高级财务管理 主讲： 杨业中.

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1 高级财务管理 主讲： 杨业中

2 《高级财务管理》一书的基本思路 本书以多级法人治理结构的企业集团为基本范畴，研究的主要是由总部（母公司\集团公司）最高决策层站在财务战略与财务政策层面，对企业集团财务活动所实施的整体性的战略规划、政策指引、制度规范与决策督导，而不直接涉及各种日常性的、琐碎的、技术操作性的财务管理适宜。较之专科阶段的《企业财务管理》 有四点主要差异： ①研究范畴：《高级财务管理》基点于多级（个）法人的联合体--企业集团；《企业财务管理》则囿于单一法人制企业。 ②研究层面：《高级财务管理》着眼于一体化的财务战略规划、财务政策指引与基本财务制度规范；《企业财务管理》则着眼于具体财务活动的日常性的技术操作事宜。

3 ③管理主体：《高级财务管理》的行为主体定位于集
团总部最高决 策层；《企业财务管理》的行为主则 定位于企业的财务部门。 ④《高级财务管理》研究的不是《企业财务管理》 内容的之外的一 些特殊财务事项，彼此间完全是两个 不同的财务管理层面。

4 第一章 高级财务管理概述 一、企业集团的本质与特征 （一） 企业集团有着本质与形式的差异
判断一个企业集团是否属于本质意义上的企业集团，主要的不是看在形式上是否由多个法人构成的联合体，而在于这种联合是否能够遵循集团组建的宗旨：实现资源一体化整合效应与管理协同效应，并借此确立集团整体的市场竞争优势。倘若不能贯彻或无法达到这一宗旨的话，所谓的企业集团便不过是一种名存实亡的形式，一种无序的多个企业的杂合捆绑而已。

5 （二）多级法人制的企业集团组织形式并未违背民法的基本通则 单纯从民法角度而言，各层阶成员企业同母公司一样，拥有着彼此平等的法人地位与权利，即体现相互独立的社会化人格。然而，既然是法人的联合体，那么，无论是其中的母公司、子公司抑或其他成员企业，在遵循民法的基本通则，体现各自独立的社会化人格，即强调权利的“个性”的同时，还必须遵循相关系统──企业集团的“共性”特征，即必须将各自的权利地位纳入集团统一的目标、政策的规范或“秩序”约束之下。可见，企业集团的多级法人制并未违反民法的基本通则，而只是在一个特定的法人联合体的系统框架下进行了权利与地位的整合重组。这是辩证法的规律的所在。

6 (（(（ （三）本质意义上的企业集团需具备的基本特征
1.企业集团最大的优势体现为资源的聚集整合性与管理的协同性以及由此复合而生成的集团整体的竞争优势。在上述方面，如果多个法人的联合体能够产生整合协同效应的话，便认为具备了本质意义的企业集团的首要特征，否则也就不过是一个名存实亡的形式； 要达成资源整合与管理协同效应，母公司、子公司以及其他各成员企业彼此间必须遵循集团一体化的统一“规范”实现协调有序性运行； 要使这种统一"规范"为各层阶成员企业自觉而能动地遵循，就必须使所确立的规范既有利于实现集团整体利益最大化目标，同时也有利于实现成员企业个体利益最大化目标，亦即必须能

7 够在尊重各层阶成员企业的平等的社会人格地位，以激发其积极性、创造性与责任感的基础上，将各自的行为纳入集团的统一规范，以谋求资源聚合与管理协同效应的最大化。反过来再借助集团的整体效应，进一步保障与推动各层阶成员企业利益目标的更大实现，从而在整体与局部之间形成一种利益的依存互动机制； 4.为了达成上述目的，作为管理总部的母公司必须能够充分发挥主导功能，并通过集团组织章程、发展战略、管理政策、管理制度等的制定，为集团整体及其各层阶成员企业的协调有序运行确立行为的规范与准则；任何一个企业，若想加入集团，取得成员资格，必须首先以承认集团的组织章程、发展战略、管理政策、管理制度，服从集团整体利益最大化目标，接受管理总部的统一领导为前提，否则就不能被接纳为成员企业，即便已经进入，也非真正意义上的成员企业。

8 二、企业集团成功的基础保障 一个企业集团的成败，最基础的因素在于能否确立起两条交互融合的生命线：具有竞争优势的产业发展线与高效率的管理控制线。离开了高效率的管理控制线，产业发展线也就没有了持续的生命力；同样，如果不能以推动产业发展线谋求市场竞争优势为着眼点的话，管理控制便会失去方向与目标，结果必然是低效率的。优势的产业发展线与高效率的管理控制线依存互动，构成了企业集团生命力的保障与成功的基础。 三、企业集团财务管理的基本特征 较之单一法人制企业，企业集团财务管理的特征衍生于集团治理结构的多级法人制。

9 （一）财务管理主体：在财务管理主体上，企业集团呈现为一元中心下的多层级复合结构特征。理由： 1
（一）财务管理主体：在财务管理主体上，企业集团呈现为一元中心下的多层级复合结构特征。理由： 1.由于集团的母公司、子公司以及其他成员均是独立的法人，因此，从法律意义上讲，彼此不仅有着独立的经营自主权，而且也有着独立的理财自主权。这种法人权利与地位的独立性，使得集团的成员企业必然要求成为各自财务管理的主体。这样就使得企业集团的财务管理主体不只是一个，而是多个。 2.在以产权关系为基本纽带的企业集团里，母公司必然会借助资本杠杆效应，对成员企业实施层层控股与参股，由此在集团内部形成了母公司----子公司----孙公司或工厂多层级的控制结构体系。由此也就使得企业集团的财务管理主体表现为多层级性。

10 3.无论从充分发挥资本杠杆效应抑或实现资源一体化整合效应与管理协同效应的集团组建宗旨出发，总部都需要通过一体化的战略规划与财务政策制定，对成员企业（特别是子孙公司）的融、投资以及利润分配等财务活动实施统一规划与控制，任何成员企业的理财行为都不能游离于总部统一的财务战略、财务政策与基本财务制度的范畴之外，从而使总部成为了集团财务管理的核心，发挥着一元中心的作用。 上述三方面归纳起来得出的结论便是：在财务管理主体上，企业集团体现为一元中心下的多层级复合结构特征。 （二）财务管理目标：在财务管理目标上，企业集团呈现为成员企业个体财务目标对集团整体财务目标在战略上的统合性。理由： 1.成员企业法人权利地位及其理财主体的彼此独立性，使得各成员企业在经营理

11 财过程中不可避免地会滋生谋求自身局部利益最大化的倾向。 2
财过程中不可避免地会滋生谋求自身局部利益最大化的倾向。 2.遵循集团组建的宗旨，即谋求一体化整合效应与管理协同效应，实现集团整体利益的最大化，总部势必要通过一体化的财务战略与财务政策，规范各成员企业的理财行为，协调相互间的矛盾冲突，消除成员企业财务管理目标的逆向选择问题，制约并引导各成员企业的理财行为在追求自身利益最大化的过程中，能够沿着集团整体利益最大化的轨道高效、协调、秩序化运行，最终使得成员企业个体财务目标与集团整体财务目标之间形成一种依存互动机制。 （三）财务管理客体（对象）：在财务管理对象上，企业集团体现为多级理财主体各自资金运动系统的一体化复合结构特征。理由： 1.这是由企业集团财务管理主体一元中心的多层级复合结构特征决定的。

12 2.与上述资金运动特征相对应，必然使得企业集团面临着极其复杂的财务关系，同时涉及的财务问题、需要采取的财务对策与财务手段或形式也是远非单法人制企业所能相比。 （四）财务管理方式：在财务管理方式上，企业集团体现为高度的全面预算性。理由： 1. 面对多层级的利益主体、复杂的财务管理对象与瞬息万变、日渐加剧的的市场竞争环境，如何协调处理各方面的利益关系，最大限度地激发成员企业经营理财的积极性、创造性与责任感，并在此基础上通过一体化的财务战略和财务资源的整合重组，实现并不断强化市场的竞争优势，推动资金运动的持续高效率性，成为集团总部财务管理工作的核心。国内外成功企业\企业集团经验表明，要达成上述目的，在财务管理上事实严格的全面预算控制方式是一条富有成效的途径。

13 2.以全面预算制度作为财务管理的基本方式，不仅意味着企业/企业集团财务理念发生了根本性转化， 同时也是现代企业制度下企业/企业集团管理日趋科学化的标志。 3.财务管理的预算制度方式区别于传统的行政指令性的"计划"管理方式，后者完全的行政指令为导向，执行者只能被动地接受与绝对服从于管理当局的指令性计划，而无法直接对决策与执行的后果负责，缺乏风险压力与利益激励动力，从而导致效率低下；预算制度管理方式的内核在于以尊重人的"个人价值"即人本为基础，通过具有激励与约束的责任制度形式，将人的源自于追求"个人价值"价值最大化的积极性、创造性与责任感导入企业整体的发展轨道上来，从而实现个人价值与企业价值的互动耦合。同时，在预算的制定与执行上，还充分依托未来市场环境预期和企业战略发展目标，

14 进一步确立了"预则立，不预则废"的事前战略思想与"以变制变"的事中弹性战术原则，从而未决策管理目标的高效、秩序化实现奠定了坚实的基础。 4
进一步确立了"预则立，不预则废"的事前战略思想与"以变制变"的事中弹性战术原则，从而未决策管理目标的高效、秩序化实现奠定了坚实的基础。 4.就基本思想与目标宗旨而言，在财务预算管理方式上，企业集团与单一法人企业并无本质的区别。然而集团复杂的治理结构与实现资源一体化整合效应的宗旨使得预算管理对企业集团更加重要，当然运作的过程更加复杂。

15 第二章、 企业集团治理结构与财务管理体制 一、公司治理结构基本理论 （一）两权分离基础上的委托代理制
两权分离基础上的委托代理制是现代企业制度的核心内容之一。在企业主要表现这样几个层面：股东（财产所有权与经营权）通过集合体（股东大会）的形式委托给企业（法人）董事会（股东大会的常设权力机构，董事长为法人代表），从而使董事会拥有了法人财产所有权与法人经营权。通过这层委托，实现了股东财产终极所有权与企业法人产权所有权的分离；此时在企业内部，法人财产所有权与法人财产经营权并未分离，即董事会同时拥有着法人财产所有权与法人经营权。

16 为了在企业内部塑造一种监督约束机制，实现决策管理的高效率性，董事会又将日常性的法人经营权进一步委托给经营者（总经理，委托代理契约的受托方），从而在企业内部实现了法人财产所有权与法人财产经营权的相对分离，董事会掌握着法人财产所有权以及重大的法人财产经营权，经营者则取得了日常性的法人财产经营权，由此便在企业内部形成了董事会的决策督导权与日常经营管理与事实执行权彼此制衡分立的格局与机制。接着，经营者为了实现受托责任目标，进一步将所拥有的日常性的法人财产经营权委托给业务经理、财务经理、总务经理等亚层次经营者，随即通过逐级逐层委托，直至最终的员工个人。由此便在股东（通过股东大会）、企业董事会、经营者、亚层次经营者直至员工个人之间形成的逐级、逐层的委托代理关系以及彼此对应的决策监督机制。但不同层级委托代理的内容与彼此间的关系有着本质的差异。

17 （二）公司治理的基本点 最大限度地实现企业价值\股东资本保值增值目标是公司治理的最终目的。然而这一目的能否达成，首先取决于能否确立市场的竞争优势，脱离了对市场竞争优势的充分依托，企业价值\股东财富目标最大化也就失去了源泉。而市场竞争优势的确立，有赖于企业内部资源配置的高效率性。要使内部资源配置实现高效率性，关键在于能否激发人力资源的积极性、创造性与责任感。而人力资源的积极性、创造性与责任感显然离不开以利益为中心的激励机制以及相对称的权力保障与责任制约。可见，公司治理的基本点就是围绕着利益中心所进行的权责利安排。三者间关系安排处理得当，就有利于激发人力资源的积极性、创造性与责任感，从而推动其他各项经济资源配置与使用的高效率性，从而为市场竞争优势的的确立奠定强大的效率与竞争能力基础，最终凭借竞争优势实现企业价值与股东财务最大化目标。

18 这里必须强调的是，自利性是人的本质，亦即人力资源的积极性、创造性与责任感源自于实现个人价值最大化目标的追求。因此，要将人力资源这种源于个人价值最大化所生成的积极性、创造性与责任感诱导到企业整体的发展轨道上来，使之聚合为企业的积极性、创造性与责任感，必须要求企业的利益目标与人力资源的个人利益目标互动耦合，协调一致。 （三）公司治理结构的涵义 通过上述分析可以看出，所谓公司治理结构，就是指一组联结并规范公司财务资本所有者（股东及股东大会）、董事会（股东大会的常设权力机构）、经营者（委托代理契约的受托方）、亚层次的经营者、员工以及其他利益相关者（债权人、顾客、供应商、政府或社会）彼此间权、责、利关系的制度安排,包括产权制度、决策与督导机制、激励制度、组织结构、董事问责制度等基本内容。

19 二、企业集团治理结构的核心问题 （一）股权控制结构 企业集团母公司\管理总部要想对子公司等成员企业进行有效的治理，确保财务战略与财务政策的贯彻实施，必须以能够对子公司等成员企业保持有效的控制权为前提。在以资本为纽带的母子公司制的企业集团里，控制权研究的实质是产权结构或曰股权结构。在有关股权配置方面，母公司面临着一个两难的选择：充分发挥资本杠杆效应与确保对子公司的有效控制。彼此间存在着一个"度"的把握。同时，母公司欲对子公司实施有效的控制，一个基本前提是，母公司必须是子公司的第一大股东，包括绝对第一大股东与相对第一大股东两种不同的情形。而不同情形的第一大股东身份，控制权的稳定性、遭受的权力制衡程度以及资本杠杆效应也就各不相同。在具体握上，需要结合下列因素进行

20 1.子公司的重要程度即在集团中的战略定位。其中越是战略定位重要，对集团核心竞争能力影响重大的子公司，母公司对其股权控制比例也就越高，反之则相反。 股本规模与股权集中程度。在取得第一大股东地位并保证不丧失的前提下，子公司资本规模越大，其他股东的股权比例越是分散，公司对子公司的持股比例相应也就可以降低，反之则相反。 市场效率或曰治理效率。如果子公司的股权过多地集中于母公司手中时，由于缺乏其他股权的有效制衡，极易导致母公司权力的滥用或决策的随意性，这样不仅会损害其他股东的利益，导致彼此间矛盾冲突，而且势必扰乱集团的运行秩序，降低资源配置效率，甚至可能诱发各种无法预料的危机，其中包括股东实现投资转移等，结局是企业集团整体效率低下，再融资来源日渐萎缩以至完全枯竭。因此，能否确立一种具有内在制衡

21 约束机制的股权控制结构，实现市场或集团治理的高效率性，是母公司对子公司在权结构安排上须考虑的核心问题之一。
（二）集权与分权管理体制 “权”与“利”历来是企业集团及其成员企业关注的焦点，其中“权”又是“利”的保障。围绕这一中心问题是采取集权管理体制还是分权管理体制更是企业集团管理所面临的最大难题。 "权"的含义及其层次结构。集导致分权管理体制中的"权"主要是指决策管理权，包括生产权、经营权（供应与销售）、财务权（融资、投资、收益分配）及人事权等。按照上述权力与战略发展结构、股权控制结构、公司政策等的关系程度，可以将集团的各项决策管理权大致分为五个基本层次。

22 2.集权与分权的本质。集权与分权之差别，并不是一个简单的权力的"集中"或"分散"的概念，而主要在于"权"的界限及其所体现的层次结构特征。无论实行的是集权制抑或分权制，第一、二层次的全部（甚至第三层次的部分）权力都是独揽于母公司或管理总部的，并且这些权力具有凌驾于任何子公司等成员企业之上的权威，以便在必要时加以行使。因此，对于企业集团集权或分权的讨论，只是囿于第三、四、五等权力层次，而非针对权力结构的所有层面。如果子公司等成员企业在第三、四、五等层次上拥有了大部甚至全部的自主权，此时的集团管理体制便体现为一种分权特征；反之则属于集权型。就国内外企业集团管理体制的总体结构来看，大都趋向集权与分权相互揉和的模式。

23 3.集权与分权管理体制比较 从聚合资源优势，贯彻实施母公司以至集团整体战略发展目标结构的角度，集权制显然是最具保障力的。但是，企业集团意欲采用集权管理体制，除了集团管理高层必须具备高度的素质能力外，在集团内部还必须有一个能及时、准确地传递信息的网络系统，并通过信息传递过程的严格控制以保障信息的质量。如果这些要求能够达到的话，集权管理的优势便有了充分发挥的可能性。但与此同时，信息传递及过程控制有关的成本问题也会随之产生。此外，随着集权程度的提高，集权管理的复合优势可能会不断强化，但各层次成员企业或组织机构的积极创造性与应变能力却可能在不断削弱。 分权管理实质上是把决策管理权在不同程度上下放到比较接近信息源的各层次的成员企业或组织机构，这样便可以在相

24 当程度上缩短了信息传递的时间，减小了信息传递过程中的控制问题，从而使信息传递与过程控制等的相关成本得以节约，并大大提高了信息的决策价值与利用效率。但随着权利的分散，一个新的问题产生了：集团管理目标换位问题。这是采用分权制通常无法完全避免的一种成本或代价。可见，集权制与分权制其实各有利弊，而无绝对的优劣高下之分。除去国家经济管理体制以及其他一些非常因素的影响，集权制或分权制管理模式的选择，本质上体现着企业集团的管理政策，是企业集团基于环境约束与发展战略考虑顺势而定的权变性策略。

25 4.集权与分权管理体制选择 依托环境预期与战略发展结构规划，要求管理总部必须根据集团的不同类型、发展的不同阶段以及不同阶段的战略目标取向等因素，对集权与分权不同体制及其权力的层次结构作出相宜的选择与安排。对于中国的企业集团，由于没有经历过一个渐进的市场自然选择过程，有着强烈的行政权力硬性捏合色彩与背景，同时大多又处于初创阶段，管理不规范、成员企业间一体化战略认知与整合程度低，加之“大一统"的传统文化等以及一元结构的社会政治经济管理体制的惯性影响，因此在当前及可预见的未来的一定时期内，相当一些中国的企业集团首选集权管理模式或许更具现实意义。当然，不同的企业集团，在管理体制的选择上，必须具体分析，权衡抉择。

26 （三）组织结构 优胜劣汰、强者生存是竞争的基本法则。世界经济发展的历程表明，企业/企业集团的竞争优势，主要来源已不再仅仅是不断研究变化中的环境以及相应的有效战略的能力，更需要以不断创新的观念和不断变化的方式调动其资源已成功地实施战略的能力，即组织管理的效率与能量支持。可见，组织结构设计是一个关系集团战略的重大问题。可以这样讲，适当的组织结构本身径直就意味着集团拥有了更大的竞争优势。总体而言，企业集团的组织结构主要有直线制、职能制、直线职能制、事业部制、矩阵制、多维制等六种主要模式，不同的模式各有利弊，并适用于不同的企业集团。

27 （四）董事会的职能（权责） 较之单一法人制企业，集团公司或母公司的董事会面临着极其复杂的关系，承担着更为艰巨的职责：对上担负着母公司股东大会的受托责任，需要处理好与母公司股东大会、监事会、出资者以及其他利益相关者关系；在母公司内部实施委托代理制，承担着母公司自身重大事宜的决策职责以及对母公司经营者的督导责任；在集团整体上，作为管理总部，必须做好集团战略规划，制定管理政策于管理制度，实现集团整体运行的秩序化与高效率性；从产权关系出发，母公司又是子公司的股权投资者并入主子公司董事会，需要处理好与子公司及其股东大会、董事会（全资子公司通常由母公司董事会或执行董事代行子公司股东大会、董事会的权利）、监事会、其他出资人与利益相关者的关系。 集管理总部与出资人于一身的母公司董事会，无论是对于自身

28 内部及其受托的经营者，还是对于投资控股的子公司，都将无一例外地将职能定位于决策与督导（包含尽力激励制度）两个基本方面：决策母公司发展战略、管理政策与其他重大事宜，并督导母公司经营者履行受托责任；决策集团整体及子公司的发展战略、管理政策及其它重大事宜，督导子公司贯彻总部战略与政策，实施资本保值与增值目标。

29 五）监事会的职能（权责） 为了保护中小股东及其它利益相关者的权益，制衡母公司董事会的权利，监督其决策管理行为，有必要在将独立董事制度引入母公司董事会的同时，建立一套完整而有效的监事会制度。通常有两种模式：一种是将监事会置于股东大会领导之下，这是我国目前普遍采用的方式；另一种是监事会完全独立于股东大会，而直接对中小股东及其他各方面的利益相关者负责。从实际效果而言，中国的企业集团应考虑对第二种模式的选择。设计的基本思路是： 1.在人员结构上，监事会成员应当由中小股东代表、债权人代表、雇员工会代表、金融机构代表、政府税收机构代表、政府法律部门代表、社会审计部门代表、企业外部业内专家代表、社区街道组织代表等联合构成；

30 2.在组织关系上，不再隶属于股东大会，而是一个完全独立的、代表除少数大股东以外的上述各利益相关者权益并直接对这些利益相关者负责，依此对董事会，特别是少数控股大股东的决策行为发挥制衡与监督作用； 在企业里，监事会没有决策权，但对决策内容及其实施过程拥有知悉权与审计、监督权，对有损中小股东及其它利益相关者权益的决策行为有权提出非直接干预性的纠正要求。如果不能为董事会采纳，可以借助社会与法律的会施加压力； 监事会的报告不仅独立于董事会的意志，而且也独立于股东大会的意志，对内通告于股东大会，对外通告于社会各利益相关者；其五，监事会在依法行使监督职能，保护中小股东及其它利益相关权益的同时，必须保守企业的商业秘密，不得损害企业合法的市场形象。

31 六）董事问责制度 要问咎董事会及董事的责任，必须首先通过股东大会建立起董事长及董事的目标责任体系并配之以严格的责任考核与奖罚制度。一旦公司绩效不佳，必须首先追究董事长的最高领导责任，然后依次追究直接执行董事的责任，包括经济处罚，行政降级，引咎辞职、取消董事资格，触犯刑律的要送交司法机关。在这一问题上，监事会应当发挥其独有的作用。为了增强监事会及监事人员的责任感，充分发挥其监督作用，应当将监事问责制度纳入企业集团未来治理机制改革与完善的考虑范畴。

32 三、财务管理体制的涵义与特征 （一）财务管理体制的含义 财务管理体制是企业管理当局或集团总部为界定各方面财务管理的责权利关系，规范理财行为所确立的基本制度，简称财务体制，包括财务组织制度、财务决策制度、财务控制制度三个主要方面。 （二）财务管理体制的基本特征 1．在研究的范畴上，财务体制主要限于财务管理方面，而集团管理体制所研究的内容不仅包括财务管理方面，还包括经营管理以及总务、人士管理等；

33 2．在管理目标上，集团管理体制旨在通过各方面责权利关系的合理界定与有效处理，实现集团整体价值最大化，这种价值不仅包括经济性价值，也包括非经济性价值。而财务管理体制界定与处理各方面责权利关系，首要的也是最径直的目的在于实现现金/资金运转的高效率性，并以此为集团整体价值目标发挥贡献作用，且这种贡献主要是经济性的； 3．管理体制上的集权抑或分权更多的是基于发展战略的考虑，而财务管理上集权与分权除了要考虑考虑战略需要外，还必须充分考虑控制问题； 4．如果总部或其核心企业拥有强大的核心产业优势、市场网络优势、技术信息优势及其复合优势，且上述优势足以吸引各成员企业对其产生高度的依附性，即便相互间没有产权控制关系，总部也完全可以在经营上实施集权决策体制。然而，如果没有股权控制关系，总部要想在财务上对成员企业实施集权控制通常是困难的；

34 5．由于成员企业空间跨度较大，且面临着复杂瞬变、彼此差异的市场环境于不同的市场进入壁垒，因此，为了激发成员企业的积极性与创造性，增强对市场的应变能力，及时把握市场商机，经营上将会越来越倾向于一体化战略下的分权制；相反，在财务上则将更多地趋向于一体化的集权体制。

35 （三）财务管理体制趋于集权化的原因 1．价值形态的财务资源本身具有自由的聚合与分割性，无论是配置、重组还是转移都较少受到空间跨度、市场领域的限制，因而具有集权的客观基础； 2．财务管理通常不直接针对商品劳务市场，因而也就不是特别强调成员企业自身财务上的应变能力。况且，只有总部能够统驭整体财务资源的配置与融通，才能更好地为经营活动市场应变能力的提高从财务上提供有效的支持； 3．财务权限涉及着各方面利益的根本，财务管理又是集团资金运动控制的中枢，如果总部不能在财务上集中必要的权利的话，也就难以从整体上处理好集团与内外部各利益相关者的关系，特别是无法对各层阶成员企业实施有效的控制，其中也包括成员企业对集团战略与政策的贯彻与遵循。一旦总部无法对成员企业实施有效的控制并协调处理好各方面的利益冲突、摩擦抵耗，也就难以实现财务资源以及其他各项经济资源的整合

36 效应。随着时间的推移，集团的凝聚力与整体的运行效率必然会受到极大的损害直至分崩离析。
当然，财务上的集权制并不是绝对的，也即总部并非事无巨细地总揽大小一切财务事宜，而是在集权的总体框架下糅和着适当分权的特征。

37 四、财务管理体制设计的原则 （一）母子公司间关系的处理必须以产权制度安排为基本依据 母子公司间的产权关系确认了两个不同的主体，这是现代企业制度，特别是产权制度的根本要求。母子公司关系处理必须遵循独立责任与有限责任两条基本原则。此外在西方一些国家里，法律上明确规定必须保护子公司的权益，如规定董事的诚信义务与法律责任，实现对子公司的保护；保护子公司不受母公司不利指示的损害，从而保护子公司的权益；规定子公司有权对母公司进行起诉，从而使子公司权利得到法律的保障等。 （二）充分体现财务管理的战略思想 财务管理体制是集团战略的重要组成部分，以母公司为主导的集团财务管理体现为一种战略管理，因此要求：母公司角度对集团整体的财务战略进行定位，并制定统一的理财行为

38 规范，保证母公司的战略规划与决策目标能够为各层级财务管理组织或理财主体有效贯彻执行；以制度或“法治”管理代替个人的行为管理，保证企业集团财务管理的连续性；明确股东大会、董事会、经营者（包括子公司经营者）、财务经理、财务部门各自的管理职权、管理责任、管理目标、管理内容等。 （三）适应集团不同的组织结构 在直线职能制（U型）组织结构下，财务管理必须体现集权管理思想、，强化财务部门的管理职能，配合集团整体的及权管理体制；在事业部制（M型）组织结构的企业集团里，分权是财务管理的主要特征。

39 五、企业集团财务组织与决策制度 财务组织与决策制度所要解决的问题主要包括：财务管理机构设置、财务人员配备、财务管理机构与财务人员的职能定位与权限划分、财务决策的程序安排等。 在集权与分权相互糅和的财务管理体制下，企业集团财务决策管理过程通常涉及到四个不同层面上财务主体或财务管理机构：母公司董事会---集团财务总部---内部结算中心或财务公司---子公司财务部。在设有中间层的事业部组织结构体制的企业集团里，集团财务总部往往还设有财务派出机构---事业部财务部。 （一）母公司董事会及其财务权限 母公司董事会不属于财务管理的专职机构，而是整个集团经济活动的最高决策领导核心，其决策职责不单单囿于财务范畴，还包括业务、总务、人事以及对内、对外的各个方面。

40 就财务方面而言，董事会的职能与权责主要定位于如下几个方面：
1．财务战略、财务政策（投资政策、融资政策、收益分配政策等）制定权、调整变更权、解释权、督导实施权； 2．财务管理体制、财务组织机构选择、设置与调整变更权，以及总部与子公司企业高层财务管理人员的聘任、委派、解职权； 3．对母公司战略目标与控股权结构产生直接或潜在重大影响的财务活动的决策权以及非常例外财务事项的处置权，如巨额融投资项目决策权、核心产业或主导产品战略性重组调整权、影响母公司或核心企业股权控制结构变更的融投资项目决策权等。

41 （二）集团财务总部及其职责权限 集团财务总部通常就是母公司财务部，它是集团日常财务管理的直接发动者、组织领导者与最高负责者。但母公司财务部本身并不具有法人地位，而是母公司的职能部门。作为集团日常财务管理的总部，母公司财务部的职能与权限主要包括如下基本方面： 1．为母公司董事会财务战略、财务政策、基本财务制度（财务组织制度、财务决策制度、预算责任制度、财务高层人员委派制度、经营者激励制度等）、重大融投资及分配方案的制定、决策提供信息支持，发挥咨询参谋作用。在接受母公司董事会授权的情况下，可能会直接参与上述过程； 2．在母公司董事会的直接监督下，在集团整体范围内负责财务战略、财务政策的组织与实施工作，并对组织与实施的效果负责；

42 3．作为母公司总经理直接领导下的财务职能部门，必须从财务角度协助总经理高效率地完成受托责任目标，其中一项重要的工作就是实施责任预算控制，并在预算管理委员会中发挥突出作用，处于预算控制体系的枢纽地位；
4．为了保障母公司董事会财务战略、财务政策的有效实施以及总经理受托责任目标的顺利完成，负责战略预算的编制、实施与监控； 5．规划集团的最佳资本结构，做到既能确保母公司对子公司的控制权，又能满足证实施战略预算对资本的需要，并规划其资本来源渠道； 6．协调集团内外部各利益相关者间的财务关系；

43 7．检查、监督各级财务机构对财务战略、财务政策、基本财务制度、财务预算等的贯彻实施情况，同时建立绩效衡量的标准化制度并实施业绩考核，最后需要将检查与考核的结果于母公司总经理，并通过总经理提交董事会、监事会； 8．强化财务风险的监测与危机预警功能，建立财务风险监测与危机预警体系。 （三）财务结算中心或财务公司及其职责权限 1．财务结算中心。财务结算中心企业集团母公司设置的、专司母公司（及其分公司）、子公司及其他成员企业现金收付及往来业务款项结算的财务职能机构。如果兼有内部信贷职能的话，财务结算中心也可以叫作内部银行。财务结算中心隶属于母公司及其财务部，本身不具备法人地位。在有的企业集团里，母公司财务部直接就是集团的财务结算中心。

44 设置财务结算中心的目的首先在于强化总部对集团现金/资金的控制，并通过有效的控制谋求财务资源的聚合协同效应。
（1）财务结算中心通过引入银行的结算、信贷、调控职能，对集团内部各单位的现金/资金实施中介服务、运营监控、效果考核与信息反馈。 （2）财务结算中心集商业银行金融管理与企业集团财务管理于一身，主要通过“结算管理”和“信贷管理”来做好集团内部现金/资金的收付及融通调剂工作，并及时将集团总部（母公司董事会及其经营者）的经营管理意图通过内部存贷款利率、额度等政策的调整贯彻于各子公司及其他成员企业，从而规范与调控内部各单位的资金行为，推动集团整体目标的实现；

45 （3）财务结算中心在集团内部发挥着资金信贷中心、资金监控中心、资金结算中心和资金信息中心的多项职能。这些职能对于强化母公司对集团的控制，协调并提高现金/资金配置与使用效率，克服现金/资金限制于不足得矛盾，发挥集团财务资源的整体优势，正确处经营管理与财务管理的关系，减小风险损失，完善集团经营管理机制，发挥了不可低估的作用。

46 2．财务公司。较之财务结算中心，财务公司存在三个主要区别：
（1）财务公司具有独立的法人实体地位，在母公司控股的情况下，财务公司相当于一个子公司。因而，总部在处理彼此间的权责利关系时，需要遵循民法的基本通则； （2）财务公司除了具有财务结算中心的基本职能外，还具有对外融、投资的职能（在法律没有特别限制的前提下）； （3）在集权财务体制下，财务公司在行政与业务上接受母公司财务部的领导，但二者不是一种隶属关系。在分权财务体制下，母公司财务部对财务部主要发挥制度规范与业务指导的作用。

47 （四）子公司财务部及其职责权限 子公司财务部是否单独设置，取决于集团的规模、业务的复杂程度以及空间跨度等。无论子公司财务部是否单独设置，有两点是必须明确的，一是必须遵循或维护子公司作为独立法人的权利与地位，特别是财务方面的合法权益；二是子公司必须遵循总部的财务战略、财务政策，将子公司自身的财务活动纳入集团的财务一体化范畴。

48 （五）事业部财务机构及其职责权限 事业部财务是强化事业部管理与控制的核心部门，在财务职责权限方面，主要包括如下方面： 1．负责事业部战略预算的编制、上报与组织实施； 2．贯彻执行集团总部的财务战略与财务政策； 3．实施对事业部下属子公司或工厂等的财务运作过程的控制； 4．依据总部也级衡量标准，强化对子公司、工厂等的管理绩效考核； 5．规划与调控事业部范围内阁子公司或工厂之间的资金配置等。

49 六、财务控制制度 （一）财务控制目标定位或宗旨 效率是企业集团生命之根本。因此财务控制也必须以效率为着眼点。然而效率并非直接产生于控制，而首先是源自于激励机制以及由此而激发的人的积极性、创造性与责任感。离开了对激励的充分依托，单纯地控制势必损害成员企业及其员工积极性、创造性与责任感，造成控制的低效率性。当然，没有控制的规范与压力，单纯的激励机制将会诱发成员企业及其员工利益目标的逆向选择倾向，导致企业集团资源配置秩序的紊乱，结果同样也将是低效率的。激励与控制的互动关系还表现为：激励程度越大，也就越有可能发挥控制的功能效应；反之，只有通过控制的有效跟进，才能更好地保障预期激励目的的达成。

50 由上得出的结论是：实施财务控制的宗旨首先是为了更好地发挥激励机制的功能效应，决不应纯粹地为了控制而控制。企业集团财务控制制度与控制措施有效与否，判断的基本标准就是：是否有助于成员企业及其员工积极性、创造性与责任感的增强，并因此在集团整体上带来更高的财务资源配置效率。

51 （二）责任预算制度 战略是目标与方向，政策是推进战略贯彻实施的行为规范与判断取向基准，预算控制则是将战略目标与政策规范落实为具体的行动方案，并使之实现的保障条件与基础。三者相辅相承、依存互动，构成了企业集团管理与控制的主线条。预算控制之所以能够发挥如此重要的作用，原因在于它以集团战略规划、政策导向为依托，制定集团整体的经营管理目标，并分解落实为各层阶责任单位、直至个人的责任目标。在此基础上，总部还要对集团的财务资源以及其他各项经济资源等做出一体化的统筹配置。这样就使得资源配置从一开始便与目标的实现紧密相联，克服了资源配置的无序状态，为资源整合效率的实现提供了必要前提。同时，以人本为中心的预算管理由于权责利关系的明确，从而极大地调动了个责任单位、具体责任人的积极性、创造性与责任感，这就进一步为资源配置与使用的高效率性以至最终集团战略目标的顺利实现奠定了充分而坚实的基础。

52 （三）财务报告制度 企业集团的管理活动，实质上是信息的搜集、整理、筛选与传递的过程。就一般性企业集团而言，财务报告显然是最为核心的信息报告载体与来源途径。要充分发挥财务信息的决策价值与控制功能，总部必须以制度的形式从信息质量标准、报告标准、内容结构以及组织程序等方面确立一整套明晰的、可操作性的信息报告规范，包括财务信息质量标准、财务信息报告标准、财务信息报告结构内容、财务信息报告组织程序等。 1．财务信息质量标准 信息质量标准对于信息报告标准的厘定以及内容结构的设计发挥着指引性作用。站在管理总部角度，支持其决策的信息必须具备两个最基本的特征：有用性与重要性。在二者的具体把握上，总部应针对不同的成员企业分别作出具体的规定。

53 2．财务信息报告标准 信息报告标准主要分为两种类型：绝对报告标准与限制性报告标准。前者是指凡是对集团整体发展战略结构、阶段性总体管理目标产生直接影响的信息，以及总部可资以对集团发展动态进行连续预控或体现全面财务控制意识，且具有明确而普遍指示意义的信息等，不论子公司等成员企业信息指标的绝对值或相对值数额比率如何，均需提供的报告标准。至于那些对集团整体发展战略结构、阶段性总体管理目标没有直接影响以及其他一些庞杂的一般性的信息，则遵循成本效益原则，经过测试，达到规定的重要水平方予以报告。这便是限制性报告标准。 信息分类报告标准的厘定以及对成本效益原则的遵循，是决策的官僚制与民主制在信息报告方面的具体体现，它不仅使得子公司等成员企业明确了财务信息报告的基本质量要求及其实现的有效途径，同时也为信息报告内容的具体安排提供了可操作性规范。

54 3．财务信息报告内容结构 本着既能满足全方位控制监督对必要信息质、量的需求，又能节约管理成本，提高决策效率的宗旨，总部在遵循信息质量标准以及不同类别的报告标准的前提下，在结构设计上有必要将信息的内容划分为“核心主导业务”、“相关非主导业务”、“非相关业务”等三大类，并按照相应的报告标准进行分类报告。 在具体操作上，可以按照这样几个步骤进行：（1）循着集团整体发展战略结构主线条，首先确立核心能力的相关业务与非相关业务；（2）对于相关业务，进一步划分为核心主导业务（对于特定企业集团的整体发展战略结构主线而言相关的且普遍的、典型的、反复发生的业务）与相关非主导业务（对于特定企业集团的整体发展战略结构主线而言相关但不普遍、不典型、偶尔发生的业务）。

55 对财务信息报告内容按照业务类型进行划分并择取不同的报告标准，不仅突出了信息的决策有用性与重要性特征，极大地提高了信息传递、分析的效率与决策的时效性价值，而且也克服了信息冗余与不足的矛盾，大大降低了信息的管理成本。对于管理总部而言，可以将主要时间与精力投入核心主导业务的决策、控制、监督以及相关战略问题的研究方面。同时通过对核心主导业务以及较为重要的相关非主导业务的机会与风险的考察，能够清晰地把握集团运行的整体趋势以及战略发展结构的贯彻实施动态，并有效地消除了非相关业务以及其他次要的或偶发性的相关非主导业务等因素对集团整体发展趋势的扭曲。

56 4．财务信息报告组织程序 信息报告的组织程序需要解决的核心问题是： （1）不同业务类型财务信息报告的时间如何安排，是采用月报、季报等的阶段报告制，还是采用旬报、三日或五日报甚至日报的适时报告制，是常规的定期报告抑或不定期的例外报告； （2）子公司等成员企业的哪些部门应提供上述各种必要财务信息，具体由谁最终出具，并对信息的含量与质量承担责任； （3）在程序上是逐级筛选、汇总上报抑或直接报送总部； （4）上报信息的使用对象是谁，由哪一部门的专人接受； （5）重大信息的处理意见由谁出具，并上报更高层次的管理部门或管理人员；

57 （6）管理总部或层级汇总单位对上报的财务信息应建立怎样的筛选、反馈制度；
（7）为了确保财务信息的质量，在制度上应当建立怎样的信息跟踪制度与牵制机制，等等。 就强化母公司的决策与控制能力而对财务信息的基本要求的角度来看，集权制与分权制的差异主要是着眼点的不同：前者是为了强化直接的决策功能，后者则是为了强化监控功能，除此并无本质的区别，都需要有一个良好的、迅捷的信息支持系统。所不同的是，在分权制下，总部信息报告规范对信息的质量要求更高、内容结构更加复杂。

58 （四）财务总监委派制 财务总监委派制是母公司为维护集团整体利益，强化对子公司经营管理活动的财务控制与监督，由母公司直接对子公司委派财务总监，并纳入母公司财务部门的人员编制实行统一管理与考核奖罚。依据财务总监的职责范畴，通常可有三种类型：财务监事委派制、财务主管委派制和财务监理委派制。不同类型的委派制度，财务总监的职责权限各有差异。其中财务监视委派制旨在塑造一种财务监督机制；财务主管委派制则有助于建立一种财务决策机制；财务建立委派制则期望能够确立起财务监督与财务决策的双重机制。但由于不同类型的委派制度固有的“人治”性弊端，使得在运用中往往会带来一系列矛盾或问题。因此要使财务总监委派制度发挥应有的功能效应，事先必须对各种可能的问题作出估计，并采取相应的先决对策或作出相应的制度安排。

59 我国公司内部治理结构的若干问题及解决途径
一、“所有者缺位”的制度缺陷，在国有企业的改制中，一方面要实行政企分开，政府不再直管企业，企业直接走向市场、面向市场经营；另一方面一旦企业不受政府管制，而国家作为所有者又不能直接行使产权权力（国家是一个抽象的概念），企业就会面临无人管理的状况。在两权分离的企业，经理人拥有经营权并承担相应的经营责任。但是，如果出资者主体不存在或存在但不行使实际的权力或存在而不能行使实际的权力，都会导致出资者缺位。这种缺位意味着经理人不受出资人的约束，结果，经理人权力双重化而责任单一化、拥有经营权和事实上的拥有所有权，却只承担经营责任。 二、股权结构不合理，股东大会形同虚设。我国大多数上市公司由国有企业改造而来，导致尚未流通的国有股比重高达40%，有些上市公司甚至高达80%。这种“一股独大”的现象，使中小股东大会上根本无法“用手投票”，作为权力机构的股东大会只是一种摆设。国有股股东实际上操纵了公司的一切，

60 董事、监事全由国有股股东委派，公司机构间无法形成制
关系。大股东侵害中小股东权益的事件频频发生， 三、董事会难以对经理层进行有效约束。一方面，由于我国董事会基本上由内部董事组成，不少公司总经理提名，不少公司总经理还同时兼任董事，董事会的独立性受到严重侵害。另一方面，法律没有对董事会的性质做出明确的规定，不少人将董事会当成公司的决策机构，这样必将淡化董事会对股东的忠诚意识，乃到将自身凌驾于其上。董事会既没有意识去代表股东对经理层实行监督，又缺少有效监督的首要条件——独立性。因而，在实践中董事会 对经理层的监督往往被架空，甚至被经理层利用，侵害公司及股东的利益。“内部人控制”现象难以抑制。 四、监事会末能充分发挥监督作用。我国《公司法》等法规在规范

61 公司治理结构方面以股东价值为导向，相对重视董事会的作用而忽视监事会的地位，对监事会的运作规定得相当简单，使之在开展监督活动时往往难以在法律上找到可操作的依据。如监事会仅有监督权而无控制权和战略决策权，更无董事和经理的任免权，这就使监事会在发现问题时往往缺乏有力的手段去制约董事和经理的违规行为。而且，监事会的监事大多数来自公司内部，其工薪、职位等基本上都由管理层决定，这也制约了其作用的发挥。

62 完善途径： 一、建立激励约束的主体。 公司制、转化优先股、减持。 二、形成公司内部的制衡关系。 独立董事。 三、建立公司内部的决策架构。

63 第三章 企业集团财务战略 财务战略目标定位 一、财务战略目标定位的基本依据
作为一种支持性战略，财务战略的目标定位必须依托企业集团的战略发展结构规划。所谓战略发展结构是指管理总部或母公司为谋求竞争优势并实现整体价值最大化目标所确立的企业集团资源配置与未来发展必须遵循的总体思路、基本方向与运行轨迹。事实表明，战略发展结构清晰与否，不仅关系着企业集团财务战略定位的准确性，而且也直接决定着整体资源配置的有序性与与运转的高效率性，对企业集团的存亡与兴衰产生着至关重要的影响。

64 二、财务战略的基本类型： 多元化战略与一元化（专业化）战略。 多元化深受西方证券投资（组合）理论的影响，并一度被认为是分散投资风险的最佳方法。相反，传统理论认为专业化是一种存在较大风险的投资与经营战略，其原因就在于特定产业与市场的容量有限，产业的发展有其周期性，相应企业集团的发展也将随之陷入不良的周期性波动的境地。因此，多元化顺乎逻辑地会成为多数企业集团发展的战略取向。然而，令这些企业集团始终困惑不解的是，原本期望借助多元化战略以求风险的分散与降低，但结果却是事与愿违，不仅风险未能降低，反而遭受了更大的风险损失；相反，一些采用专业化战略的企业集团，不仅没有陷入不良的周期性波动的境地，反而在市场竞争中的优势日显强化。于是，一个最为原始的问题又被重新提了出来：多元化与专业化究竟孰优孰劣？

65 三、多元化与一元化战略比较 （一）多元化战略的认识误区 既往多元化投资与经营战略的失败，或许不应完全归咎于其战略本身，而是由于人们对西方投资组合理论的错误理解，并混淆了投资与经营的多元化与一元核心下投资与经营多样性的本质差异。 1．证券投资组合与投资经营的多元化有着天壤之别 股票、债券等金融工具属于资本或资产价值的虚拟形态，相应在投资的复合或分割上也就完全脱离了价值实物体自然属性的限制，而使得证券投资的进入、组合、转换或者退出均能在较低成本下得以迅速实现。对于证券投资者而言，其投资效果的高低或者在证券市场上是否具有优势地位，并非取决于其在某一只或某一特定证券上投资份额的多少，而主要在于对于投资时机的把握以及顺势择定的合理的投资组合策略，

66 包括实现这一投资组合策略所拥有的财务能力。相反，企业集团的多元化投资与经营战略并非是消除集团整体经营风险的良策，因为无论是进入某一特定生产经营领域，组合产业投资，转移投资方向，抑或实施投资退出等，不仅面临着巨大的成本风险，而且更有着市场壁垒的重重阻碍，这样意欲通过多元化策略分散投资风险也就没有那么简单。 （1）作为一种战略取向，多元化必然伴随着经营结构与市场结构的改变，这使得企业集团不得不将资源优势分散于不同的部门或产业，相应也就不得不同时面临不同市场领域的进入壁垒。市场壁垒使得企业集团要想进入某一新的或陌生的行业非常困难，不仅需要承受巨大的进入风险并付出高昂的进入成本，而且还必须具备进入该行业的能力素质——核心能力与竞争优势。然而，投资与经营的多元化极大地分散了企业集团的资源优势，使之丧失了市场进入的优势能力。

67 （2）进行产业投资组合的成本同样也是很高的，它不仅包括巨大的开发成本、管理成本，而且还包括机会成本（这里的机会成本指的是因为投资于主导产业或核心产品后续发展而使主导产业或核心产品失去市场竞争能力的代价）等。同时，由于产业投资对象自然属性的限制，以及产业与产业之间、项目与项目之间互斥、互补、独立关系的不同，更使得产业投资组合的难度加大，组合的风险与效果存在相当大的不确定性。一旦必要资源支持能力匮乏或者组合关系发生偏误，极易使企业集团陷入连锁性的风险危机。 （3）较之股票、债券等金融工具只需发出卖出指令便可以迅速从金融市场中退出，产业或产品欲退出商品市场却远非是一件容易的事情，不仅退出壁垒通常需要花费高昂的成本，而且也不是想退出就能退出的。因为支持一个产业或产品的投资是由人力资源、生产资料资源、财务资源、技术信息资源、管理资源等各项经济资源构成的一个复杂的价值系统工程，而非象证券那样只是一个单纯的投资行为。当一个产业或产品意欲从商品市场退出时，必须首先依托各项经济资源的重组与调整，

68 2．投资者风险控制的杠杆自制机制，使得企业集团代为分散风险的多元化策略变得多余
市场的有效性以及股票等资本价值的可复合、分割等特征，使得投资者完全有能力而且肯定会通过对众多股票或投资对象的选择实施自制组合，亦即股东完全可以通过自制杠杆使其个人投资的整体风险得到分散，其结果趋同于受资企业实施的多元化经营。当着股东完全有能力而且也肯定会进行投资风险的自我控制时，自然也就不再需要企业集团代行股东个人的风险控制事宜。既然股东能够分散与控制个人的财务风险，因此在投资的选择上必然倾向于高回报率的企业。退一步讲，即便多元化投资的企业集团能够分散降低风险（事实往往相反），但由于内部管理费用的加大以及获利水平的降低，而使之与股东资本增值的最大化目标相悖，最终导致多元化投资与经营的企业集团的股票在资本市场上失去了吸引力，并使再筹资陷入困境。

69 （二）专业化战略的功能效应 1．专业化是一种最具成效的发展战略 在信息技术革命日新月异、生产高度自动化、资源日显稀缺、竞争空前加剧的现代经济社会，企业集团能否确立成本领先与技术标歧立异两方面的强大优势，径直决定着市场竞争的成败。从这种意义上讲，冒险与创新是企业集团必须首先具备的重要理念与素质能力。而支持冒险与创新精神的物质保障则在于企业集团资源优势的聚合。投资与经营的多元化，由于各领域在技术特征、管理方法、经验以及管理文化氛围诸方面的显著差异，不仅使得技术、管理、信息等重要的价值活动无法在各业务领域间共享，并导致内部控制的阻隔与管理费用的昂贵，而且由于企业集团的资源优势被分散于不同的产业或产品领域，致使各个领域的技术创新因得不到充分的以至最佳的资源规模的支持而最终无法确立并保持强大的技术领先优势。没有了持续的技术创新能力，便难以在产品的设计、制造上标歧立异，相应也就无法取得成本领先优势。虽然投资的专业化并非意味着竞争优势取得的必然性，

70 但却是竞争优势生成的条件基础。专业化投资策略的基本点是将企业集团的资源优势聚合于某一特定的产业或产品领域，而不会引起经营结构与市场结构的改变。因此，在专业化投战略下，资源的聚合意味着企业集团在特定的市场上优势的集中，规模效应发挥的淋漓尽致，从而为谋求特定市场的竞争优势，增强风险抗御能力，推进市场领域的序性拓展提供了充分的资源支持。 2．专业化也是一种风险最小的投资战略 从特定市场领域看，专业化战略似乎无法回避因相关市场容量限制而导致的经营业绩的不确定性，这显然也是众多企业集团舍弃专业化经营的主要疑虑之一。然而，当企业集团将目光聚焦于特定市场现有层次的既定产品的技术、功能、质量、价格等需求容量的有限性时，却忽视了一个更为关键的问题：特定市场消费需求愿望的求新、求异、高层次性以及技术创新的无限性。当着企业集团富于冒险与创新精神，聚合各种资源优势，着力于持续的技术创新革命，并从更高层次上突破现有产品技术、功能、质量、价格等的结构模式，

71 必然会给企业集团开辟出一个崭新的更为广阔的市场前景，推动企业集团走向一个更高的发展层次。
（三）多元化战略与专业化战略在集团架构下的协调统一 无论是多元化抑或一元化，只不过是企业集团采取的两种不同的投资战略与经营策略，是企业集团基于各自所属行业、技术与管理能力、规模实力、发展阶段及其目标等一系列因素顺势而择定的结果。就集团整体而言，二者并非是一对不可调和的矛盾。

72 总结诸多成功的国际知名企业集团的经验，基本都是循着这样一条发展轨迹运行的：
聚合资源优势→培育生成核心能力→确立并支持名牌的核心产业或主导产品→谋取市场竞争优势→增大资源聚合优势并强化与拓展核心能力→在进一步支持名牌的核心产业或主导产品的基础上，依托核心能力有效支持限度或渗透区域，自动衍生出或拓展到新的关联产业或产品→最终走出一条以竞争优势为目的，以核心能力为杠杆支撑点与衍生母体、以品牌优势为纽带的核心产业或主导产品多样化经营的发展道路。为了对未来的发展拓展更为宽阔的市场机动空间，并不失时机的把握可能的市场机会，有的企业集团也会在专业化投资与经营的总体框架下向非关联产业或产品序性渗透。

73 可见，国际知名企业集团所实施的“多元化”（实质为一元“核心编造”下头组与经营的多样性）战略，并非一种无序的产业或产品的随意杂合，而是体现为一种核心能力有效支持下的投资延伸的高度秩序性。在这些企业集团里，整体的核心能力序性延伸为相关的具体产品或业务的专向性核心能力系列，彼此相互依托，耦合推进，由此便在集团整体框架下建立起一种以各成员企业严格的专业化分工为基础的（成员企业专司各自核心产品/业务投资与经营）投资与经营多样性的战略架构体系，实现了一元“核心编造”下集团整体投资的多样性与内部高度专业化分工协作的有序统一。在这一点上，脱离对核心能力的依托，并导致资源配置分散的投资多元化与一元“核心编造”下投资的多样性显然存在着本质的差异。毫无疑问，离开了独特的、具有强大延伸功能的核心能力的有效支持，无论是多元化、多样性或专业化投资战略或经营策略，注定都是缺乏生命力的，即便一时成功，也不可能持久。这一点必须牢记。

74 财务战略实施策略 一、初创期财务战略 （一）初创期经营风险与财务特征 初创期的企业集团往往面临着很大的经营风险，主要表现为： 1．企业集团产品产量规模不是很大，规模效益还没有完全发挥出来，从而单位产品的成本与分担的固定成本较高； 2．初创期集团没有规模优势，市场缺乏对企业集团产品的认知与了解除，从而其市场份额的确定缺乏依据与理性； 3．在需要大规模扩张时，同样面临着融资环境相对不利问题； 4．企业集团的核心能力还没有完全培育成熟，因此核心产品不能为集团提供大量的现金流；

75 5．企业集团的管理水平还没有提升到一个较高的层次，因此管理的无序要求强化集权；
6．企业集团的未来发展没有完整的规划，战略管理处于较低的层次，因此，投资项目的选择有时显得无序，甚至出现较大的管理失误和投资失败；等等。

76 （二）初创期财务战略定位 由于初创期企业集团的财务实力相对较为脆弱，为了更好地聚合资源并发挥财务整合优势，客观上要求企业/企业集团必须采取规范的一体化财务战略。另外，从经营风险与财务风险的互逆关系看，较高的经营风险必须以较低的财务风险与之相配合，从而在财务战略上保持稳健原则。初创期财务战略管理的主要特征主要表现为稳健与一体化。 1．权益资本型的筹资战略 在集团初创阶段，负债筹资的风险很大，债权人必然要求较高的风险溢酬，从而企业集团负债筹资成本很高，因此最好的办法不是负债筹资，而是采用权益资本筹资方式。对于权益资本筹资，由于这一时期企业的盈利能力不是很高，甚至是负数，因此风险投资者将在其中起很大作用。从财务上考虑，由于这一阶段企业并无或者只有很少的应税收益，因此，即使利用负债经营也不能从中得到任何税收上的好处（无节税功能）。

77 2．一体化的投资战略 企业组建初期，往往因为资本的匮乏而无力对外扩张，也没有足够的财务实力与心理基础来承受投资失败的风险，更重要的是项目的选择的成败将直接影响着企业未来的发展。因此，基于各种因素考虑，初创期的企业应当实施一体化的投资战。（1）投资决策权全部集中在集团总部，所有子公司不具有投资决策权；（2）母公司提出未来投资发展的方向，它类似于产业政策，由母公司对未来将要投资的领域提出优先级，以给子公司在项目选择时提供战略上的指导；（3）对于子公司提出的投资项目及所需的资本，在经过管理总部审批确认后，由总部负责资金的分配；（4）项目所需资金的分配必须严格按照项目资本预算的数额确定，由母公司负责预算的审批与资本的拨付。

78 3．无股利政策 由于企业集团在初创期收益水平较低，并有着迫切的投资需要，因此宜采用零鼓励政策，若非方法股利不可，也应主要考虑采取股票股利方式。 （三）初创期财务战略实施的着眼点 1．全方位落实财务战略意图 2．制定财务战略实施计划，包括资本支出规划、融资规划、股利分配限制等 3．财务管理以生产开发与市场为导向（全面支持谋求市场竞争地位

79 二、发展期财务战略 （一）发展期经营风险与财务特征 1．投资冲动、现金缺口大，资本不足矛盾依然突出 2．大量固定资产投资与折旧费用、账面收益水平低、负债节税效应差 3．投资盲目扩张，可能造成很大财务损失或低效率、过度经营等 （二）发展期财务战略定位 1．相对稳健的筹资战略（负债融资非首选） 2．适度分权的投资战略（总部集权重大项目决策、严格中小项目审批） 3．投资所需资本采取集中供应与自主筹措相结合

80 （三）发展期财务战略实施的着眼点 1．合理测定集团增长速度，防范过度经营 2．多方筹措资金、弥补资本短缺（力争上市发行股票、债券、银行借款、二板上市——利用风险投资） 3．强化立项审批制度，合理投资规划、严格项目法人负责人与项目责任人负责制 4．强化信用管理、合理信用政策、加大收款力度 5．有步骤地推进资本运营

81 三、成熟期财务战略 （一）成熟期经营风险与财务特征 1．市场增长潜力不大，产品均衡价格形成，竞争转向成本效率 2．账款不断收回，现金流入大，由于缺乏市场机会，新增项目少，现金流出需要少，形成较大现金净流量 3．可资利用的融资机会与渠道多 4．投资收益率高，账面利润大，负债杠杆效应明显 5．股票市价或企业价值可能被高估 6．股东报酬期望高

82 （二）成熟期财务战略定位 1．激进的筹资战略（高负债、资本成本置换与资本结构优化） 2．不断拓展未来新的市场空间的试探性的投资战略（小规模试错式投资战略） 3．扎实的成本控制战略 4．高股利、现金性分配战略 （三）成熟期财务战略实施的着眼点 1．强化激励机制，鼓励创新冒险 2．规范制度，强化风险监测与危机预警，实现层次提高

83 四、调整期财务战略 （一）调整期经营风险与财务特征 原有行业已成夕阳，需要进行大幅度市场结构与经营结构调整，夕阳行业经营减弱、风险小；新进行业竞争加剧、风险大；财务实力较为充裕 （二）调整期财务战略定位 1．高负债筹资战略 2．一体化财务资源分配战略 3．高股利、现金性分配战略

84 （三）调整期财务战略实施的着眼点 1．强化财务再集权 2．进退结合的投资策略 3．调整股权结构 4．强化新进市场领域的财务可行性分析

85 第四章 企业集团预算控制 一、预算控制的涵义与特征
（一）预算控制的含义 所谓预算控制或称预算管理，就是将企业集团的决策目标及其资源配置规划加以定量化并使之得以实现的内部管理活动或过程。此处"定量"包括"数量"与"金额"两个方面。其中"数量"反映了企业集团预算活动的水平以及支持这种活动所需要的实物资源；"金额"部分则由预算的数量乘以相关的成本或价值取得，主要用以反映预算活动所需的财务资源和可能创造的财务资源。

86 （二）预算控制的特征 1．风险自抗 预算控制不仅以市场预测为基础，而且更进一步针对预测的结果及其可能的风险事先制定相宜的应对措施，从而使预算本身便具有了一种主动的反风险的机制特征。不仅如此，以资源聚集整合与有序运作为基本点的预算控制，不仅为企业集团冲击市场、抗御风险提供了优势的资源支持与保障，更直接带来了资源配置与使用效率的极大提高。而高效率本身同样也直接意味着企业集团具有了最为强大的风险抗御机能。 2．权力制衡 预算组织结构体系的设置应当满足两个基本原则：一是各组织权责利对等原则；二是不同组织在权限上立足于决策权、执行权、监督权三权分立的原则，以保证权利的制衡并保证系统的有序运转。

87 3．以人为本 预算管理制度的内核在于谋求人本主义/人治基础上的制度主义/法治，并依托环境预期，在管理上确立"预则立，不预则废"的事前战略思想与灵活机动的事中战术原则，从而确保决策目标实现的秩序化与高效率性。预算控制过程应当体现为"人管"而非"管人"的过程，是一种制度约束下的人性化的自我控制机制。

88 二、预算控制循环 预算控制循环是指从预算目标拟定与预算编制、责任落实与推动实施、业绩报告与偏差诊治、业绩评价与责任辨析、奖罚兑现到总结改进的系统化过程。 （一）目标拟定与预算编制。 预算目标的是预算控制的起点，也是预算编制的基本依据。预算目标分为集团预算目标与各层级责任预算目标，所编制的预算相应也就分为集团预算与责任预算。在整个预算体系中，集团预算目标居于最高的统驭地位，它不仅明确了预算期间集团发展的目标方向、必须达到的竞争水平，规范着内部各层阶成员企业或责任单位资源配置的整体结构与行为基准，同时也为责任目标值的合理厘定，从而责任预算的具体编制确立了必须遵循的基本标准。

89 （二）责任落实与推动实施 责任落实的过程，也就是将集团预算目标与集团预算按照预算责任体系逐级分解为各责任单位直至具体责任人的责任目标，并通过编制责任预算及厘定各项责任预算标准值加以具体化的过程。责任落实工作是否顺利，在很大程度上取决于集团预算组织结构的合理性、责任层次与责任界限的清晰性。而责任预算及其目标的有效实施，必须依赖具有激励与约束功能的各项具体责任业绩标准的控制与推动。 （三）业绩报告与偏差诊治 责任业绩报告反映着责任层次直至集团整体截止某一时点或阶段预算执行的进度与运行状态，从中可以发现预算执行的实际效果及存在的问题、问题出现的环节及原因、偏离责任目标的程度及其对集团整体预算目标的利弊影响，然后针对不同环节与不同原因，开具相宜的诊治处方，进而保证集团预算管理目标的最终实现。

90 （四）责任辨析与业绩评价 业绩评价与责任辨析的作用主要在于两个方面：一是对照责任目标通过责任评价，掌握预算的运行状况、成绩、存在的问题及环节，并借助责任辨析查找问题产生的根源，从而为协调矛盾、堵塞漏洞、纠正偏差提供思路；二是通过业绩评价与责任辨析活动，确定各责任单位、责任人责任目标及其各项责任标准值的实现水平，以及不同责任单位或责任人对集团整体预算目标的贡献差异，进而未兑现奖罚提供依据。 （五）奖罚兑现 奖优罚是预算控制之所以具有激励与约束功能的策源地。总部必须建立奖罚制度与可操作性的奖罚细则。在兑现奖罚上，最重要的是两点：透明与严肃。

91 （六）总结改进 届至一预算期满，总部必须对集团预算目标及各层次责任目标的执行的成绩与缺陷、经验与教训、优劣差距与生成原因等进行全面系统地总结与评价。总结与改进环节实际上发挥着一种承前启后的作用，同时也标志着下一预算控制循环的开始。 透过上述预算控制的循环过程，企业集团将日益发现诸多裨益的取得已不单纯地源于预算编制本身，而更主要地来自预算实施过程中不断出现的问题以及因此不得不在强化沟通与协调过程寻得的答案。

92 三、预算控制的指导思想 一个高效率的预算控制体系，必须遵循的基本指导思想是：以市场开拓为龙头，以效率和效益为核心，以财务管理为枢纽，将企业集团的经营理财活动全部纳入严格的预算控制体系。包括两层基本涵义： （一）建立开放型的预算控制体系 市场是企业集团生命的根本与财富的源泉。因此，预算控制必须牢固地树立市场开拓意识，实现与市场的充分对接，积极而能动地致力于市场空间的不断拓展。同时，无论企业集团发展到何种程度，都务必要克服自满情绪，必须时刻树立危机意识。

93 （二）明确财务管理在预算控制体系中的枢纽地位 无论从资金的筹措到资金的投放与分配，从销售、生产、成本费用预算、资本预算到财务预算（预计资产负债表、预计损益表、预计现金流量表）的制定、实施，还有其他各项经营管理活动，都无一例外地与财务部门发生这直接或间接的联系。财务部门是预算管理的中坚力量，它起到不可替代的综合保障与资金运动的统筹规划及全面控制的作用。

94 四、企业集团预算组织体制 （一）预算管理组织 1．母公司董事会 作为最高决策机构的母公司董事会居于集团整个预算组织体系的核心领导地位，掌握着集团各项预算的终审权以及涉及资本性支出、企业并购等重大资本预算的最后批准权，同时对集团预算的日常执行情况与执行结果拥有监督、检查权。

95 2．预算管理委员会 预算管理委员会是在母公司董事会或母公司经营者（总经理）直接领导下的专司集团预算管理事务的常设权力机构，下设预算编制、预算监控、预算协调、预算信息反馈等具体执行机构。预算管理委员会的职责主要包括：①集团预算政策（草案）、预算目标（草案）、预算程序（草案）、考核奖罚标准（草案）的制定权；②将集团预算提交经营者或董事会审核批准的报送权；③已获批准集团预算下达执行与组织实施权；④各项责任预算的审议、监督、控制与调整修订权；⑤预算执行业绩的考核权；⑥预算纠纷的仲裁权，等等。

96 （1）预算编制机构 实现与市场的充分对接，是现代市场经济条件下编制预算以及实施预算管理的基本特征。因此，销售预算对整个预算体系发挥着整体限量的作用。 （2）预算监控机构 预算监控的关键是建立起一套行之有效的激励与约束制度，实现由上到下逐层监督、约束与激励。整个监控工作应着重抓住销售进度、成本、质量、现金流这几项关键要素来展开。 （3）预算协调机构 预算协调组织的基本职责包括对各项资源间、每项资源内部的协调；各层次、环节预算组织间以及同一预算组织内部行为与利益的协调，等。

97 （4）预算信息反馈机构 企业集团除了应设置专司价值信息管理机构外，还应当进一步结合集团预算组织机构的设置情况与可能，构建一个预算责任核算网络。 （二）预算执行组织 1．预算执行组织的责任体系 预算执行组织的构建过程实际上是如何明晰相应的权责利关系并使之对称的过程。较为流行的是自集团母公司依序向下由"投资中心"、"利润中心"、"成本中心"三个基本的层面的预算责任体系。

98 在金字塔型的多层次的组织结构框架下，针对中间管理层"利润中心"的设置，不同的企业集团也有着不同程度的差异。较为典型的中间管理层主要有两种类型：一是事业部制；二是核心企业（或称旗舰企业）制。 一般来说，事业部模式在贯彻集团战略意图上最为直接了当，而且还可以方便地转移定价与合理避税，能够句号地发挥集团优势；在上述方面，旗舰模式劣于事业部模式，但在利用当地资本市场和产权交易等方面，旗舰模式则更为灵活，从而更有利于企业集团的快速增长。

99 2．预算执行组织的利益协调 在权责利三者中，利益，包括物质利益与精神利益是最核心的内容，是激励机制与约束机制生成并克服目标逆向选择问题是预算控制与利益协调的重点。 解决的思路可以从这样几个方面来考虑：（1）对于那些与集团或母公司核心主导业务联系密切，子公司或分部之间不能独立形成经营核算单位的，就不宜硬性实行独立核；（2）掌握预算控制度的适当性，使预算具有的一定的灵活性和弹性。（3）构筑一个相互支持、相互联接的指标控制网络，每一项指标都应当以有助于预算工作效率的提高和整体预算目标的实现的方式体现在责任预算当中。此外，在权责利对称关系的确立上，除了要遵循集团治理结构的基本特征外，应当强调目标与责任决定权力，而不是相反。

100 3．预算编制的组织程序 预算编制的基本程序应当符合两个方面的要求：一是符合集团现代治理结构的要求，在体现出资人报酬期望、协调各成员企业相互利益关系的基础上，通过预算的编制与实施，发挥集团资源与管理的整合协同效应，确立集团持续发展的竞争优势地位；二是符合高效、良性预算机制的内在要求，贯彻全员民主参与的人本管理思想，使编制形成的预算具有广泛的群众基础。包括由上至下与自下而上两种主要编制程序。

101 五、资本预算 资本预算由资本投资预算与运用资本预算两个方面构成，包括资本性决策项目的预计投资额与投资时间进度安排、预计投资收益及收益时间分布、投资效果评价以及运用资本数量、期限、结构规划等基本内容。其中如何做好母公司对子公司的资本分配预算是一个重点内容。资本分配预算主要包括如下方面：确定资本分配单位、选择资本分配对象、确定资本分配形式、确定资本投资方式等。

102 第五章 企业集团投资政策 投资政策 投资政策是管理总部基于集团战略发展结构目标规划，而对集团整体及各成员企业的投资及其管理行为所确立的基本规范与判断取向标准，是企业集团财务战略与财务政策的重要组成部分，主要包括投资领域、投资方式、质量标准、财务标准等基本内容。 一、投资领域 投资领域是管理总部依托核心能力的母体衍生或支持能力而对集团整体及各层阶成员企业（特别是重要成员企业）投资活动的有效范畴，如产业性质与产品系列定位、市场开发与渗透区域等作出的限定，是集团战略发展结构的具体体现。

103 投资领域的确立，预先排除了任何偏离集团核心能力有效支持的投资活动（西方称之为“核心编造”哲学）。在投资领域的限定下，那些偏离核心能力的投资提案甚至根本不予考虑；同样，对于业已存在的投资项目，也必须从是否符合战略发展结构的角度重新进行审视。 二、投资方式 投资方式是指企业集团及其成员企业实现资源配置、介入市场竞争的具体方式，是贯彻集团战略发展结构与投资政策、谋求市场竞争优势、实现投资战略目标配套的战术性支持。投资方式的选择，取决于市场供求结构的变动预期、企业集团的不同类型以及总部对资本纽带或产业纽带控制力度的不同考虑。一个完全随机变动的投资方式，可能在一定阶段取得一些短期效果，但从长期来看，不仅可能导致企业集团竞争的优势的丧失，而且容易引起内部控制管理结构的紊乱，妨害企业集团资源配置与投资效率的提高。

104 投资方式的选择必须以环境分析为切入点，且与资本纽带与产业纽带密切相关。具体到不同类型的企业集团，在投资方式的选择上也有着不同的倾向性。 对于资本型企业集团，如何实现资本的保值增值是母公司关注的核心点。为了充分发挥资本的效应杠杆，最大限度地资本运作的目标，母公司对核心成员企业显然更倾向于绝对控股投资方式，而核心成员企业在发展更低层阶成员企业时，自然也应当以绝对或相对控股投资方式为主导思想。相反，对于那些不涉及资本运作或纯粹属于生产经营实体的一般性成员企业，总部可权衡财务资源能力与利弊，决定是进行控股还是参股，是绝对控股抑或相对控股。对于这类一般性的成员企业，只要不涉及到总部控制权结构变动，则各自采用怎样的投资方式，总部一律不予干涉，只要其收益回报或市场价值符合总部资本保值与增值的期望值。

105 在产业型企业集团中，对于那些与总部存在母子关系的成员企业，绝对或相对控股投资方式是主要的。在这一方面类似于资本型企业集团。所不同的是，产业型企业集团管理总部或母公司所实施的资本运作，其目的并不只是囿于资本的保值与增值，更主要的还在于借助资本运作调整产业/产品结构，优化资源配置，保障并进一步强化核心产业或主导产品的市场竞争优势，同时也为子公司等成员企业造成一种风险机制。这样对于子公司，特别是重要的核心企业对外或对更低层阶成员企业投资方式选择上，就不能简单地仿照资本型企业集团的方式，而必须进一步从是否有利于强化市场竞争优势的角度加以权衡分析。

106 三、投资质量标准 投资质量标准是指管理总部对企业集团系列化的主导产品规定的必须达到或具备的适应市场竞争的基本功能与素质（这里并不排除对非核心产品的质量要求）。要使质量标准得以落实，就必须在企业集团内部建立严格的质量保障制度与质量监督体系，实行质量否决。 确立质量优势、适应市场对产品质量、功能的要求，是投资质量标准以及产品生产管理的着眼点。但同时也要明确，质量、功能的高低只是相对的，站在市场竞争的角度，强调质量标准并非意味着质量越高越好，其中还涉及一个相关的成本问题。因此，如何准确把握质量与成本的关系，凭借质量与成本双重优势以强化市场竞争优势，是厘定投资质量标准必须权衡考虑的一个核心问题。

107 四、投资财务标准 投资财务标准是管理总部基于谋求市场竞争优势，实现企业价值最大化与资本保值增值目标而对投资回报所确立的必要水准，是从价值角度决定投资项目可行与否的基本依据。从这种意义上讲，财务标准的核心点便是如何厘定投资的必要收益水平。其中收益可以有会计收益与财务收益两个不同的概念。在会计上看来，只要账面收入大于账面成本，即意味着收益的取得。而在财务上则收现要求实际的现金流入量大于现金流出量，即现金净流量大于零；考虑到时间价值因素，不仅要求现金净流量大于零，更要求现金流入量的现值大于现金流出量的现值，即净现值大于零；考虑到机会成本因素，不仅要求净现值大于零，同时会还必须大于机会成本。从会计与财务对收益确认与评价观念的差别之中，可以发现，收益除了数量概念外，还存在一个质量问题。因此要求管理总部在制定投资财务标准时，必须同时关注收益的数量与质量特征，并厘定相应的投资收益的数量标准与投资收益的质量标准。

108 （一）投资收益的数量标准 1．投资收益数量标准厘定的依据 在投资必要收益率的厘定上，有三个至关重要的因素必须考虑：市场竞争的客观强制，即如何谋求市场竞争优势；实现企业价值最大化；股东对资本保值增值的期望。其中最具决定意义的是对上市竞争优势的考虑，它是实现企业价值与股东财富最大化目标的前提与基础，并成为厘定财务标准的首要依据。因此要求所厘定的投资的必要回报水平至少不应低于市场或行业的平均值（从谋取竞争优势角度，以市场或行业平均先进收益率为基础更具现实意义）。

109 在投资必要收益率的确定上，存在的主要分歧：一是以期望资本报酬率或曰净资产收益率（税后利润/资本或净资产）为基点；二是以必要资产收益率（息税前营业利润/经营性资产）为依据。实现资本报酬率的期望值是业主的终极目标，但作为企业的内生目标，期望资本报酬率无法直接与企业必需的市场竞争能力关联。资产收益率是企业各项经济资源综合利用的结果，其水平高低取决于企业市场竞争的能力的强弱，并与企业资产运转效率的大小及配置结构的优劣密切关联，是管理总部厘定投资财务标准首要出发点进行厘定。资产必要收益率又包含项目资产必要收益率与总资产必要收益率两个层次。总部在制定资产必要收益率时，必须先确定出总资产收益率的必要值，使之达到甚至超过市场或行业平均水平，然后依此为基准或机会成本，分别制定出不低于这一基准值的各项目资产的必要收益率。当然在具体操作时还需要充分考虑股东对资本报酬率的期望目标。

110 2．投资收益数量标准指标体系 由于单一的资产收益率指标无法保证管理总部对各成员企业的投资实践发挥全面而具体的、可操作性的指导与控制的。这就要求管理总部必须联系战略发展结构的贯彻、核心能力的强化以及管理控制的跟进等方面，在厘定的财务标准中建立一套有效的细化指标体系，包括：经营性资产销售率、经营性资产收益率、主导业务经营性资产收益率、主导业务息税前经营利润、主导业务净资产收益率、净资产收益率等基本指标。上述指标分别从竞争基础（营运能力）与总体地位、优势保障与贡献基础以及终极结果诸方面反映着企业集团投资业绩水平。管理总部必须基于竞争强制与股东期望的考虑，遵循平均先进原则，分别厘定出不同投资收益率指标的必要值，依此作为规范与指导集团整体以至各层阶成员企业进行投资活动必须达到的最低收益标准，亦即凡达不到上述标准要求的投资项目，根本就不予考虑。

111 （二）投资收益的质量标准 在投资收益质量标准的确定上，有两个因素是必须考虑的：时间价值与现金流量。从时间价值角度，可依市场或行业平均的净现值率和内涵报酬率为基础，确定投资的必要净现值率和必要内涵报酬率。从现金流量角度，需设置的主要质量指标一是营业现金净流量与息税前营业利润的必要比率；二是税后利润/现金净流量的必要比率。前者着重用于限定企业集团经营性投资在收益上必须达到的最低质量要求，后者则用于对企业集团投资收益总体质量水平的把握。 总部对自身及其各曾界成员企业投资收益质量标准的把握，大致可以从这样几个方面来进行：

112 1．收益来源的稳定可靠性 在收益的总体构成内容中，主营业务收入及其利润所占比重大小是决定企业收益是否具有稳定与可靠性的基础。可设置营业利润占利润总额的比重、核心主导业务利润占商品经营利润的比重等控制指标并厘定控制标准。 2．收益的时间分布。 同样数额的收益，如果时间分布不同，其内涵质量是截然有别的。在考虑收益时间分布的结果时，更应当分析导致这一结果的原因所在。可以设置收益期限结构、收益期限系数比率等控制指标并厘定控制标准。

113 3．收益的现金支持能力 对企业集团及其所有者来讲，与其将会计意义的应计现金流入量视为一种财富，莫如定义为一种或有损失更为准确。现金之于企业，犹如血液之于生命，作为一种财富的象征，关注收益的现金支持程度，对企业集团良性、稳健发展意义重大。可以设置销售营业现金流入比率、应收账款收现率、赊销收现折现系数比率、净营业利润现金比率等控制指标并厘定控制标准。

114 第六章 企业集团固定资产投资政策与管理策略
一、固定资产投资决策制度安排 决策与管理制度主要说明有关决策管理权的结构安排以及固定资产运作过程的控制与监督问题。在现代企业制度下，固定资产投资的决策与管理制度的设计必须遵循企业集团治理结构的基本特征，并纳入集团战略发展结构的的目标规划，推动核心竞争能力的不断强化。因此，无论是集权体制抑或分权体制，依据投资政策及其决策权力结构的安排，固定资产，特别是关键的、基础性的固定资产投资的决策与控制权应当也必须总揽于管理总部或母公司，体现为一种严格的官僚制决策程序。

115 为了确保各层阶成员企业及其管理者的行为能把遵循集团整体战略发展结构及其目标与政策，充分地激发其积极性、创造性与责任感，推动固定资产的投资与运用实现高效率地运转，集团总部在将固定资产投资具体实施权与日常经营管理权赋予各层阶成员企业的同时，还必须强化对成员企业固定资产投资、运用及其效果的监控的力度，明晰项目责任（归口）制度，包括项目法人负责制与项目归口责任人负责制。 项目法人负责制是在项目业主责任制基础上衍生发展而来的，其目的在于明确投资风险与管理责任的主体。企业集团既然属于多级法人的联合体，而各层阶成员企业直接又是相关的固定资产的接受与使用者，因此，购建的固定资产归口哪一成员企业，相应的具体管理工作与管理效果便由该成员企业负责，并由总部对其业绩进行责任考核。

116 项目归口责任人负责制依据成员企业的性质的差异又分别可以分为两种形式：与管理总部存在资本纽带关系的成员企业，可以分为董事经理负责制和项目经理负责制。对于与管理总部尽管不存在产权关系但具有重要地位的成员企业，分为经营者负责制与项目经理负责制。 之所以在项目法人负责制的基础上，进一步明确董事经理（经营者）负责制与项目经理负责制，原因在于：单纯的项目法人负责制尚不足以落实责任的具体承担者，因为"法人"只是一个抽象的资源聚合体概念，其本身并不具有能动的行为能力，因而不可能也不应当对行为"人"的行为后果承担直接责任。在这中间，董事经理或经营者是受托企业最高责任人，因此，凡是归口于其受托企业的固定资产投资与与运营效果优劣与否，董事经理或经营者都有着不可推卸的首要的责任，直接纳入总部对其责任业绩考核与奖罚的基本内容。

117 项目经理作为项目的具体负责人，对归口固定资产投资与使用承担着直接的责任后果，成为所在企业董事经理或经营者对其责任业绩进行考核的直接依据。由于固定资产投资与使用的效果落实到了具体的归口责任人，并与业绩考核与奖罚的直接关联，这就势必激发起董事经理/经营者及项目经理对固定资产投资管理的积极性、创造性与责任感，并从各自的责任后果与切身利益出发，以审慎而负责的态度，高度关注并积极参与固定资产投资决策与实施的全过程以及日常管理的各个方面。这样，不仅为实现固定资产使用与管理的高效率性奠定了可靠的基础，而且对于保障和提高总部固定资产投资决策的正确性与有效性也发挥着重要的作用。 在项目法人负责制与项目责任人负责制明晰的基础上，各成员企业还必须依托总部固定资产管理政策与制度的总体要求，结合自身的实际情况，本着效率与效益最大化的原则，各自制定出一整套相宜的、可操作的、完整而具体的固定资产管理、控制与考核、奖罚制度或措施。

118 二、固定资产折旧政策 （一）固定资产折旧政策的类型 作为一种非付现性质的固定成本，不同的折旧政策直接影响着企业集团的收益、风险及现金流量，进而对企业集团筹资、投资、分配、市场价值以至集团的整体市场竞争能力都将产生着直接或间接的影响。 固定资产折旧政策有着社会会计折旧政策（旨在统一对社会公众会计报告的口径，体现对外会计报告信息的通用性原则）法折旧政策（旨在统一纳税计算口径，从而直接影响到企业集团的纳税现金支出以及实现利润的留存额）以及集团内部折旧政策的差异。三者的关系是：对外报告遵循社会折旧政策，纳税调整依据税法折旧政策进行，而内部折旧政策旨在作为强化集团内部管理与控制的杠杆手段，并完全依托自身管理与控制的需要相宜选择，以致完全可以不同于社会或税法的口径。

119 （二）社会会计折旧政策与税法折旧政策的选择 作为多个法人的联合体，虽然在集团内部会产生利益的逆向选择的矛盾，但在对外关系上，相互间却是一个共同利益的整体，有着高度的共识，从而为管理总部从集团整体利益最大化角度对社会或税法折旧政策进行选择与统筹利用奠定了基础。企业集团对社会或税法折旧政策选择上可资利用的弹性空间，又在客观上为管理总部维护集团整体利益最大化提供了机会。 总部在选择并利用社会或税法折旧政策时，需要考虑的首要问题是：怎样更有利于市场价值最大化；怎样更有利于纳税现金流出的最小化。

120 1．实现市场价值最大化 对于社会折旧政策，企业集团无论怎样选择，都不会改变纳税现金流出的水平，因为纳税最终必须统一于税法折旧政策的口径。然而，在对社会进行会计报告方面，折旧选择的不同，却会影响企业集团的帐面意义的报告业绩。在信息不对称性的情况下，必然导致外部投资者对集团及其未来预期产生有利或不利的判断。而预期判断的差异，肯定会影响到企业集团的市场价值。对于上市的企业集团，往往会导致股价或涨或跌的变动，并对增资配股价格及效率产生直接影响。当着企业集团的市场价值被低估，或者投资者对企业集团的业绩及未来前景产生不利的判断预期，或者上市企业集团的估价被低估而存在被廉价收购的危险，或者上市企业集团需要借助股价涨扬获得一个有利的增资配股机会时，便应当采用长期限、低比率的折旧政策，藉以调低折旧成本，提高帐面收益，从而为外部投资者传递一种利好消息，恢复并提高投资者的信心，从而推动企业集团股价及整个市场价值的提高，消除潜在的被廉价收购的危险，并未增资配股创造良好的市场机遇。

121 反之，如果企业集团的市场价值被过高的估计，使得外部投资者产生了过高的收益期望（对应于集团的资本成本），或者上市企业集团的股票因业绩被高估而流动性过大，存在控制权被稀释或丧失的危险，或者上市企业集团意欲借股价低落之机进行股票回购，等等，就需要选用期限短、比率高的折旧政策。对于部分（母公司或某一子公司）上市的企业集团，或者成员企业属于不同的产业领域，适用适用不同的社会折旧政策的话，管理总部便可以依据不同的目的，通过固定资产在内部成员企业间的调拨、调整或重新配置等策略，达到提高企业集团整体市场价值最大化的目标。

122 2．实现纳税现金流出最小化 由于不同产业领域的企业遵循不同的税法折旧政策，这就为由不同产业领域的成员企业组成的企业集团提供了延缓或降低纳税现金流出量的自由空间或契机。但操作时必须遵循三个前提：一是必须合法，即固定资产在不同产业领域的成员企业间的转移必须是实质性的，而不能是虚假的或技术性的策略；二是必须考虑固定资产运用方向改变的可行性；三是必须考虑固定资产使用方向，即经营领域或经营结构的改变对集团整体战略发展结构的符合性以及可能产生的潜在影响或机会成本。切记，在税法折旧政策的利用上，决不能为了追求眼前的纳税现金流出最小，而危及长远利益，因为前者决非是企业集团管理目标之根本所在。

123 三、企业集团内部折旧政策（规划） 在技术革命不断进步、竞争风险日趋激烈的当今经济社会，一个企业集团能否拥有先进的、高科技含量的固定资产，直接就意味着是否占据了市场竞争的制高点。同时企业集团还必须明确的是，即使是当前市场上最先进的设备，一旦投资形成，便意味着该设备的技术性能在未来一个相当长的时间内始终停滞于当前水平上，在技术革命不断进步的冲击下，其原有的技术领先优势将会随着时间的推移不断衰减，甚至沦为劣势地位。为此，要求企业集团必须树立危机意识可创新观念，不断优化固定资产投资结构，更新技术性能，以持续技术领先优势推动强劲的市场竞争优势。因而，关注技术进步，鼓励并融通财力支持成员企业加速机器设备等经营性固定资产的更新换代，是企业集团制定内部折旧政策必须考虑的一个首要因素

124 企业集团可以借鉴香港税法的"资本减免"（分为'首期免税折旧额'和'每年免税折旧额'两部分）的原理，在相应改造的基础上将其引入内部折旧政策。具体做法是： 1．总部首先在集团的范围内，对各成员企业机器设备等固定资产的技术水平、质量性能、利用程度、配套状况等进行全面的统计调查，以对固定资产的整体状况有一个清晰的掌握。 2．在统计调查的基础上，依托战略发展结构与培育核心能力的目的，对所需固定资产的数量、质量与结构进行目标规划。

125 3．针对不同的目标固定资产，依据对集团整体战略发展结构与核心能力培育的重要程度，将经营性固定资产划分为不同的类别，结合对设备技术更新速度的要求，并依托财务资源的承受能力，分别确定各自的首期内部折旧率与每年内部折旧率，依次来分别确定不同类别固定资产"首期内部折旧额"与"每年内部折旧额"。 4．纳税时，各成员企业首先按照税法折旧口径，计算各自的实际应纳应税所得额和实际应纳所得税，然后对所拥有的相关类别的固定资产，按照各自适用的内部折旧比率，计算内部折旧成本，并依此计算内部应税所得额与内部应纳所得税。并将两种计算结果与依据报送管理总部；

126 5．对于统一纳税的企业集团，管理总部按照税法折旧政策口径，在核定各成员企业的实际应税所得额和实际应纳所得税的基础上，调整汇交税务机关；然后依据内部折旧政策，对各成员企业计算的内部应税所得额和内部应纳所得税进行审核确认。实际应纳所得税与内部应纳所得税两者之间的差额，在总部与成员企业之间进行进行结转。对于独立纳税的成员企业，管理总部在成员企业实际完税后，根据完税凭证，分别按照税法折旧政策口径与内部折旧政策口径，对成员企业所计算的实际应税所得额与实际应纳所得税、内部应税所得额与内部应纳所得税进行复核确认，然后对确认后的实际应纳所得税与内部应纳所得税的差额，在总部与成员企业之间进行对冲结转。在第二种情况下，如果是因为成员企业的错误实际多交纳了所得税，总部不予确认，损失由各该成员企业承担。此外，对于按月或季度纳税的成员企业或企业集团，差额结转可在年末一次性进行。

127 6．管理总部应当不断拓展融资渠道与融资能力，强化财务资源优势，协调处理好各成员企业间的利益关系，借助集团财务公司或内部银行，统筹资金的调剂配置，保障内部折旧政策的有效实施。

128 四、固定资产存量重组 固定资产存量重组，是指企业集团为合理存量固定资产规模，优化存量固定资产质量与配置结构，最大限度地提高存量固定资产的利用效率，推进整体战略发展结构目标的实现，而对存量固定资产实施的重整组合策略。在重组过程中，应确立如下指导思想与基本策略。 （一）谋求核心主导产业/业务优势，进行存量固定资产的有序调拨 存量固定资产的流动与重组，是企业集团优化投资结构的重要手段。为了聚合资源优势，推动企业集团战略目标的顺利实施，管理总部必须首先在集团整体范围内，对存量固定资产进行全面的统计摸底。具体工作可以分如下几个步骤来进行：

129 第一，按照战略发展结构主线，将成员企业分为两大类：一类是与集团发展战略发展结构关系密切，影响重要的成员企业，简称相关重要成员企业；另一类是与集团发展战略结构关系不大、甚至不产生影响的成员企业，简称非相关企业; 第二，对于相关重要成员企业的存量固定资产，按照与各自核心产业或业务的关系，区分为核心产业或业务的相关存量固定资产与非相关存量固定资产； 第三，对于非相关企业各自所拥有的存量固定资产，也向着集团主导产业或业务标准靠拢，甄别哪些资产适用于核心产业或业务需要；

130 第四，在集团整体的范围内，确定具体哪些资产与哪些主导产业或业务相关，哪些资产与所有的主导产业或业务不相关联； 第五，分析确定：要保障各该相关重要成员企业核心主导产业或业务谋取竞争优势和实现发展目标，必须配备哪些相关存量固定资产，规模结构如何，与既有的相关存量固定资产比较，缺口多大； 第六，由总部对相关存量固定资产在集团整体范围内进行归口调拨，重新配置，以使存量固定资产最大限度地用于满足核心产业或主导业务的需要； 第七，对于其他非相关存量固定资产，进行剥离让售。

131 此外，为了使重组过程得以顺利进行，可以采取如下方法与策略：一是必须有偿调拨，二是可以进行资产置换，三是存取其他补偿措施，如将其调拨出去的资产折合为接受方的部分股份（视同对外投资），以分享部分利润，等等。 （二）循经济性与效率原则，剥离不良或不适用的存量固定资产，实现存量固定资产的有效置换与结构优化 对于非相关资产，从突出"主业"的角度出发，并结合机会损益分析，应尽可能地进行剥离或让售，以期收回所占用的资金，购入相关资产，实现资产占用的有效转换。对于与核心主导产业/业务相关的存量固定资产,应按照投资政策的质量标准与财务标准，从经济性与效率性角度进行分析考量。

132 （三）在存量固定资产重组中，利用无形资产的胶合功能与催化激活功能，即消除有形资产与无形资产的"对称破损"，实现彼此间的对称协调，是一条极为重要的途径 （四）统筹兼顾，实现资产重组的配套性 为了更好地发挥固定资产的利用效率，在存量固定资产重组过程中，有必要对与之配套的存量流动资产加以关注。 对于存量流动资产，可以从收益能力与变现能力角度，具体区分为收益性流动资产与非收益性流动资产；具有变现能力的有效流动资产（如现金及其等价物、适销存货、良性债权）与不具变现能力的无效流动资产。

133 对于其中的非收益性与无效的流动资产应尽可能地压缩处理，以减少不良或无效流动资产的资金占用，优化流动资产结构。对于产业型企业集团存量的直接材料或原料，不仅要分析其是否符合产品质量标准的要求，更要运用价值工程法以及资源─作业─产品（ABC）法对产品的质量功能、成本结构以及作业流程重新规划分析,在消除赘余功能和无效作业的同时，对现有材料还应当进行经济性替代分析。

134 第六章 企业集团固定资产投资政策与管理策略
第六章 企业集团固定资产投资政策与管理策略 一、固定资产投资的战略意义 二、企业集团对固定资产投资的决策与管理制度的 安排 三、固定资产投资项目法人负责制与项目归口责任 人 责制 四、固定资产折旧政策 五、固定资产存量重组

135 四、固定资产折旧政策 （一）、固定资产折旧政策的类型 作为一种非付现性质的固定成本，不同的折旧 政 策直接影响着企业集团的收益风险及现金流量，进而对 企业集团筹资、投资、分配、市场价值以至集团的整体 市场竞争能力都将产生着直接或间接的影响。

136 1、社会会计折旧政策： 按照会计制度的规定，旨在统一社会公众会计报告的口径，体现对外会计报告信息的通用性原则 2、税法折旧政策： 按照税法的规定，旨在统一纳税计算口径，从而直接影响到企业集团的纳税现金支出以及实现利润的留存额 3、企业集团内部折旧政策——“资本减免”政策的借鉴 旨在作为集团内部管理与控制的杠杆手段

137 （二）、会计或税法折旧政策的选择 1、实现市场价值最大化——会计折旧政策 对于社会折旧政策，企业集团无论怎样选择，都不会改变纳税现金流出的水平，因为纳税最终必须统一于税法折旧政策的口径。然而，在对社会进行会计报告方面，折旧选择的不同，却会影响企业集团的帐面意义的报告业绩。在信息不对称性的情况下，必然导致外部投资者对集团及其未来预期产生有利或不利的判断。而预期判断的差异，肯定会影响到企业集团的市场价值。对于上市的企业集团，往往会导致股价或涨或跌的变动，并对增资配股价格及效率产生直接影响。当着企业集团的市场价值被低估，或者投资者对企业集团的业绩及未来前景产生不利的判断预期，或者上市企业集团的估价被低估而存在被廉价收购的危险，

138 2或者上市企业集团需要借助股价涨扬获得一个有利的增资配股机会时，便应当采用长期限、低比率的折旧政策，藉以调低折旧成本，提高帐面收益，从而为外部投资者传递一种利好消息，恢复并提高投资者的信心，从而推动企业集团股价及整个市场价值的提高，消除潜在的被廉价收购的危险，并未增资配股创造良好的市场机遇。 反之，如果企业集团的市场价值被过高的估计，使得外部投资者产生了过高的收益期望（对应于集团的资本成本），或者上市企业集团的股票因业绩被高估而流动性过大，存在控制权被稀释或丧失的危险，或者上市企业集团意欲借股价低落之机进行股票回购，等等，就需要选用期限短、比率高的折旧政策。对于部分（母公司或某一子公司）上市的企业集团，或者成员企业属于不同的产业领域，适用适用不同的社会折旧政策的话，管理总部便可以依据不同的目的，通过固定资产在内部成员

139 1企业间的调拨、调整或重新配置等策略，达到提高企业集团整体市场价值最大化的目标。
2、实现纳税现金流量最小化——税法折旧政策 由于不同产业领域的企业遵循不同的税法折旧政策，这就为由不同产业领域的成员企业组成的企业集团提供了延缓或降低纳税现金流出量的自由空间或契机。但操作时必须遵循三个前提：一是必须合法，即固定资产在不同产业领域的成员企业间的转移必须是实质性的，而不能是虚假的或技术性的策略；二是必须考虑固定资产运用方向改变的可行性；三是必须考虑固定资产使用方向，即经营领域或经营结构的改变对集团整体战略发展结构的符合性以及可能产生的潜在影响或机会成本。切记，在税法折旧政策的利用上，决不能为了追求眼前的纳税现金流出最小，而危及长远利益，因为前者决非是企业集团管理目标之根本所在。

140 （（三）、企业集团内部折旧政策 “资本减免”政策——香港税法折旧政策 目的：鼓励和支持企业不断采用先进技术设备，加快
纳税企业固定资产周转速度，减少投资风险，达到竞争优势强化和财富的增长。 11、首期免税折旧额：指设备购入当年按照购入价值及税法规定的首期免税折旧率（一般为60%）计算并一次性计入购入当年的成本，用于抵扣当年应税所得额的折旧费。 22、每年免税折扣额：指按固定资产净额（购入价值—税法口径的折旧额）及税法规定的折旧率计算并计入当年成本，即可用于抵扣当年应税所得额的折旧费。

141 如：甲企业2000年购新购二台设备100万元，首期免税
折旧率60%。每年免税折旧率20% “首期折旧额”=100万×60%=60万 2000年“每年免税折旧额”=（100万—60万） ×20%=8万 即2000年甲企业可将68万元折旧费抵扣当年的应 税所得额。 （四）、固定资产折旧政策的运用。（具体作法P133）

142 例: 某企业集团所属子公司甲于1999年6月份购入生产设备A，总 计价款2000万元。会计直线折旧期10年，残值率5％；税法直
线折旧年限8年，残值率8％；集团内部折旧政策仿照香港资 本减免方式，规定A设备内部首期折旧率20％。依据政府会计 折旧口径，子公司甲1999年实现帐面利润1800万元.所得税率 33％。 要求： 计算1999年实际应纳所得税、内部应纳所得税。试问各年度 总部是如何与子公司进行相关资金结转的？

143 2000(1-5%) 10 子公司甲会计折旧额 (12-6)÷12 ＝95万元 = × 72000(1-8%) 10 子公司甲税法折旧额＝ × (12-6)÷12 =115万元 子公司甲实际应税所得额＝ 1800＋95－115＝1780万元 子公司甲实际应纳所得税＝ 1780×33％＝587.4万元 子公司甲内部首期折旧额＝ 2000×60％＝1200万元 子公司甲内部每年折旧额＝ （2000－1200）×20％＝160万元

144 子公司甲内部折旧额合计＝ 1200＋160＝1360（万元） 子公司内部应纳所得税＝ 1 535×33％＝176.55（万元） 内部应纳所得税与实际应纳所得税的差额＝ 176.55－587.4＝ 万元 该差额（410.85万元）由总部划账给子公司甲予以弥补。

145 1．已知甲公司销售利润率为11%，资产周转率为5（即资产销售率为500%），负债利息率25%，产权比率（负债/资本）3﹕1，所得税率30%
要求，计算甲企业资产收益率与资本报酬率。 解： 甲企业资产收益率＝销售利润率×资产周转率 ＝11%×5＝55% 甲企业资本报酬率 ＝〔资产收益率＋×（－）〕×（1－所得税率） ＝[55%＋×(55%-25%)]×(1-30%)＝101.5%

146 第七章 企业集团无形资产投资政策与管理策略
1一、无形资产的特性与功能 无形资产主要包括商标、品牌、技术专利、专营特许权、商誉等。作为一种特殊资本，无形资产主要地（但不是全部）表现在观念形态上──存在的非"实体"性。较之"硬"性特征的有形资产，无形资产则属于一种"软"资产，它除了具有有形资产的某些属性外，更有自身的特性与功能效应所在： （一）本质的财富性 无形资产主要缘于知识经济的创造，因此其本身就是一种财富的象征。与有形资产随着使用的磨损效率日趋降低不同，无形资产交换或使用的次数越多，其财富性或价值贡献能力也就越加显著。

147 （二）功能的利销性 在现代市场经济社会，商标、品牌等无形资产是企业进军市场的旗帜，和竞争制胜的"王牌"在激烈的市场竞争中，哪个企业或企业集团拥有了驰名商标、品牌，也就意味着居于了竞争的优势，对市场空间的扩大和占有率的提高发挥着巨大的功效。 （三）价值的核变性 优良的信誉、知名的商标和品牌，如同一个"中子"，对企业集团的价值增殖可以释放出无法估量的"核聚变"般的能量。

148 二、无形资产营造战略 （一）专利战略 当今的国际社会业已进入了一个知识与技术不断创新的时代。能否在培育、创造和创新的过程中，切实有效地维护自身的知识产权与技术专利，成为企业集团及其竞争对手保持并扩大竞争优势的关键。 实施专利战略需要确立的基本思路是，无论是企业集团的构建抑或运营，也不论是母公司还是子公司，必须牢固确立一种知识创新观念和专利保护意识，并将这种观念意识纳入集团整体的战略发展结构与管理政策之中。

149 在集团实施规模扩张或收缩；资源重组整合；资产切割、剥离；产权转让或成员吸收清理；对外合资、合营或合作等的任何方面与过程，都必须对知识产权与技术专利可能受到的直接或潜在的影响加以审慎的考虑。基于长远利益的维护，凡是危及集团核心知识产权或核心技术专利安全，以及尽管不直接涉及核心知识产权和核心专利技术，但可能对集团未来竞争优势造成潜在威胁的提案或举措，都应视为是不明智的，而根本部纳入决策议程。同时，无论是哪一层次的成员企业，其融、投资活动，包括对外投资、对外合作、联营以及抵押融资等等，只要涉及到企业的知识产权、专利技术或者其它相关商业秘密等，都必须经由管理总部统一决策，任何成员企业都无权自行确定。因为这已经超越了单一成员企业自身的局部利益，而径直牵涉着其它成员企业以至企业集团的整体利益。道理很简单：作为不同利益主体，即法人的联合组织，企业集团是一个利益共振的统一体。

150 （二）质量信誉战略 强化质量信誉是企业集团无形资产营造的基础和永恒的主题，是企业集团的生命之源。 企业集团必须在质量信誉上进行不懈地积累、升值。无论是集团战略发展结构的确立抑或公司政策的制定，严格的质量标准显然是不容忽视的，是母公司及各层阶成员企业必须切实遵循的一条基本规范必须在集团内部建立起严格的质量保障与监督体系，实行质量否决。

151 （三）品牌战略 名牌、形象是企业集团竞争优势的主要源泉和富有价值的战略财富，甚至对市场与企业集团前途命运产生支配力量的地位，发挥着巨大的辐射杠杆功能。 名牌由三方面涵义构成：名牌产品、名牌商标和名牌商号。这样，企业集团创立名牌的战略，便具体体现为如何培育、保护与发展名牌产品、名牌商标以及名牌商号的过程。 名牌不仅有着不同的等级差别，并分别有着各自特定的消费者群体、目标市场及市场容量，而且在技术含量上也不尽相同，体现着特定目标市场以及特定时间阶段下满足消费者群体需求的 "质量"定位。

152 可见，名牌的本质在于以目标市场消费者群体的有效需求为导向，以人才、技术、信息、成本、资源领先优势为依托，以最恰当的功能质量和价格定位、优雅而差别化的品位形象、独特的经营方式、卓越的速度与效率、真诚的服务保障、高度的社会责任感以及丰富的文化内涵为纽带而赢得的一种社会的普遍认可与信赖。 名牌标志着一种形象。因此，实施品牌战略的最高境界便是卓越的企业集团形象的塑造，其中最深层次的是企业文化，尤其是观念意识与创新能力。重视并不断提高文化价值，是企业集团实施品牌战略，谋取竞争优势的根本。

153 三、反向经营策略 与传统的"产品驱动"理念下的经营策略不同，反向经营策略的基本点在于企业或企业集团
三、反向经营策略 与传统的"产品驱动"理念下的经营策略不同，反向经营策略的基本点在于企业或企业集团?"销售驱动"的反向经营理念为指导，将重点转向自身市场销售网络的开发与建设，着力控制营销渠道并不断拓展网络对销售的有效支持能力，使经销的产品尽可能接近自己的最终用户，以期快速敏捷地感受、捕捉与传递市场供求信息以及各种有利的市场机会，然后回头再组织恰当质量与数量产品的生产供应，并挟借优势的名牌产品及其系列占领目标市场，进而确立优势的竞争地位，形成销售与生产供应的高效、良性循环态势。同时也避免了"产品驱动"经营策略下将自身前途命运寄托于企业集团之外的经销商的弊端。

154 四、虚拟一体化经营策略 虚拟一体化是以信息技术为基础，由多个具有独立市场利益的企业集团通过非资本纽带媒介生成的一种（类）相对稳定的或者临时性的产品生产、营销和服务的分工协作关系，是一种无形的、虚拟的一体化结构。包括合同制造网络与策略联盟等主要形式。 虚拟一体化经营的精髓是将企业集团将有限的经济资源集中于关键性的、高附加值的功能上，而将次要的、低附加值的功能虚拟化，从而发挥自身最大的优势并最大限度地提高竞争能力。但应当提请企业集团注意的是，在进行虚拟一体化经营时，必须控制关键性的资源，如专利权、营销渠道和研究开发能力等。同时为了维护企业及其品牌形象，保持竞争优势，还必须关注产品质量、成本及产品生命周期等其它方面的平衡。

155 五、基因置换策略 基因置换策略也叫存量资产优化组装，即以现有存量资产为基础，而将健康资产中具有旺盛生命力的无形资产的"基因"注入处于休眠或病变状态的存量资产体内，利用无形资产的粘合与催化功能，激活或置换休眠的或病变的"基因"，消除无形资产与有形资产配置结构上的"对称破损"状态，达到盘活整体存量资产的目的的一种策略。依据无形资产即"基因"的不同，可以采取商标（商誉）置换、技术置换、经营力置换以及组合置换等多种不同的模式。

156 第八章 企业集团购并投资与公司分立 一、购并与兼并的区别 购并是合并与收购的合称。其中合并又分为新设合并与吸收合并。 假设有A、B两个公司。新设合并的特点是将A、B两个公司的股权合并在一起后，A、B公司各自原有的法人资格均不复存在，而统一构成了一个新的法人公司C。 吸收合并也叫兼并，是指将其中一家公司的股权完全折合为另一家公司（设为A）的股份并对相应的资产与负债进行整合，最终的结果是，A公司继续存在，B公司并入到A公司后不复存在。 收购则是指主并公司出资购买被并公司即目标公司的部分或全部股权。在非控制权式收购的情况下，完成收购后的两家公司各自均分别保持其原有的法人资格；在控制权式

157 收购的情况下，完成收购后主并公司原有的法人资格继续存在，并取得了对目标公司的控股权，被收购的目标公司B通常是作为主并公司A的一个子公司，继续保留其原有的法人资格。

158 二、购并的重点 　　购并属于一项重大的战略性投资事宜，相应也就要求总部必须将力量集中于其中的具有战略影响的环节或方面。基于总部管理角度，在整个购并过程中，最为关键的包括四个方面：一是购并目标的规划；二是目标公司的搜寻与抉择；三是购并资金的融通；四是购并后的一体化整合。

159 三、购并目标及其规划 （一）购并目标 　　购并目标是指购并意欲达成的宗旨，它是实施整个购并过程必须始终遵循的基本思路与方向指引。
1．购并的战略目标 2．购并的策略目标 　

160 （二）购并目标规划 　　购并目标规划是指管理总部基于战略发展结构或并购战略目标，而在购并前对企业集团实施购并须具备的各种条件和能力、目标公司的发展前景以及技术经济效益等情况，进行战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，购并标准的厘定，合适购并对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的依据与信息支持。

161 四、怎样选择购并对象 （一）战略符合性标准 如由于资源与管理能力的限制不应考虑的产业，或购并对象必须能够与集团在生产、销售、技术等方面存在着广泛的协同互补基础等。 必须能切实反映出企业集团战略目标的方向，而且依此标准所搜寻到目标公司也最符合战略发展的需要。具体操作时，管理总部可以结合发展战略于具体的策略动机，从产业类别、企业规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、避免介入领域等方面设置若干购并标准或资格条件，并按照重要性排序，分别确定不同的分值，依此找寻备选目标公司，并与购并标准比较打分，分值达到规定水平的则拟定为意向性购并对象，然后展开具体的购并活动。

162 （二）、目标公司的财务标准 如用财务指标表示的购并规模的上限或可容忍的购并价格范围。 在对目标公司的选择上，除了强调遵循购并目标外，还应结合集团自身的财务资源能力与管理控制能力而对目标公司购并的财务标准作出限定，包括目标公司的规模标准与价格上限标准。前者取决于并购后总部管理控制能力的有效限度；后者则与企业集团财务资源承荷能力密切相关。无论是目标公司的规模标准抑或购并价格的可容忍限度，要作出较为确切的判断，企业集团必须以持续经营的观点，借助恰当的估价模式而对目标公司的价值进行合理估测。

163 五、目标公司的价值评估 就财务角度而言，估价的方法大致分为贴现模式（包括现金流量贴现模式、收益贴现模式、股利贴现模式等）与非现贴现模式（市场比较法、市盈率法、股息法、账面资产净值法、清算价值法等）。在贴现模式中，最为合理的是现金流量贴现模式；在非贴现模式中，应用较为广泛的是市场比较法、市盈率法及股息法。具体内容参见教材第 页。

164 （一）、贴现模式（现金流量贴现模式） 1．已知目标公司息税前经营利润为3000万元，折旧等非付现成本500万元，资本支出1000万元，增量营运资本400万元，所得税率30%。 要求：计算该目标公司的运用资本现金流量。 解： 运用资本现金流量＝息税前经营利润×（1－所得税率） ＋折旧等非付现成本－基本支出－增量营运资本 ＝3000×（1－30％）＋500－1000－400 ＝1200（万元）

165 2．2001年底，K公司拟对L企业实施吸收合并式收购。根据分析预测，购并整合后的K公司未来5年中的股权资本现金流量分别为-4000万元、2000万元、6000万元、8000万元、9000万元,5年后的股权资本现金流量将稳定在6000万元左右；又根据推测，如果不对L企业实施购并的话，未来5年中K公司的股权资本现金流量将分别为2000万元、2500万元、4000万元、5000万元、5200万元，5年的股权现金流量将稳定在3600万元左右。购并整合后的预期资本成本率为6%。 要求：采用现金流量贴现模式对L企业的股权现金价值进行估算。

166 4．解： 年L企业的贡献股权现金流量分别为： -6000（ ）万元、 -500（ ）万元、 2000( )万元、 3000( )万元、 3800（ ）万元； 2007年及其以后的贡献股权现金流量恒值为2400（ ）万元。

167 2007年及其以后L企业预计股权现金价值＝29880（万元） L企业预计股权现金价值总额＝792＋29880＝30672（万元）
＝792（万元） 2007年及其以后L企业预计股权现金价值＝29880（万元） L企业预计股权现金价值总额＝792＋29880＝30672（万元） ，

168 1 （二）、非现贴现模式（市盈率法） 3．A公司意欲收购在业务及市场方面与其具有一定协同性的B企业54%的股权相关财务资料如下： B企业拥有5000万股普通股，1999年、2000年、2001年税前利润分别为2200万元、2300万元、2400万元，所得税率30%；A公司决定按B企业三年平均盈利水平对其作出价值评估评估方法选用市盈率法，并以A企业自身的市盈率15为参数 要求：计算B企业预计每股价值、企业价值总额及A公司预计需要支付的收购价款。

169 解： B企业近三年平均税前利润＝（ ）/3＝2300（万元） B企业近三年平均税后利润＝2300×（1-30%）＝1610（万元） B企业近三年平均每股收益＝税后利润/普通股股数 ＝1610/5000＝0.322（元/股） B企业每股价值＝每股收益×市盈率 ＝0.322×15＝4.83（元/股） B企业价值总额＝4.83×5000＝24150（万元） A公司收购B企业54%的股权，预计需要支付价款为： 24150×54%＝13041（万元）

170 1．2002年初，甲公司拟对与其在业务及市场等方面存在较大关联互补性的乙企业实施股权收购，相关财务资料如下：
甲公司2001年12月31日资产负债表：（金额单位万元） 固定资产原值 减：固定资产累计折旧 固定资产净值 流动资产 资产合计 流动负债 长期负债（综合利息率8%） 税后利润（税率40%） 流动负债 资本及负债合计

171 股权资本 其中：注册资本（10000万股，每股面值1元） 资本公积及盈余公积金 税后利润（税率40%） 流动负债 资本及负债合计

172 乙企业2001年12月31日资产负债表如下： 固定资产原值 减：固定资产累计折旧 固定资产净值 流动资产 资产合计 流动负债 长期负债（综合利息率10%） 股权资本 其中：注册资本（5000万股，每股面值0.5元） 资本公积及盈余公积金 税后利润（税率40%）

173 流动负债 资本及负债合计 其他有关资料： 甲公司 乙企业 运用资本报酬率 % % 利润增长率 % % 近三年平均盈利 其中：税前 万元 万元 税后 万元 万元 每股收益 元 元 每股市价 元 非上市（无市价）

174 市盈率 —— 每股股息 元 元 股利率 % —— 要求：分别按照下列条件对乙企业总价值及每股价值进行估测。 ⑴乙企业最近年份（2001年）的盈利水平。 ⑵乙企业近三年（ ）的平均盈利水平。 ⑶假设乙企业被收购后的盈利水平能够迅速提升到甲公司当前的运用资本报酬率水平。 ⑷乙企业预期利润增长率。 ⑸甲公司对乙企业实施购并的前提是需保持甲公司现有的运用资本报酬率水平。

175 六、购并资金的融通 　　企业集团的购并资金如何取得，有无足够的财务资源或资金融通能力以支持并购，应采用何种方式向目标公司购并价款，并购整合后，目标公司或企业集团应保持一个怎样目标资本结构等等问题，均是购并决策面临的一些重要课题，财务能力匮乏，可能购并不成，而不当的财务规划则可能造成日后的窘境。 （一）现金支付方式 （二）股票对价方式 （三）卖方融资方式

176 七、购并陷阱及其防范 （一）信息错误 （二）经营不善 （三）法律风险 　八、公司分立与分拆上市比较 　一个标准意义上的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去 分拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。在分拆过程中母公司通常保持有对分拆出去的子公司的控股权。

177 第九章 金融衍生工具投资 一、金融衍生工具的涵义 　　金融衍生工具是指在股票、债券、利率、汇率等基本金融工具基础上派生出来的一个新的金融合约种类，包括金融远期、金融期货、金融期权、金融互换四种基本类型以及大量的混合性金融衍生工具。 二、金融远期与金融期货 （一）金融远期 　全称金融远期合约，是指交易双方达成的、在未来某一特定日期、方式以及预先商定价格（如利率、汇率、股票或债券价格等）买卖、交割特定的某种（或一揽子）金融资产的协议或合约，如远期外汇合约、远期利率协议、远期股票合约、远期债券合约等。

178 （二）金融期货 　　全称金融期货合约，是指买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的、在将来某一特定日期交割标准数量的特定金融工具的协议。主要包括货币期货、利率期货、股票指数期货等合约。
较之金融远期，金融期货最基本的功能是套期保值与价格发现，其最大特点是合约的标准化。在金融期货合约中，除了成交价格由交易所内交易各方通过竞价产生并不停波动外，其余事项，如交易对象的数量、等级、交割地点、交割月份、交割方式等都规定有标准化的条款。而在这些方面，金融远期合约交易大多没有统一的规定。此外，金融远期合约“度身订造”使得其缺乏二级市场可供流通转让，即流动性较差，是一种较为笨拙的规避风险方式。

179 三、金融期权 　　也称选择权合约，是指合约双方中支付选择权（期权）购买费的一方有权在合约有效期内按照敲定价格与规定数量向选择权（期权）卖出方买入或卖出某种或一揽子金融工具的合约。这里的所谓选择权并不是一种义务，即选择权的购得者根据未来价格的变动可以行使，也可以放弃，但当选择权行使时，无论价格的变动是否对自己有利，卖出选择权的一方必须履约。具体可分为看涨期权、看跌期权及双向期权等不同形式。

180 （一）看涨期权 　　又称买入期权或"敲进"，是指选择权拥有方有权在合约有效期间按照敲定价格与数量向选择权卖方购入特定某种或一揽子金融工具的权利。由于买方的这种权利通常是在市场的实际价格高于敲定价格的情况下行使的，因此称为看涨期权。 （二）看跌期权 　　又称卖出期权或"敲出"，是指选择权的买方有权在合约有效期内的任何时间按照敲定价格与数量向选择权卖方卖出特定某种或一揽子金融工具的权利。由于买方的这种权利通常是在市场的实际价格低于敲定价格的情况下行使的，因此称为看跌期权。

181 （三）双向期权 　　也叫"对敲"，即合约选择权购买方对同一金融合约同时购买买入期权（看涨期权）与卖出期权（看跌期权）双重选择权权利，并依据对买入或卖出的有利时机，酌情行使买入选择权或卖出选择权。在行权价格上可以采取等价对敲方式，也可以采取异价对敲方式。 四、金融互换 　　全称金融互换合约，是指两个或以上的交易当事人按照商定的条件，在约定的时间内交付一系列支付款项的金融交易合约。主要包括货币互换与利率互换两类。

182 （一）货币互换 　　所谓货币互换，是指以一种货币表示的一定数量的资本及在此基础上产生的利息支付义务，与另一种货币表示的相应的资本额及在此基础上产生的利息支付义务进行相互交换。因此，货币互换的前提是要存在两个在期限与金额上利益相同而对货币种类需要则相反的交易伙伴，然后双方按照预定的汇率进行资本额互换，完成互换后，每年按照约定的利率和资本额进行利息支付互换，协议到期后，再按原约定汇率将原资本额换回。这样，通过货币互换，可以使得交易双方达到降低融资成本，解决各自资产负债管理需求与资本市场需求之间矛盾的目的。

183 （二）利率互换 　　利率互换产生于货币互换业务的不断发展，是将计息方法不同（一方以固定利率计息，另一方则以浮动利率计息）或利率水平不一致的同一币种的债券或债务进行转换的方式。与货币互换的不同之处在于，利率互换是在同一种货币之间展开的，并且利率互换一般不进行本金互换，而只是互换以不同利率为基础的资本筹措所产生的一连串利息的互换，并且即便是利息也无需全额交换，仅对双方利息的差额部分进行结算。 　　

184 第十章 企业集团融资政策与管理政策 一、融资与筹资的区别 　　较之传统的筹资概念，融资有着更为广泛的内涵范畴。站在传统的筹资角度，主要是指通过增量的方式筹措主权资本与债务资金，在结果上表现为表内资金来源总量的增加。而作为融资概念，除了包含着传统的筹资特征，更主要地体现为可运用“活性”资金的增加。这种"活性"表现在四个方面：一是表内可资运用的资金来源总量增加；二是存在着相当数量的表外融资来源；三是即便资金来源总量不变，但通过资产形式的转换，如应收帐款让售、票据贴现等（资产由债权形式转化为现金形式）可实现更多的购买力或支付能力；四是在财务资源有限量的情况下，通过对机会成本项目的开发，创造出新的资金来源。可见，较之传统的筹资概念，融资的着眼点在于为企业集团提供与创造出更多的可以运用的"活性"资金，而不仅仅是资金来源外延规模的增大。

185 二、融资管理目标与管理内容 　　如何发挥集团的聚合能力，不断拓展或创造更多的融资渠道，并借助集团的复合优势，在有效地控制财务风险的同时，为母公司及成员企业的投资或生产运营提供强有力的融资支持，是总部融资管理的基本目标。基于这一目标，要求集团对于融资活动，必须将管理的放在如下几个方面： 1．制定融资政策与决策制度； 2．规划资本结构（包括融资规模、性质、结构及时间进度安排等）； 3．落实融资主体； 4．选择融资渠道与融资方式； 5．监控融资过程并提供必要帮助； 6．考察融资及其运用效果，并合理安排还款计划。

186 三、融资政策 　　融资政策是管理总部基于集团战略发展结构的总体规划，并确保投资政策及其目标的贯彻与实现，而确定的集团融资活动的基本规范与取向标准，是企业集团财务政策的重要组成部分。主要包括融资规划、融资质量标准与融资决策制度安排等。 （一）融资规划 在集团战略发展结构的总体框架下，根据与集团核心能力、主导产业或业务相关的投资领域、投资方式、质量标准与财务标准的基本规范，通过计划的形式，对集团整体及子公司等的融资规模、配置结构、融资方式以及时间进度等事先做出统筹规划与协调安排，从而在政策上保障融资与投资的协调匹配。

187 二）融资质量标准 　　不同的融资渠道以及不同方式的资金来源有着差异的质量特征。融资的质量主要包括如下几个方面：成本、风险、期限、取得的便利性、稳定性、转换弹性以及各种附加的约束性条款等。
四、资本结构规划 （一）资本结构的含义及其规划的基本思路 资本结构全称为运用资本（股权资本＋长期负债）结构，即股权资本与长期负债二者间的构成关系。就一般意义而言，一个资本结构是否合理，主要可以从如下方面进行判断：一是就资本结构本身而言，在成本、风险、约束、弹性等方面是否具有一些良好的特质，即成本节约、风险得当、约束较小、弹性适度；二是必须联系资本结构与投资结构的协调匹配程度做出进一步的判断，亦即在数量及其结构、期限及其结构等方面彼此间是否协调对称，投资风险与融资风险是否具有互补关系等；

188 三是必须联系未来环境的变动预期，考察资本结构与投资结构是否具有以变制变的能力，等等。 对于管理总部或母公司而言，在资本结构的安排上，除了需要从上述三个方面对自身的资本结构风险性、成本性以及效率性进行考虑外，还必须关注另外五个方面的问题： 1．母公司现有的或目标资本结构是否足以保持对子公司及其他重要成员企业的控制能力，即是否具有相当的资本优势，以发挥强大的资本杠杆效应； 2．子公司的资本结构是否具有良好的成本性、安全性及效率性特征，且不会对母公司的资本结构产生不良的连锁反映； 3．母公司在子公司，特别是非全资子公司中的股权份额与比例是否足以抵御或防范潜在投资者的介入与收购威胁；

189 (二)资本成本与融资风险控制 1．资本成本 　　资本成本，站在企业集团角度，表现为资金的筹措成本与占用成本；而站在投资者角度，也就是投资者的期望报酬（率）。因此资本成本决策的过程，实质上就是企业集团与投资者之间依据各自对风险、收益的不同判断预期进行讨价还价的过程。作为企业集团，要想在降低资本成本的同时，实现融资的高效率性，不仅要提高自身的预测能力与谈判水平，而且必须拥有良好的业绩为支持。同时，企业集团在对资本成本进行决策时，不能机械地以平均水平为基准，而必须对投资者的期望报酬及其分布结构有切实的考量，并在恰当的时机、选择恰当的资本成本定位。

190 ⒉融资风险 　融资风险缘于资本结构中负债因素的存在。具体可以分为现金性风险与收支性风险。前者是一种结构性的经常风险，后者是一种整体性的非常风险，并通常预示着企业集团经营的失败。就融资角度，企业集团规避融资风险的途径主要包括这样几个层次：一是管理总部或母公司必须确立一个良好的资本结构，在负债总额、期限结构、资本成本等方面必须依托有效的现金支付能力，或者必须通过预算的方式安排好现金流入与流出的协调匹配关系；二是子公司及其他重要成员企业也应当保持一个良好的资本结构状态，并同样也应通过预算的方式安排好现金流入与现金流出的对称关系；三是当母公司、子公司或其他重要成员企业面临财务危机时，管理总部或财务公司必须发挥内部资金融通调剂的功能，以保证集团整体财务的安全性，必要时，财务公司还应当利用对外融资的功能，弥补集团内部现金的短缺。对于融资风险，特别是非常性的整体融资风险，企业集团可以利用财务杠杆系数加以衡量。主要是：在控制融资风险的同时，发挥负债的财务杠杆效应。

191 （三）资本结构规划的方法 　　在对成本、风险等因素分析考察的前提下，企业集团必须对资本结构做出具体而合理的规划。主要方法有：EBIT-EPS规划法、自由现金流量规划法以及综合因素分析法等。运用EBIT-EPS法是其中最基本的定量分析手段，通常包括五个步骤（母公司、子公司或其他重要成员企业需分别站在自身角度）：①预测EBIT的可能值及其概率分布；②计算EBIT的期望值基期变异系数（变动风险）；③测算负债融资与主权资本融资在EBIT上的无差异点；④估算未来EBIT出现最坏情况的风险水平，并根据企业集团（母公司、子公司或其他重要成员企业）的风险承荷限度，对所拟融资方案的可行性做出决策；⑤检讨预定资本结构是否合理可行，并制定调整策略。 　　

192 五、融资监控与融资帮助 （一）融资监控 二）融资帮助 　　所谓融资帮助是指管理总部利用集团的资源聚合优势与融通调剂便利而对总部或成员企业的融资活动提供支持的财务安排。
1．相互抵押担保融资 2．债务转移 3．债务重组 　

193 六、融资效果评价与还款计划安排 （一）融资效果评价 　融资效果的评价总体上分为两个方面：一是融资的完成效果，评价的依据是企业集团的融资政策与融资预算；二是所融资金的使用效果，评价的依据除了融资政策与融资预算外，主要是通过对融资运用情况的追踪分析，考察是否符合投资政策的要求以及是否达到了投资的预期目的。 （二）还款计划安排 　还款计划安排的主体是具体的用资单位，即各用资单位必须依据借款契约的偿还要求，确定各时间阶段本息的到期额度，结合其他方面现金流出的需要，通过现金流入量的相宜安排，保障本金与利息的如期偿付。如果营业现金流入量不足以满足营业活动、纳税以及偿付到期债务本息对现金流出需要的话，可以考虑票据贴现、应收账款让售或出售部分短期投资的方式加以弥补，如果还有缺口，可以向总部申请增加新的融资，或直接向总部提出融资帮助。

194 七、财务公司与资金融通 　　财务公司是经由中国人民银行总行批准，由集团紧密层成员企业出资认股（通常采用母公司控股方式）以及吸收部分金融机构参股而组建的、专司集团内部存贷款、往来结算以及相互资金调剂、融通的非银行金融机构性质的有限责任公司，具有独立的法人资格与权利。 （一）财务公司的业务范畴 （二）财务公司的功能取向 （三）财务公司管理体制

195 第十一章 企业集团纳税计划与股利政策 一、企业集团纳税计划 　　较之企业的其他各项支出，纳税成本具有两个显著的特征：一是与收益变现程度的非对称性；二是完全的现金性。纳税通常还会给企业带来或加重三方面的风险，包括投资扭曲风险成本、经营损失风险和纳税支付风险等 （一）税收筹划 　　税收筹划是企业基于法制规范，通过对融、投资以及收益实现进度、结构等的合理安排，达到税后利润最大化或税负相对最小化目的的活动。

196 （三）纳税现金流量预算 　　编制纳税现金流量预算，不能孤立地考虑纳税本身的问题，必须从企业集团资金运动的整体上对现金流量进行统筹规划，即将纳税现金预算纳入企业集团的总的现金预算体系。 1．预期的收益目标、结构及实现进度 2．估算其他各项支出的付现需要 3．结合历史资料，对企业未来的现金的流入状况及时间进度进行测算 4．评价现金的可调剂程度 　　

197 二、股利政策的一般理论 　　股利政策最为核心的内容就是在遵循股东财富与企业价值最大化目标的基础上，正确处理好税后利润在股利派发与企业留存彼此间的分割关系问题。
（一）股利政策制定的一般影响因素及主要类型 　　就一般意义而言，无论是单一法人制企业组织形式，还是集团式组织形式，在股利政策的制定上，都需要在充分研究股利的信息内涵、市场的不确定性、收益质量及其时间差异等的基础上，依据有利于实现企业价值与股东财务最大化目的，结合投资机会与股东偏好、流动性、再融资能力、再融资成本与留存收益成本比较、控制权结构、税务因素、稳定性、贷款协议中的限制性条款、法律限制以及同伙膨胀等因素来进行。股利政策主要有以下基本类型：剩余股利政策、定额股利政策、定率股利政策、低定额加额外股利政策等。

198 （二）股利支付方式 　　股利支付方式主要分为两大类，即现金股利与股票股利。
1．现金股利 　　现金股利是企业以现金方式支付的股利。在现金股利的决策上，除了需要考虑上述一般因素的影响外，还必须密切结合企业自由现金流量状况来进行。采用现金股利方式手段简化，几乎没有直接的财务费用。分配后，企业原有的控制权结构不会变动，更不会被稀释。现金股利的缺点主要有两个：一是导致现金流出量增加，增大了企业的财务风险；二是股东需要交纳个人所得税，减少了股东的既得利益。

199 2．股票股利 　　股票股利是企业将股利折成股票而向股东进行分配的形式。股票股利一般是经由无偿赠送红股，即留存收益转赠资本的途径实现的。严格地讲，那种通过资本公积金转赠资本而赠与股东的股票不属于股利分配的范畴。 　　较之现金股利，股票股利主要优点是：⑴不会增加现金流出量；⑵与现金股利有几乎相同的信息价值；⑶当现金吃紧时，发放股票股利在感觉上有助于维持股利的稳定与企业的市场形象、市场价值；⑷有助于管理者与股东的沟通，即使股东清楚企业之所以以股票股利替代现金股利，旨在谋求企业未来的更大发展，从而可以在一定程度上维持甚至提高企业股票的市场价格；⑸增加了发行股票的数量，有利于股票流通性的提高；⑹避免了股东的个人所得税以及以现金股利进行再投资的经纪费用和其它成本。

200 股票股利的主要缺陷是：⑴可能导致现有股权控制结构的稀释，而遭到一些对企业拥有重大影响利力股东的反对；⑵会由于每股收益的摊薄而影响股票价格的下降；⑶部分股东可能会认为企业之所以以股票股利替代现金股利，是因为缺乏现金支付能力即财务风险加大，而折衷感觉或错觉肯定会对其投资的信心产生不利影响，以致纷纷抛售股票，导致企业股票市价被人为低估，以致给窥伺者制造了廉价收购企业的可乘之机。

201 3．类股利分配方式 (1）增资配股 （2）股票回购 （3）股票分割 （4）股票合并

202 三、企业集团股利政策 （一）企业集团股利政策的基本特征 　　面对多个不同利益主体的法人，母公司股利政策的制定，不能只是单纯地站在母公司自身及其股东的立场，还必须同时兼顾子公司等成员企业的利益期望，亦即必须协调处理好母公司与子公司以及子公司等相互间的利益关系问题；不仅如此，作为集团的管理总部，母公司还必须从一个更高的层面，即管理战略角度，对集团整体的股利政策进行统一规划，以规范各成员企业的收益分配行为能够建立在有利于整体战略目标不断推进的框架结构范畴之内。因此，母公司制定股利政策的宗旨，业已不再局限于集团内部以及与外部各方面利益关系的协调，重要的还在于通过股利政策推动战略发展目标的贯彻与实施，亦即股利政策成为母公司借以达成战略目标的重要的保障手段。

203 二）企业集团股利政策的决策权限 　　股利政策属于企业集团重大的战略管理事宜，无论是股利政策、类型、分配比率、分配方式制定与选择还是调整与变更，决策权都高度集中于集团最高管理当局---母公司董事会。要完成整个股利政策的制定与决策过程，通常需要经由三个权力层面或阶段：一是母公司财务部；二是母公司董事会；三是母公司股东大会。 　

204 第十二章 企业集团经营者薪酬计划 经营者薪酬计划是指公司对经营者的薪金、奖酬及其相关事宜做出的制度安排，是经营者激励机制在物质上的具体体现，包括薪酬构成、计量依据、支付标准、支付方式等基本内容。 一、经营者激励不兼容的矛盾及其根源 　　所有者与经营者之间激励不兼容以及由此而导致的代理成本、道德风险、效率损失等，是委托代理制面临的一个核心问题。分析证明，问题的根源却并不在于委托代理制本身传统产权理论中经营者不具有剩余控制权与剩余索取权的缺陷以及对人的自利性性本质的忽略，而委托代理制只是为这一矛盾爆发提供了条件。

205 二、经营者知识产权资本化 　　在全球经济的日趋知识技术化的时代，有两种价值的创造要素--知识与管理已经或正在获得较之劳动和财务资本更重要的地位。随着两权分离与股权结构的日趋分散，经营者或经营者集团业已在相当大的程度上拥有了企业决策管理的实际控制权。在这种现实格局下，无论是企业的价值目标抑或股东的财务目标等的实现，越来越取决于经营者的素质与能力。从这种意义上讲，经营者及其知识产权完全融入了企业价值及其增值的创造过程，成为了与财务资本同等的，甚至更为重要的一种实质性的资本要素。从这层意义上讲，与其将股份公司定位为（财务资本）所有权与经营权的分离，莫若视为是财务资本及其所有者与知识资本及其所有者之间的平等而复杂契约更为准确。

206 循着这一逻辑，使得经营者凭借知识资本投资者与所有者的身份，取得了同财务资本所有者一起参与公司剩余控制权与剩余索取权分享的资格。经营者的知识产权之所以能够资本化，源自于其知识层次与管理理念超越社会的平均水准与企业的一般员工群体，不仅是一种稀缺性资源，而且能够对企业的价值创造发挥非常的贡献，并给财务资本所有者--股东带来超过社会平均水平的税后利润，即产生授予税后利润或剩余贡献，这既是经营者知识产权资本化的前提，也是经营者价值大小的依据。

207 三、经营者角色定位与知识资本权益特征 （一）经营者角色定位 　　随着知识产权的资本化，经营者已不再仅仅是高职别的支薪雇员层阶，更取得了知识资本投资者与所有者的地位与权利，且这种权利与地位与财务资本的所有者（股东）有着平等的契约关系，亦即经营者在公司中同时具有了双重身份：（知识）资本所有者兼高职别雇员。 　　作为知识资本所有者与投资者，经营者有权参与公司剩余控制权与剩余索取权的分配；作为高职别雇员，受托或雇用于财务资本与知识资本，有权要求公司付予与自身贡献对等的雇员薪金。

208 二）经营者知识资本权益特征 1．价值存在的形态及其对公司的归属性 2．风险损失责任 3．权益的实现条件 四、竞争机制与薪酬设计及实施 （一）竞争机制与薪酬设计思想 　　知识产权的资本化，消除了委托代理制下激励不兼容的矛盾根源，从而为经营者管理的高效率性提供了内在的动力源泉。然而也必须看到的是，具有了产权利益驱动机制，并非直接意味着管理绩效的必然提高，因为产权的重组改变的只是企业的激励机制，却没有给企业及其经营者创造出"生存发展"与"淘汰死亡"的强制性择别，因而也就无法保障企业运行必然是高效率的。　　　　

209 五、经营者薪酬构成 　　经营者在公司中身份的双重性，决定了其薪酬应当由雇员薪金和"绩效依存性"知识资本报酬，亦即经营者的贡献报酬。可细分为三个部分： （一）经营者生活保障薪金 （二）经营者风险酬劳 　　即与经营者职级与职责挂钩的薪金。具体包括如下内容： 1．经营者职位级差（或风险）酬劳 2．经营者管理分工辛苦酬劳与主管业务重要性附加酬劳 （三）经营者知识资本报酬

210 六、经营者管理绩效评价与知识资本报酬的确定
一、经营者管理绩效评价指标体系及报酬影响权重 （一）经营者管理绩效评价指标体系 （二）业绩评价指标对知识资本报酬的影响权重 （三）经营者对剩余贡献的分享比例 （四）知识资本报酬的经营者群体分割比例 　

211 二、经营者薪酬支付方式与支付策略 （一）经营者薪酬支付方式确定的原则 1．目标导向原则 2．后劲推动原则 3．约束与激励互动原则 4．权益匹配原则 （二）经营者薪酬支付方式的类型 1．现金方式 2．股票方式 3．期权方式

212 （三）经营者薪酬支付策略 　　要使薪酬计划发挥更大的激励与约束效应，还必须研究薪酬支付的策略，其中最关键的是对支付时机的有效把握。 1．即期支付策略 　　即期支付策略就是在当期将薪酬支付给经营者，包括即期现金支付和即期股票支付。 2．递延支付策略 　　递延支付是在未来几年中根据经营者的业绩表现决定前期的薪酬是否发放，发放多少、时间进度怎样的一种支付方式，包括递延现金支付、递延股票支付两种。

213 3．期权支付策略 　　对于经营者而言，期权支付方式是一种最具激励与约束效应、最能将其个人利益与公司长远发展目标结合在一起的方式。因此，应当作为对经营者知识资本报酬进行支付的一种最主要的方式。实践中，企业集团还可以将期权支付方式与递延支付方式结合起来使用。

214 第十三章 企业集团财务风险监测与危机预警 一、财务安全运营监测（安全运营系数） 判断企业集团财务是否处于安全运营状态，分析研究的着眼点是考察现金流入与现金流出彼此间在时间、数量及其结构上的协调对称程度，并依此建立相应的监测财务指标： （一）现金流量比率 该指标主要用于分析或估测企业集团现金流入对现金流出的总体保障能力。一般而言，如果现金流量比率大于1，即现金流入量大于现金流出量，表明从整体上讲，企业集团对各种现金支付的需要是有保障的。

215 （二）营业现金流量比率 　　营业活动的现金流量是企业集团整体现金流量的构成主体，营业现金流入对相关流出的保障程度，是整个现金流量结构稳健的前提基础。。如果该比率大于1，表明企业集团有着良好的现金支付保障能力基础；反之，当该比率小于1时，意味着企业集团收益质量低下，营业现金流入匮乏，甚至处于过度经营的危险状态。 （三）营业现金流量纳税保障率 　纳税现金流出呈现为一种"刚性"特征，几乎没有任何弹性可言。如果纳税现金保障比率小于1，企业集团不得不通过借款甚至压缩未来经营活动必要的现金支出进行弥补。这不仅会增大企业集团的财务风险，而且势必将会对未来的经营活动以及现金流入能力造成极大的危害。因此，企业集团应尽可能使该比率能够大于1。

216 （四）维持当前现金流量能力的保障率 　　该比率小于1，表明取得的营业现金净流量水平不足以维持简单再生产的需要；而当该比率大于1时，表明所取得的营业现金净流量不仅能够为简单再生产提供良好的保障，而且有剩余能力用于扩大再生产或对其他方面的现金需要发挥贡献作用。 （五）营业现金净流量偿债贡献率 　　该比率大于1，表明企业集团完全可以依靠营业活动的现金流入量偿付到期债务；反之，若该比率小于1，则表明企业集团不得不通过举借新的债务或其他现金融通途径来偿付到期债务。

217 （六）自由营业现金流量比率 　　自由营业现金比率越高、金额越大，表明企业集团的财务风险越小，现金支付能力越强，同时企业集团价值与股东财富也就越大。 （七）现金流量均衡匹配率 　　该项指标是从现金流入与流出的结构上对企业集团现金支付能力考察的一个重要的辅助性分析指标，包括现金短缺率及现金余裕率

218 二、财务风险变异性监测 　　实现收益与风险的均衡性，是经营理财的基本指导思想。因此，估测评价财务风险的异变性，成为企业集团财务管理的又一项重要内容。 （一）产权比率 　　产权比率揭示了企业集团负债与资本的对应关系以及可能的风险态度与信用品质，藉以对债权人权益的风险变异程度进行估量。产权比率越低，债权人的权益一般越有保障，遭受风险损失的可能性也就越小，反之越大。当然，站在企业集团角度，产权比率过低，尽管有利于其偿债能力的提高，但往往会对获利能力的提高产生不利的影响，亦即不能充分地发挥负债的财务杠杆效应。所以，企业集团在评价产权比率适度与否时，应从提高获利能力与增强偿债能力两个方面综合进行，即在保障债务偿还安全的前提下，应尽可能提高产权比率。

219 （二）债务期限结构比率 　　短期债务由于随时面临着债权人的短期索求权，因而对企业集团造成了经常性的偿付压力。相反，对于长期债务，企业集团择优较为宽裕的时间从容地作出偿付的资金安排，即偿付的风险与压力小于短期债务。因此，在同样的产权比率甚至产权比率有所提高，如果长期债务所占比重有更大的增加，企业集团实际的财务风险将会相对减小，反之则会相对增大。

220 （三）经营杠杆系数与财务杠杆系数 　　由于经营性固定成本与债务利息等支付义务的固定性，使得经营与理财的杠杆效应成为客观存在。反过来，这种杠杆效应又会对企业集团经营风险与财务风险水平产生直接或间接的影响。在结果上，反映为销售收入、息税前利润、税后利润相互间关系将随之发生变动。 经营杠杆系数＝息税前营业利润变动率/销售变动率 或＝1+基期经营性固定成本/基期息税前营业利润 该指标主要用于判断经营风险的大小。

221 财务杠杆系数＝税后营业利润变动率/息税前营业利润变动率 或＝基期息税前利润/(基期息税前营业利润-基期财务费用) 该指标主要用于判断财务风险的大小 联合杠杆系数＝税后营业利润变动率/销售变动率 或＝经营杠杆系数×财务杠杆系数 该指标主要用于判断总风险的大小

222 三、财务危机承受能力监测 　　一旦陷入不得不通过变卖资产清偿债务的境地，债权人最关心的便是债务人资产的变现能力问题。因此，财务危机经济承受能力监测的着眼点是考察到期债务与资产变现在规模、 　　对企业集团在最坏情形下财务风险分析的着眼点，就是考察到期债务与资产变现在数量、期限及其结构等方面的协调匹配关系，并依此设置财务指标。

223 （一）实性流动比率 　　实性流动比率由于剔除了流动资产中的待摊费用、代处理损失等不具变现能力的各种费用化资产项目，因此，较之传统的流动比率能够更为准确地揭示流动资产与流动负债的对应程度，考察短期债务偿还的安全性，发现危险信号及时予以纠正，谨防因暂时性现金支付风险而诱发的债权人信用危机。一般而言，该比率应在至少不小于1的基础上根据企业的不同情况加以相宜把握。

224 （二）实性资产负债率 　　资产负债率揭示着资产与负债彼此在总体概念上的依存关系，除了包含投资对负债融资 　　同实性流动比率一样，实性资产负债率剔除了总资产中不具变现能力的各种费用化资产项目，因而较之传统的资产负债率指标能够更为准确地揭示总资产与总负债的对应程度，考察企业集团一旦陷入不得不通过变卖资产偿付债务的危机状态下的经济承受能力，是债权人权益安全的底线。在对实性资产负债率水平的把握上，一个最基本的标准就是不应高于1。

225 三、财务危机预警的含义 　　市场的瞬变性与不可准确预见性，加之决策者素质水平的影响，使得风险成为客观存在。如果企业集团不能卓有成效地规避与防范各种风险因素的话，势必使企业集团的未来发展陷入严重的危机境地。但财务危机由初步萌生到程度恶化，并非瞬间所致，通常都是经历了一个渐进积累转化的过程。在这一过程中，各种危机的因素，都将直接或间接地在资金运动的"晴雨表"------一些敏感性财务指标值的不同变化上反映出来。这样，通过观察这些敏感性财务指标的优劣变化，便可以对企业集团的财务危机发挥预警作用。因此，所谓财务预警系统，就是通过设置并观察一些敏感性财务指标的变化，而对企业集团可能或将要面临的财务危机实现进行预测预报的财务分析系统。

226 四、财务危机预警指标的特征 由于是基于预报功能而非业已陷入危机状态，因此相关的预警财务指标必须具备两个基本的特征： 1
四、财务危机预警指标的特征 　　由于是基于预报功能而非业已陷入危机状态，因此相关的预警财务指标必须具备两个基本的特征： 　　1.必须具有高度的敏感性，即危机因素一旦萌生，能够在指标值上迅速反映出来； 　　2.一旦指标值趋于恶化，往往意味着危机可能发生或将要发生，亦即应当属于危机初步产生时的先兆性指标，而非业已陷入严重危机状态时的结果性指标。 　

227 3.必须与诱发危机的源泉密切相关。就财务层面上看，诱发财务危机最为直接的原因，或是由于资源配置缺乏效率，或是由于对竞争应对不当及功能乏力，由此而导致了企业集团竞争的劣势地位，未来现金流入能力低下；或是企业集团一味地追求销售数额的增长，却忽略了对销售质量----现金流入的有效支持程度及其稳定可靠性与时间分布结构等的关注，由此导致企业集团陷入了过度经营状态与现金支付能力匮乏的困境。这就要求企业集团的财务危机预警指标应当依托这一基点加以把握。

228 五、财务危机预警指标体系 （一）核心（主导）业务资产销售率 　　该指标通过与市场或行业平均先进水平的比较及其走势的考察，可以对企业集团市场竞争的优劣有一个较为清晰的判断。如果该比率经常性的低于市场或行业的平均先进水平，且呈持续走低态势的话，便意味着企 业在客观上业已处于了竞争的不利地位。如若得不到及时的扭转，随着时间的推移，势必导致企业集团竞争功能的完全丧失，最终陷入严重的危机境地。因此，企业集团能否对核心主导业务资产销售率的变动趋势予以适时的监控，并通过资源配置结构的优化调整，推动企业集团的核心能力的不断强化及其运行的高效率性，对于危机的防范意义重大。同时，这一指标也警示企业集团的决策者，离开了核心能力这一基本点，企业集团注定是缺乏竞争活力的，即便一时成功，也不可能持久。

229 （二）经营性资产收益率 　　面对市场竞争的客观强制，企业集团欲求得生存与发展，务必促使投资报酬率对股东与债权人形成足够的吸引力。要达到这一点，最为关键的是要确保经营性资产（收益来源的主体物质基础）的获利水平，即经营性资产收益率至少不应低于市场或行业的平均值。如果实际资产收益率达不到市场或行业平均水平，表明企业集团在市场竞争中客观上业已处于了劣势地位，随即将会导致企业集团在资本市场上融资危机的连锁反应。可见，经营性资产收益率及其变动走势，与企业集团的风险危机息息相关，是监测并防范企业集团财务危机的一个极其重要的指标

230 （三）已获利息倍数 　　负债融资能否发挥正的杠杆效益的前提是：所获得的息税前利润是否能够补偿债务利息费用。否则，如果息税前利润不能补偿债务利息，企业集团就不仅无法获利，而且将导致难以偿付到期的债务本息。可见，已获利息倍数不仅反映了企业集团获利能力的大小，而且反映了获利能力对到期债务偿还的保证程度；既是企业集团举债经营的前提依据，也是衡量企业集团长期偿债能力大小的重要标志。

231 （四）销售营业现金流入比率 　　企业集团在销售增长的过程中，必须高度关注销售收入的变现质量问题，亦即必须将销售收入的增长建立于充分的有效现金流入量的基础之上。否则，势必导致企业集团有效现金流量因过度经营而遭受蚀失，支付能力低下，后劲增长乏力。因此，通过分析营业现金流入量对销售收入的比率，能够对企业集团销售收入的质量有一个较为深入的了解，以便发现问题，不断优化销售方针，加大收账力度，在实现销售收入的良性增长的同时，减小以至消除财务危机的隐患。

232 （五）非付现成本占营业现金净流量比率 　　该比率从营业现金净流量来源的稳定可靠性基础出发，揭示了企业集团获取的现金净流量结构质量的高低。一般而言，该比率越小，表明现金流量主要是由经营活动新创造出来的，亦即企业集团的具有较高的营运效率和稳定可靠的现金流入基础保障。反之，该比率越高，意味着企业集团的现金流量主要依靠非付现成本的转化，如折旧准备金等。倘若该比率大于1，便预示着企业集团的营业活动发生了负的现金净流量，这是企业集团营运效率低下，偿债风险加大的一个及其危险的信号。因此，通过对该比率变动走势的追踪监测，可以适时地发现并发出财务危机讯号，以便企业集团对当前与既往经营理财效率的缺陷作出深刻的检讨，并采取及时而得当的管理对策。

233 （六）资金安全率与安全边际率 　　一般而言，当资金安全率与安全边际率均大于零时，表明企业集团营运状况良好，可以适当采取扩张策略；当资金安全率大于零，而安全边际率小于零时，表明企业集团财务状况尚好，但营运效率欠佳，应进一步拓展营销能力；当安全边际率大于零，而资金安全率小于零时，表明企业集团财务状况已露险兆，业已处于过度经营状态，应改善资本结构，调整信用政策，加大账款回收力度；若两个比率均小于零，表明企业集团业已陷入危险境地，财务危机随时可能爆发。

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