第二篇 外国的金融风险案例 美国储贷协会的破产

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1 第二篇 外国的金融风险案例 美国储贷协会的破产
第二篇 外国的金融风险案例  案例2-1 美国储贷协会的破产 20世纪80年代中后期美国发生了继30年代以后又一次商业银行储蓄机构破产的风潮，据美国立法机构统计，有问题的商业银行从1981年的大约200家增加到1986年的超过1400家，商业银行倒闭的数量从1950——1981年平均每年5家，1982年——1992年平均每年130家，1988年达到200家以上，储贷协会几乎全面破产。至1995年末，花费了纳税人大约1400亿美元。据美国总会计署估算，这场危机的保救成本要超过5000亿美元。在这场危机中，各种利益集团通过立法机关和政府胡整乱治，丑闻百出，在美国金融发展史写上了不光彩的一页。

2 一、案例介绍 美国储贷协会建立于20世纪30年代，当时成立这个协会的目的是为了鼓励美国的中产阶级进行自顾，所以全称是“扶助储贷协会”。为了规范储贷协会的运作，国会创建了联邦住宅贷款银行委员会（FHLBB），而且建立了它的附属机构联邦储贷保险公司（FSLIC），为储贷协会的存款保险。储贷协会吸收公众的短期储蓄存款、并且用这些所得存款向当地的购房者提供20年和30年的抵押贷款，利率在抵押期内保持不变。 显然，如果储贷协会向储户支付的利率低于储贷协会发放的抵押贷款的平均收益率，则储贷协会就有盈利，可以正常经营，反之，如果储贷协会向储户支付的利率高于储货协会发放的抵押贷款的平均收益率，则该机构就会亏损。从30年代到60年代中期利率很低，而且稳定，长期抵押贷款利率高于短期存款利率，即储贷协会的收益曲线总是向上倾斜的。在稳定且低通货膨胀率的时期，储贷协会的经营是很简单的。局外人嫉妒地拿储贷协会经理的“3——6——3”的经营方式（以3%的利率借款，以6%的利率贷款，每天下午3点打高尔夫球）开玩笑。不幸的是，在70年代中期，利率开始上升。最初，这一上升是温和的递进的，所以储货协会遇到的麻烦不大。但在70年代后期，不断上升的通货膨胀对利率施加了向上的压力，并将利率提高到了储蓄机构可以向储户提供的利率上限水平。为了防止严重的非中介化，立法机构授权储贷协会发行货币市场单据，这一新工具面值1万美元，并允许银行和储蓄机构参照6个月国库券的标准来确定利率。

3 在80年代初，储蓄机构还被授权发行期限为两年半的浮息存款证，发行这一工具是为了使其能够同期限为两年半的财政债券进行竞争。这些法规的调整，使储贷协会解决了资金来源不足的困难，但并没有解决他们的根本问题，即储贷协会的资产主要是固定利率的抵押贷款，而且大部分是过去几年发放的，而且还要持续多年，根据合同，储贷协会不能提高已发放固定利率抵押贷款的利率。这样储贷协会要将其抵押贷款的平均收益率提高一个百分点也需要多年时间。 因为老抵押贷款利率不能提高，抵押贷款平均收益率提高要完全靠提高新的抵押贷款利率。而由于新的购房者对抵押贷款利率十分敏感，当抵押贷款利率提高时，他们延迟购买住宅，这一现象又使储贷协会无法通过对新抵押贷款制定较高利率来迅速提高他们的平均收益率。而且联帮法规要求储贷协会将其绝大部分资金投放于住房固定利率抵押贷款上，而不能用于其它投资。所以，到70年代末以后，储贷协会全部抵押贷款的平均收益低于新的抵押贷款利率，储贷协会的全部资产收益率低于资金成本，1981年差额为-0.8%，该行业1981年亏损60亿美元，1982年亏损50亿美元，储贷协会的问题越来越严重。

4 除了由于利率在1977年到1981年期间逐步上升而引起的短期问题以外，储贷协会行业还面临由金融创新所引起的长期结构问题。在70年代末期，来自新生的货币市场互助基金的竞争的日益加剧意味着储贷协会不得不向存款支付更多的利息，而别无选择。金融创新还减少了储贷协会资产负债表的资产方，抵押贷款的证券化引起养老基金和人寿保险公司大量增加了对这些抵押贷款工具的需求，从而降低了抵押贷款利率。这些因素使顾客受益匪浅，却降低了储贷协会的“利差”。这一现象标志着储贷协会行业的萎缩，这不同于由利率上升而引起的短期危机。到1982年底，大约有1/4或800家在70年代还在经营的储贷协会消失，其中一些已经倒闭，而另外一些则并入了更强大的机构。估计数字表明，储贷协会行业的净值从1979年的大约320亿美元，降低到1982年底的40亿美元。

5 美国政府对储贷协会在80年代早期所遇到的财政困难采取了三方面的对策。
1、放松管制。由于储贷协会在80年代初所遭受的第一次重创在本质上是由于政府政策从一开始就禁锢储贷协会，而且60年代中期以后随着通货膨胀的加剧这种禁锢逐步升级，所以，产生了强烈要求立法允许储贷协会公平竞争的情绪。在1982年，国会通过了《存款机构法案》，该法案通过授权储贷协会发行没有利率上限的贷币市场存款证来同货币市场互助基金竞争，从而加速了对储贷协会管制的放松。此法案还授权储贷协会向个人、企业和不动产部门提供贷款，从而扩大了它的业务领域。 有几个州的立法机关为了确保本州的储贷机构相对于联邦注册的储贷协会不会处于不利地位，还极端地放松了本州注册储蓄协会的管制。例如，在储贷协会亏损最严重的德克萨斯州，加利福尼亚州和佛罗里达州，对储贷协会的管制几乎完全放开，这些机构被允许投资于垃圾债券农场和处于萧条期的不动产业。长期以来，经济学家们都呼吁政府放松金融管制，《存款机构法案》是在这一背景下出台的，而这一法案颁布执行时，正值美国的绝大部分储贷协会从技术上说已经破产，因而储贷协会都乐意借机冒险一搏。

6 2、忍耐政策。立法机构不但没有关闭或兼并破产的储贷协会，反而决定维持这些机构的经营，期盼通过放松管制使他们交上好运而起死回生。这一政策被起了一个好听的名字“忍耐”。关闭或兼并所有在1982年或1983年从技术上讲已经破产的储贷协会会耗尽联邦储贷保险公司（FSLIC）的全部保险基金，这就需要纳税人的大力支持，同时引起关于立法机构和国会检查人进行竞争的尴尬问题，所以政府倾向于让大部分破产的储贷协会继续经营。在1983年到1989年这一关键时期中的每一年，都有超过400家破产的储贷协会继续营业。 为了执行这一“忍耐”政策，立法机构首先解除了对储贷协会行业会计准则的控制。尽管已经有了相当宽厚的会计准则，由于该行业境况在70年代末的恶化，当局把资本标准——资本与总资产比率的最低要求——从5%降低到1980年的4%，随后降低到1983年3%。资本标准的降低，增加了道德风险问题。自有资本已经低到相当危险的境地，储贷协会有了冒更大风险的愿望，因为即使投资失败它也不会有多大损失的。

7 存款保险金的增加更加剧了这一道德风险。如果潜在的亏损全部由保险公司承担，被保险者就没有任何意愿避免各种可能造成损失的事件，从而加大这种事件发生的可能性。例如，一个人买了家庭财产被盗保险，那么他就没有在家里安装昂贵报警系统的意愿，因此被盗保险反而增加了盗窃案发生的可能性。一旦储户所在商业银行或储贷协会的破产被上了保险，那么，储户也就没有监视这一机构是否稳建经营的动力。而且在1980年，国会又提高了存款保险水平，每一储户的联邦存款保险金从4万美元提高到10万美元，这等于为成千上万的储户提供了这样一个信号：他们根本不需要监视储贷协会的行为。而且存款保险金提高还触发了一个社会成本很大、名为“代理存款”的金融创新的产生（所谓“代理存款”是假设美林公司充当存款代理公司，它接受A公司的100万美元代理存款，并且将这100万美元分成十分10万美元出售给（存到）为实现高速增长而乐于以较高利率吸收资金的存款机构，如储贷协会或银行。 假若一家资不抵债的储贷协会B，在以前，它可能难以吸引资金，现在它却可以通过高利率主动投标代理存款来吸纳美林公司出售的存款，从而为它的高风险项目筹集到资金。这等于储贷协会B拿A公司的存款资金用于高风险投资，希望获得高收益，以摆脱资不抵债的境地。但从A公司的利益角度看，储贷协会B所承担的风险与自己无关，因为存在储贷协会B的存款都已经全额保险，相反，A公司可以获得较高利率）随着大量储贷协会的财务状况在80年代初期的恶化，它们产生了为获取高收益而承受高风险的动力。而且亏损最严重的储贷协会冒险的动力也最大，因为这种储贷协会抱着“赢了算我的，输了算政府的”心态从事经营，显然，储贷协会破产事件发生的可能性更大了。

8 3、没有为储贷协会的监管者和FSLIC提供足够的资金支持。由于道德风险问题，里根政府和立法机构（FHLBB和FSLIC）没有主动地关闭破产的储贷协会或至少对这些继续营业的破产机构的行为进行强有力的监管。相反，政府拒绝了储贷协会的检查人员提供更多资金的请求，耽误了对正在减少的FSLIC保险基金的补充。至1986年，由于储贷协会的亏损不断增加威胁到了FSLIC保险基金的破产，所以里根政府从国会请款150亿美元予以资助。1987年国会通过《银行业平等竞争法案》，该法案要求FHLBB继续实行忍耐的政策，成百家破产的储贷协会被允许在以后的几年内继续营业，直到布什政府在1989年初就任时，储贷协会危机才被公开。随后，立法机构为了关闭破产的储贷协会和减少此类危机再次发生的可能性而迅速地立法。 在1989年3月，颁布了自30年代以来影响储蓄行业的综合性最强的法规，即《金融机构改革、复兴和实施法案》（FIRREA），该法案废除了FHLBB和FSLIC。财政部内的一个新机构，即储蓄机构监管委员会（OTS）取代了FHLBB，联邦存款保险公司（FDIC）取代了联邦储贷保险公司（FSLIC）的立法职能，创建了两个新的保险基金：针对商业银行的银行保险基金（BIF）和针对储蓄机构的储贷协会保险基金（SAIF）。FIRREA还出于管理和帮助破产的储蓄机构以及变现倒闭机构的资产的目的，创建了复兴信贷公司（RTC）。到复兴信贷公司1995年末关闭时为止，它共处理了747个破产和处于危机中的储贷协会，而且使其从破产的储蓄机构中接管过来的资产4500亿美元的85%得到了恢复。国会没有将处理的成本置于预算之中，而是创建了复兴基金公司（RFC），通过发行债券来支付费用。

9 为了新建存款保险基金，FIRREA大幅度提高了存款机构的保险费，它还恢复了1982年《存款机构法案》所放松的一些管制措施，他要求储蓄机构将其资产的至少70%用于抵押贷款和其他与住宅相关的工具，并且将他们的不动产贷款限制在其资本的4倍以内。储贷协会不再被允许购置垃圾债券，而且已持有的垃圾债券必须在1994年前变现。核心资本比率从3%提高到8%，而且条款规定储蓄机构也要遵守与商业银行相同的风险资本要求。陷入危机的储蓄机构不再被允许吸收代理存款，利用合计手法来作弊的渠道亦被堵截，加紧了对储货协会证券投资的限制。最后，立法机构被授权命令储货协会放弃某些冒险的经营。 (参见[美]劳斯德B·托马斯《货币·银行与金融市场》，中译本，机械工业出版社，1999年) 附：案例2-2，查尔斯凯亭和林肯储货协会丑闻与案例2-3，80年代中后期至90年代初俄亥俄·玛丽兰和罗德岛三个州的银行恐谎案例。 BACK

10 案例2-2 查尔斯·凯亭和林肯储贷协会丑闻 查尔斯·凯亭和林肯储贷协会丑闻生动揭示了储贷危机根源。正如联邦住宅贷款银行委员会前主席埃德温·格雷所说：“我只能说，这是一个难以置信的腐败的记事。” 查尔斯·凯亭在1984年初获准收购加利福尼亚伊万地区的林肯储代协会，尽管仅在4年半以前他曾被证券交易委员会指控有欺诈行为。凯亭的美国大陆建筑公司计划在亚利桑那大规模开发房地产，而储贷协会是一个金矿：在当时放松监管的环境下，控制这家储贷协会，使他的公司轻而易举地获得贷款，并不受外面的银行家的审查。在获得控制权的那些日子里，凯亭将林肯储贷协会的保守的贷款员和内部审计员解职，尽管他曾向监管机构保证他会让他们继续留任。林肯储贷协会于是一头扎进了高风险的投资，包括货币期货、垃圾债券、普通股票、旅馆业及亚利桑那的大片沙漠地区。

11 由于当时储贷协会检查人员的短缺，林肯储贷协会在1986年以前都能逃避严格的检查。到1986年，旧金山联邦住房贷款银行的检查人员发现，林肯储贷协会的股本投资超过了10%的限度，达6亿美元。由于这些活动及林肯储贷协会故意误导检查人员的种种迹象，检查人员建议由联邦查处该行，并控制其所有财产。凯亭并不打算就此罢休：他集结了众多的律师，总计有77个律师事务所，指控检查人员歪曲事实。他还请求推翻10%的股本限额，但没有成功。据说，凯亭吹嘘他花费5000万美元来同监管人员作对。律师并不是凯亭摆脱监管的唯一策略。在接受了凯亭130万美元的捐赠后，五位参议员（被寇以“凯亭五人组”，亚利桑那的Dennis De Concini 和John Mccain, 加州的Alan Cranston，俄亥俄州的 John Glenn, 密执安的Donald Riegle）同联邦住房贷款委员会主席埃德温·格雷会面，之后在1987年4月同旧金山的四位高级监管人员会面。他们抱怨监管人员对林肯储贷协会过于严厉了，要求监管人员停止调查。格雷被丹尼·沃尔代替后，沃尔采取了前所未有的一步，1987年9月把旧金山检查人员从此案撤离，把调查转到华盛顿的银行委员会总部。在此后的10个月里，没有任何检查人员造访林肯储贷协会，正如一位旧金山检查人员所描述的，林肯储贷协会掉入了“监管黑洞”。

12 林肯储贷协会于1989年初倒闭，纳税人的估计损失是26亿美元，可能是历史上最昂贵的一次储贷机构倒闭。凯亭被指控滥用职权（如，让储贷协会为他及其家庭支付3400万美元），并判决有罪。此人正在监狱长期服刑。沃尔由于参与了凯亭丑闻，被迫辞去储蓄业监督办公室主席的职务。由于为凯亭出力活动，五位参议员成为国会道德品行调查的目标。但国会既然有保护自身的倾向，五位议员只受到轻微的处罚。 (参见[美]米什全《货币金融学》中译本，中国人民大学出版社，1998年) BACK

13 20世纪80——90年代俄亥俄、玛丽兰和罗德岛 等地的银行恐慌
案例2-3   20世纪80——90年代俄亥俄、玛丽兰和罗德岛 等地的银行恐慌 在20世纪80年代之前，大多数人认为银行恐慌已是过去的事了（最后一次发生在大萧条时期）。但是，20世纪80年代中至90年代初在俄亥俄、玛丽兰和罗德岛等地发生的事件却表明：银行恐慌仍是金融体系健康运行的一大威胁。 这几个州的银行存款不受联邦存款保险，而是受州保险基金的担保。俄亥俄州是俄亥俄州存款担保基金，玛丽兰州是玛丽兰储蓄保险公司，罗德岛是罗德岛股份与存款保障公司。当投保机构的损失超过这些保险基金所持储备时，存款人担心他们在其他银行机构存款会受到损失，自然引发存款人到银行提现的风潮，这种银行恐慌使人想起了二十世纪30年代对这些机构的挤兑时所发生的那些银行恐慌。 大危机之后的第一次银行恐慌发生在俄亥俄州。1985年3月倒闭的辛辛那提州储蓄银行耗尽了俄亥俄州存款担保基金。该银行倒闭起因于向从事欺诈活动的证券公司发放的贷款变成坏账。

14 为了争得时间将有支付能力的银行与无支付能力的银行进行分类，俄亥俄州州长宣布银行放假，暂时性地关闭了70家储蓄机构。在联储和联邦家庭贷款银行董事会的帮助下，这些银行在获得了联邦存款保险后重新开业。
此后不久，1985年5月玛丽兰两家投保的储蓄贷款协会周转不灵，使得玛丽兰储蓄保险公司破产。这场波及100家玛丽兰储蓄贷款协会的银行危机，最后通过州长颁布每月限额提款1000美元的临时性法规及通过新创建的、以州担保的存款保险基金代替私人存款保险等举措方得以平息。 损失最重的银行危机发生于1991年1月的罗德岛。在一家位于普拉费顿斯的银行由于贪污而发生支付困难后，该州州长被迫宣布银行新年放假一天，关闭了45家小银行和信用协会。结果，在一个只有100万人口的州里，竟冻结了359000个户头的13亿美元。州长的求援方案付给倒闭银行的每位存款人提现的最高额为12500美元，对于其余的在100000美元受保限额内存款，将于数年内以不付息的州债券（小面额的欠条）予以偿还（类似的债务在本世纪30年代的银行危机中最后一次发行）。在一家倒闭的银行里，任何超过 美元的存款数额看起来不大可能偿还了。平息罗德岛的银行危机花了18个月的时间。1992年6月，最后一批受保存款人领取了他们90%的存款，其余的10%将在20年以内予以偿还。

15 从那以后，强加给罗德岛的经济萧条一直很严重。州政府不得不将销售税永久性提高1个百分点以偿付救援费用。此外，银行危机使该州的经济衰退趋于恶化。在银行危机之后，1992年该州6.1%的人丢了饭碗，从百分比上来说，这是美国最高的失业率水平。 在1984年以前，大陆伊利诺斯国民银行发放了许多笔有问题的贷款（主要是对能源业企业和外国的贷款），1984年5月初有关其财务困难的谣言泛起，大额存款人随之从该家银行提取了数额超过100亿美元的存款。为挽救这家银行，联邦存款保险公司于1984年7月宣布将给予其最高可达45亿美元的资金；尽管如此，联储还是借给大陆伊利诺斯国民银行50多亿美元。联邦储备体系的行动防止了进一步的银行倒闭，并且，再一次避免了潜在的银行恐慌。 (参见[美]米什金《货币金融学》中译本，中国人民大学出版社，1998年。)

16 二、原因分析 根据上述的介绍可以看出，美国储贷协会走向倒闭的原因有以下两个方面：1、70年代中后期以后利率上升。由于利率上升导致80年代初以后储贷协会行业的全部资产收益率与资金成本之间的差额为负，储贷协会陷入亏损。而引起70年代中后期以后利率上升的原因是美国政府60年代开始的通贷膨胀政策和70年代二次石油危机的打击进一步加剧通货膨胀率的上升。2、立法和政策上的失误。对储贷协会的法规政策开初表现为禁锢过份，当储贷协会发生亏损陷入困境时，立法机关和政府采取了过份的放松管制举措和忍耐，以及对陷入困境的行业监管机构不提供足够资金的政策，加剧了道德风险，致使大批储贷协会走向倒闭。

17 三、启示 （一）金融系统并非静态的，而是一个处于不断革新之中的系统，这些革新是由不断的金融创新和经济事件促成的。从20世纪初至90年代，美国金融系统不断发生新问题、不断革新、不断立法（见表2-1）， 表 世纪美国的重要金融法案 1913年美联储法（FRA） 创建了美联储 1933年银行法（格拉斯·斯蒂格尔法）和1935年银行法 创建了联邦存款保险公司（FDIC） 限制银行的可开列支票存款 禁止向可开列支票存款支付利息 对储蓄存款和定期存款确定利率上限 将商业银行业务从证券业中分离出来 1980年存款机构放松管制和货币控制法案（DIDMCA） 取消了利率上限 在全国范围内允许商业银行储蓄机构从事NOW和ATS账户业务 扩大了储蓄机构的业务范围 对所有存款机构施行统一的准备金比率 将每一账户的联邦存款保险数额从40000美元提高到100000美元

18 1982年的存款机构法案（加恩——圣·吉尔门法案）
进一步扩大了储蓄机构的业务范围 授权存款机构发行货币市场存款账户 授予联邦存款保险公司（FDIC）和联邦储贷保险公司（FSLIC）在紧急情况下兼并有问题的储蓄机构和银行的权力 1987年的银行业公平竞争法案（CEBA） 将FSLIC的保险基金增加108亿美元 允许萧条地区的债务展期 1989年的金融机构改革、复兴、和实施法案（FIRREA） 废除FSLIC和联邦住宅贷款银行协会 创建储蓄机构监管委员会来规范储蓄机构 创建复兴信贷公司（Resolution Trust Corporation, RTC）以处理破产的储蓄机构 为解决储蓄机构的破产提供资金 再次规范储贷协会的行为 增加存款机构的保险费

19 1991年的联邦存款保险公司改进法案（FDICIA）
增加银行和储蓄机构的法定资本金要求 限制代理存款 缓和“大银行不能倒闭”政策 命令FDIC建立基于风险的存款保险费 增加美联储监督在美国的外国银行的权利

20 似乎可以找到一条规律：无论何时出现问题，总会导致一种法规的产生来解决该问题。尽管这些解决方案通常注意所出现的问题，但它们也产生了其他一些立法者所预料不到的负面影响。例如：1913年美联储建立，它有助于防止由普遍的银行恐慌所引起的严重宏观经济混乱的发生，但是，连同1946年的《就业法案》，它逐步形成了向美国经济注入通贷膨胀的倾向。1933年通过《银行法》，该法案寻求通过禁止银行向支票账户支付利息和限制向储蓄和定期存款支付利息来支持受到大萧条损害的银行，这些限制促成了70年代住宅业的不稳定，为了避免成千存款机构的倒闭，该法案在80年代被废除了。 为了减少银行业恐慌的发生，对联邦存款保险业颁布了同样的法律，当该法案有效地减少银行业恐慌的发生时，它所创造的存款保险也趋于鼓励存款机构在80年代的运作中承受过大的风险。1982年颁发《加恩——圣·吉尔门法案》，放松了对储蓄机构的管制，并允许他们同货币市场互助基金以及其他行业进行竞争，这就触发了该行业所冒风险的大量增加，从而导致了成百家储贷协会的破产，使纳税人损失了将近1400亿美元。反过来，《加恩——圣·吉尔门法案》还导致了《金融机构改革、恢复和实施法案》的形成。有一种很好的方法检验某一法案的成效，即看他是否会在未来造成负面影响。

21 根据上述法规历史的考察，我们可以从中得到以下几点启示：1、既然不断的金融创新和经济条件的变化已很清楚，那么就不能再阻止金融机构去适应这种变化而默守陈规，如利率上限和对银行所从事的不同类型业务的限制。2、法规的设计必须使道德风险问题最小化——即不产生对机构从事对社会不利行为的激励。这一教训是指，存款机构必须保有一定数量的自有资本以防范风险并使之最小化。当这些自有资本降低到危险边缘时，这些机构就必须关闭或者至少对其进行严格的审查。另外，存款保险的设计应抑制存款机构承担过大的风险。对一家存款机构收取的存款保险费应该反映该机构所承担的风险，同样地应该鼓励存款者避免在那些承受过大风险的机构存款。一个重要的原则是在一个存款机构的倒闭中，应只有最少的储户遭受损失。

22 （二）稳定的宏观经济环境是金融系统保持健康运行的关键，严重的经济动荡会触发存款机构的危机。因此，有助于形成较低的通货膨胀率和稳定经济环境的货币政策和财政政策是十分必要的。
我国虽然没有发生类似美国储贷协会这样的系统风险，但个别的或局部的金融机构资不抵债甚至破产的事件却时有发生，国有商业银行不良资产比例过高也是众所周知的事。如何防治相关的金融风险发生，如何制定金融法规政策和把金融监管纳入法制轨道，美国在处理储贷协会破产案中的经验教训是值得我们认真研究的。 BACK

23 案例2-4 美国新英格兰银行和自由国民银行倒闭事件 一、案例介绍
波士顿的新英格兰银行，在美国的银行持股公司中名列第33位，资产超过200亿美元。80年代，它是波士顿地区最积极的房地产贷款者，其30%以上的贷款都投在了商业性房地产上。随着80年代后期新英格兰地区房地产价格的下跌（商业房地产价值下降了25%以上），许多银行贷款成了呆账坏账。1991年1月4日星期五，该银行宣布预计四季度亏损额达4.5亿美元，超过银行2.55亿美元的资本金。预料该银行要倒闭，在接下来的48小时内，存款人在银行里排起了队，提取了10亿美元以上的资金，其中大多数是通过自动取款机提取的。

24 联邦存款保险公司的主席威廉姆·赛德曼，对该银行可能倒闭的种种影响表示担心：“考虑到新英格兰地区金融体系目前的状况，发出不再保护大储户的信号是不明智的。”联邦存款保险公司采取了“大银行难以倒闭”的政策。1月6日星期天晚上，联邦存款保险公司开始介入，制止了银行的挤兑活动，并同意担保新英格兰银行所有的存款、包括那些超过10万美元保险限额的存款。为了确保储户不受损失，需要找一个买主来购买和接管该行，而在此之前，为了维持该银行的正常运行，联邦存款保险公司创立了“过渡银行”。在这种安排中，联邦存款保险公司创立了一个新公司负责银行运行，并立即注入资本金（给新英格兰银行注入7.5亿美元）。此后，联邦存款保险公司和该银行的购买者不断给银行注入新的资本，直到收购者全部买下联邦存款保险公司的份额。这些交易活动的结果是联邦存款保险公司花费23亿美元保救了新英格兰银行。这在联邦存款保险公司的历史上，是第三大成本昂贵的救保行动。当然，当所有该说的、该做的、该花的都完毕之后，储户没有受到任何损失。 在几个月之前，联邦存款保险公司对哈莱姆区无力偿债的一家小银行则采取了完全不同的处理方法，导致人们对公平问题的关注。自由国民银行由棒球名将杰克·罗宾逊和其他有色种族投资家创建于1964年。尽管它规模比较小（存款在1亿美元以下），但却是最显赫的由黑人拥有的银行之一。

25 由于数量众多的用于投机的贷款无法收回，该银行在1990年11月资不抵债。鉴于银行的规模很小，联邦存款保险公司并不担心它的倒闭会对银行体系产生严重的影响，所以11月9日决定运用偿付法关闭该行。自由国民银行进行了破产清理，超过10万美元的大储户只得到了一半存款。该银行倒闭时，不仅私人大储户蒙受了损失，慈善机构储户，如联合黑人学院基金、国民都市联盟和几个教会组织也蒙受了重大损失。正如赛德曼在向国会陈述自由国民银行的不公正待遇时所说的：“我上任后向国会第一次作证时说过：对大银行覆盖所有存款户而对小银行则不然，那是不公平的。我承诺要尽我最大努力改变这种状况。但五年过去了，我只能说，我的努力还是不够。” (参见[美]米什金《货币金融学》中译本，中国人民大学出版社，1998年)

26 二、原因分析 （一）新英格兰银行和自由国民银行走向倒闭的直接原因，都是由于20世纪80年代它们都把数量众多的贷款用于房地产投资，到80年代后期，由于房地产价格大幅度下跌，银行贷款收不回来，变成了呆账坏账，经营亏损大增，资不抵债，引起存款人挤兑提现，银行走向倒闭。 （二）联邦存款保险及其“大银行难以倒闭”的政策刺激银行从事高风险业务，加大倒闭的可能性。1934年建立的联邦存款公司主要运用两种方法来处理银行倒闭问题。第一种方法称偿付法，即联邦存款保险公司容许银行破产并在10万美元的保险额度内偿付存款。银行清理以后，联邦存款保险公司和该银行的其他债权人一样，从清理的资产中获得它应得的份额。在运用偿付法时，存款超过10万美元的储户一般能收回其价值的90%，但这个过程需要几年的时间才能完成。第二种方法称购买和接管法，即联邦存款保险公司找到一个愿意兼并银行的合作者来对银行进行重组，并由它接管倒闭银行的所有存款，这样，储户将丝毫无损。联邦存款保险公司可以通过提供补贴贷款或购买倒闭银行的较差的贷款来对兼并者提供帮助。购买和接管法的实际结果是联邦存款保险公司对全部存款提供了保证，而不仅仅是那些在10万美元限额以下的存款。在1991年新的银行立法以前，购买和接管法是联邦存款保险公司处理银行倒闭最惯用的程序。由于有政府的存款保险制度，银行挤兑和由此诱发的银行恐慌被有效地抑制了。但这种保险制度有利也有弊，存款保险最严重的弊端来源于道德风险和逆向选择。

27 道德风险亦即交易的一方从事损害另一方利益的活动的动机。一般说来，保险的存在增加了对冒险的刺激，这会导致赔付。例如，保了汽车碰撞险的司机开起车来可能会更轻率鲁莽，因为如果他们发生事故，保险公司会支付大部分损失和修车的开支。同时，由于存款保险，存款者也知道，一旦银行倒闭，他们并不会蒙受什么损失，因而当他们怀疑银行在经营上冒过大风险时，他们不会通过提款来对银行施加市场规则的约束。结果，较之未投保而言，对存款投了保的银行会冒更大的风险。逆向选择，亦即那些最有可能造成不利后果（银行倒闭）的人正是那些想充分利用保险的人。例如，与技术好的驾驶人相比，技术不好的驾驶人更愿意选择折扣率（赔付额对保险额）低的汽车碰撞保险。由于受保的储户没有理由对银行施加约束，爱冒险的企业家发现银行业是最诱人进入的高风险行业，而且可以不受欺诈和贪污的制裁。

28 存款保险产生的道德风险和防止银行倒闭的意图已经使银行监管者陷入进退两难的困境。由于大银行的倒闭就如同一场大的金融灾难，银行的监管者自然不愿意大银行倒闭，使得存款者蒙受损失。而政府实行“大银行难以倒闭”政策带来的一个后果是增加了大银行道德风险的动机。如果存款保险公司采用偿付法来关闭银行，存款超过10万美元以上的储户将遭受损失，这会促使大储户通过严密检查银行的资产负债表项目及表外业务来监督银行，如果他们认为银行经营风险过大，他们就会从银行提取存款。为了避免储户提款造成的损失，银行会倾向于从事低风险的活动。然而，当大储户知道银行不可能倒闭时，他们就失去监督银行的动力，当银行经营风险过大时，他们也不会去提取存款，因为不管银行经营如何，大储户都不会受损失。这种政策的结果就是大银行更愿意从事高风险业务，走向倒闭的可能性也更大。这也是新英格兰银行和自由国民银行走向倒闭的体制性原因。但最终的结果是新英格兰由于是大银行，政府极力加以救助而未真的倒闭，而自由国民银行由于是小银行，又主要是黑人储户，政府不加挽救而真的倒闭了。可见“大银行难以倒闭”政策带来另一个严重问题是不公平。容许小银行倒闭，让小银行的储蓄大户蒙受损失；而大银行的大储户则可以免遭损失，这使小银行处于不利的竞争地位。

29 三、启示 如上所述，与存款保险相联系的道德风险和逆向选择刺激了银行从事高风险活动。道德风险和逆向选择的产生源于信息不对称，亦即金融合约的不同当事人不能拥有相同信息的事实。为此，需要政府加强对银行的监管。较传统的银行监管有四大基本类型：存款保险、对银行持有的资产进行限制和资本金要求、注册和银行检查以及银行业与证券业相分离。银行与证券分业经营的办法随着美国1999年底《金融服务现代化法》的实施已经不值得推广，存款保险既是防范银行风险的手段，如前所述，它也是银行风险加大甚至走向倒闭的刺激因素。因此，在这里讲政府加强对银行的监管，只强调中间两种类型。一是对银行持有资产进行限制和资本金要求。限制银行持有风险资产如普通股票的规定是防范银行风险过大的直接手段。这一规定也鼓励银行资产多元化，通过对银行各类贷款或单个借贷者的贷款数量的限制来降低风险。银行资本充足率的要求是改变银行的动机使之从事低风险活动的另一个办法。当银行被迫持有大量的股权资本，一旦失败了,银行就会损失惨重,于是更倾向于从事低风险的活动。

30 二是注册和银行检查。常规的银行检查，使得监管者可以监督银行是否符合资本要求，限制资产持有的规定具备抑制道德风险的功能。银行的检查者给银行一个所谓的“骆驼”评级（“骆驼”评级包括五项内容：资本的充足率、资产质量、管理状况、收益和流动性，“骆驼”则是这五项第一个英文字母的缩写）。有了银行活动的这类信息，管理者可以进行监管了，如果一家银行的“骆驼”评级很低的话，监管者就可以关闭它。通过防止银行从事高风险投资活动以降低道德风险的行为。成立新银行需要批准注册领取营业执照，这可以防止逆向选择，防止骗子和从事投机活动的企业家来控制银行。为了获得营业执照，申办者必须要提交一份申请，说明经营计划。评价计划时，银行监管机构通过检查银行未来管理质量、可能的收益和初始资本金等，来确定要成立的银行是否健全。银行一经注册批准，需要按规定定期提交经营报告，披露银行的资产负债，收入及红利、产权结构，外汇经营状况和其他的详细情况。同时，银行监管机构还要对银行进行至少一年一次的检查，以确定它的财务状况。在完成检查之后，如果检查人员认为该银行没有充足的资本或有不诚实的行为，可以宣布它为“有问题的银行”，它将受到更频繁的检查。 同时，新英格兰银行和自由国民银行倒闭事件说明，“大银行难以倒闭”的政策，会增大纳税人支付高昂成本的道德风险，而且对储蓄大户和小银行不公平，我国不应该实行这样的政策，原因是如果实行这样的政策，会对国有银行的商业化改革更加不利。 BACK

31 案例2-5 美国奥兰治县破产 1994年12月6日，美国南加利福尼亚州（简称加州）的奥兰治县（Orange County又译为橙县），根据联邦破产法第九章向圣地安那邦法院申请破产保护。近60年来，美国的县级破产案将近500件，但与以往不同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破产的县涉及的金额大得多，亏损额高达16.9亿美元，是美国有史以来金额最大的县级地方政府破产案。

32 一、案例介绍 位于加利福尼亚洲南部的奥兰治县，是美国最富庶的地区之一，平均每户年收入4.6万美元（全加州平均年收入为3.6万美元），著名的迪斯尼乐园就位于该县境内。 为增加财政收入，弥补财政支出的不足，奥兰治县以通过发行市政债券筹集的巨额资金、县公共机构和镇政府的行政基金、退休金及公积金等资金创建了县财政投资基金。至1994年，基金规模达74亿美元，参与单位有187个。 基金管理人罗伯特·西纯出生于1925年，是奥兰治县一位资深的财政员，他通过竞选已连任县司库长达24年之久。西纯管理的基金，其投资绩效一直居加利福尼亚州同类基金的前列，投资年收益率高达9%，比加州州政府基金高出50%。仅从1988—1994年的7年间，他的投资基金就增近8倍。 那么，奥兰治县财政基金的巨额亏损是如何造成的呢？这必须从投资基金资产组合（Portfolio）的构成说起。实际上，该投资基金的资产组合包括两大组成部分。

33 第一部分包括美国财政部和其他政府机构的债券，它与衍生金融产品投资无关。这些债券的期限大部分在5年或5年以下，购买债券的资金最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券的投资策略。西纯以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入130亿美元，使投资基金账面金额高达200亿美元。在中长期债券利率高于短期贷款利率的情况下，这种高杠杆率的投资策略，能够产生巨额的盈利。但是，如果利率走向与预期相反，就会使基金的短期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资收益率，投资基金就会遭致亏损。如1993年10月，西纯利用每6个月滚转一次的短期贷款，购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券，实际年收益率为4.61%，由于当初6个月期的短期贷款利率为3.31%，如果持有期间利率的期限结构不变，基金每年可以从这笔投资中获得1.3%的盈利，也就是160万美元。但实际情况却是：到了1994年底时，6个月期的贷款利率猛升至6%左右，原预期的基金账面利润不但消失，反而仅此一项投资就使基金亏损150多万美元。

34 奥兰治县财政基金投资组合的第二部分由各种所谓的组合证券（Structured Securities）组成。组合证券为衍生金融产品的一种新形式，它通常是由一些与政府有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进行裁剪之后，再出售给这些投资者。组合证券的定价比较复杂。如财政基金在1994年2月美国联邦储备理事会首次提高短期利率之后，通过美林证券公司等投资银行购买了由联邦全国抵押贷款协会发行的1亿美元的“分阶段逆向债券”。根据合同，基金最初可以获得7%的利率，直到5月份为止。此后的利率每3个月变动一次，计算方式为用10%减去当时的3月期伦敦同业拆借利率。从1996年起，计息方式变为按11.25%减去同业拆借利率。这一“分阶段逆向债券”将在1999年到期，届时可将原来的投资本金1亿美元收回。但由于1994年5月份起，短期利率不断上升，持有这种证券的收益率便不断下降，5月份降为5.1%，8月份和11月份又分别降至4.9%和3.9%，与此同时，短期融资的利率却不断上升，由此使投资基金造成巨额亏损。 除了投资“分阶段逆向债券外”，奥兰治县财政基金还于1993年7月参与了另一笔衍生产品投资。它向联邦住宅贷款银行购买了面值为1亿美元的5年期“双重指数债券”。根据合同，这种债券的利率第一年固定为6%，以后每6个月调整一次，计算方式是用当时的10年期财政部国库券利率减去6月期的伦敦同业拆放利率，再加上3.1%。随着短期利率的提高，到了1994年7月，该债券利率按上述合同规定调整为5.065%。如果按照1995年初的市场利率计算，1995年1月这种“双重指数债券”的新利率将进一步下调至4.2%, 它将大大低于该基金为购买此类债券而支付的贷款利率，从而使“双重指数债券”的投资出现亏损。

35 上述投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降，长期利率高于短期利率，并且长、短利率间的差额不变甚至能够扩大。西纯作出上述投资决策的基本理由是认为美国经济正在复苏，联邦储备委员会理应放松利率以支持复苏进程。实际上，这也是当时经济界颇为流行的想法。 但是，1994年美国长短期利率的发展趋势正好与西纯的予期相反。从1993年第四季度起，美国经济出乎意料地强劲增长，1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度国内生产总值增长率分别高达7%、3.5%、4.1%和3.9%，大大超出美国联邦储备委员会划定的经济增长安全区，使美国经济的通货膨胀压力增大。为抑制通货膨胀率上升，1994年美国联邦储备委员会6次提高短期利率，将短期贷款利率从年初的3%推至年末的5.5%。经济的强劲增长，也促发了人们对通货膨胀率上升的预期，使投资者不愿在中长期资本市场投资，从而造成了美国中期债券价格的急跌。美国长、短期利率的这种变化，使奥兰治县财政基金短期借贷的融资成本提高，超过了其持有的投资组合的收益率；另一方面，市场利率的上升也使基金持有的固定利率债券及逆向债券（Bear Bond）的价格下跌，造成基金出现巨额的账面亏损。

36 1994年12月1日，奥兰治县公布了74亿美元的财政基金面临16
1994年12月1日，奥兰治县公布了74亿美元的财政基金面临16.9亿美元账面亏损的事实。为防止因暂时的不能支付而导致债权人沽售资产和抵押品，以取得缓冲时间筹集资金解决债务的偿还问题，12月6日，奥兰治县及其财政基金向圣地安那联邦法院申请破产保护。 奥兰治县事件，是迄今为止多起美国财政基金投资损失事件中亏损额最高的一次，也是地方政府因金融衍生产品方面的投资亏损申请破产保护的首例。事发后，县政府除了维持治安、保健和福利等市民生活必不可少的行政服务外，停止了其他财政支出；美国、日本、香港等地的股票市场也因奥兰治县财政基金与华尔街存在巨额资金往来，而受到不同程度的冲击。奥兰治县事件的发生，不仅再一次唤起了投资者对金融衍生产品交易的风险意识，也促使其他市政基金的投资者、管理人及金融监管当局开始仔细检视管理中存在的问题。

37 二、原因分析 （一）金融衍生产品“可载舟亦可覆舟”
由华尔街推出的金融衍生产品，旨在为大公司减少金融风险，即规避因利率、汇率、股票价格以及商品价格变动而导致的风险。据世界银行的研究表明，期货、期权、利率互换等金融衍生产品有助于发展中国家减轻商品价格剧烈起伏所造成的负面影响。多年来，不少国家利用原油期货交易，大幅减轻了油价波动的风险。金融衍生产品的作用一是用作避险工具；二是用来投资或投机。如果企业建立了正确的避险观念，为规避风险，大胆并妥善使用金融衍生产品，是可以达到兼顾避险且获额外收益的效果，但也不能完全排除风险；如果是用来投资或投机，并采用杠杆操作金融衍生产品，成功的话是可以获得高额利润，但一旦失利则损失惨重。奥兰治县破产案中，西纯把奥兰治县财政基金的1/3用于购买利率风险高的金融衍生产品，当市场利率的走向与其当初购买时预测的方向相背离时，其投资不可避免地出现巨额亏损，这就是金融衍生产品本身的风险所在。

38 （二）冒进的基金管理人与高杠杆率的投资 奥兰治县财政基金以其高回报率为同业所称道，但西纯的高度投机性也同样远近闻名。在基金管理人中，西纯被认定是一个典型的风险接受者（Risktaker）。德克萨斯州前助理副司库琳达·帕特森（Linda Patterson）曾评价说：“多年来，西纯一直以自行其道而闻名，他是一个容易走向极端的极富冒进性的交易者。”西纯采用的这种以借入的短期资金投资于中长期债券及利率敏感性强的金融衍生产品的投资策略，导至了风险的急剧集中。在过去利率相对稳定并可预期的环境中，这种做法给奥兰治县财政基金带来了巨额盈利，但在利率发生非预期波动的1994年，它终于现了本色，把财政基金及县政府推到了不得不申请破产保护的境地，同时也促使西纯被迫从辉煌了24年的位置上悄然引退。

39 （三）财政基金：金融监管的一个被遗忘的角落
与互助基金（Mutual Fund）等私人基金不同，财政基金几乎不受联邦有关法规的管制。其发行的市政债券无须到联邦证券与交易委员会（SEC）注册，对其以此筹集的资金的使用，也没有特别的指示要求；在日常运作中，财政基金不需要每日核算和公布基金份额的价格。据悉，对于奥兰治县财政基金的运作情况，西纯每年仅报告一次，事发之前的最后一份报告是西纯于1994年9月26日提交的。对于基金运作状况揭示得不充分，给了西纯以不可思议的自由，正如纽约大学斯登商学院（Stern School of Business）财务学教授，担任多个政府顾问的罗伯特·拉姆（RobertB. Lamb）所说：“除非他们公开承认，否则你将不会发现已经发生的亏损，这些亏损被掩盖，隐匿起来了。由于他们总是等待利率向好的方面转化，结果他们反而把事情搞得更糟了。”

40 三、启示 （一）投资风险大小与杠杆比率成正比
奥兰治县投资金融衍生产品遭致破产，介入该县投资活动的华尔街著名金融机构美林公司，被指控不负责任向该县销售大量高风险的金融衍生产品。然而，5年前便向公司和城市发售衍生产品的先驱者美林公司辩称，与其说奥兰治县破产的问题出在投资金融衍生产品，不如说是该县借债过多。正如加州地方法院起诉有关官员时所述，借用两倍于该县投资基金的短期资金，轻率地承作300%杠杆率的高风险衍生债券投资，以致造成巨额亏损。 金融衍生产品是金融市场金融工具的创新，它与其他非衍生产品例如股票、债券一样，衍生产品的风险并非来自商品本身，全取决于该产品如何被运用以及风险是否受到适当管理。如果承作者以杠杆操作方式投资金融衍生产品或进行投机，所带来的风险及其大小则取决于杠杆比率，比率愈大则投资的损益风险愈高。例如用举债方式从事债券保证金交易，交5%的保证金，承作100%金额的公债，后果或大盈或大亏，两者必居其一。又如，投资人支付10万美元的保证金，买进3个月期的100万美元的债券合约，然后交换价值100万美元的债券，并持有3个月，其结果或赚取10倍利润或蒙受10倍的亏损。这种以举债方式利用杠杆操作，以小搏大的做法，其信用成倍扩张，风险亦倍增。奥兰治县的破产是因为投资基金主管者将衍生产品错误地运用于资产管理上，尤其是在投资组合中加入衍生产品，寻求数以倍计的回报而引发的。

41 （二）承作金融衍生产品须作避险规划 奥兰治县承作金融衍生产品遭致巨额亏损申请破产保护一事爆发后，金融衍生产品顿时成为美国各报刊头版争相报道的焦点，美国地方政府投资金融衍生产品的亏损案时有增加。如奥兰治县邻近的圣地亚哥县公布亏损3800万美元；俄亥俄州古亚霍加县与奥兰治县一样，利用财务杠杆方式，报亏1.14亿美元；德州敖德萨大学亏损2200万美元；南卡罗来纳州一个小县亏损800万美元；缅因州奥本县亏损1000万元，等等由于美国不少地方政府的投资基金为开辟财源铤而走险，投资金融衍生产品，在1994年，因年利率大涨，凡是与利率有关的衍生产品价格都大跌而使其投资蒙受损失。上述情况既反映美国地方官员对金融衍生产品认识不足，亦表明政府监管措施不力，更严重的是投资者缺乏风险管理规划。 90年代，国际经济局势骤变，造成货币汇率与利率变化空前剧烈，为了使企业和金融机构规避货币汇率与利率变动导致的风险，金融专家设计出新的金融衍生产品。由于衍生产品的价值是从利率或债务工具的价格、汇率、股票价格或股票指数等几种主要基础金融商品派生出来，亦容许承作人根据利率、汇率、股价或商品价格动向进行投机决策。如果承作人的预测正确，衍生产品就会为其带来可观的收益；如果预测错误，则可能令他遭致惨重损失。因此，金融衍生产品将避险和产生新的风险汇集于一身，投资者必须切实做好避险规划。

42 BACK （三）加强对金融衍生产品交易的内部管理
中国加入WTO后，随着金融市场进一步开放，金融衍生产品的大力引进和金融衍生产品交易的发展是指日可待的事，如何充分发挥其在风险管理方面的良好功能，如何防范和控制金融衍生产品交易在我国的各种风险，已经成为金融监管当局必须解决的一大课题。应当积极培育和发展我国金融衍生产品市场并加强内部管理，做到：①建立严格的交易员资格审查制度。交易风险往往由交易员作弊或市场操作失误而造成。这就要求交易者有高素质，因此对交易员的学历、经历应有明确的要求，可采取通过权威机构的有关考试，持证上岗的办法，同时定期对交易员的职业道德、业务水平进行实事求是的考核。②交易员应严格执行公司有关风险管理的政策规定，严禁超头寸下单。③交易员应按市价变动情况及时向管理层或客户报告交易盈亏情况，严格控制损失幅度，超越一定亏损幅度应及时平仓，以免超越负亏能力。④严格区分委托交易和自营交易。⑤建立严格的、合理的交易员奖惩制度，通过加强内部管理，完善相关法律、法规，正确运用金融衍生产品，促进我国金融市场的健康有序发展。 (参见吴慧琴主编《国际经济与金融案例评析》、广东经济出版社，2000年7月) BACK

43 案例2-6 美国长期资本管理基金巨额亏损、被迫重组
1998年9月，美国爆出震惊整个国际金融界的消息：拥有1250亿美元资产的对冲基金“长期资本管理基金（Long Term Capital Management, LTCM）”因投资失利而出现43亿美元巨额亏损，濒临倒闭。美国政府打破惯例，于9月23日由美国联邦储备银行纽约分行组织全球15家大银行及大经纪行，以购买该基金权益的方式，总共注资37.25亿美元，对LTCM施行救助。由于长期资本管理公司由金融界一流的管理人才和经济学界一流的专家主管，它的被迫重组引起了国际金融市场的强烈震撼，加深了对银行流动性的忧虑，导致了纽约股市下调，成为1998年国际金融市场具有转折意义的重大事件之一。

44 一、案例介绍 总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meniwehter），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿（Robery merton）和舒尔芡（Myron Scholes），前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），以至于有人称之为“梦幻组合”。在1994—1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以1994年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。 然而，在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走向破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、JP Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。

45 那么，“对冲基金”到底为何物？其具体操作又是怎样进行的呢？
对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为“风险对冲过的基金”，起源于50年代初的美国。其操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解证券投资风险。 在一个最基本的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖出期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优势股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。经过几十年的演变，对冲基金已失去其中初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund 的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效应，承担高风险、追求高收益的投资模式。据有关资料报道，1997年年底，全球共有5500家对冲基金，管理的资本达2950亿美元。

46 LTCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。 Myron Schools 和Robert Merton将金融市场历史交易资料、已有市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。 在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。

47 对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。 从公布的一些有关LICM的投资策略来看，LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述两国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当两者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在1996年获得巨大成功。与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。像这样的核心交易，LTCM在同一时间内共持有20多种。当然，为了控制风险，LTCM的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型，LTCM正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。

48 但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着一个方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击。LTCM万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。 据《纽约时报》透露，LTCM在1998年9月中以22亿美元自有资本借入1250亿美元的证券，并通过各种金融衍生工具最终放大到12500亿美元交易头寸。LTCM的这些交易是建立在俄国债券看涨，而美国债券看跌的预期之上的。但俄罗斯8月的金融动荡使形势完全向相反方向发展。1998年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3—5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券，其结果是俄国债券大跌，美国、德国债券价格上场。事态的发展令LTCM借入的证卷价格迅速跌至1000亿美元，账面损失达250亿美元，LTCM的净资产则从8月1日的41亿美元骤减到9月23日的6亿美元，而庞大的无法平仓的交易头寸还需不断追加保证金，成为不断扩大亏损的“黑洞”，终于使LTCM濒临破产。

49 长期资本管理基金的巨额亏损已导致与其借贷和投资往来密切的大型银行出现巨额亏损。欧洲最大的瑞士联合银行于9月24日宣布，已对其在LTCM的投资撇账9.5亿瑞士法郎（6.85亿美元），此举将导致该行在第三季度出现10亿瑞士法郎的税后亏损，包括董事长在内的几个高层主管不得不引咎辞职；瑞士信贷集团对LTCM的有关投资的损失为5500万美元；德国第三大银行捷能银行因对LTCM的投资而亏损2.4亿马克（1.44亿美元）；德国德莱斯顿银行承认，LTCM给他们带来近1.5亿美元的损失。此外，意大利中央银行动用国家外汇储备向LTCM投入的2.5亿美元；日本住友银行向LTCM投入的1亿美元，均须全数承担损失。 LTCM事件的发生，全球金融市场引起恐慌，触发了对冲基金“多米诺骨牌”式的崩溃。1998年头9个月，索罗斯集团的几大对冲基金均未赢利，资产亏损13%—31%不等。索罗斯不得不将其亏损最严重的量子新兴增长基金关闭，还对另两个亏损严重的基金——类新体国际基金和量子工业控股子基金进行“合并性改组”，以渡难关。 至此，对冲基金不会倒的神话开始破产。

50 二、原因分析 （一）负债比例过高 过高的负债比例和杠杆操作，使基金经理在金融市场动荡的时候，无法及时补救仓位，被动沽货，蒙受巨大损失。最近研究过LTCM财务账目的银行指出，在1998年8月下旬，该对冲基金利用22亿美元资本作抵押，借款买入总值1250亿美元的证券，杠杆比率高达56.8倍，并进一步建立1.25万亿美元的衍生交易仓盘，总杠杆比率高达568倍，交易总值接近1995年法国1.45万亿美元的GDP。 高杠杆比率在帮助创造光辉业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方面运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，不过“梦幻组合”这耀眼的光环帮助了他们。他们几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的“金库”。在关键时刻中利用雄厚的资本压倒国内外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素。正如所罗门兄弟公司的资深经纪人形容的：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌场，因为红色最终都会出现——但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。”

51 但这一次LTCM赌不下去了，8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动，息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行Bearsterns Companies开始下最后通牒，9月18日Ciena和Tellabs两公司合并后股价不升反跌更是雪上加霜。LTCM已经没有足够的现金了，终于面临着被赶出赌场的危险。

52 （二）动作的透明度极低 美国并无专门机构监管对冲基金，而只是由向其贷款的商业银行和投资银行自行控制信贷风险。由于LTCM在华尔街具有“基金中的蓝筹”之称，在1994——1997年每年持续获得较高的投资回报，所以，尽管该基金的开户条件较高——最低1000万美元；收费较高——除2%的管理费外，还抽取25%的盈利分红；管理方式与众不同——投资者开户后三年内不得赎回，且不能过问其投资组合，但其管理层的背景和经验仍吸引了大量富裕人士和机构投资者。其中包括美林的主席戴维·康曼斯基，他和其他几位高级管理人员共投资了2200万美元；瑞士联合银行的主席虽然没有进行个人投资，但该银行对LTCM有巨额投资；前联储副主席戴维·马林斯也是LTCM的投资人。在华尔街，该公司的合伙人是以联储主席格林斯潘的朋友而闻名的。这些显赫的人物可以凭借在金融界的广泛关系为LTCM轻而易举地借到成千上万的资金，而其大宗、频繁的交易又可为有关银行带来丰厚的佣金和利息收入，因此各银行趋之若骛，竞相与该基金建立交易和信贷往来关系，使其可从多家大型银行取得巨额融资，却无银行可清楚了解其全面的投资和财务状况。

53 （三）看错市又不及时止损 如前所述，尽管1998年8月份国际金融形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但该基金管理层仍认为，其预期最终会是正确的，只要短期内有足够的资金补足衍生合约的按金，等市场震荡过去，其投资组合仍能盈利。因此该对冲基金开始抛售其他非核心资产套现，为其衍生工具交易追补按金，仍保留庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘，加上其极高的杠杆率和衍生合约交易，结果使亏损急剧扩大。 （四）亚洲金融危机的影响 亚洲金融危机并没有引起西方主要工业国家政府的足够重视，更没有提出国际金融市场协同监管的议题，从某些方面来说是纵容或掩盖了资本大量流动和高风险对冲基金存在的问题。他们原先以为一是亚洲金融危机主要原因是其内部泡沫经济制造体系的问题；二是以为亚洲金融危机会像墨西哥金融危机一样不会造成连锁反应。因为美国和欧洲的经济基础和运行形势十分良好，不会受到波及。但进入1998年以来，美国政府高层才开始意识到大规模的资本流动和对衍生工具监管的问题和隐患。

54 三、启示 面对不断出现的金融动荡，面对庞大的流动资本的趋利流动，面对目前这种错综复杂的政治经济环境，如何才能使自由市场经济的正常秩序得到良好的维持，使全球经济协调稳步地走向共同繁荣发展的道路，特别是当世界某个地区的金融市场出现意外波动时，如何才能尽快促进受影响地区走出危机，或者在危机发生之前便可以通过有效的合作监管，了解投机资本的活动方式或控制衍生产品的意外灾难性损失，是先进工业国家的政治家们和经济学家们目前应该重视并同发展中国家的同行们一道共同研究的迫切问题。

55 （一）防范危机个体，建立国际间的监管合作
所谓危机个体是指金融体系中从事高风险投资和衍生产品有关交易的投资人、基金管理人和中介机构等。一个成熟开放的金融市场的功能和产品，应该包括除正常产品（如：外汇、股票、债券、票据等）之外的一些源自于对冲与衍生工具有关的金融产品（如期指、认股证、外汇期货等）。虽然这些金融产品在后来被过分利用了（例如香港恒生指数期货的交易合约数量之中，有70%以上是以非风险对冲为目的的交易），但当初的设计本意是防范单一产品市场可能出现的风险。亚洲金融危机的经验告诉我们，每一个国家在其经济的长期发展过程中，多少都会存在这样或那样的失误，就是经济发展周期理论本身也不否认经济发展的周期性和起伏变化。一旦某天某个国家被发现（或被少数天才经济分析家发现）将进入一个经济发展低潮期，那么他的金融市场就完全有可能存在被国际投资本狙击而毁于一旦的危险。所以一方面，发展中国家发展开放型金融市场的时候，要量力而行，尤其是开放衍生产品市场更应慎之又慎；另一方面，加强本国内部金融机构的稽核和真实评估，也是十分重要之举；第三个方面就是国际间的监管合作。

56 国际间的监管合作可分为对危机个体的监管和政府间的相互合作。对危机个体尤其是国际巨额资金的流动应该实施一定的监管。目前，投资银行或商业银行本身从事的自营投资是法定受政府主管机关监管的，但另外两种机构或业务并无法受到有效的监管。一是那些受政府金融监管的机构在海外非税（或低税）地区注册的分支机构，政府对他们甚少管理或因法律管辖权的限制无法进行有效的监管；二是私人投资机构在海外注册的对冲基金，这类机构其中一些因属于私人性质，没有或者很难受到有关政府的监管，所以其经营情况和借贷融资情况不透明，即使是为他们提供融资的借贷金融机构，也无法准确地掌握该基金的盈亏情况。所以对这一类的基金尤其是从事风险性较大投资的基金，进行有效的监管是西方国家金融首脑或政府监管部门需要尽快解决的问题，否则，作为国际市场动荡的始作俑者，同时又可能是受害者的对冲基金，将会成为加剧动荡的一种危害。 解决这个问题的方式方法多种多样，但由于地区和法律管辖各异，这类私营基金的操作有其合法化的权利，使得各个国家或地区制定相关政策难度增加或收效不大。所以，只有由国际金融业发达的国家利用适当的机会，召集有关的专门会议，拟定一个统一的互谅式纲领性文件，以约束或有效监管那些可能对社会经济造成严重打击的衍生产品投资基金，提高国际流动资本的可预知性和合理的透明度。

57 （二）防范世界金融体系风险，进行国际金融制度的改革
体系风险，是指以全球金融体系为标的，涉及世界各个国家或地区金融有关的市场和市场与机构的相互影响，相互制约和相互促进的一种风险。LTCM基金是世界上公认的规模最大和盈利水平最好的对冲基金之一，经过几年的搏杀，它已贡献丰厚的利润予所有股东，尽管目前纽约联储协调15家金融机构入股购得LTCM公司90%的股权，可如果从LTCM目前的资产流动性和长短期偿债能力方面来看，它还没被逼到山穷水尽的地步。但是出于对类似问题的关注和担心，一旦LTCM破产，将会对美国金融和其他欧洲国家的金融机构构成威胁。一贯倡导接受市场选择，让私营机构“破产”的美国，政府不得不出面提出LTCM重组挽救方案。因此，在世界范围内防范金融投资体系风险已是当务之急： 1、各国政府和金融监管机构必须严格执行所有金融监管纪律； 2、尽快对各自国家或地区的参与衍生产品的机构进行调查，以掌握其目前的盈亏和借贷情况； 3、组建国际金融协调机构，展开统一监管和拯救，以免殃及周边国家或地区甚至全球金融秩序；

58 4、研究一些新的既适用于自由开放金融市场，又不易被过度投机的流动资本袭击的期货市场指引和衍生工具运用守则，以适应新的全球一体化经济的发展；
5、研究国际货币基金组织受援计划的实施规则或方案与受援国环境的适应性之间的关系，以提高援助计划的适用性和灵活性。 综上所述，LTCM事件本身也许不会立即导致全球金融体系出现崩溃危机的连环效应，它的出现既存在着偶然性，也存在孕育的结果；既非以一概全，亦非骇人听闻，它是一声醒世警钟。随着全球经济、金融一体化进程的不断发展，世界必须面对不断涌现的新问题、新危机，提出促进和稳定全球金融市场的新举措。亚洲经济金融危机、俄罗斯金融信用危机和拉丁美洲经济动荡此起彼伏，其他国家和地区已经不能够像以往那样隔岸观火、独善其身了。国际社会只有联合一致，具体问题具体分析，尽快提出切实可行的对策，才能提高世界经济体系的免疫力和防震能力，为世界人民共同的利益，为世界经济的繁荣昌盛和进步，作出时代的抉择。 (参见①吴慧琴主编《国际经济与金融案例评析》，广东经济出版社，2000年) ②1999年《国际金融研究》杂志第1期 BACK

59 案例２-７ 股市黑马——脱衣舞皇后惊爆华尔街 一、案例介绍
 一、案例介绍 2000年1月20日，纽约地方法院正式对轰动一时的“脱衣舞女华尔街金融诈骗案”提起诉讼。事实上，这是美国第一起银行总经理涉嫌内部交易案。顿时各种媒体蜂拥而至，竞相报道此案。然而真正引起人们注意的却是两位当事人的身份：一位是现年48岁、被称为华尔街奇才的银行家吉姆斯·J·迈克德莫特，另一位则是大名鼎鼎的“脱衣舞皇后”玛瑞琳·斯达。

60 （一）股市“黑马”竟是脱衣舞女 1997年夏天，一个戴着墨镜的神秘女郎频频出现在纽约华尔街股票交易所，她总是来去匆匆，没有人知道她的真面目。然而，凡是她经手的交易，总是只赚不赔。 一时间，“股市黑马”的名声不胫而走。人们都想知道她究竟是谁。神秘女郎也引起了许多小报记者的注意，不久，无人不入的记者终于打探到她就是有“脱衣舞皇后”之称的玛瑞琳·斯达。事实上，玛瑞琳在此之前从未炒过股，完全是个新手，虽然连许多著名的经纪人都搞不懂她为何屡战屡胜，但大多数人还是认为玛瑞琳只是手气好而已。然而1997年8月的一桩成功交易，却使人们相信玛瑞琳在股市中不仅仅是有“金手指”，还可能有其它什么原因。那是8月26日，上午玛瑞琳出人意料地大量买进了被股民们认为是垃圾股的巴黎特银行的股票，正当人们犹豫是否随这匹“股市黑马”跟进时，3天后，国家银行有限公司突然宣布收购巴黎特银行！顿时，这支昔日的“垃圾股”一下子直线上升，短短的一进一出，玛瑞琳便轻松地赚进了30000多美元。

61 随后，1998年2月，玛瑞琳在股市再一次成功创造了奇迹。这一次她选的是另一家银行——洛菲银行的股票。当时洛菲银行由于经营状况不佳，正如雪崩一样全线崩溃。而玛瑞琳却选择了在其价位局面要到达谷底时买进了1000股。5天之后，森西投资公司宣布支持洛菲公司，将提供给它巨额贷款。立刻，洛菲的股票开始迅速的反弹。当玛瑞琳将它抛出时，10000美元又轻飘飘地到了手。 这时整个华尔街到处传播着关于“脱衣舞皇后”的神话，她已成了赚钱的代名词。连资深的股市分析家也弄不明白，在制度十分健全的美国，一个股市新手怎么可能百发百中，实在太不可思议了。但也许这匹“黑马”太反常了，联邦债券委员会下属的反诈骗机构开始留意起了玛瑞琳，并按照惯例进行了秘密调查。很快警方便发现玛瑞琳与华尔街一家著名投资银行的总经理有染，而这位幕后高人就是吉姆斯·J·迈克德莫特。 1999年4月，玛瑞琳和吉姆斯因涉嫌内部交易被传唤调查。消息一经传出，舆论大哗，熟悉吉姆斯的人都觉得不可想象。一位熟悉他的投资商弗兰克说：“吉姆斯是个非常聪明、守法的人，我不相信他会干出这种愚蠢的事。”但金钱、权力一旦和性搅和在一起，就会使最理智的男人干出最荒唐的事来。

62 （二）华尔街奇才情困夜总会 股市神话内幕的揭穿，吸引了众多人的注意，而美国各大报刊也竭尽全力，挖掘两位主角的幕后新闻。随着调查的进一步深入，一切真相慢慢浮现了出来。 玛瑞琳的真名叫凯瑟琳·盖伦，事实上她并不是土生土长的美国人，而是来自加拿大。玛瑞琳出生不久，父母就离了婚。从12岁起她便不得不在相距很远的母亲家和外祖母家来回奔波。小时候的她饱尝了贫困和缺少亲情的痛苦。这一方面使她养成了独立、冷漠的性格，另一方面也使玛瑞琳下定决心要不惜一切代价去追求金钱和地位。 1989年，玛瑞琳进入阿尔伯塔大学学习，生活的拮据使天生丽质的她不得不在业余时间去市郊种植园找工，这显然离她的理想相去甚远。直到1991年，机会才姗姗来临。一个偶然的机会，23岁的玛瑞琳参加了当地一场脱衣舞比赛，由于身材出众，表演大胆，竟然一炮打红。经过一段时间的专业训练之后，她开始在酒吧和夜总会表演，受到广泛欢迎。于是玛瑞琳决心用自己的天赋去改变命运。 在加拿大，一个舞女不停地工作一年可挣50000美元，这在当地已经很不错了，可这对玛瑞琳来说实在算不了什么。于是她把眼光瞄准了美国，玛瑞琳相信如果能去美国，至少一年可挣150000美元。

63 1993年12月，玛瑞琳在一次演出中遇到了美国商人布努斯，布努斯立该就被她迷住了。当天晚上，精心打扮后的玛瑞琳走进了布努斯的房间，从那以后，这个美国商人便完全被她俘虏了。1994年4月，两人在加拿大完婚后移居美国。不久玛瑞琳终于拿到了绿卡，便随即把已毫无利用价值的布努斯给一脚踢开了。 离婚后的玛瑞琳又重操旧业，并开始投身色情电影业。她的身材对于色情电影来说稍微矮了一些，可她很懂得揣摩导演的心思，再加上还有出众的脱衣舞技，玛瑞琳很快就在这一行当闯出了名气，一连拍了数部电影，并被许多街头小报称为“脱衣舞皇后”。与此同时玛瑞琳仍到一些高档酒吧去跳舞，不过目的不是为了钱，而是寻找新的目标。他就是在那里遇见了吉姆斯。

64 在华尔街吉姆斯这个名字可是家喻户晓。不仅仅因为他是“凯菲·布鲁依特和伍兹”投资银行的总经理，一年能挣100万美金，更重要的是他代表了一个美国神话——从一文不名的穷小子一步步爬上身家百万的大富豪。
吉姆斯在纽约皇后区的伍兹汉文街长大，家境贫寒，但他天资聪慧，学习成绩总是名列前茅。1972年大学毕业后，吉姆斯怀着一腔憧憬只身来到曼哈顿寻找名气和财富。5年之后他加入“凯菲·布鲁依特和伍兹”公司做银行分析员。由于他的聪明和努力，不久便得到了公司创始人哈瑞·凯菲的器重。在凯菲的提携下，很快吉姆斯就开始负责掌管公司的日常事务。吉姆斯长得英俊潇洒，又能言善辩，理所当然也成了众多年轻人崇拜的偶像。1998年吉姆斯如愿以偿地成为了公司的总经理。许多人预言他将成为公司的董事长，前途可谓一片光明。然而这一切在他遇见了玛瑞琳之后便完全改变了。

65 那是1996年秋的一天，玛瑞琳表演完后，想到路边的公用电话亭打个电话。碰巧这天吉姆斯也在这个俱乐部消遣，当他看见性感迷人的玛瑞琳时就尾随而至。一开始玛瑞琳只把他当做通常遇见的那种纠缠不休的看客。可她打了10分钟电话后，却发现吉姆斯没有任何表示时不禁觉得意外，于是他仔细地看了吉姆斯几眼，玛瑞琳立刻认出这就是那个有名的银行家。她意识到机会又一次来了，于是主动同吉姆斯打招呼，随后两人约好周末一起共进晚餐。从此他们开始了近3年的婚外情。两人都没想到这份畸形恋会带来灾难性的后果。 吉姆斯初次尝到偷情的滋味，感到十分兴奋，而玛瑞琳则因为抓住了改变生活的契机自然也异常开心。两人的关系急剧升温，尤其是1998年初玛瑞琳的父亲死后，吉姆斯慷慨解囊包揽了一切殡葬费用，使玛瑞琳在朋友面前很是风光了一回。银行家时常送给她贵重的礼物，为她在纽约最贵的旅馆包了一个套间，到最有名的餐馆进餐，还两次去墨西哥和加勒比海豪华旅游。所有这一切使“脱衣舞皇后”玛瑞琳充分体味到了金钱带来的快乐，她决不会让吉姆斯从手中溜走。

66 （三）黑箱交易惊爆华尔街 玛瑞琳的生活越来越奢华。她要穿“范思哲”的套装，开豪华宝马跑车，养纯种牧羊犬，而这一切需要大量的金钱。很快吉姆斯的积蓄就花得差不多了，最初偷情的刺激也慢慢减退，尤其是玛瑞琳多次要他与妻子离婚，更是让他受不了。吉姆斯知道在华尔街信誉高于一切，如果没有了商人声誉，前途和地位都会化为乌有。因此，吉姆斯决定适可而止，摆脱这个脱衣舞女的纠缠。 一开始吉姆斯打算给玛瑞琳一笔钱了事，可在风月场上闯荡多年的“脱衣舞皇后”岂会轻易罢手，她一张口便是一个天文数字，此时，吉姆斯才深感自已玩火自焚，经过一番讨价还价，他仍不能接受玛瑞琳的要求。最后，玛瑞琳提出了蓄谋已久的计划：“我想炒股，如果你能经常给我一些建议的话，我便考虑分手……” 吉姆斯身为华尔街资深金融专家，深知自己如果将内部消息透露出去操纵股市，便是涉嫌金融诈骗，但如果玛瑞琳纠缠不休，一旦这桩“性丑闻”暴露，同样也会令自己身败名裂！吉姆斯左右为难不知怎么办才好。考虑了几天之后，吉姆斯才决定铤而走险，将这段孽债了断。

67 1997年夏天，玛瑞琳开始出入华尔街的股市，对金融这位脱衣舞女一无所知。但她胸有成竹，在吉姆斯的授意下不断买进股票，由于这些上市公司都是凯菲公司的顾客，因而玛瑞琳很快就小有所获。
当年8月，凯菲公司的大客户圣·信银行决定将巴黎特银行作为未来的收购对象，为此向凯菲公司商量贷款事宜。一切都是在极端秘密的情况下进行的，只有公司极少数高层以人士知道此事。消息泄露出去，肯定会在股市上掀起大波，而吉姆斯则偷偷地给玛瑞琳拨了个电话，玛瑞琳立刻在8月26日买下了1800股巴黎特银行的股票。3天之后，收购的消息正式公布，巴黎特银行的股票如疯了一样一路狂飙，每股上涨了12美元。几周之后，玛瑞琳抛出股票，一下赚了30400美元。

68 正当玛瑞琳沉醉在赚钱的愉悦之中时，殊不知，她在股市的反常表现已落入联邦债券委员会反诈骗局视线。调查发现，吉姆斯和玛瑞琳至少与6起交易有关，金额近90000美金。随后两人被逮捕了。
2000年1月20日，玛瑞琳和吉姆斯被指控涉嫌内部交易，违反了反诈骗法。在法庭上吉姆斯承认他利用手中的权力给玛瑞琳提供了内部消息，而玛瑞琳却极力辩解说自己只是信任吉姆斯的经验，并不知道他提供建议是违法行为，想以此来证明自己的清明。但事实胜于雄辩，显然两人的行为已触犯联邦法律。按照反诈骗法，吉姆斯将被罚款125万美元，并被判处15年监禁，而“脱衣舞皇后”玛瑞琳也要为自己的行为付出代价，她将被逐出美国……。

69 二、原因分析 这是世纪之交，华尔街股票交易所发生的丑闻，而这一丑闻特别引人注目的是，这是美国第一起银行总经理涉嫌内部交易。华尔街资深金融专家、“凯菲·布鲁依特和伍兹”投资银行总经理吉姆斯，将内部消息透露给其名为脱衣舞皇后的情妇玛瑞琳，为此，吉姆斯将要受到操纵股市，搞金融诈骗的指控。这一丑闻无疑给投资银行的信誉造成严重损害。对于任何一家投资银行来说，公信力是开拓业务的基础和实力，其信誉的严重受损，无疑会严重打击它的业务发展。信誉损失是投资银行，也是所有金融企业比一定金钱损失更大的风险。

70 三、启示 按照美国的反欺诈法，吉姆斯将被罚款125万美元，并被判刑15年，脱衣舞皇后将被驱逐出美国。在我们看来，似乎惩罚过重。“无非也就是透了一点内部消息，让熟人赚了几万美元，判刑15年，太重了！”但正是因为美国有这样严历的法律，这样的“小事”才是第一次出现。这一案例反映了美国证券市场的法制化程度。联想到我们的股票交易市场，消息市、政策市是其特点之一，消息的来源主要是证券公司和有关证券管理机关。我国证券公司甚至证券监管机构工作人员，公开或暗中炒股是尽人皆知的事。透露内部消息和政策走向，真真假假，也是经常发生的事。但至今并未有追究法律责任的事情发生。这一案例对我国证券市场的法制化建设具有重要的启示作用。 （资料来源：参见2000年12月《知音》海外版） BACK

71 案例2-8 英国巴林银行倒闭 1995年2月26日，英国银行业的泰斗，在世界1000家大银行中按核心资本排名第489位的巴林银行，因进行巨额金融期货投机交易，造成9.16亿英镑的巨额亏损，被迫宣布破产。 后经英格兰银行的斡旋，3月5日，荷兰国际集团（ING）以1英镑的象征价格，宣布完全收购巴林银行。 一、案例介绍 巴林银行创立于1762年，至1995年已有233年的历史。最初从事贸易活动，后涉足证券业，19世纪初，成为英国政府证券的首席发行商。此后100多年来，该银行在证券、基金、投资、商业银行业务等方面取得了长足发展，成为伦敦金融中心位居前列的集团化证券商，连英国女皇的资产都委托其管理，素有“女皇的银行”的美称。该行1993年的资产59亿英镑，负债56亿英镑，资本金加储备4.5亿英镑，海内外职员4000人，盈利1.05亿英镑；1994年税前利润高达1.5亿英镑。该行当时管理300亿英镑的基金资产，15亿英镑的非银行存款和10亿英镑的银行存款。

72 就是这样一个历史悠久、声名显赫的银行，竟因年轻职员尼克·里森进行期货投机失败而陷入绝境。
28岁的尼克·里森19992年被巴林银行总部任命为新加坡巴林期货有限公司的总经理兼首席交易员，负责该行在新加坡的期货交易并实际从事期货交易。 1992年巴林银行有一个账号为“99905”的“错误账号”，专门处理交易过程中因疏忽造成的差错，如将买入误为卖出等等。新加坡巴林期货公司的差错记录均进入这一账号，并发往伦敦总部。1992年夏天，伦敦总部的清算负责人乔丹·鲍塞（Gordon Bowser） 要求里森另外开设一个“错误账户”，以记录小额差错，并自行处理，以省却伦敦的麻烦。由于受新加坡华人文化的影响，此‘错误账户”以代码“88888”为名设立。 数周之后，巴林总部换了一套新的电脑系统，重新决定新加坡巴林期货公司的所有差错记录仍经由“99905”账户向伦敦报告。“88888”差错账户因此搁置不用，但却成为一个真正的错误账户留存在电脑之中。这个被人疏忽的账户后来就成为里森造假的工具。倘若当时能取消这一账户，则巴林银行的历史就可能改写了。

73 1992年7月17日，里森手下一名刚加盟巴林的王姓交易员手头出了一笔差错：将客户的20口日经指数期货合约的买入委托误为卖出。里森在当晚清算时发现了这笔差错。要矫正这笔差错就须买回40口合约，按当日收盘价计算，损失为2万英镑，并应报告巴林总部。但在种种考虑之下，里森决定利用错误账户“88888”承接了40口卖出合约，以使账面平衡。由此，一笔代理业务便衍生出了一笔自营业务，并形成了空头敞口头寸。数天以后，日经指数上升了200点，这笔空头头寸的损失也由2万英镑增加到6万英镑。里森当时的年薪还不足5万英镑，且先前已有隐瞒不报的违规之举，因而此时他更不敢向总部报告了。 此后，里森便一发不可收，频频利用“88888”账户吸收下属的交易差错。仅其后不到半年的时间里，该账户就吸收了30次差错。为了应付每月底巴林总部的账户审查，里森就将自己的佣金收入转入账户，以弥初亏损。由于这些亏损的数额不大，结果倒也相安无事。

74 1993年1月，里森手下有一名交易员出现了两笔大额差错：一笔是客户的420口合约没有卖出，另一笔是100口合约的卖出指令误为买入。里森再次作出了错误的决定，用“88888”账户保留了敞口头寸。由于这些敞口头寸的数额越积越多，随着行情出现不利的波动，亏损数额也日趋增长至600万英镑，以致无法用个人收入予以填平。在这种情况下，里森被迫尝试以自营收入来弥补亏损。幸运的是，到1993年7月，“88888”账户居然由于自营获利而转亏为盈。如果里森就此打住，巴林银行的倒闭厄运也许又一次得以幸免。然而这一次的成功却从反面为他继续利用“88888”账户吸收差错增添了信心。 1993年7月，里森接到了一笔买入6000口期权的委托业务，但由于价格低而无法成交。为了做成这笔业务，里森又按惯例用“88888”账户卖出部分期权。后来，他又用该账户继续吸收其他差错。结果，随着行情不利变化，里森再一次陷入了巨额亏损的境地。到1994年时，亏损额已由2000万、3000万英镑一直增加到7月份的5000万英镑。为了应付查账的需要，里森假造了花旗银行有5000万英镑存款。其间，巴林总部虽曾派人花了1个月的时间调查里森的账目，但却无人去核实花旗银行是否真有这样一笔存款。

75 1994年下半年起，尼克·里森在日本东京市场上做了一种十分复杂、期望值很高、风险也极大的衍生金融商品交易——日本日经指数期货。他认为日本经济走出衰退，日元坚挺，日本股市必大有可为。日经指数将会在19000点以上浮动，如果跌破此位，一般说日本政府会出面干预，故想一赌日本股市劲升，便逐渐买入日经225指数期货建仓。1995年1月26日里森竟用了270亿美元进行日经指数期货投机。不料，日经指数从1月初起一路下滑，到1995年1月18日又发生了日本神户大地震，股市因此暴跌。里森所持的多头头寸遭受重创。为了反败为胜，他继续从伦敦调入巨资，增加持仓，即大量买进日经股价指数期货，沽空前日本政府债券。到2月10日，里森已在新加坡国际金融交易所持有55000口日经股价指数期货合约，创出该所的历史记录。

76 所有这些交易均进入“88888”账户。为维持数额如此巨大的交易，每天需要3000—4000万英镑。巴林总部竟然接受里森的各种理由，照付不误。2月中旬，巴林总部转至新加坡5亿多英镑，已超过了其47000万英镑的股本金。 1995年2月23日，日经股价指数急剧下挫276.6点，收报17885点，里森持有的多头合约已达6万余口，面对日本政府债券价格的一路上扬，持有的空头合约也多达26000口。由此造成的损失则激增至令人咋舌的8.6亿英镑；并决定了巴林银行的最终垮台。当天，里森已意识到无法弥补亏损，于是被迫仓皇出逃。

77 26日晚9点30分，英国中央银行——英格兰银行在没拿出其他拯救方案的情况下只好宣布对巴林银行进行倒闭清算，寻找买主，承担债务。同时，伦敦清算所表示，经与有关方面协商，将巴林银行作为无力偿还欠款处理，并根据有关法律赋予的权力，将巴林自营未平仓合约平仓，将其代理客户的未平仓合约转移至其他会员处置。 27日（周一），东京股市日经平均指数再急挫664点，又令巴林银行损失增加了2.8亿美元，截止当日，尼克·里森持的未平仓合约总值达270亿美元，包括购入70亿美元日经指数期货，沽出200亿美元日本政府债券与欧洲日元。 在英国央行及有关方面协助下，3月2日（周四）在日经指数期货反弹三百多点情况下，巴林银行所有（不只新加坡的）未平仓期货合约（包括日经指数及日本国债期货等）分别在新加坡国际金融期货交易所、东京及大阪交易所几近全部平掉。至此，巴林银行由于金融衍生工具投资失败引致的亏损高达9.16亿英镑，约合14亿多美元。

78 3月6日，荷兰荷兴集团（International Neder Lander Group简称ING）与巴林达成协议，愿出资7
3月6日，荷兰荷兴集团（International Neder Lander Group简称ING）与巴林达成协议，愿出资7.65亿英镑（约12.6亿美元）现金，接管其全部资产与负债，使其恢复运作，将其更名为“巴林银行有限公司”，3月9日，此方案获得英格兰银行及法院批准，ING收购巴林银行的法律程序完成，巴林全部银行业务及部分证券、基金业务恢复运作。至此，巴林倒闭风波暂告一段落，令英国人骄傲两个世纪的银行已易新主，可谓百年基业毁于一旦。 此案中，使巴林银行遭受灭顶之灾的尼克·里森于1995年2月23日被迫仓皇逃离新加坡，3月2日凌晨在德国法兰克福机场被捕，11月22日，应新加坡司法当局的要求，德国警方将在逃的里森引渡到新加坡受审。12月2日，新加坡法庭以非法投机并致使巴林银行倒闭的财务欺诈罪名判处里森有期徒刑6年6个月，同时令其缴付15万新加坡元的诉讼费。1999年4月5日，新加坡司法当局宣布，因其在狱中表现良好，提前于1999年7月3日获释出狱，并将其驱逐出境。7月4日，里森回到伦敦。

79 二、原因分析 （一）巴林集团管理层的失职 早在1994年末和1995年初，新加坡国际金融交易所曾发现新加坡巴林期货公司的交易中存在若干异常，并向巴林集团提出了一些关于新加坡巴林期货公司的征询。这些原本是可能促成较早发现里森活动的。根据官委清盘人的观点，如果巴林集团的管理层适当检讨并理解新加坡国际金融交易所在致该集团的信中所表述的忧虑，那么倒闭是可能挽回的。官委清盘人认为巴林资产负债管理委员会回复新加坡国际金融交易所第二封信的态度尤其应该受到严厉指责，该回信向新加坡国际金融交易所作出许多毫无基础的错误保证。同样，琼斯对新加坡国际金融交易所的两封信的态度，也反映了他对问题掉以轻心到了令人无法接受的程度。我们无法理解，琼斯作为新加坡巴林期货公司的财务董事，何以未经独立地详细了解整个事件，就在里森草拟的回复新加坡国际金融所征询里森交易活动的复函上签字。

80 （二）松散的内部控制 从巴林破产的整个过程看，无论各国金融监管机构或国际金融组织都普遍认为，金融机构内部管理是风险控制的核心问题，而巴林的内部控制却是非常松散的。 据报载，在2月26日悲剧发生之前，巴林银行的证券投资已暴露出极大的风险性，但竟未引起该行高级管理人员的警惕。1月份第一周，里森持有合约3024张，20天后，即持有合约16 852张（短短20天内，合约持有额增长4倍）。到2月中旬，里森持有的合约突破20000张，比在同一市场操作的第二大交易商持有头寸多出8倍。这个信号由于我们所不知道的原因而没有被巴林银行的最高管理当局注意到从而做出应有的反应。总之，巴林银行本身的内部控制制度失灵了，预警系统失效，最终导致了悲剧的发生。巴林破产后不久，该银行直到尼克·里森去职的那天，即2月23日星期四，公司的风险报告仍出现交易平衡。但是，据新加坡有关当局说，巴林在1995年2月头18天里给新加坡国际期货公司汇去1.28亿美元作垫付维持金之用；据《金融时报》报道，英格兰银行银行长埃迪·乔治（Eddie George）4月5日对英国公共财政部及内务委员会的国会成员说，巴林在未通知英格兰银行的情况下，擅自给其新加坡分部汇去7.6亿英镑现金。

81 破产前的巴林运作机构，里森主要是与巴林公司的伦敦总部、东京分部及香港分部交易。而在新加坡的期货交易，仅有少数客户，其中三个为巴林分支，另一个是巴黎国家银行，每笔交易都会经过一家巴林分支，因此，巴林主管完全不知晓里森所作所为是不可能的。里森后来在狱中感慨：“对于没有人来制止我的这件事，我觉得不可置信。伦敦的人应该知道我的数字都是假造的……这些人都应该知道我每天向伦敦总部要求现金是不对的，但他们却仍旧支付这些钱。”可以说，巴林银行的倒闭不是一人所为，而是一个组织结构漏洞百出、内部管理失控的机构所致。 （三）业务交易部门与行政财务管理部门职责不明 在巴林新加坡分部，尼克·里森本人就是制度。他分管交易和结算，这种做法给了里森许多自己做决定的机会。作为总经理，他除了负责交易外，还集以下四种权力于一身：监督行政财务管理人员；签发支票；负责把关与新加坡国际货币交易所交易活动的对账调节；以及负责把关与银行的对账调节。行政财务管理部门保留各种交易记录并负责付款。虽然公司总部对他的职责非常清楚，却并未采取任何行动，他们生怕因得罪他而失去了这个“星级交易员”。他既负责前台交易又从事行政财务管理，就像一个人既看管仓库又负责收款。由于工作便利，尼克·里森的代号为88888的误差账号用了1年多，直到1995年2月23日他辞职时才被发现。

82 伦敦总部也曾想到确定来自新加坡分部的利润是否能够长期持续下去，还派了一个审计组来到新加坡分部。审计组主要依靠里森提供的情况，编制了一个长达24页的报告。他们对公司的一般性风险有所了解，在报告中这样写道：“管制有可能被总经理一人取代”，“他负责前台交易及财务管理”，“可能会以集体的名义做交易，并保证按自己的意图去交割和记录”。但是报告接着又说，“鉴于行政财务管理方面缺少有经验的资深骨干，总经理必须积极兼任交易和后勤管理两职，”同时报告还指出，“在巴林新加坡期货部存在着离开交易正常轨道做违反新加坡国际货币交易所规章之事的可能”。审计组对里森的交易策略也非常了解——许多交易并非是低风险的套利，而是日经指数的单向高风险投赌，“虽然风险高，却可能有更高的回报”。 （四）代客交易部门与自营交易部门划分不清 尼克·里森所做的交易也曾受到巴林新加坡期货部同行们的质询，但是他总是说自己是代客户交易。也有人提出尼克·里森在对巴林撒谎，因为代客户垫付期货合同的维持金是非常少有的事。代客户交易与自营交易混淆不清造成管理上的困难，只有把两者划分清楚，才能进行有效的风险管理。

83 （五）奖金结构与风险参数比例失当 许多公司为鼓励员工辛勤工作，采取发放奖金的办法。一般根据员工的职务、工作经验、工作成绩以及其他诸多因素来确定，各个公司规定不一。当然，表彰工作成绩是一回事，根据交易所得利润支付大笔奖金，而不考虑公司的风险参数或公司的长期策略，则是另一回事。巴林一直将公司50%的毛利作为奖金发给雇员。这个百分数比绝大多数公司的高。巴林1994年的1亿英镑（1.61亿美元）奖金在公司倒闭前几天刚刚宣布分配。几个主要总裁可望拿到100多万英镑。奖金时常是根据一个小组或个人在前一年所赚利润决定的。这种把交易员的收入与他的交易利润挂钩的奖励制度，最大的问题是刺激了交易员的贪利投机，高额的奖金使得雇员急于赚钱而很少考虑公司所承担的风险。

84 （六）缺乏全球性的信息沟通与协调 据金融时报报道，英格兰银行行长埃迪·乔治1995年4月5日曾对公共财政部和内务委员会中的国会成员讲，巴林在未通知英格兰银行的情况下，擅自将7.6亿英镑的资金汇到新加坡。而1987年英国银行法规定任何银行如需将大于其资产25%的资金汇到海外分支，必须事先通知英格兰银行。至1995年2月23日，巴林总共汇去了7.6亿英镑以垫付里森的交易，而这个数将近巴林资本的两倍。 虽然金融市场特别是衍生产品市场已越来越全球化了，但是其法规大多数仍由各个国家自己制定，而且实施范围亦不超出本国国界。巴林破产案中，巴林总部由英格兰银行及证券期货管理局管理，巴林新加坡期货部则受制于新加坡国际货币交易所（新加坡国际货币交易所的上级为新加坡货币局）。而东京股票交易所（TSE）、大阪股票交易所（OSE）及东京国际金融期货交易中心（TIFFE）却受制于日本银行（中央银行）。这三个国家的管理者并没有义务去沟通管理信息，而其中的一些组织如新加坡国际货币交易所和大阪股票交易所在日经指数衍生产品方面又一直是竞争对手。显然，缺乏全球性的协调及信息互不沟通也是未能阻止巴林破产的又一主要原因。

85 三、启示 （一）必须加强对金融机构，特别是跨国金融机构的监管
巴林银行已经有200多年的经营历史，理应有一套完善的内部管理制度，如果个别职员在职权范围内违反操作规程是可能发生的。但一名交易员能够违反制度，擅自越权操作，将相当于其母行资本几倍的资金作赌注，而且能够掩藏几周不为监管部门所知晓，可见巴林银行内部的监管漏洞很多。本来巴林银行后线结算部门应该履行监察职责，但是这个警报系统并没有发挥作用，这抑或是里森与结算部门的人同谋，来欺瞒管理层；或许是既让里森负责前台交易又让他掌管后线结算这种做法的严重恶果。 除了巴林银行内部存在的原因外，新加坡国际金融交易所，新加坡金融监管当局，英国金融监管当局都负有不可推卸的责任。事件也反映了对从事跨国业务的金融机构施以更加严密监管的必要性。

86 （二）必须建立衍生工具交易的严密的内部监管制度
从理论分析和实践经验来看，衍生工具一旦脱离了贸易保值的初衷而成为投机手段时，风险是极大的，尤其是当交易员孤注一掷时，可能会招致无法挽回的损失。银行管理层应当建立起严密的风险防范机制，经常审查资产负债表中的表内及表外业务，及早发现问题，堵塞漏洞。从巴林银行事件来看，即使是里森用开立虚假户头进行衍生工具交易，以造成代客买卖的假象，但作为巴林银行管理层应该从或有资产的不正常增加中发现问题，这时应该核实该客户的身份、财力等。有鉴于此，金融机构在制定有关从事衍生性金融商品交易的内控制度时，应该考虑自身从事该类交易的目的、对象、合约类别、交易数量等。较完善的内控制度应包含：交易的目标价、交易流程、坐盘限额、权责划分、预立止蚀点、报告制度等。 （三）应加强金融机构的外部监管 新加坡曾被认为是金融监管很完善的国家，但是巴林事件的发生使人们对新加坡监管体系产生了疑问。现在新加坡期货交易所已将每份合约保证金由62.5万日元提高到135万日元，新加坡还将加强制度方面的监管。有关人士还提出了将交易合约数量与投资者的资金实力相挂钩，虽然这样可能使市场成交量受到影响，但市场的健康发展可能会吸引更多的投资者。

87 BACK （四）必须加强对金融机构高级管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理
由于里森业务熟练，所以被委以重任，但却疏于对他进行考核管理。甚至问题初露时，管理当局也未予以足够重视，使事态逐步扩大，最终导致银行倒闭。 我国金融管理机构也应进一步加强对金融衍生工具的监管，特别是应重视表外业务（即或有资产和或有负债）的管理，防止金融机构由于缺乏内部的风险管理机制而造成损失，进而影响金融体系的稳定性。 (案例资料来源同案例2-5) BACK

88 案例2-9 英国国民西敏士银行巨额亏损 一、案例介绍
继英国巴林银行从事衍生金融产品失误而遭致倒闭两年之后，1997年2月28日，英国国民西敏士银行宣布其受衍生产品操作不当之苦，损失5000万英镑。这是英国银行业经营史上第二大损失案。 一、案例介绍 英国国民西敏士银行是1968年由国民地方银行和西敏士银行合并而成的。国民地方银行成立于1833年，原名是英格兰地方银行，1918年改名为英格兰国民地方联合银行。西敏士银行成立于1836年，原名是伦敦西敏士银行，1909年与伦敦郡银行合并，后又兼并了马尔斯特、诺丁汉、史迪威尔等银行。

89 国民西敏士银行直接拥有或控制的子公司达50多家，遍及北美、东亚、中东、欧洲、大洋洲的40多个国家和地区。这是一家股份上市的私营银行，主营业务分为国内部、国际部和负责证券投资融资的综合业务部三大块。根据英国银行家协会1997年初公布的资料，国民西敏士银行共有1920个支行、分行和营业部，吸收存款1138亿英镑，客户750万个。《银行家》杂志公布了国民西敏士银行1996年的营业数据：资产 亿英镑，利息收入37.14亿英镑，非利息收入34.97亿英镑，成本49.36亿英镑，提取坏账准备金6.13亿英镑，税前利润17.22亿英镑，雇员6.9万人，其中英国本土4.7万人。与1986年相比，国民西敏士银行的资产、利润均翻了一番多，这主要得益于英国金融改革和多元化、跨国化的发展战略。 1997年2月28日，国民西敏士银行在仑敦股市收市后发表声明：由于该行市场部一位高级经理监管不力，致使该部在从事利率期货交易中错误定价，造成高达5000万英镑（折合8140万美元）的巨额亏损，而这笔亏损实际却发生在1996年的某一段时间内。 作为股份上市企业，国民西敏士银行的经营业绩受到10多万大大小小股东的直接关注。

90 巨额亏损的直接责任者帕普伊斯已于1996年12月离职。两个月后，会计师事务所对国民西敏士银行的子公司金融市场集团，简称NWM进行审计。审计报告公布后，NWM的总裁、51岁的欧文被迫辞职。国民西敏士银行又追究了一批管理者的责任。随后，NWM欧洲期权交易部经理、亚洲债券交易主任、财务经理、办公室主管等人先后辞职。 在1997年中期报告公布之前，国民西敏士银行向伦敦证券交易所和 证券投资委员会提交了改组整顿方案，包括： （1）出售法国、荷兰、奥地利零售机构，停止大洋洲的债券交易的业务，精简东亚证券人员。 （2）确定核心业务。根据重组方案，NWM将以全球股票、债券、咨询代理为主，原来的国库券业务已于1997年8月单列，由新成立的国民西敏士银行公债贸易集团承担。亚历山大爵士指出，国民西敏士银行还将关闭170个分行，削减雇员1万人左右，整个重组调整的成本将达10亿英镑，包括辞退补偿金等。

91 （3）启用一批跨国经营人才。1996年10月，国民西敏士银行聘原汇丰控股公司的迪尔奇担任财务总监。他随即对NWM和欧文提出批评，建议重新审视国民西敏士银行发展规划。在他的提议下，NWM启用了一批外围专家（即被NWM兼并购买的企业员工），如格林威治的K.克鲁格担任NWM的总裁，S.哈利斯担任公债贸易集团总裁。根据克鲁格的计划，NWM将改变资金结构，重视资产的回报率和期权合约的安全性、盈利性。 （4）加强内部控制。过去国民西敏士银行对低级职员要求较高，但对高级职员和高级管理人员的管理不严。根据审计报告的建议，国民西敏士银行将修改员工守则，详细规定经理、总监、总裁的连带责任和处罚办法，并对他们定期进行道德与行为准则的内部纪律审查。 （5）停发本年度的奖金、花红。NWM雇员尚未颁发的800万英镑年终花红，停止发放，以冲销期权交易中的亏损黑洞。同时，国民西敏士银行将从欧文等人离职补偿金中扣除按年幼业绩计算的一部分金额。

92 二、原因分析 （一）从非法持股到长达3年的司法审查
早在1987年末，国民西敏士银行就成为银行业、舆论界关注的焦点，起因是科蒂证券公司非法持有蓝箭股票案。国民西敏士银行除原有的科蒂证券公司外，还收购了苏格兰爱丁堡的沃德·麦肯齐证券公司（原归信托储蓄银行所有）。上述两家证券公司各占有英国机构证券投资市场的5%，但科蒂证券公司面向中小企业，沃德·麦肯齐证券公司则为蓝筹股大公司服务。通过兼并，国民西敏士银行具备了与华宝、贝克莱的BZW、斯克罗德、费莱明、克兰沃特本森、摩根·格伦费尔等在投资银行业务领域相抗衡的实力，进而从商业银行转向综合性金融集团。但1987年10月黑色星期一前后，蓝箭股票却让国民西敏士银行大伤元气。 1987年9月下旬，从事人力资源开发的蓝箭公司，为筹资购并美国人力公司，委托科蒂券公司发行价值8.37亿英镑的股票。虽然科蒂证券公司和另外一位共同发行者菲利浦斯与德卢证券公司极力宣传蓝箭股票投资价值高，但实际认购率仅49%。在股权寄存期间，发行商科蒂证券公司认购了4.9%蓝箭股票。同时，同属一个集团的国民西敏士银行证券公司（交易商）也认购了4.6%。

93 1987年10月19日全球股市崩溃，国民西敏士银行证券公司终于认识到购买蓝箭股份是一大失策，于是赶快把4
1987年10月19日全球股市崩溃，国民西敏士银行证券公司终于认识到购买蓝箭股份是一大失策，于是赶快把4.6%的股份转移到科蒂证券公司。此时，科蒂证券公司共持有9.5%蓝箭股票，明显违反证券交易法规和同业规范。按规定，超过5%的持股者必须公开声明，发行商、交易商也不例外，必须公开表明持股的目的。 到12月中旬，伦敦证券交易所和证券投资委员会提出质询，并过问此事时，国民西敏士银行已铸成大错： 1、违反英国证券交易法规，引起一起长达3年之久的违规诉讼，并引起蓝箭投资者的不满，结果国民西敏士银行支付巨额罚款，董事长、科蒂证券公司总裁等迫于1992年初辞职； 2、科蒂证券公司股价从发行时的166便士下跌到1月17日的93便士。此时，科蒂证券公司不得不忍痛割肉平仓，损失惨重。 1988年2月，针对国民西敏士银行证券公司的答辩，英国贸易与工业部十分不满，指责国民西敏士银行隐瞒5%以上持股情况长达两个多月，已违反证券交易规则。双方争论的焦点是如何理解《英国公司法》第209款。该条款允许证券商在某些情况下（如寄销、寄存、托管）持股超过5%不必公开声明。

94 事后的调查表明，国民西敏士银行作为交易商，多次购买囤积大量股票，伺机抛出，从中牟取暴利。它购买科蒂证券公司股票，准备满足美国股民的需求，估计能在美国畅销。事实上，在“大冲击”之前，证券管理机构也默许这种方式，但随着管理的法制化，贸易与工业部对证券交易的控制更加严格，司法界对209款的解释更加精确，明确规定超过5%的购买囤积是违规行为，国民西敏士银行成为举国声讨的对象。英国经济界把这一事件列为80年代证券交易丑闻之一，并非信口开河、言过其实之举。 （二）NWM的内部管理失控 1987年以来，NWM扩大了期权交易种类，从股票发展到货币（包括本币和外汇）、债券、贵金属，地理范围从欧洲扩大到东亚、北美和大洋州。同时，NWM还向融资兼并、产权交易代表、证券研究、顾问资询等领域发展，力图跻身于与美林、所罗门等齐名的全球十大投资银行之列，但国民西敏士银行久治未愈的管理失控顽症却依然存在，影响了其健康有序的发展，以致酿成了1997年初震动英伦三岛的期权交易巨额亏损。

95 整个案情并不复杂。NWM的伦敦交易员K·帕普伊斯自1994年下半年以来，多次以低于市场标准的保证金和期权费与客户签订期权交易合同，造成亏损后，他一次次做假账，掩盖实际交割情况，编造盈大于亏的假象，不惜动用NWM的数亿英镑资金，以自营方式继续进行以即期汇率为基价的货币期权交易。他的欺骗手法居然无人识破，日积月累，造成巨额损失。他所签订的日元兑美元、德国马克兑英镑期权交易合同，虽然多次被集团驻东京、法兰克福的分支机构所怀疑，但NWM总裁马丁·欧文等高级管理人员对他极为信任，要求下属全力配合支持。 会计师们指出，帕普伊斯所造成的直接交易损失达7700万英镑，另因客户信用关系造成坏账500万英镑和虚假利润所颁发的花红、奖金800万英镑。他们一致认为，NWM兼并扩张后的管理松懈是导致亏损的主因。

96 （三）NWM的10年扩展与内部纷争 国民西敏士银行主要以缩减零售业务和兼并、发展投资业务的方式实现既定的战略转移目标。欧文于1988年担任科蒂证券公司总裁。他原是宗教准军事武装——救世军的军官、牧师，后进入国民西敏士银行的岛人银行任职，因工作积极、进取心强而不断升迁。1988年初，他接管摇摇欲坠的科蒂证券公司，业绩并不显著。蓝箭非法持股案审理后，原国民西敏士银行董事长、总裁引咎辞职，分别由亚历山大爵士和温勒斯接任。在要么生存发展、要么关门倒闭的口号下，他们进行国民西敏士银行的结构重组，并许诺全力支持欧文的转轨和发展计划，把国民西敏士银行建成为“名列全球十大投资银行之一”。至1996年，国民西敏士银行的重大举措包括： 1、以20亿美元出售美国新泽西州分行（拥有支行、分理处360个），后又陆续出售芝加哥、旧金山、波士顿等地的分行，共筹资35亿美元。在此前后，国民西敏士银行还出售了西班牙、德国、意大利的分支机构。

97 2、1992年，将科蒂证券公司及国民西敏士银行的其他证券、贵金属期货交易机构合并为NWM，由欧文担任总裁。为了弥补在基金管理、企业兼并和融资顾问等领域的不足，国民西敏士银行动用巨额资金进行购买兼并，仅1995～1996年间，就以12亿英镑购买了4家企业产权：1995年，以1.35亿英镑购入美国格里彻尔公司（Gleacher & Co.）、专营企业兼并收购的代理顾问公司；接着以4.7亿英镑收购戈特莫尔基金管理公司（Gdartmore Fund Co.）；1996年12月，NWM又以1亿多英镑吞并了英国的小型投资商汉布罗·马根公司（Hambro Magam House）。 为了拓展东亚证券交易市场，NWM于1994年初与香港惠乐克集团（Wheelock）共同出资，成立惠乐克国民西敏士银行证券公司，以资金、技术、人才优势，力图成为亚洲证券巨擘。1996年11月5日宣布，以巨款和股票交换方式购入惠乐克的股权，使之成为独资企业。英国证券评论家F.坎恩估计，1992年以来，NWM投入20亿英镑进行兼并扩张，加上自有资金，共占用母公司40多亿英镑的资金。NWM在26个国家或地区设立分支机构，共有雇员8000多人。但其成本居高不下，与母公司的零售、保险、信用卡、公私信贷相比，经营业绩不甚理想，引起高层人员的指责。

98 3、实施减人增效计划。80年代末，国民西敏士银行一度拥有9
3、实施减人增效计划。80年代末，国民西敏士银行一度拥有9.3万名员工，机构庞杂，成本较高。1992年以来，除出售部分境外产业外，主要方式是关停并转零售机构，提高硬件水平。为此，国民西敏士银行每年投入近10亿英镑用于更新改造和购置先进设备。位于洛思伯里大街41号的国民西敏士大厦，是伦敦最高的建筑物，是一幢5A级大楼，空调、通风、防火、通信、办公自动化和安全监控设施一应俱全，在英伦三岛银行业处于最先进的地位。国民西敏士银行成功地开发了信用卡、电子货币、远程图文交易业务，实现了内部控制电脑化、信息交换网络化、客户沟通信息化（即利用因特网络推销、订购银行产品），理应降低交易成本、管理成本、人力成本，使银行、客户、股东三方受益，然而，事与愿违，多次发生的亏损使人们怀疑国民西敏士银行的经营管理能力，也使《金融时报》发出“英国能否建立世界水准的投资银行”的质疑。可见，NWM的亏损不但使母公司，也使同行、证券管理者、股东产生极大的震动，人们担心，它将是一个“宇宙黑洞”，吞噬着更多的银行资本和钱财。

99 三、启示 NWM期权交易的损失本身就是令英伦三岛同行震惊的教训。对此，英格兰银行有先见之明。1997年2月，NWM一宣布经营亏损，它马上察觉到NWM的风险管理不善，管理者责任重大。会计师事务所的审计又证明，尽管有人造假账，虚报利润，但没有发现从中有谋私敛财行为，表明亏损的原因是期权交易的高风险和管理控制中的失衡。因此，值得引以为戒的经验教训及启示是： （一）家庭善意式管理是失误之源 欧文以宗教教义为宗旨，立志在NWM创造“家庭式文化氛围”，大家都是兄弟姐妹，相互信任，友好共处，结果害人害己。他充分信任手下的经理和专职交易员，要求他们忠诚、自信，大胆地开拓业务，反对银行内部的交叉多重内审制度和对低级雇员的定期品德审核。正因为管理松懈，才使长达两年之久的亏损由小到大，日积月累，成为NWM不堪承担的包袱。

100 （二）风险性产品更应加强会计控制 期权合同交易是衍生金融系列产品之一，由于最终交割、兑现上的延时性（本身有一段时间差），只有时间才是判断指数起伏、交易输赢的惟一准则，客观上造成难于检验、风险较大、易受交易员个人的判断力影响等特征。对此，英国证券界主张从三个方面控制：（1）严格会计纪律；（2）开发风险投资软件系统和期权合同交易管理软件；（3）与客户共同承担风险责任。

101 （三）转轨的目标应切合实际 国民西敏士银行的目标是“名列全球十大投资银行之一”。欧文只不过是这一目标的忠实执行者。但与英国一些投资银行一样，NWM在英伦在三岛业绩不凡，而在国外则难有起色。以兼并融资为例，NWM每年承接50多项业务，兼并金融在50亿～80亿英镑之间，超过北美、亚太、欧洲大陆之和。同时，NWM占用了母公司60%的自有资本金，但却没能创造出同比例的效益。1992年以前，NWM长年亏损，人们认为是投资银行的经营特点：起步成本高，只有达到一定的规模效益才有可能获利。此后虽年年获利，但仅是零售业务部门的1/2到1/3。1997年上半年，冲销期权交易亏损后，NWM的营业利润仅为3800万英镑（1996年同期达2.19亿英镑），仅及零售业务的一个零头。F.坎恩多次批评国民西敏士银行的发展目标华而不实，带有理想主义色彩。他认为国民西敏士银行整体出售的价格应为10英镑一股，因为它上属的库茨信贷公司、岛人银行、伦巴德融资公司、戈特莫尔公司信用良好、业绩稳定、利润逐年上升，被标准——普尔评为AA组信用，是国民西敏士银行子公司中的佼佼者。根据重组计划，国民西敏士银行将以零售、批发业务为主，有选择地开展衍生金融产品交易。

102 （四）政府监管具有不可替代的作用 英国证券市场监管法规已经多次修改、增补，相比之下，管理成本比美国低，市场开放度和效率不比美国差。但1991～1996年，伦敦证交所向贸易与工业部移交立案的违规事件75起，而重罪调查处向法院起诉的证券犯罪多达341起。可见，尽管法制完善，监管机构健全，但证券犯罪依然居高不下。对此，英格兰银行、证券投资委员会已修改交易规则，严格追究高级管理人员，包括总裁、董事长的连带责任和内部审计监督责任。随着监管法规的进一步完善，金融机构的管理水平也有望得到提高，这对防范金融风潮应该会有很大的益处。

103 从此案例中我们还可以看到，国民西敏士银行巨额巨损的原因之一是非法持股长达3年的司法审查。原因在于1987年9月其下属的科蒂证券公司（发行商）认购了4.9%的篮箭股票，国民西敏士银行证券公司（交易商）也认购了4.6%的篮箭股票，一个月后，后者将这一股票转让给前者，使科蒂证券公司持有的篮箭股份达到9.5%，并且事后两个月未公开声明，违反了英国《公司法》第209款关于超过5%的持股者必须公开声明并说明持股目的的规定，成为举国声讨的对象，结果使国民西敏士银行公信力大跌，经营陷入困镜。我国《证券法》也有5%的限额规定，联想到我国证券市场的违规现象，如自我炒作股票、去年冬季揭露的“基金黑幕”中的“对倒、对敲、高位接货”等，是否有超过5%的违法者，并未追究，即使有，是否能依法惩处，也不敢肯定。国民西敏士银行巨额亏损案例中英国对证券市场的违规者严厉执法的事，对我国依法监管证券市场大有启示。 （案例资料来源同案例2-5） BACK

104 案例2-10 法国里昂信贷银行巨额亏损 继英国巴林银行倒闭，法国三大银行之一的里昂信贷银行出现危机的消息再次震动了国际金融市场。1995年3月15日，法国工商企业部长宣布，里昂信贷银行账务中出现了高达500亿法国法郎（约100.6亿美元）的呆账和坏账。1993年该已亏损69亿法郎，1994年亏损额高达120亿法郎，成为历年来法国银行业亏损额的最高记录。由于这是国有银行，法国政府不得不三次拨款，此事引起国际金融界的震动，被称为欧洲有史以来银行业最严重的“地震”。

105 一、 案例介绍 1991年以前，里昂银行虽然利润与资产额的比率比较低，但还是一家经营得法、信誉良好的大企业。它成立于1863年，总行设在巴黎意大利大街19号。据国际商业银行协会1993年的统计，里昂银行的资产额居世界十大银行之末，高达3390亿美元，营业额33亿美元，雇员68291人。1996年，资产总额3100.4亿美元，退居世界第13位，营业额251.8亿美元，实现利润3900万美元，雇员56748人，吸取存款2937亿美元，资本和准备金58.53亿美元。但进入90年代银行经营业绩不断下滑，资产质量持续恶化，亏损额从1992年的12亿法郎激增到1994年的120亿法郎，而且如果不是进行了“充满想像力”的会计调整，损失更将高达250亿法郎，银行濒临破产。 里昂信贷银行巨额亏损的形成主要缘于国外投资失误与国内不良贷款。

106 （一）国外投资屡屡失误 里昂银行是政府控股的上市公司，较少运用境外参股、控股方式，而常常使用融资兼并、财团信贷、直接经营等形式进行跨国扩张。 1、购并美国米高梅电影公司：损失16亿美元。 1990年，里昂银行的全资子公司荷里昂银行动用13亿美元，资助意大利投资商C.帕拉蒂购入米高梅。米高梅曾是好莱坞五大制片公司之一，有过辉煌的历史。1970年以来，一直由好莱坞大享柯克·科尔古利控制。后来，他热衷于在拉斯维加斯兴建大米高梅赌场，在奥兰多兴建米高梅游艺乐园，无心经营电影业，故转让他人。

107 1992年初，里昂银行看到米高梅电影公司经营不善，收回贷款的时日遥遥无期，遂将债权转为股权，全盘接手，直接经营。除留用原有专业人才外，还派出庞大的经营班子，控制财务、预算、人事和经营部门。为了提高米高梅的竞争能力，里昂银行先后投入近10亿美元，更新摄影设备，高薪聘请编剧、导演、制片人。应该承认，里昂银行尽了最大的努力，但在好莱坞激烈的竞争中，收效极其有限。里昂银行在好莱坞困难重重： （1）按照美国银行法规，银行兼并工商企业后，只能直接经营5年，期满前必须出售转让。但里昂银行投入了大量资金，希望回收期长一些，故不惜重金聘请华盛顿院外活动分子R.罗伊尔和J.布特拉到国会游说，鼓动议员修改法律，从5年延长到10年，但未能成功。 （2）制作成本居高不下。当时每部影片中的摄影制作成本平均达3500万美元，广告宣传费用也达1500万～2000万美元。米高梅影片中，仅有《金眼：007第17集》、《物种》、《女生宿舍》、《镜头姑娘》等票房收入超过5000万美元，其余均有程度不同的亏损，如1995年新片《坦克女兵》票房收入仅400万美元。据好莱坞人士的估计，在7年时间内，米高梅的业务亏损达6.5亿美元，均由业主里昂银行承担。

108 2、马克斯韦尔集团坏账：覆水难收。 1991年11月，横跨欧亚美的综合型企业集团——马克斯韦尔集团在数日内破产，名列英国第六大富翁的董事长也在地中海的夜雾中神秘消失，死因不明，数日之内，坏消息频传：马克斯韦尔集团的资产被大大地高估，已严重资不抵债；集团内部管理混乱，私人企业和上市公司混为一体，相互间非法转移资金、调拨财产、多头记账，结果财务混乱，虚盈实亏；数万员工的养老金被老板非法挪用，填补亏损，5亿英镑化为乌有；集团发布虚假信息，财务报表失真，骗取投资者的信任。 1989～1990年间，马克斯韦尔集团陆续出售了5家麦克米兰子公司，价格5.4亿美元，力图降低债务。然而，当19亿美元的长期贷款中，有一笔4.5亿美元于1991年11月到期时，集团却无力支付，要求银行延期还贷，又被拒绝。

109 法院清盘整理的结果令银行目瞪口呆，马克斯韦尔集团的负债不是19亿美元，加上挪用的养老保险金、未偿还的短期债务、内部去向不明的资金，共达34亿美元，而其破产变现的资产仅值15亿～18亿美元。这意味着，一半的债务将成为坏账。 到1994年，马克斯韦尔集团的破产整理全部结束。通过拍卖出售产权的麦克米兰是最后一家。它以5.75亿美元被派拉蒙集团购入。加上以前出售的子公司，麦克米兰的资产仅值11.5亿美元。根据受法院委托负债马克斯韦尔集团善后处理的普赖斯事务所的测算，仅麦克米兰拍卖分账后，无法归还的贷款多达12亿美元（古德曼的信贷事先已把债务折算成马克斯韦尔集团的股份），由放贷银行承担。里昂银行没有公布马克斯韦尔集团破产案所遭受的损失，据估算仅贷款本金中的坏账至少有3亿美元，利息还未计算。国际财团的其他合作伙伴也因此遭受了金额不同的损失。

110 3、瑞士SASEA控股公司：贷款去向不明。
由意大利投资商F.费奥里尼控制的SASEA公司在瑞士注册，曾经拥有地中海俱乐部的一部分股权，其余部分由法国雅高集团和意大利汽车大王阿涅立家族等分享。80年代末，里昂银行把雅高集团的债权变换成股权，由此获得了地中海俱乐部的股份，并与SASEA等分享董事会的席位。为了扩大在意大利的影响，里昂银行控股的贝格马列库信贷银行积极参与SASEA的投资活动，先后提供了4.5亿美元的贷款。 SASEA的主营业务是不动产投资。它力图突破地中海俱乐部的地理范围，在中东、南亚和南太平洋购买地皮，兴建高档公寓、写字楼和度假村。由于80年代不动产市场的萧条，已建成的楼盘空置率高达40%，故一批在建项目面临停工的威胁。为解决资金问题，SASEA不惜高估资产价值，伪造财务报表，发行无担保、风险大、利率高的垃圾债券；在南亚、以色列等地吸收游资。SASEA的违法活动和虚假价值被意大利、以色列的证券管理部门查获，派人接管。经过1年的财务审计，证实SASEA因过度投资，回收过慢，长期负债经营，不惜采用借新债还旧债和发行垃圾债券的方式试图渡过难关，等待经济景气、地产升值，再图扭亏为盈。但事与愿违，不动产市场的复苏遥遥无期，受托管理的地中海俱乐部又连年亏损，下属子公司和关系企业的资金又因SASEA于1992年宣布破产倒闭，成为当年意大利金融界的一大丑闻。调查发现，意大利一批官员、议员有卷入SASEA集资、不动产买卖的嫌疑，又引发了政坛风波。 据估计，里昂银行及其子银行因SASEA倒闭，蒙受了1.5亿美元的损失。

111 （二）国内贷款损失惨重 据法国原任财政部长D.斯特拉斯·卡恩的估计，里昂银行10年来的信贷损失达100亿法郎。他认为，国内银企关系失调，银行家的失误、渎职、经济犯罪是巨额亏损的主要原因，涉及到政府、政党和一些权力集团、利益集团。从欧美报刊披露的资料来看，里昂银行国内业务亏损的主要项目是： 1、不动产业务的亏空 里昂银行的子公司阿尔都斯财务公司和国际银行家公司，多年来充当地产开发商的角色，利用母公司的财力，高价收购地皮和危楼旧房，兴建新的商业性建筑。它们投资兴建的办公楼、公寓、商业中心因滞销、租金下降而亏损累累。1997年5月，国际银行家公司的创办者，里昂银行的J.勒韦卡被刑事拘留。法国检查机关立案调查，怀疑他制造假账，虚报投资项目金融，从中贪污数亿法郎的建设资金。 2、与政府控股企业的关系不正常。 在这些企业中，里昂银行与实业财国（Consortium De Realisation）以下简称（CDR）的关系特别密切，在1995年4月以前，两者实为一家，均是国家控制绝大部分股份的国有企业，顶头上司均为法国财政部。

112 根据财政部拟定的里昂银行改组方案，两家于1995年4月分离。然而在此之前，里昂银行长期以低于市场标准的优惠利率向CDR提供长期贷款。而CDR用这些钱购买里昂银行下属子公司的不动产。1995年4月以来，里昂银行继续提供低息贷款，使CDR得以购买里昂银行持有的法国大公司，如布尔日集团、罗纳——普郎克集团等。此举的目的是，通过CDR的持股，保持法国政府对重点企业、重点行业的控制。但是，里昂银行由于高价购进低价转让，并提供低息贷款而蒙受重大损失，据财政部审计专员C.科尔松估计，这些损失高达39亿法郎，这也是法国政府不断“输血”，继续拨款的一个原因。新上任财政部长J.阿尔蒂斯对此十分不满，称前任部长的这些举措为“应受上帝诅咒的愚蠢行为”，把有价证券扔进一个财务上无法逆转的垃圾箱之中。 里昂银行的子公司西部投资银行还有一笔十分荒唐的买卖，即将全部业务和资产无偿地供法国商人、政治家B.台佩使用。台佩借此发行垃圾债券，以高利率吸收游资再进行风险投资和充当竞选经费。西部投资银行入不敷出，陷于破产的边缘，政府将它拨给CDR，并注入2.74亿法郎的新资金。其后，CDR再将它以5000万法郎的价格卖给里昂银行。里昂银行在企业重组、产权买卖中的损失难以估量。B.台佩的代价则是身败名裂，被捕入狱。 里昂信贷银行的巨额亏损，不但对其本身的发展带来严重的后果，也会使法国银行业在西欧的竞争中处于落后的困境。为此，里昂信贷银行巨额亏损爆光后，法国政府不得不三次拨款救助，援助总额达到1470亿法郎，法国人均至少1700法郎。对单一银行实施如此规模的救助在欧盟历史上是绝无先例的。

113 二、 原因分析 （一）内部管理不善和经营失策
内控的松弛首先表现在缺乏有效的权力制衡机制，最高决策权过分集中在个人手中，银行丧失了否定错误决策的能力；其次是母行缺乏对附属公司的监控机制，子银行可自主发放任何金额的贷款。由于母公司对子公司提供大量贷款，在子公司经营陷入瘫痪时，母行便陷入不利处境。里昂信贷问题最大的四家附属机构便积累了55亿美元的坏账；再次，经营理念中缺少风险防范意识。对当时的里昂信贷而言，没有不能做的业务，没有不能做业务的地方。这样一方面忽视主营业务，对利润造成不利影响，另一方面激进的扩张战略使经营风险失控。此外由于经营上的失策，该行把大量的信贷资金投向房地产业，随着房地产价格的下跌，该行坏账大量增加，招致巨额亏损。 （二）在人员管理和账目核查方面存在很大漏洞，出现舞弊案件 在对里昂银行的账目审查中，发现有很大的“空洞”，这一大“空洞”是由于里昂银行在90年代大规模收购企业时，有人舞弊中饱私囊所致。 （三）受经济周转期波动的影响 1992年法国经济步入衰退，引起房地产价格的大幅度下跌。里昂银行没有充分认识到经济周期变化对银行经营效果的影响，在经济步入衰退前对其投入房地产的资金进行调整，导致出现了大量亏损。

114 （四）银行业经营环境欠佳 首先，盈利空间狭小是法国银行共同的“心病”。法国银行长期被政府左右，里昂信贷银行更是承担了不少政策性业务。与信用合作社相比，商业银行处于不利的竞争地位，资金成本高。金融业的过度竞争也压低了利润率。1996年尽管法国基础利率高于德国，但法国银行中小企业贷款利率比德国同业至少低2%。此外，里昂信贷银行有大量的雇员，人工成本高企。种种原因造成的回报微薄损害了银行积累资本和消化坏账的能力。90年代以来里昂信代银行的平均股本回报率最高也不过8%。其次，90年代初法国陷入战后最严重的衰退，由于在里昂信贷激增的直接投资中，4/5是“抵抗力”弱的中小企业，宏观经济恶化导致银行大量直接投资付之东流。再次，金融监管方面，国有银行在承担某些政策性业务的同时，也受到国家默示的担保，这样就出现了严重的道德风险。 （五）根深蒂固的文官政治和精英集团对里昂信贷银行的经营活动造成不利影响 法国银行的监管者之间存在千丝万缕的联系，不仅表现在政府对里昂信贷的监控常常流于形式，而且政府要员与企业巨头之间形成复杂的“老伙伴关系网”，银行的商业经营和人事管理也时常沾染政治需要 因此，里昂信贷危机不单单是因为对经济大势的判断出现了失误，而且也是恶化的外部环境以及内部经营失控的牺牲品。

115 三、  启示 法国巴黎荷兰金融公司董事长A.勒夫·朗说过：“（里昂银行）令人痛心的失误，将使我们付出10年的代价，必须引起警惕”。《经济学家》、《银行家》、《欧洲货币》等杂志也纷纷指出，里昂银行的教训不但应引起法国银行的重视，全球其他地区的同行也应引以为戒，以防重蹈履辙。 （一）“欧洲第一”是脱离实际的错误目标 法国政府在80年代初已感到经济上落后于德国，在法——德轴心和欧洲共同体及后来的欧盟中，有可能处于受他人钳制的地位，在未来的欧洲经济与货币同盟的相互竞争中，可能处于下风。因而，政府确立的发展方针是：赶超德国，争做“欧洲第一”。在金融界，政府希望里昂银行充当领头羊，加快国际化步伐。1985年，境外收益占里昂银行总收益的40%，1989年为26%，到1992年转盈为亏了。其中一个原因，是里昂信贷银行贪大求全，不顾自身的实力，缺乏科学可行的发展规划，为一时的经济景气和虚假繁荣所迷惑，不惜巨资跨国收购产权、融资兼并，试图构成银企相互控股的金融集团。为实现欧洲第一，里昂银行在意、德、英各地向不动产发展商大量融资，并以资金支持法国大公司向境外扩张。一些项目因需求萎缩、价格停滞而长期亏损，负债累累，甚至清盘倒闭，成为银行收贷无望的坏账。法国银行委员会认为，里昂银行的亏损主要有1000亿法郎的坏账和数值更大的不良资产，绝大部分是80年代中后期形成的。也就是说，追求“欧洲第一”是该银行错误的目标，是巨额亏损的深层原因。

116 （二）购并非传统行业是一个美妙的陷阱 按照欧洲银行的传统，放贷、控股、参股是控制工商企业的主要方式。里昂银行直接经营米高梅电影公司是80年代以来欧美银行业跨行业发展的一个坏典型。 企业购并和重组既需要投入大量资金，又要耗费一个较长的时间才能显示优势和潜力，对购买者和控股者来说，是经济和时间的考验。如地中海俱乐部是个资产达180亿美元的休闲度假健身企业综合体，1989～1993年间，亏损额较大，其股票是个烫手出芋，1994年后，利润增加，但里昂银行因资产调整不得不把股份出让给菲亚特汽车公司控制的一家法国子公司了。一般认为，扭亏转盈需要3～5年时间，里昂银行承担了购并后的亏损，却不能继续从盈利中分享收益，成为股市投资失误的一个范例。

117 （三）用人不当，屡屡失误 里昂银行的合作伙伴C.帕拉蒂应对米高梅电影公司经营失败负一定的责任。他离开米高梅电影公司后，继续从事不动产投资，因欺诈、假账骗贷被美国联邦调查局立案调查。他触犯刑律，被判处有期徒刑。在民事诉讼中，C.帕拉蒂又面临近亿美元的赔偿、罚款。 费奥里尼等曾因金融欺诈受到过处罚。对此，里昂银行明知其前科在案、声名不佳，为实现跨国化，追逐较高的回报率，依然给予巨额贷款。 里昂银行内部也并非一片净土。数家子公司的负责人均受到警方的调查。据法国《经济评论》报道，警方和法国银行委员会暗示，一些银行职员有非法借贷、挪用资金、收受回扣的嫌疑。1988～1993年间担任总经理的J.阿贝革应对里昂银行过度扩展、亏损累累承担主要责任。 里昂银行的沉浮表明，金融机构的经营管理要比一般工商企业复杂得多，稍有不慎，就会出现重大失误。更何况金融活动是经营货币的活动，动辄涉及万亿资金，一旦陷入经营困境，还会波及其他相关企业甚至整个国民经济。因此，对于我们来说，加强金融监管，防患于未然，才是首要任务。 (案例资料来源同案例2-5) BACK

118 案例2-11 日本的“住专”问题 一、   案例介绍 20世纪90年代中期，日本的“住专”问题越来越受到广泛关注，上至日本政府、国会，下至日本的企业和平民百姓，就连整个国际金融界和与论界，都把视点集中在这一问题上。那么，究竟什么是“住专”问题？所谓“住专”是对成立于70年代，发迹于80年代，进入90年代后陷入困境的日本8家住宅金融专业公司的简称。“住专”是日本大藏省直辖的非银行金融机构，在80年代日本“泡沫经济”时期，利用从金融机构筹措来的大量贷款，转贷给不动产公司进行房地产投机。伴随着当时日本地价和股价的不断升温，“住专”们成为显赫一时的暴发户，然而，随着1990年“泡沫经济”的崩溃，日本地价“只升不跌”的神话随之终结，从“暴涨”转为“暴跌”，不动产公司面临破产，“住专”的巨额贷款（至1991年高达12.2万亿日元）大部分成了呆账、死账，“住专”也从“天之骄子”一下子变成了“众矢之的”。所谓“住专”问题便由此而来。

119 但是，问题并不止于此，由于“住专”的资金来源大部分是来自于农林金融系统的金融机构的货款，因此，“住专”陷入困境必然要危及到上游的金融机构，使这些金融机构面临经营困难，出现了大量的不良债权。据大藏省公布的数字，1995年6月日本国内金融机构的不良债权总额40万亿日元左右，其中“住专”不良债权高达8.1万亿日元，占了大约五分之一。足见解决“住专”问题在日本处理不良债权中的重要影响。1996年6月18日，日本国会通过了一项《“住专”处理法》，决定动用6850亿日元财政资金来解决“住专”问题。该法通过后，社会与论一片哗然，普遍对政府这种不惜牺牲广大纳税人利益去医治官僚体制痼疾的做法表示不满，强烈要求对大藏省及其惯用的“密室行政”和“官员下放”等政、官、商相结合的体制进行改革。从而使得“住专”问题成为了日本90年代中后期金融危机的导火索和金融体制改革的驱动器。

120 二、  原因分析 从表层看，“住专”问题是“住专”本身经营管理不善，资金过多投放于高风险的房地产行业，当“泡沫经济”崩溃后，引起一些金融机构出现不良债权过大的局部问题。事实上不是这样简单，“住专”问题以及后来日本金融机构暴露出来的越来越严重的不良债权问题和许多金融机构相继发生破产的事件，根源在于整个日本金融体制存在的突出问题。 （一）中央银行与政府的关系不顺。 从组织形式上看，日本的中央银行是按照股份公司制度建立的特殊法人，不属于政府机构，其在内部机构设置干部任期等方面也不同于政府行政部门。这使得日本中央银行有一定的独立性。但这种独立性是有限的。日本金融体制的一大特色是将金融业务与金融行政业务区分开来，金融业务的最高决策权在中央银行政策委员会，金融行政工作由大藏省掌握。法律规定，大藏省特设监理官，监视中央银行的业务运营。监理官可随时检查中央银行的业务和财产状况。

121 同美国、德国等相比，日本中央银行更多地受政府的干预。例如，中央银行发行货币的最高限额，须经阁僚会议讨论，由大藏大臣决定；发行货币的担保物除金银和外汇之外，其余都要由大藏大臣分别规定各种票据和债券充当担保的限度；存款准备金的设定、变更与废除，须经大藏大臣批准才能实施。在人事安排上，中央银行总裁、副总裁由内阁任命；日本银行政策委员会的委员除两名政府代表外要经两院同意，由内阁任命；中央银行的其他官员，如理事、监事、参事等要由大藏大臣任命。 日本政府对中央银行的干预，虽然有助于保持经济政策的一致性但也存在着重大缺陷。最突出的缺陷有两点：一是削弱了经济机体的制衡机制，这是形成“泡沫”经济的重要制度根源；二是政府与中央银行之间责任不清，面对“泡沫”经济崩溃后的大量问题，中央银行与政府主管部门之间相互等待，以至使“住专”、不良债权等问题拖到了非常严重的程度。

122 （二）金融行政的弊端。 1、政、官、商三位一体滋生腐败。1990年3月为抑制金融机构向不动产融资，控制地价的急剧上涨，大藏省曾以银行局局长的名义发布“总量控制、三业种规制”的通知，要求金融机构必须把向不动产的贷款增幅控制在贷款总额增幅以下。然而，“住专”却在限制之外。这种“政策空隙”无异于在诱导当时拥有富余资金的农林金融系统资金流向“住专”，果然，农金系统向“住专”的融资金额，一下子从1990年3月的1.23万亿日元迅速上升到1992年3月的3.44万亿日元，大大超出了贷款总额的增幅。“住专”之所以能享受到如此政策优惠是因为“住专”是大藏省直辖的非银行金融机构。长期以来，一直是大藏省安排其辞任官员的重要据点，“住专”8家公司中，有7家公司的首任社长是大藏省出身的官员，具有政、官、商相结合的典型特征。本来，日本的“退官”制度本身是一项很好的制度，有利于公务员队伍的“吐故纳新”，也有利于在政府与企业之间建立起良好的合作关系。为了防止以权谋私等腐败行为发生，日本的公务员制度也明确规定：公务员在“退官”时，禁止在离职后两年内到离职前五年内有过密切关系的营利企业里就职。那么，为什么大藏省的“退官”能成批出任“住专”的要职呢？至少有一种解释，这就是大藏省的权力过大。在日本，大藏省的权力最大，以致被人们称作“超级省厅”，它不仅掌握着国家的经济命脉——财政和金融，而且掌握着其他省厅的日常财政经费，正因为如此，大藏大臣常常是日本内阁总理的候选人。日本的专家学者一般避谈大藏省与日本中央银行的“爱昧”关系，大藏省与日本银行之间缺乏足够的制衡机制是日本官僚体制滋生金融腐败的根本原因。

123 2、缺乏秀明度。政府对金融业的干预、指导和要求等，往往以内部通知方式进行，外界乃至同行业的其它金融机构无法了解内情。战后相当长时期里，对于陷入经营危机的金融机构，政府主管部门总是力球“暗中处理”。处理的办法或者要求中央银行提供特别贷款进行救助，或者通过非公开性的工作，要求有实力的银行以合并的方式给予救助。例如，三和银行与东洋信用金库的合并，伊予银行与东邦相互银行的合并，岩手银行接管釜石信用金库的部分业务等，都是在金融行政当局的强烈要求下，以合并方式实行的救助。 3、以牺牲效率求稳定。日本经济金融学界常把金融行政比作“护卫舰队”，金融界是在“护卫舰队”保护下的船队，“护卫舰队”的职责之一是严格控制船队的航行速度。为此，金融行政的工作内容之一是严格执行专业分工制，即实行长短期金融业务分离，银行与证券业务分离的原则，对金融机构新建网点，新开发的金融服务项目进行审查，限制金融机构在利率和开办金融服务项目等方面搞竞争。尽管1992年6月通过的金融制度改革法，允许银行与证券业务进行交叉，但实际进展不大。

124 4、重视保护金融机构，忽视健全存款保险制度。金融行政的重要职责是促进银行等金融机构的健全经营，履行这一职责的目的本应是保护存款者的利益，而不应是保护银行。然而，战后以来，日本金融行政的做法却是首先保护银行，通过银行来保护存款者的利益。尽管1974年4月通过了存款保险法，同年7月以特殊法人的形式建立起存款保险机构，但金融行政当局的主流观点仍然是：对存款实行保险是美国的做法，不符合日本国情。因此仍坚持保护银行的传统做法。日本政府对金融业实行的“护卫舰队”式的保护办法，一方面使大批有问题的金融机构得以生存，另一方面使整个社会的金融风险意识淡化，以至金融机构倒闭时，存款者、金融机构既没有抵御风险的能力，也没有分担风险的责任意识。

125 5、金融监管不力。大藏省虽设有金融检查部，负责对金融机构的监督和检查。实际上这一制度几乎形同虚设。作为被监管对象的各民间金融机构，均设有专门负责与政府监管部门打交道的职员。这些职员通过为政府监管机构的官员提供好处，事先了解有关检查重点，须注意的问题以及检查时间等信息。作为执行检查任务的官员，则将这种做法视为对金融机构的“事先指导”，认为这样可以提高工作效率。这种上下通气的检查，各得其所，政府监管部门获得了检查工作的“成效”，基层金融机构获得了“上级指导”和合格认证。 （三）政府金融系统压抑民间金融系统。战后不久，日本建立了以两家银行、十家公库和若干公团、事业团为主体的政府金融系统。从而形成了政府金融与民间金融并存的金融体系。在资金普遍短缺的时期，政府金融系统在平抑市场的利率、稳定金融秩序，为基础设施建设融通资金等方面弥补了财政资金之不足，同时也为那些民间金融机构难以满足，但又是社会经济发展所需要的方面提供了资金，在一定程度上弥补了市场的缺陷。但是，随着日本经济走向成熟和金融自由化的发展，以前属于政府金融系统的贷款领域如今民间金融机构不仅能做，而且在资金运用效益和服务质量上比政府金融机构高，然而政府金融系统的资金规模不但不收缩，而且越来越大，1995年末，列入计划的政府金融系统的贷款余额356万亿日元，接近全国银行贷款总余额554万亿日元的2/3。低效率的政府金融系统的膨胀，挤压民间金融发展的空间，也降低了整个日本金融业的效率。

126 （四）农林金融系统的问题。在日本的金融机构分类中，由于农林金融机构特殊的服务对象和组织形式，而作为一个单独的系统。农林金融机构具有以下几个特点：（1）基层组织采取互助合作的形式组成；（2）既是经济实体，也是金融组织；（3）优先服务于本组织成员；（4）整个系统分成三个层级，最基层是以町村为单位建立的农林渔业协同组合，中层是以县为单位建立的信用农林、渔业协同组织联合会，上层是农林中央金库。从规模上看，农林金融机构绝大部分是中小型的，与非农林金融系统的一般中小金融机构一样，在电子化信息化的硬件装备方面远远不如大金融机构，筹资成本相对较高，业务领域相对较窄，竞争能力相对较弱。除此之外，这一系统还有其独特的问题，其中最突出的有以下几个方面：（1）结构性资金过剩。在围绕“住专”问题进行的调查中发现，农林金融系统为“住专”提供的贷款额多达5.5万亿日元右左，在各大金融系统向“住专”融通资金总额中所比重高达47.1%，远远超过包括实力雄厚的城市银行在内的其他金融系统。形成这种局面的原因便是农林金融系统存在的结构性资金过剩问题。在泡沫经济膨胀时期，农林金融系统将庞大的过剩资金倾注于房地产部门。因此，有的日本经济学者认为，“住专”问题实质上是农林金融系统的问题。

127 （2）经营上缺乏民主和透明度。农林金融系统的资金来源于基层的协同组合吸收的存款，作为中间层次的协同组合联合会对于大的资金用途、本应向基层协同组合通报和说明。然而，向“住专”提供如此大量的资金，不仅一般协同组合成员不知情，就连协同组合理事也不知情。经营上的暗厢操作使问题不能及早发现和制作。（3）金融风险意识极为淡薄。这主要表现为：①贷款时虽然要求有抵押，但却不对抵押品进行必要的审查，②在资金运用上过渡集中于房地产等个别行为，缺乏分散风险的意识；③在泡沫经济崩溃时，农林金融系统仍然向“住专”大量提供追加贷款，使问题更加严重。④三个层级的农林金融系统已经落后于发展形势。随着经济结构的变化，日本农协的经营范围和活动空间不断扩大，已不是原来意义上的纯农林渔业合作金融组织。为了使该系统的运营更加顺畅和富有效率，同时，减少冗员和经费开支，该系统于1990年3月作出决定，取消中间层级，将原来的三个层级改为两个层级、然而，此决定由于种种原因未得到贯彻，至使农林金融系统组织结构改革滞后。

128 三、启示 “住专”问题揭开了日本金融机构早已落入巨额不良资产陷阱的帷幔，将日本金融机构和金融体制丑陋的一面暴露于众，随后金融机构破产接连不断。1996年的有协合、安全、木津等7家信用组合先后破产，年中又有兵库银行、第一太平洋银行等破产，下半年传出了大和银行纽约分行巨额亏损事件。进入1997年以后，又连续出现了野村丑闻、山一证券丑闻、第一劝业银行事件，到了年末，在困境中苦苦挣扎的几家大的金融机构再也维持不下去了。11月4日三洋证券破产，11月17日，日本10大商业银行之一的北海道拓殖银行清盘，11月24日，日本历史最悠久的证券机构——山一证券宣布停业，世界为之震动。金融机构的大批破产，导致日元汇率下跌，东京金融市场剧烈动荡。再加上东亚金融危机的冲击，日本银行危机和金融危机进一步加深。日本政府在这个过程中逐步认识到了金融体制问题的严重性，下定决心进行改革。1996年11月11日，桥本首相约见三塚大藏大臣和松浦法务大臣，要求他们立即着手制定并尽快实施一项如同“宇宙爆炸式”的金融体制改革方案，并于2001年之前全面完成这项改革。1997年6月13日，日本大藏省正式公布了《金融体制改革计划》。改革计划的原则是自由——按照市场原理运行的自由的市场；公正——公开的透明度极高的、令人信赖的市场；全球化——开放度极高的先于时代发展的全球化市场。改革的主要内容归纳为四个方面：1、扩大投资者和筹资者的品种选择范围；2、提高中介机构的服务质量，促进其相互间竞争；

129 3、改善金融市场、方便客户利用；4、建立可信赖的、公正的、透明的金融市场。为了保证上述改革的实现，金融体制改革计划提出、尽快处理不良债权问题，通过建立预先调整措施和完善信息公开制度促进金融机构的健全经营，使金融体系的安全性、稳定性有切实保证。1998年3月10日，日本内阁通过了日本金融体制改革计划，随之推出的配套措施有：（1）打开界墙，促进竞争。逐步由分业经营向混业经营转变。（2）1998年4月由开始实施修改后的《日本（中央）银行法》增强中央银行的独立性和决策的透明度。（3）进一步开放金融和资本市场。1998年开放实施修改后的《外汇及外国贸易管理法》，实行外汇业自由化。（4）解除对持股公司的禁令，为金融业的合并扫除了法律障碍。（5）加强金融监管机制。1998年6月开始实施《金融监督厅设置法》，把金融监督职能从大藏省中独立出来。（6）建立预先调整机制，提高金融行政工作透明度。一是提前预警，对自有资本比率低于4%的银行，政府公开提出警告，限期予以调整。二是预先调整，对自有资本比率低于2%的银行，政府下令禁止其继续经营某些金融业务，对自有资本比率接近0%的银行，则勒令其停业。1998年1月12日桥本首相在国会发言中提出计划动用30万亿日元帮助日本金融机构摆脱困境。由于日本这次金融体制改革动了真格，经济形势逐步向好的方向转变，2000年日本经济逐步走出长达10年的萧条期。

130 日本“优专”引发的金融危机以及随之而来的爆炸式金融体制改革留给我们广阔的思考空间。我国的国有银行也存在严重的不良债权问题，尽管通过成立信达、华融、长城、东方四家资产管理公司剥离了四大国有商业银行的1996年以前的1万多亿元的不良资产，但1996年以后新增的不良资产的数量仍然是很大的，农村信用社和其他金融机构的不良资产问题也很严重。至今为止，我们的政策仍然是对金融机构实行过度的保护，各级政府都动用财政资金来化解金融机构不良资产引发的矛盾和风波，这种治标不治本的作法，由于未能从根本上堵死产生不良资产的源头，不良资产的规模还在继续扩大。我国金融机构不良资产问题严重，根子也是金融体制问题。可以说，日本金融体制存在的问题在我国金融体制中都有反映，而且我国金融体制还有国有企业吃国有银行资金大锅饭的特殊问题。根据日本的经验教训，要从根本上解决金融机构的不良资产问题，必须对原有金融体制进行深刻的改革，对金融机构暴露出来的问题遮遮掩掩，暗中保护只会遗误金融体制改革时机，把矛盾累积起来，最终可能要付出更大代价。 BACK

131 案例2-12 日本大和银行事件 一、 案例介绍 1995年9月26日，总部设在大阪的日本大和银行行长藤田彬宣布，由于驻纽约分行的交易部主任井口俊英从1984年开始在账外买卖美国债券，使该银行蒙受11亿美元的巨额损失。10月2日，美国宣布暂停大和银行纽约分行买卖美国债券。10月4日藤田彬为此引咎辞职。11月2日，美国联邦储备委员会等金融监督管理机构联合发布命令，限令因非法交易美国国债而导致巨额亏损的日本大和银行在美国的17家分行和大和信托投资公司在90天内停止一切经营活动，撤离美国，并规定大和银行3年内不得在美国重新开展金融业务。大和银行是一家至当年有77年历史总资产1820亿美元，位居日本商业银行第13位，全球第19位的大银行。由于家大业大，虽未倒闭，却信誉扫地，最后不得不走向同住友银行合并之路。

132 二、      原因分析 （一）       内部控制失效和外部监管有名无实 井口俊英于1976年开始在大和银行纽约分行工作，3年后被提升为交易部主任，从此负责前台交易，后线结算和债券保管。如此三权集中于一身，显然违背了资金交易中前线与后线相互分离，相互监督的风险管理原则，为井口俊英的违规交易提供了机会。自从1984年井口俊英在美国政府债券市场上亏损20万美元后，他便开始利用职务之便篡改客户账目，把客户账上的债券出售，再造假账说明这些债券并未卖掉。年复一年，假账和亏损积聚迅速，然而大和银行总行一直未发现问题，日本大藏省和美国联邦储备银行也从未发现蛛丝马迹，直到井口俊英自感难以为继主动坦白时，各方面才如梦初醒。

133 （二）       日本的分业经营体制改革滞后。 20世纪70-80年代以后，西方各国金融自由化改革加快，银行参与证券业成为商业银行拓展业务范围、增加利润提高竞争能力的重要途径，银行业与证券业混合经营逐步成为改革潮流。第二次世界大战后，日本通过了《证券和交易法》其中第65条严禁日本银行参与国内证券业。该法案类似于美国的《格拉斯——斯蒂格尔法案》，旨在保证存款人利益不受证券市场大幅度波动的影响。然而，日本银行业的利润来源因此大受限制，在与非银行金融机构的业务竞争中也显然处于不利地位。于是，日本银行业纷纷积极拓展国际证券业务。通过国际渠道进行国内证券投资，以此增加利润，积累经验，等待国内金融管制放松，即取消分业经营法令。许多日本银行将其海外分支机构作为对国内人员进行证券交易培训的基地。由于膨胀太快，交易人员缺乏必要的素养和经验，交易机构又缺乏必要的风险管理机制，这就为恶性事件的发生埋下了隐患。

134 三、  启示 （一）要重视操作风险的防范 商业银行面临的主要风险有信用风险——贷款到期后，借款方不能归还贷款从而使放款方承受损失的风险；国家风险——与借款人所在国的经济、社会和政治环境方面有关的风险；市场风险——银行表内和表外头寸由于市场价格的变动而遭受损失的风险；利率风险——银行的财务状况在利率出现不利的波动时面临的风险；流动性风险——银行无力满足客户的提款要求或正当的贷款申请而造成损失的风险；操作风险——由于内部控制和公司治理机制失效，外部监管也不到位，而造成损失的风险。在上述六大风险中，操作风险十分重要，由于其他几种风险的发生都往往有由于内部控制和公司治理机制失效而导致操作风险的问题。由于这种失效使得银行无法及时发现问题并迅速采取必要的对策，无法避免各种操作失误或欺诈，如银行交易员、信代员、其他工作人员越权或从事职业道德不允许的或风险过高的业务，从而导致银行的财务损失，或使银行在其他方面的利益受到损害。国际商业信贷银行和巴林银行的倒闭，大和银行的巨额损失，实际上都是由于内部控制和公司治理机制失效，以及外部监管不到位而造成的。因此，我国的商业银行，特别是从事跨国经营的商业银行，要从大和银行事件中吸取教训。

135 （二）探索银证合作途径，推进业务交叉改革
1999年11月12日，美国《金融服务现代化法案》获得总统签署，该法案的颁布意味着在美国实行了近70年，并由美国传播到世界各地从而对世界金融格局产生了重大影响的金融分业经营制度走向终结。其实，美国从80年代初就开始放松对银行证券业的管制，逐步允许金融业务的交叉，到90年代以后，美联储修改了银行持股公司法中的个别条例，建立了更有效银行兼并和开展非银行业务的申请和通告程序。取消了许多对银行从事非银行业务的限制，商业银行能更自由地从事财务投资顾问活动、证券经纪活动、证券私募发行和其他非银行业务，尤为重要的是，美联储扩大了银行持股公司附属机构可以承销和交易证券的范围，并大大减少了将会降低此类业务收益的经营限制。上述重大变化，给美国商业银行进入梦寐以求的投资银行业务领域以极好机会，大商业银行纷纷把业务扩展到投资银行。如上所述，日本大和银行事件发生的原因之一，就是因为日本在金融分业经营体制方面改革滞后。目前，中国也是实行银证分业经营制度，分业经营虽然可以降低银行的系统性金融风险，但分业经营将银行业务范围限制在一个狭窄的范围内，在低效率的国有企业仍然是国有商业银行基本服务对象的情况下，银行的风险实际上更加集中了。考虑到当今世界银证融合是发展的大趋势，但银证分业又是我国当前的金融制度选择，在这种情况下，应积极探索银行业与证券业的合作，如银行与证券经营机构之间的相互投资、资金结算，基金托管、金融服务外包、银行不良资产剥离、资产证券化、财务顾问等方面开展合作。逐步创造条件，加快银证分业经营制度的改革，跟上世界金融发展的步伐。

136 案例2-13 日本住友商事非法铜交易巨额亏损 一、 案例介绍
一、   案例介绍 1996提6月14日，在日本东京，全球最大的工业、贸易和金融集团之一——住友商事（简称住商）的董事长宣布，由于公司首席商品交易员滨中泰男自1986年以来通过不断地篡改账目记录，在伦敦金属交易所，私自从事未经许可的铜和铜衍生商品交易，在过去的10年里，给公司累计造成了超过18亿美元的损失。为了稳定人心，安抚公众与论，住商又急忙宣布公司去年销售收入为1520亿美元，完全可以承担该项损失。 事件发生后的6月15和16日，英格兰银行、日本中央银行和美国联储三方紧急蹉商，决定采取一致行动，以阻止伦敦金属交易所铜价的下跌，防止此事对全球金融市场所造成的可能冲击。为此，英格兰银行对伦敦金属交易所采取严密的监控措施，以限制交易数量，奉劝全球主要铜货交易商握住交易单，而不是在市场上大肆抛售，以阻止铜价的暴跌，事实上，6月17日是现时铜衍生期权合约的最后交易日，当天铜价每吨曾下跌100美元，为每吨1900美元，而6个月之前为每吨价3000美元。

137 二、原因分析 （一）泡沫经济后遗症发作的结果
佳商事件和前述的大和银行事件都是在80年代中后期日本泡沫经济迅速膨胀时期开始的。在这时期，日本企业陶醉于泡沫，在没有实力的情况下谋求在国际上迅速扩大事业，随着泡沫经济的崩溃，撤回国外资金挽救国内事业，但为了维持对外扩大事业的良好形象，启用“能人”从事投机活动。住商的铜交易额1995年达到9273亿日元，大大高于第二位的三井物产4585亿日元和第三位的三菱商事3313亿日元，住商这方面的功臣就是滨中泰男。住商和大和银行最终都遭受巨额损失，这与90年代未日本大批金融机构和企业相继破产一样，都是日本泡沫经济后遗症发作的结果。 （二）金融监督体制没有起作用 佳商事件和大和银行事件都是主管人员从事投机活动，他们把巨额损失隐藏在账本之外，账本上只记入利润。上述两家公司都建立了检查、监督体制，但这种检查监督体制并未发挥作用。滨中泰男非法交易之所以被发现，是因为1996年5月查出，在银行的存款余额通知中有2000万美元同财务部门掌握的数额有出入。据说，住友商事的检查制度是：银行的存款余额通知由财务部负责核对，收支由经理部负责核实，铜交易的风险审查等由审查部负责处理。对于这件事件，住商解释是：“由于是在账本以外进行的巧妙交易，所以未能检查出来，”住商总经理秋山富一强调指出：“公司根本没有参与，这是极其意外的个人的不轨行为”。但是，非法交易达10年之久未能发现，住商岂能推卸责任。

138 （三）衍生金融商品交易专家不足。 衍生金融商品的技术革新创造了只有专家才能理解的复杂的市场交易世界。在专家不足的日本企业中，往往是在同一部门的任职年限越长，在公司内的发言权就越大，从而陷入非法交易更加隐蔽地进行的恶性循环。住友商事的滨中泰男1970年进入公司，1973年调到有色金属部，1986年开始负责铜交易工作，1995年升任部长。他被人们视为“在国际的铜交易中最有影响力的人物”，具有“5%先生”的绰号，因为他可以操纵的铜交易额相当于世界铜交易额的5%，住商上层领导认为“滨中是一位冷静而讲道理的人，同欧美商人的个人关系也很好”。可以说，滨中泰男是一位深得公司信任的“能人”。而由于衍生金融商品交易专家少，很少有人能识破非法交易，也很少有人能挑战滨中泰男的位置。

139 三、启示 佳商事件和上述的巴林银行、大和银行等事件其操作标的和犯案过程有许多相似之处。其一，均为衍生金融商品交易。衍生金融商品交易的特色，即保证金交易，换言之，就是缴交一定的保证金后，即可进行数十倍，甚至上百倍金额的交易。大型公司或银行凭藉其庞大财力，不畏断头的危险，持续进行交易，成为市场作手、呼风唤雨，这种操作技巧，根本不须支付什么成本，就可为公司赚进大把银子，何乐不为？其二，弊案的主角，均为企业内的中上层主管。其所进行的交易，也都是职责所在，他们工作多年，绩效卓著，甚受企业倚重和肯定。其三，弊案爆发后，公司的最高层主管均对外宣称，企业管理层对此弊案完全不知情，都是弊案主角一手遮天，造假账目，欺骗公司，因此将主角解雇，移送法办，并向本国政府当局和英、美主管当局报告。

140 至于公司本身则得到重大损失的教训。这几大弊案竟有如此雷同之外，难免令投资大众感到质疑，这些弊案似乎并非突发的意外事件，而是衍生金融商品交易制度，以及国际作手（包括大型公司、银行和基金经理人等）交互作用的必然结果，而这样的“地雷”仍存在世界各地，是否随时可能引爆？因为弊案发生后，有关企业均宣称“因公司内部管理不完善，以至毫不知情”这种说法实难令人信服。尚若属实，这些大企业的管理层未免昏聩无能，这又岂能立足国际竞争市场。因此我们似可大胆推测，管理阶层应该知晓这些弊案交易的进行，即使不是完全了解，也是纵容所致。再进一步而言，这些弊案均是衍生金融商品交易制度下的产物，而这样的结果是否是制度使然，无法避免，差别只是发生在何时、何地的问题？对一个金融市场尚未臻成熟的我国，实在应当更加深入研究这一个问题。 BACK

141 案例2-14 八佰伴发行可转换公司债券不当导致破产 一、 案例介绍
一、   案例介绍 八佰伴公司曾是日本一家著名上市公司，60多年来，这家公司苦心经营，从一家经营蔬菜的小店发展成为一家大型超级市场连锁企业，连锁店不仅在日本本土有70多家，而且跨国在世界各地开设了连锁店26家，仅在日本，公司就拥有资本236亿日元。最近几年更将其总部从日本迁到香港，并斥巨资买下香港豪宅“比天高”而产生了轰动效应，一时成为香港的热门话题。同时又进军中国内地，在上海成立了首家大型零售企业。并设想在中国建立1000家超级市场。然而，如此盛极一时的八佰伴公司却垮了，1997年9月18日，公司发表声明说，八百伴公司负债总值超过1610亿日元（13亿美元），包括437亿日元借贷，374亿日元可转换债券，490亿日元有抵押借款，168亿日元其他债务，以及拖欠生意债权人的143亿日元。鉴于预料不可能在近期内改善我们的财务，我们决定申请重整作为最后手段。当日八佰伴公司向当地法院申请实施“企业更新法”，与此同时，东京证券交易所宣布，八百伴公司股票停牌，并决定于当年12月19日该股票下市。导致八佰伴公司破产倒闭的直接原因，就是在“泡沫经济”时期发行了374亿日元的可转换公司债券，原指望这些公司债券可在股市上涨的时候转换为股票，但事与愿违，随着泡沫的破灭，股市大跌，导致转股失败，公司正进入偿还期，但公司无力偿债而走向破产。

142 二、原因分析 （一）发展过快、底气不足。 众所周知，八百伴集团的创始人是电视剧阿信的原形。这家集团为静冈县的超市连锁店。但在日本，八百伴集团并非流通业大腕，其中坚力量仅是静冈县及附近的48家超市，与西友、大荣等遍布全国的大型超市集团相比实是小巫见大巫。八百伴集团在日本国内外一跃出名是因为其宣布2000年在中国建立1000家超级市场的庞大计划。当时该公司有与日本国内大型超级市场团一争高低的想法。1997年9月18下午和田光正社长表示，该公司破产的原因是设备投资过大，对子公司投资回收不快，利息负担过重等。原国泰证券昆明营业部电脑部经理魏渝鸿说：“如果是走正常渠道，首先他填单这一关就过不去，小姐就不会给他填单；如果通过电脑来委托的话，电脑的程序是自动卡住的。” 按照规定，网上透支申购是绝对不允许的。一般的客户也是绝对做不到这一点，必须进入公司的自营室直接用链接上交所和深交所的电话进行报单，而公司的自营室平时连员工都无法进入。 魏渝鸿说，“客户除非有授权，才有可能特别允许他自己通过电话委托，直接到场内去申报，而这个授权只能是总经理。” 大量的透支申购在电脑上留下了6万条记录，检察机关在调查时不得不请云南省计算机软件中心专门设计了一个软件程序来进行计算；由于网上透支达10亿元之多，直接记录装满了整整5个磁盘。

143 （二）脱离银行融资，依靠发行可转换债券筹集资金，导致与银行关系恶化，求贷无门。工商企业与银行交叉持股、产银结合是日本企业发展的特点。在日本，每个大公司或企业的背后都有一家或数家银行支持，这是众所周知的。八百伴在发展上升时期，没有走与银行相互扶持的道路，而是依靠发行可转换债券筹集资金，导致与银行关系恶化。当90年代中后期，日本股市陷入低迷，原指望可转换债券顺利转股的计划落空，债券进入偿还期，此时再找银行借钱还债，银行不愿出手，在借贷无门的情况下，八百伴只得剜肉补疮，忍痛将属下16家经营较好的主力超市卖给竞争对手大荣集团，更使偿债能力削弱。

144 三、启示 可转换公司债券作为一个新的证券品种，它给债券购买者一种权利：使其可以在债券到期时以事先确定的价格将其转换成其他资产形式（一般为普通股）。作为一种金融创新工具，它既可以为投资者带来比普通股更大收益，而且比一般债券更具增值潜力，还可以为集资者减缓还本付息压力。我国在1997年正式发布《可转换债券管理暂行办法》，并公布了40亿元的试点规模，但八佰伴的破产也给我们敲响了警钟，具体来讲有以下启示：

145 （一）可转换债券的试点对象应该是具有高成长性的绩优公司，其高成长性必须以稳健的经营为基础。
这是由于可转换债券的投资性特征是由转换性决定的。发行的可转换债券在规定的转换期内可否转换为股票，主要取决于发行公司股票的市场价格能否按预期超过转换价格。企业成长性强在未来转换期内股票市价才有可能高于转换价格，达到转股目的，否则，就会导致转股失败。但企业的高速成长性一定要以稳健经营为基础。八佰伴公司在追求高速成长性的同时，却忽略了企业经营的稳定性要求，热衷高速度扩张，在国内基础尚不够扎实的情况下，把经营重点放在国外，并从国内抽出大量资金。结果国内商机不能及时捕捉，基础愈加薄弱；在国外，由于投资所在国经济制度和消费水平各异，国外企业并未出现大发展，却拖累了国内的八佰伴公司。可见，企业追求扩张而发展壮大本无可厚非，但决不能因单纯追求发展而影响生存。

146 （二）可转换债券发行时机应选择在宏观经济由谷底开始启动，股市由熊市转牛市为佳
八佰伴公司的破产的直接原因在于可转换债券发行时机选择不当。80年代初正是日本泡沫经济时期，其股市空前繁荣，而到了90年代随着日本经济泡沫的破灭，日本经济步入萧条，造成了90年代初期的战后最大幅度的股市暴跌，到1996年12月，八佰伴公司可转换债券进入偿还期，因转换失败而无力偿债。一般而言，可转换债券发行时机应选择在宏观经济由谷底启动，股市由熊转牛时期为最佳时机。这一时期，由于宏观经济处于启动状态，股市疲弱，交易清淡，直接增资配股，投资者热情不高，发行可转换债券易被市场认同。目前我国宏观经济处于新一轮经济周期的启动阶段，股市经历了前几年的阶段性牛市之后，去年夏季已转为向上的调整，应该说目前是推出可转换债券试点的较好时机。

147 案例2-15 德国金属公司石油期货交易巨额亏损案 一、 案例介绍
一、   案例介绍 德国金属公司（metallgesellschaft ag）是一家已有114年历史的老牌工业集团，经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位约在第十三、四名。德国金属公司以经营稳健著称，向来是金融机构和家族投资家选择投资的对象，科威特的艾米尔王族、德意志银行、德累斯顿银行、奔驰汽车公司等都是它最大的股东。 由于德国金属公司具有很强的实业背景，本身就是金属、能源等产品的生产和消费大户，它在世界商品交易市场上相当活跃。例如，著名的伦敦金属交易所（LME），始终保持英国旧式的交易所体制，即只吸纳为数不多的公司作为交易所会员，所有的交易必须通过这十几家会员进行，许多声名赫赫的投资银行和工业集团都无法挤进去成为会员，而德国金属公司却能成为其会员之一，足见德国金属公司的影响和其广泛参与全球商品交易的程度。

148 德国金属公司介入各商品交易所的现货、期货和期权交易，除为本工业集团服务外，还向其它投资（或投机）和套期保值的企业提供经纪服务。有时，它也以做市商（market maker）身份出现，直接在店头市场（over-the –counter）与交易对手（cimtractual counterparty）达成合约。德国金属公司下属的一家美国子公司名叫德国金属精炼及市场公司（MG REFINING AND MARKETING，以下简称“德国金属”），专门从事石油产品交易，它在1993年夏天与客户签订了一个长期供货合约。签约之初，恐怕谁也想不到这笔交易给德国金属公司带来的会是怎样的一个恶梦。 这个合约实际上是一个特殊的供货合同加上一些金融衍生交易的成分组合而成的。“德国金属”承诺在10年内以固定价格向美国的油品零售商（以下简称用户）提供汽车油、取暖油和航空燃油。具体供应量分两部分，一部分定期定量交货，另一部分交货时间由用户随时指定。合约的特殊性体现在供货价格长期固定，不像普通长期供货合约一样随通货膨胀因素调整；另外，交货的时间和数量也不完全确定。所谓金融衍生交易成分是指“德国金属”授予用户的一个选择权（OPTION），在合约的10年有效期内，如果世界油品市场价格有利于用户（即现货市价高于合约定价），用户有权决定是否要求“德国金属”将未交货部分油品以市场价格和合约定价之价差折算成现金收益付给用户，从而提前终止合约。

149 合约赋予用户的利益是显而易见的：一是长达10年的固定价格；二是选择履约的灵活性。至于“德国金属”，它接受合约条件的原因是多方面的。当然主要是想利用特殊的合约条件吸引住大的用户，开拓市场。其次，德国金属公司曾投资一家美国石油勘探和炼油公司，具有一定的供应商背景。在合约签订时，合约定价比现货市价高出约3-5美元，对供方还是有一点吸引力。但是，如果单有上述原因“德国金属”大约是不会选择成交的，真正促使“德国金属”签订这个合约的因素，还是其对自身在全球商品市场交易的丰富经验及在金融衍生交易方面的技术能力的充分自信。 “德国金属”为这个合约制定了一套套期保值的策略，试图将油品价格变动风险转移到市场上去。具体讲，它采用了在纽约商业交易所（New York Mercantile Exchange）买入石油标准期货合同和在店头市场做 (SWAPS)合同的方式来将它与用户契约所引起的价格风险转移。从常规的回避和控制风险的角度去评判，这似乎是无可非议的。总体上也符合德国金属公司经营稳健的风格。然而，一系列技术性的因素却造成了套期保值失败，事后甚至有人评论，不是简单的套期保值失败，而是套期保值行动本身导致了更大更高级的风险，使“德国金属”非但没有达到回避或降低风险的目的，反而招致了灾难性的后果。

150 这些技术性因素有的涉及能源和石油产品市场的基本分析，有的涉及对交易性质到底是套期保值还是冒险投机的认定问题，有的涉及商品交易所的清算制度和现货与期货间的价格相关联系，有的涉及金融衍生交易的记账方法和会计披露原则，还有的可能是国际市场上激烈而残酷的商战所演出的结果。下面看看这些因素怎样酿成了后来被评论家描述为德国战后时期最为严峻的公司危机（CORPORATE CRISIS）； “德国金属”在纽约商业交易所和店头市场用以对它同用户的供货契约进行套期保值的交易组合在设计上具有两个特点。第一，通过买进短期（临近交割月份一个月到几个月）石油产品期货合同并不断展期来与供货合约对应。理由很简单，市场上没有直接对应的衍生工具可以利用，商品交易所里时间最长的能源期货合约也远低于10年，长期合约流动性也很差。再则，“德国金属”在供货合约中赋予用户终止合约权，交货时间表也不是完全确定的。因此，“德国金属”很自然地要选择短期衍生交易合约来进行保护。第二，利用能源市场通常呈现现货升水（bxckwardation或称期货贴水）的规律来赚取基差（basis），维持短期期货合约的流动展期。这样的设想不是毫无道理的，现货升水意即现货价格高于期货价格，若低价买入期货合约，临近到期变成现货合约时以高于买价的价格卖出，再买入新的交割月份的期货合约，既达到了合约展期的目的，交易保证金的资金成本和合约流动的展期成本也得以补偿。

151 不幸的是，在1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时，“德国金属”在商品交易所和店头市场交易的用以套期保值的多头短期油品期货合同及互换协议形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市（mark to the market）的结算规则，“德国金属”必须追加交纳足量的保证金；对其更为不利的是，能源市场一反往常现货升水的情况而变成现货贴水（contango，或称期货升水），石油产品的现货价格低于期货价格，当“德国金属”的多头合约展期时，非但赚不到基差，还要在支付平仓亏损外，贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。为了降低出现信用危机的风险，纽约商业交易所提出了把石油产品期货合约初始保证金加倍的要求，这一下无疑是火上浇油，使“德国金属”骤然面临巨大的压力。 其时，德国金属公司自身也面临流动资金的短缺，无法帮助“德国金属”交付巨额的保证金和合约滚动展期的成本。消息传出，金融圈内一片哗 然，不光是债权人对德国金属公司融通资金信心不足，连大股东们对德国金属公司能否渡过危机也十分怀疑。作为德国工业巨子之一的德国金属公司竟然出现了前所未有的融资危机，出人意料地突然滑到了破产的边缘。

152 尽管自70年代以来，金融衍生交易飞速发展，已经成为金融服务业发展和繁荣的主要驱动力之一，但围绕期货、期权、互换协议等衍生交易的财务核算和会计记账规则仍旧很不健全，更谈不上公认的统一的国际会计准则。美国会计师协会（AAA）国际会计准则委员会（IASC）等很多会计团体和组织虽然都对金融衍生交易的财务和会计处理办法进行过研究，由于争议较大，始终未能制定出统一的指导性原则。德国传统上采取披露制度，对金融衍生交易的财务核算和会计记账，考虑更多的还是谨慎性原则。比如，衍生交易持仓头寸按逐日盯市规则计算出来的浮动亏损要在第一财税期未记入公司的财务报表，而持仓头寸的浮动盈利却不能计作公司的利润，这样不对称的账务处理确实是满足了谨慎性原则，但在“德国金属”的案例中却起了一些反作用，误导了那些还不了解事件的全部情况或者虽知道一些情况但没有足够时间或能力进行专业判断的投资者和债权人，在一定的程度上堵塞了德国金属公司的融资渠道，加剧了危机。 本来，当“德国金属”套期保值的多头期货持仓由于石油产品价格低迷而出现亏损时，其与用户签定的空头供货合约也出现潜在的盈利。后者的盈利应该在很大的程度上部分地抵消掉前者的亏损。事后，确有许多评论文章分析，如果两者同时被记入财务报表的话，德国金属公司的资产负债表就会好看得多，告诉公众和股东的，恐怕就只是一个虽有少量亏损但主要是流动性问题造成现金暂时困难的故事。但当时几乎所有人得到的印象都是：“德国金属”在能源市场有重大的投机行为，由于判断失误已酿成巨额亏损。

153 德国金属公司的股东以德意志银行和公司的监事会牵头，对事件进行紧急调查并在短时间内作出了处理决定，将德国金属公司董事长和财务总监以渎职和误导（negligence and miisconduct）的理由炒了鱿鱼；把在商品交易所和店头市场所做的套期保值多头期货合约和互换合约全部斩仓；同时，与用户商洽将长期供货合约了断，尽管当时油品价格低下，德国金属作为空方在合约中有潜在的盈利，但由于合约规定只有用户有权提前结束合约，德国金属公司不得不放弃在长期供货合约中的利益，作为说服用户同意毁约的代价。德意志银行领头组成银团实施紧急救援计划，以德国金属公司在工厂矿山投资的资产为抵押，向其拆资34亿马克，用于支付以上两笔款项和维持德国金属公司继续运转。德国金融公司虽然免于倒闭，但元气大伤，运作维艰；抵押给予银团的资产陆续被出售变现，用以抵偿到期无法偿还的债务。它要想保住在德国工业集团中第十几名的排位，变得十分困难。

154 二 、  原因分析：凭谁论说是与非 事情已经过去，但苦涩的故事尚未结束。德国金属公司监事会以上面所说的渎职及误导罪对公司原董事长施密尔布茨在法兰克福法院提起诉讼，而施氏不服，在纽约高级法院向德意志银行和德国金属公司首席监事舒密庇提出反诉，控告其在错误的时刻强行平仓套期保值的多头头寸，致使公司濒于破产倒闭，施氏还就其被“错误”解雇而索要1000万美元的赔偿。这些是非难断的马拉松式的官司还没见结果，金融界和实业界人士的注意力已被一系列新的衍生交易引起的恶性亏损案件所吸引。然而，在学术界，“德国金属”的故事不但未被遗忘，反被炒得沸沸扬扬，特别是各大学商学院的教授和学生以其作为案例展开了广泛的讨论。“德国金属”套期保值的策略和技术到底对不对？最后以全部斩仓了结的处理是否明智？围绕后一个问题的争论尤为激烈，因为1993年底世界石油价格正处于谷底，通过做空头对冲原来套期保值的多头期货合约所形成的亏损额最高，1993年12月，原油价格从每桶低于14美元的价位底开始缓缓回升，至1994年夏天，价格升到每桶19美元还多，高过原来多头建仓的每桶18美元的价位，也就是说，如果不忙着全部斩仓，而是给予资金支持，那么到1994年夏天就扭亏为盈了。当然这是事后诸葛亮的分析，假如站在1993年底危急时点去看，谁能保证看得清楚呢？但正因为有这么一个事后诸葛亮的分析，与实际的结果那么大相径庭，争论各方才各执一辞，理直气壮，互不相让。

155 最先站出来对德国金属公司监事会委托永道会计师事务所（COOPERS &LYBRAND）进行的事故审计报告提出质疑的，是美国芝加哥大学资深教授默通·米勒（MERTON MILLER）和他的同事克里斯朵菲尔·卡尔铂。芝加哥是世界商品和金融期货交易的发祥地，芝加哥大学也以擅长在经济学和期货理论方面的研究而闻名遐迩，默通·米勒教授曾以其在公司财务理论领域开创性的研究获得1990年度诺贝尔经济学奖。他们指出：危机的性质是融资问题，德国金属公司股东和债权人对事件的反应过于激烈了（OVER-REACTED）；将套期保值的多头油品期货合约全部斩仓的决定过于匆忙，取消与用户10年期固定价格的供货合约也是不应该的；如果经过冷静审慎研究，按解决融资危机的办法处理的话，“德国金属”在整个交易中的直接损失只有2亿多美元而不是“永道”的审计报告所估计的约12亿美元。默通·米勒教授的分析评论在新闻界和金融圈里广泛传播，对德国金属监事会和德意志银行形成了一定的舆论压力。

156 学术界另一种对公司监事会和德意志银行来说比较动听的声音之代表是美国哥伦比亚大学商学院的约翰·帕森斯（JOHN PARSONS）教授和他的同事安东尼奥·梅罗。他们在对案例进行了比较全面的诊断和模拟分析后，发表了研究论文。他们指出，“德国金属”套期保值的技术压根就站不住脚步，是基于一个理论上错误而且未经实际检验的模型设计出来的。他们认为，根本的问题不是融资危机，“德国金属”在商品交易所和店头市场通过石油标准期货合约和互换协议建立起来的多头头寸不是套期保值，而是冒险，是一种一厢情愿地把全部赌注压在世界油品交易市场会长期呈现现货升水这样的假设上的投机（abet on the basis）。这些头寸所带进来的新的风险——基差风险（basis risk），即不同期限的期货或远期价格之间关系变化的非线性风险，比单纯的价格风险更难以预测，“德国金属”根本无法控制。若真是从套期保值角度出发设计，与其引入这种更为“高级”而无法把握的风险，还不如不进行以上所谓的套期保值来得安全。

157 三、  启示 在研究那些令人怵目惊心的由于衍生交易引发的巨额亏损案例时，往往第一想搞清楚的就是：谁是罪魁祸首？谁该对亏损负责？美国加州奥兰治县、英国巴林银行、日本大和银行的案例中，对案情稍加分析，普通人也就能回答这些问题。但在“德国金属”这个案例中，惨痛的结果摆在那里，谁该蒙羞呢？也许是永远没有结论。但是，不论这些激烈的学术争论最终能否有一个结论，它们从不同的侧面对“德国金属”案例所作的分析和评议，在一定程度上已经加深了人们对金融衍生交易风险的认识，特别是引起了金融服务业和实业投资界专业人士对套期保值中所包含的风险因素的重视和研究。 首先是交易性质的判定。由于金融衍生交易蕴含着很高的风险，金融衍生商品（合约）从设计、交易到清算、履约又都带有高技术因素，给生产和消费它们的企业提出了新的管理要求。特别是金融衍生交易本身是一柄双刃剑，既可以用于套期保值，转移回避人们不愿承担的风险；也可以用来投机，试图从承担风险中谋取超额的利润回报，金融衍生交易的这种双重功能，给判明交易的性质和风险增加了难度。许多案例表明那些贪图个人私利从事越权交易的人往往打着套期保值的幌子进行投机睹注。高级管理层必须具备足够的专业知识或能依靠具有专业水准的技术人员，就任何对本企业整体风险轮廓（wisk profile）可能会有实质性影响的衍生交易的性质作出独立的判断。

158 其次是套期保值的技术风险。利用金融衍生工具进行套期保值，往往涉及非常复杂的数学模型，内中最重要的是要精确地测定实物价格与所选择的衍生合约价格与之间的相关性（correlatioon）。这种相关性如果把握不准确，套期保值失败的技术风险是相当大的。根据三十家集团（the group of thirty）对全球金融衍生交易状况和问题进行专题研究后提出的推荐意见，套期保值的设计必须经过以统计数据加预测分析推导而出的所谓最恶劣情况（worst-case scenarios）下的强化测试后才可用于实际。在“德国金属”案例中，用以设计套期保值的模型显然未经过严格测试，在期限匹配、保值比率、基差风险防范等关键技术参数上都存在有可以争议的地方。此外，流动性风险、信用风险等也会严重影响套期保值策略的制定和实施。

159 再次就是套期保值后的管理。涉及到诸如“德国金属”案例中复杂结构的套期交易，建立头寸后的管理也是非常复杂的。最重要的是企业高级管理层要让投资者及债权人理解企业采用的套期保值策略，就处理相应而来的融资和盈亏等问题达成共识。如果套期保值设计是完美的，建立保值头寸以后，不管市场价格向何方变动，总会是一边亏损，另一边盈利。假如管理者或投资人或债权人光看见亏损的一面，就可能发生误导。特别由于传统的财务会计报表目前尚不能清晰完整地反映衍生交易真实的盈亏和风险。就更需要企业利益者们对套期的方法和内涵有较深刻的理解，在管理才会有默契。“德国金属”案例就正好提示了公司管理层和股东及银行就长期供油合约的套期保值问题事先缺乏必要的沟通，最终在管理上发生冲突，酿成了灾难性的后果。 德国金属公司石油期货交易亏损案例，所涉及的技术因素比较复杂难懂。但通过这一案例，可以看到金融衍生交易运用于套期保值同样存在着技术上和管理上一系列的风险。我们学习研究这一典型案例的价值莫大于此。 (参见《经济导刊》1996第1期。)

160 BACK 案例2-16 莫斯科MMM公司股票风波震动全俄
1994年7月，莫斯科MMM公司的股票风波震动整个俄罗斯。俄罗斯政府7月28日召开会议专门讨论MMM公司股票风波问题。连续几天，政府总理、总统机构和议会代表在内的高层人士不断对MMM公司的经营活动及其造成的严重后果发表意见。一家私营公司引起最高当局如此重视，这在俄罗斯实属罕见。 MMM公司究竟出了什么问题引起社会各界如此巨大的反响？ BACK

161 一、     案例介绍 总部设在莫斯科华沙公路26号的MMM公司是由姓马夫罗季的三个兄弟开办的，M是三个兄弟姓名的第一个字母.这家公司从1994年2月1日起发行股票。这个法定注册资金仅10万卢布的公司被批准发行10亿卢布的股票，原始股为每股1000卢布，即可发行100万张股票，股民最多不会超过100万。但该公司负责人利用部分居民的侥幸心理，乘当局关于广告和有价证券领域立法不健全之机，每周用100亿卢布（当时相当于500万美元）大做广告，以吸引居民认购。不久，1000卢布一张的股票升值几十倍甚至上百倍。于是MMM公司全速开动股票印刷机，与该公司注册资金极不相称的空头股票被千家万户买走，公司每天经营股票的收入高达40亿卢布，在短短半年期间，它的股民增至1000万，加上其家属，与MMM公司利益息息相关者达4500万左右，占全俄人口的1/3。7月中旬该公司拟扩大法定资本1000万倍，从而进一步发展股票交易。 MMM公司的发展趋势引起俄罗斯当局的严重不安。这里既有经济上的考虑，也有政治上的担心。

162 俄从7月1日起实行第二阶段私有化计划。根据政府有关规定，俄公民可以购买政府指定实行私有化企业的股份，购买企业25%以上股份者有权支配该企业的经营方向。政府担心，一旦国家一些关键的大型企业落入MMM公司这类买空卖空的私营公司之手，当局将难以控制国家的经济命脉。此外，政府还担心，经济上迅速膨胀的一些大私营公司有可能谋求政治权力。据悉，MMM公司董事长就提出了他的政治纲领，打算依靠众多股民的支持竞选下届总统。他于7月25日发表的致股民公开信和该公司新闻中心公布的材料对此流露无遗，甚至威胁说，如果政府对MMM公司采取措施，他将动员100万股民签名，依照宪法举行要求总统和政府下台的全民公决等等。 7月14日，切尔诺梅尔金总理亲自向MMM公司发起了攻势，警告它的股民“不能指望从金融投机中获得超高收入”。在此之前，叶利钦总统签署了关于保护消费者免受不诚实广告之害的命令。国家反垄断委员会、税务总局和财政部也通过新闻媒介向MMM公司发起更大攻势，指控它不向任何企业投资、没有注册为经纪人公司、伪造文件、严重违反财经纪律、偷税漏税499亿卢布，并把大量卢布兑换成美元汇往国外等等。 面对政府的强大攻势，MMM公司负责人一方面否认政府的指控，另一方面向股民保证履行其义务。轻信的股民继续购买股票，直到7月28日，政府会议宣布MMM公司将破产无疑后，股民才猛醒。次日，该公司12万卢布一张的股票猛跌至1000卢布。

163 7月31日俄财政部宣布，将检查从事类似MMM公司经营活动的公司。同时，切尔诺梅尔金总理宣布，政府不准备为遭受损失的MMM公司的股民提供经济补偿，也不准备禁止MMM公司的活动。但要求该公司以及其他类似公司将自己的所有活动进行登记注册，获得相应许可证，并按照有关法律交纳税款。同时也声称，将严惩对类似MMM公司的单位监督不力的部门和官员。同日，俄总统社会院安全委员会也发表声明，呼吁国家杜马中断休假，召开紧急会议以制定和通过广告法，有价证券发行法和股份公司法等法令。8月1日，俄国家反垄断委员会也作出决定，将加强对俄商业机构广告宣传的控制，要求包括MMM公司在内的所有公司严格执行俄总统叶利钦6月12日签署的有关保护消费者免受不诚实广告之害的命令。这些举措表明，俄当局拟以清理MMM公司为先导来整顿金融市场秩序。

164 二、  原因分析 MMM公司股票风波发生在俄罗斯实行“休克疗法”从计划经济体制向市场经济体制快速过渡的前期，也是在俄罗斯证券市场建立的初期，由于当时俄罗斯还没有建立起市场经济和证券市场正常运行所必要的法规和政策，MMM公司乘机利用发行股票圈钱，而政府难以追究它的法律责任。同时，MMM公司利用不诚实广告，大肆招揽股民，但由于没有广告法，使得它也能打擦边球，而不受追究。当然，证券市场建立初期，广大股民没有风险意识也是MMM公司圈钱运动得以成功的重要原因。

165 三、启示 体制转型国家证券市场建立初期，都发生过种类不同、程度不同的证券风波。中国证券市场建立初期，虽然没有俄罗斯MMM公司股票之类的风波，但也发生过震荡全国的1992年“8.10风波”，1993年的“宝延风波”等。每一风波的产生都有它的体制原因、法制原因、社会原因、经济原因。我国的股票市场经历了10年多的摸索，开始走上成熟，但与西方国家股票市场相比仍是年轻的、幼稚的。剖析俄罗斯MMM公司股票风波，了解风波发生的种种原因，对于进一步建设我国股票市场仍有启迪作用。 BACK