，企业价值就越大。

155 （3）纳税差异理论 以上两种股利政策均没有考虑投资者的实际纳税环境。根据国际惯例，由于股利适用税率要高于长期资本利得适用税率。这种税率结构势必会影响到股票投资者对股利的看法。 对于一个普通投资者而言，由于收到股利要按较高的税率交税，而资本利得要交的税则少得多。同时，投资者出售股票时才上缴资本所得税。因此，他们会偏好于获得更大数额的资本利得，而不是得到更多的现金股利。 按照纳税差异理论，投资者更加偏好于资本利得。支付的股利越多，由于投资者需按较高的税率交税，他们会向企业要求更高的报酬率来弥补由于纳税而造成的损失。因此，股利支付率越高，股东的要求报酬率越高，企业价值越小。

156 （4）信号假说 根据有关的实证分析的结果，发现股利增加会提高公司市值；股利减少会降低公司市值。这似乎表明股票投资者更偏好于股利，企业应当尽量地提高股利支付率，从而最大限度地增加股东财富。 但MM认为这样的结论是错误的。他们认为，在通常情况下，企业不愿意削减股利，同时，也不愿增加股利，除非管理层预测到未来的收益和现金流量足以维持较高的股利支付率。

157 MM将超过期望水平的股利的增加看作是给投资者的一种“信号”，这一信号表明管理层预见到未来的良好前景。
反过来，股利的削减或者低于期望水平的股利的增加也是一种信号，它表明管理层对未来前景不看好。 这种信息通过股利政策的改变传达给了投资者，是对企业未来不同的预期影响了股票投资者的行为，而不是股利的增加或减少。

158 （5）代理成本论 在股利问题的研究中，有一个疑惑需要人们解决：
为什么企业一方断发放现金股利，而另一方面又要发行新股筹措资金？发行新股的成本要高于留存盈利进行再投资的成本。因此，从理论上讲，除非企业现有新的更好的投资机会，管理层不会将税后利润以股利的形式分派给股东。 股利的代理成本论对此做出了解释。这一理论认为管理者与所打者即普通股股东之间存在着代理冲突。为了保护自身的利益，股东必须承担代理成本以减少这种冲突。但对于大型公司而言，如何有效地做到这一点存在着许多困难，股东很难对管理层的管理行为进行直接监控。

159 有学者发现，通过外部融资的方式可以对解决代理冲突起到很好的作用。当企业向外发行股票或者债券的时候，企业必须接受证券市场的认真审查和分析，从而很好地解决了代理冲突问题，投资者的财富会随着企业价值的增加而增加。 在投资规模既定的前提下，股利支付率越高，企业需要发行的新股票也就越高。同时，通过发放相当于闲置现金流量的股利，可以减少管理层浪费企业资金的机会。

160 3、运营成本政策 营运资本政策是以经营活动现金流量控制为核心的一系列管理活动的总称，主要内容包括现金管理、短期投资管理、短期借款管理、应收款与应付款管理等。 现金及其流量是贯穿整个营运资本管理的一个核心概念。 为了组织生产和经营管理活动，必然产生现金流出；企业向市场提供产品和好务，将产生现金流入。如何协调现金的流入与流出，并力争实现最大化的净现金流量(即现金流入与流出之差)，是营运资本政策的目标所在。为了达到这一目标，理财人员应当加快现金流入的速度，延缓现金流出，尽量减少闲置现金，降低与现金有关的交易成本和管理成本等等。

161 负责营运资本管理的人员应根据企业的投资决策、融资决策以及其他长期规划，结合经营过程中内外部环境的变化制定合理的营远资本政策，将战略规划与日常控制的操作性科学地结合在一起。
可见，企业的战略目标能否实现，在很大程度上将取决于日常财务控制水平的高低，尤其是营运资本管理水平的高低。由于从财务评价的角度而言，科学而有效的营运资本管理可以保障长期规划中顶测现金流量的顺利实现，无疑这将促进企业价值最大化目标的实现。

162 4、投资政策 在公司财务理论中，投资指的是企业的固定资产投资。资本政策是公司管理层对固定资产投资所进行的战略选择。通过资本政策，公司管理层放弃那些不能够增加企业价值的资本投资项目，而采纳那些有利于企业价值增加的资本投资项目。一个企业能否获得持续发展，实现企业价值最大化目标，从根本上取决于公司的资本政策是否合理、科学。

163 资本政策选择过程中，科学的投资决策程序是资本政策的关键环节。
投资决策程序主要包括如下流程：价值判断—筹资决策—资本成本核算—项目经济效益评价。 价值判断是资本政策的战略决策出发点。公司资本投资项目的选择必须以企业价值最大化为目标。也就是说，投资项目必须有助于提升公司价值。 筹资决策。因为项目投资往往需要外部资金，即筹资选择，采取股权融资、发债还是银行借贷，个仅对公司未来的现金流造成影响，而且也会改变公司的资本结构，进而影响公司价值。

164 资本成本核算。因为在企业融资过程中，负债规模的变化旨定会引起股权资本成本与债务资本成本的变化，进而引起企业资本成本的变化。
对资本投资项目进行效益评价。其主要方法有回收期法、会计报酬率法、冷现值法、内含报酬率法以及获利指数法。