金融工程理论研究与应用： 基于一些投资案例的分析

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1 金融工程理论研究与应用： 基于一些投资案例的分析

2 1.金融工程在中国的应用情况 2.IPO抑价问题及定价和策略 3.数量化研究与投资策略结合 4.微观结构理论与高频交易策略 5.其他金融理论与交易策略

3 一、金融工程在中国的应用情况 1、可转债套利

4 一、金融工程在中国的应用情况 1、可转债套利

5 一、金融工程在中国的应用情况 1、可转债套利

6 一、金融工程在中国的应用情况 1、可转债套利 开盘时刻： 转债开盘价格：146.9元 海马股份开盘价格：5.33元 转股价格：3.6元
转股比例：100/3.6＝ 当时转股价值：5.33×27.778＝148.06元 存在套利空间： ＝1.16元

7 一、金融工程在中国的应用情况 1、可转债套利 下午1：30分 转债价格：153.5元 海马股份价格：5.73元
当时转股价值：5.73×27.778＝159.17元 存在套利空间： ＝5.67元

8 一、金融工程在中国的应用情况 1、可转债套利 下午2：22 转债价格：152.22元 海马股份价格：5.73元 当时转股价值：159.17元
存在套利空间： ＝6.95元 套利收益率：6.95/152.22＝4.56％

9 一、金融工程在中国的应用情况 1、可转债套利

10 一、金融工程在中国的应用情况 2、攀钢钢钒套利 攀钢钢钒（0629）：9.5910.55元 攀渝钛业（0515）：14.14元
长城股份（0569）：6.50元

11 一、金融工程在中国的应用情况

12 一、金融工程在中国的应用情况

13 一、金融工程在中国的应用情况

14 一、金融工程在中国的应用情况 2、攀钢钢钒套利——现金选择权 持有正股 现金选择权 持有正股+现金选择权=看涨期权 收益 股价 行权价

15 一、金融工程在中国的应用情况 3、方大特钢 方大特钢（600507）（1月29日） 要约收购价格：7.88.66元 当时市场价格：
不足10.0元 溢价：不足20%

16 一、金融工程在中国的应用情况

17 一、金融工程在中国的应用情况 广发证券期权类产品开发岗招聘笔试题： 请对以下产品定价和计算Greeks
产品信息：挂钩三只A股股票：招商银行(600036) 万科(000002) 中石油(601857) 产品条款：期限为1年，不同情况的收益如下 提前敲出：以表现最差股票作为结算依据，每季度观察一次（季度观察日），任一季度观察日，若表现最差股票超过进场价105%，则提前终止，客户获得100%本金+利息 持有到期： 若期间曾经跌破60%进场价： 若期末S<X 则Payoff= 本金*S/X+利息，若期末S>X 则结算公式：Payoff= 本金+利息 若期间从未跌破60%进场价 则结算公式：Payoff= 100%本金+利息 要求： 请详细写出分析思路、定价的主要方法、改进方法、参数设置、流程步骤、结果 当挂钩股票的价格接近105% 或60%时，Greeks如何变化？

18 一、金融工程在中国的应用情况 渤海证券金融工程研究岗招聘笔试题：

19 1.金融工程在中国的应用情况 2.IPO抑价问题及定价和策略 3.数量化研究与投资策略结合 4.微观结构理论与高频交易策略 5.其他金融理论与交易策略

20 1.1 IPO抑价 Stoll 和Curley （1970）发现IPO抑价，指首次公开发行的股票上市后(一般
指第一天)的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了 巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。 表1：世界不同证券市场 年IPO首日平均溢价率情况 平均溢价率 澳大利亚 19.96 荷兰 13.49 希腊 28.02 西班牙 7.95 奥地利 14.31 新西兰 15.03 香港 16.1 瑞典 6.22 比利时 8.11 挪威 4.18 印度 38.72 瑞士 14.82 巴西 8.96 菲律宾 14.08 印度尼西亚 38.89 台湾 17.9 加拿大 37.03 波兰 50.97 意大利 38.73 泰国 18.35 丹麦 23.18 葡萄牙 10.65 日本 57.29 土耳其 19.51 芬兰 18.94 新加坡 20.37 马来西亚 35.04 英国 17.7 法国 12.63 南非 16.85 墨西哥 2.53 美国 24.6 德国 29.96 韩国 49.08

21 1.2 IPO抑价原因 （1）基于非对称信息 赢者的诅咒理论
中签者的诅咒模型认为，如果处于对新股价值持有乐观观点的申购者中间，投资者面临不能申购到真正价值低估的新股的可能。如果所有的投资者都申购某一只新股，而新股的发行数量是固定的，这时就必须由主承销商在投资者之间分配新股。为了能够用价值低估股票得到的收益抵消价值高估股票的损失，投资者要求新股发行人必须低估发行价。 信号传递理论 为了能够按照公司真正价值发行股票、降低发行风险，发行公司需要向投资者发出某种“信号”，以传递公司真正价值的信息。一般认为主要存在三种信号：折价、内部持有者股权比例和投资银行信誉，其中折价信号模型直接分析了IPO的价值低估现象。

22 1.2 IPO抑价原因 委托代理理论 在信息非对称条件下，发行公司并不了解市场对股票的需求信息，从而很难确定合理的股票发行价格，因此需要投资银行的定价建议。投资银行会根据自身收益最大化来指引自己的行为，就存在降低股票发行价格的动机。由于发行公司无力对投资银行的发行努力程度进行监督，因而无法完全控制投资银行的这种行为，只能采取容忍和提高报酬的激励方式来使投资银行为自己服务。 信息收集理论 知情投资者会清醒地认识到它所提供的信息将会导致发行价格接近真实价值，那么他自己所能获得的收益将会降低，从这点来看他是不愿意提供真实信息的。然而只有吸引知情投资者参与询价才能消除信息不对称，因此，造成新股折价的真正原因应该是为吸引投资者积极参与询价并提供真实信息所给予的价值补偿。

23 1.2 IPO抑价原因 （2）基于公司控制理论 发行公司公开发行股票时，为了达到充分分散股权以维护公司控制权和促进二级市场流动性的目标，企业希望自己的股票受到超额申购（即申购数量远大于发行数量），投资者只有在了解发行公司价值的相关信息之后才可能做出申购决定，但投资者获取股票信息需要成本，折价成为一种对投资者搜集股票信息所付出成本的补偿，从而服务于企业股权分散化要求。 （3）基于行为金融学理论 为吸引第一批少量的潜在投资者，使“跟风”效应发生，从而吸引其他投资者申购新股，发行公司会使新股定价偏低。 （4）基于法律角度 发行公司选择价值低估是为了减少将来可能的诉讼。

24 1.3 发行价格影响因素 净资产 经营业绩 总股本和市盈率一定的前提下，每股税后利润越高，发行价格也越高；反之越低。 发展潜力
在总股本和税后利润即定的前提下，公司的发展前景越大，未来盈利趋势越确定，市场所接受的发行市盈率也就越高，发行价格也就越高。 发行数量 行业特点 如果本公司各方面均优于已经上市的同行业公司，则发行价格可定高一些；反之，则应定低一些。此外，不同行业的不同特点也是决定股票发行价格的因素。 股票交易市场状态

25 1.4 发行价格确定方法 竞价确定法 市盈率法 根据注册会计师审核后的盈利预测计算出发行公司的每股收益；再根据二级市场的平均市盈率、发行公司的行业情况、发行公司的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后依发行市盈率与每股收益（即每股税后利润）之乘积决定发行价。 净资产倍率法 通过资产评估和相关会计手段确定发行公司拟募股资产的每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产乘以一定的倍数。 现金流量折现法 通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率计算，从而确定股票发行价格。 经济附加值法 过预测经济利润可以估算企业价值，据此确定股票发行价格。

26 1.金融工程在中国的应用情况 2.IPO抑价问题及定价和策略 3.数量化研究与投资策略结合 4.微观结构理论与高频交易策略 5.其他金融理论与交易策略

27 3.1 对冲策略

28 3.1 对冲策略发展 过去 20 年间，采用另类投资策略的对冲基金在全球资本市场迅速兴起，逐渐成为了全球金融体系内举足轻重的力量。1990 年至今，海外对冲基金的数量增长了 15 倍多，而资产规模更是增长了 51 倍有余。除了 08 年因为金融危机的关系，海外对冲基金资产规模出现了下滑之外，过去 20 年间其资产规模一直高速增长。

29 3.1 对冲策略发展 按照国际上通用的规则，对冲基金可以从投资策略的角度分为四大类。在这四个大投资策略类别之下，还有几十个投资策略小类。随着全球资本市场的不断发展，各色各样的投资工具越来越多，对冲基金“不择手段”地采用一切可以赚到钱的投资策略进行投资，其投资策略越来越丰富多样。

30 3.2 配对交易 定义：是指从市场上找出历史股价走势相近的股票进行配对，当配对的 股票价格差（Spreads）偏离历史均值时，则做空股价较高的股票同时买 进股价较低的股票，等待他们回归到长期均衡关系，由此赚取两股票价 格收敛的报酬。 方法：主要有最小化偏方差 协整理论 随机价差模型型， 类型：基于统计套利的配对交易，基于风险套利的配对交易。

31 3.2.1 配对交易图示 股价走势图

32 3.2.2 配对交易原理 第一步：挑选股票 第二步：建仓交易 第三步：平仓交易 对价格序列进行协整回归（OLS等），检验二者协整关系，
若协整关系存在，确立配对组合 计算配对组合实时的价差序列 若价差扩大到选定的触发点，建仓交易，进行多空操作 跟踪已建仓的配对组合的价格变化 当价差扩大，并达到设定的止损点时，止损清仓

33 3.2.3 配对交易有效性验证 配对交易有效性检验图 有效性检验图

34 3.2.4 配对交易方法 最小化偏差平方和方法 Gatev Goetzmann Rouwenhorst 1999提出 配对过程：
1）选择具有良好流动性的股票池，收益率序列缺失较少， 2）计算只股票的标准化价格，标准化因子可用样本期内 累积总收益率， 3）为每只股票找出（股票池其它股票）与其配对的股票，原则是配对的两只股票的标准化序列之间偏差平方和最小。 门限： 15%，建仓，5% 平仓 （NATH 2003） 优缺点：简单，纯统计（无经济模型）；门限的主观性及预测能力不强

35 3.2.4 配对交易方法 协整理论方法 Engle Granger 1987，资产收益率是非平稳的为配对交易提供了天然的套利机会。
配对过程： g是协整系数（表示一份多头A对应多少份空头B） 方法：E-G两步法Johansen协整检验 优点：经济理论基础 缺点：实际应用受限

36 3.2.4 配对交易方法 随机价差模型方法 Elliott,Vab Der Hoek和Malcolm(2005) 配对过程:
优点：捕捉了均值回复过程 缺点：受价格长期均衡限制

37 3.3 配对交易的一个实例1 标准化股价走势图

38 3.2.5 配对交易实例1 标准化股价走势图

39 3.2.5 配对交易实例2 左图两家公司的股价走势基本保持一致，相对强弱指数围绕着均值上下波动 右图是价差统计图，是配对的指示器。

40 3.2.5 配对交易实例2 交易策略（价差向均值回归） 2010 年 3 月 18日，两者价差达到 1.52，说明近期美的电器走势明 显强于青岛海尔，价差向均值回归的可能性较大，因此可以在这个时点 融券卖出100 万元美的电器，同时买入 95 万元青岛海尔（做多和做空的 资金比例通过回归分析计算得到）。等到 5 月 11 日，价差回复到均值附 近，同时平掉持有的两只股票的仓位，交易的收益为 ：

41 3.2.5 配对交易实例2 交易策略（价差向均值回归） 5月20日，两者价差为 -1.92，有向上回归均值的趋势，投资者可以买 入 100万元美的电器，同时融券卖出 95 万元青岛海尔，待 6 月 2 日价差 回复到均值附近，同时平掉两只股票仓位，交易的收益为：

42 3.3.1 基于“快鱼法则”的选股策略 当今市场竞争不是大鱼吃小鱼，而是快鱼吃慢鱼，这就是快鱼法则。
——Cisco公司 CEO John Chambers

43 3.3.1 基于“快鱼法则”的选股策略 step1 构建股票池 step2 基本面初选 step3 时效性优选 step4 组合管理 在欧奈尔基本面选股策略基础上，应用“快鱼时效性优选法则”形成新的选股策略，命名为基于“快鱼法则”的选股策略。

44 3.3.1 基于“快鱼法则”的选股策略

45 3.3.2 超分析师一致预期事件投资策略 定义：设研究时点为公司年报公布当天，若公司年报公布的每股盈余（EPS）高于年报公布前分析师对公司一致预期的每股盈余，则程该事件为超一致预期事件。 原因：单个研究报告的观点可能有所偏颇，采取分析师的一致结论则可有效规避单个报告的非系统风险。通过研究分析师的一致预期，挖掘分析师对市场的总体看法与公司股价回归合理市场价格之间的内在联系。

46 3.3.2 超分析师一致预期事件投资策略

47 3.3.2 超分析师一致预期事件投资策略

48 1.金融工程在中国的应用情况 2.IPO抑价问题及定价和策略 3.数量化研究与投资策略结合 4.微观结构理论与高频交易策略 5.其他金融理论与交易策略

49 流动性 流动性与股票回报：基于上海股市的实证研究 信息的价格和流动性效应 上海证券市场流动性模式的研究 基于时间序列的上海股市系统风险、流动性风险溢价实证研究 最小报价单位对我国股票市场流动性影响——基于高频数据的实证研究 关于股市流动性的协动性——基于沪市的实证检验 流动性的“周内效应”和“日内效应”——基于指令驱动市场的实证研究 中国股市买卖价差成分分析——基于指令驱动市场的实证研究 利用主成分分析法对了流动性统一度量的研究

50 中国股市总流动性与资产定价关系实证研究 中国市场下基于流动性的反转策略研究 上交所国债市场流动性溢价研究——基于4因子仿射利率期限结构模型 波动性 长记忆随机波动模型的估计与波动率预测——基于中国股市高频数据的研究 多重指标波动性模型在中国股市波动性估计和预测的应用——基于高频数据的研究 基于微观结构噪音修正的波动率估计——以中国股市逐笔交易数据为样本 中国股市已实现“核”波动研究 基于小波变换的多尺度跳跃识别与波动性估计研究

51 基于随机波动性模型的中国股市波动性估计 中国股市波动性过程中的长期记忆性实证研究 基于状态转移ARCH模型的中国股市波动性研究 中国股市回报波动性分析——高频数据揭示股市的特征 随机波动性模型的比较分析 中国股市波动性与成交量共同的长期记忆性研究 上证指数收益率、波动性与成交量动态关系研究——基于日数据的非线性动力学实证分析 中国股市信息流、波动性与交易量关系 中国证券市场的波动性--一个开收盘角度的实证研究 基于日内价格幅度与回报的随机波动率模型 基于SV模型时变参数的中国股市政策效应研究

52 高频数据下投资组合风险预测模型比较研究 基于ICSS方法的中国股市波动结构分析 基于流动性差异的中国股市的非对称的波动性研究 中国股市回报波动性分析—高频数据揭示股市的特征 基于时间特性的中国股市波动密度特征研究 中国股市非对称的波动性实证研究 非对称信息 现金流及盈余的信息含量对知情交易的影响——基于中国上市公司的实证研究 基于隐马尔科夫模型的中国股票信息探测 开盘对隔夜信息的揭示效率----基于A股和H股的实证研究 基于跳跃特征的证券市场信息融入效率研究

53 知情交易概率和交易活跃程度的日内关系动态关系
时变信息不对称与我国上市公司股权融资行为 非对称信息与金融资产价格研究 测量股票交易中的信息含量 信息交易概率与中国股市价格行为关系的研究 公开市场操作公告对中国股市交易行为的影响 基于公司年报披露的交易量与信息不对称研究 订单流不平衡对股票价格的冲击效应实证研究 信息非对称条件下中国股市波动性日内特征研究 股票与权证市场信息非对称特征比较研究 定期公告期间信息不对称与价格发现的实证研究

54 风险管理 基于分布拟合法的VaR估计 基于SWARCH模型的VaR及压力测试值的一致性估计 资产配置中如何管理通货膨胀和随机利率风险:一种中长期投资问题 含有违约风险的利率风险管理 市场交易机制导致的流动性风险 基于高频数据的股指风险价值（VaR）预测研究 基于VaR的现金流风险度量模型研究 基于广大极值分布的高频极值条件VaR模型 市场风险与流动性风险整合风险度量研究 基于极值理论的高频条件VaR动态区间估计模型 考虑基差对高阶矩影响的市场风险度量研究

55 交易持续期 基于不规则数据的中国股市微观结构研究 基于时间特性的中国股市交易集群性特征的研究 交易频率视角下我国股市量价关系研究 交易时间视角下的中国股市流动性问题 交易活跃性与交易成本动态关系研究 噪音和跳跃 中国市场微观结构噪音特征及其定价能力研究 中国股市微观结构噪音特性及其影响因素——基于逐笔交易数据 连续时间金融框架下证券市场跳跃模型研究

56 IPO 基于“簿记”理论的我国IPO抑价实证研究 中国特色IPO抑价的本质研究——发行制度 我国股票IPOs长期弱势现象的实证研究 IPO企业赢余管理的实证检验 新股流动性风险及其与IPO抑价的关系 现金持有和资产组合 基于流动性偏好的上市公司现金持有行为研究 中国上市公司现金持有动态调整行为研究 基于贝叶斯方法的积极资产组合决策模型研究 上市公司现金流风险管理研究最新进展 现金流波动性、盈余波动性与企业价值

57 中国银行间债券市场 中国银行间债券市场回购交易动态行为研究——基于已实现跳跃风险的分析 中国银行间债券市场流动性风险影响因素及其关联性 中国银行间债券市场企业债交易成本研究 卖空与对冲 卖空限制对收益偏度的影响及对中国市场的启示 考虑条件高阶矩风险的动态对冲模型研究 考虑收益偏度的最优对冲比率模型 交易机制 收盘价格机制变动对市场质量影响的实证研究

58 价格行为 中国市场条件下大单交易价格行为的不对称性研究 交易策略 中国股票市场最优清算策略研究 日内效应 上海股票市场收益日内效应的研究 价格发现 我国股指期货与现货价格发现效率实证研究 基于价格离散选择模型的中国股市价格行为特征研究

59 1.金融工程在中国的应用情况 2.IPO抑价问题及定价和策略 3.数量化研究与投资策略结合 4.微观结构理论与高频交易策略 5.其他金融理论与交易策略

60 2017/9/9 期权交易策略 标的资产与期权组合 差价组合 差期组合 对角组合 混合期权 期权组合盈亏图的算法

61 2017/9/9 期权交易的精妙之处在于：通过不同的期权品种构成具有不同盈亏分布特征的组合。投资者可根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的预期，以及各自的风险--收益偏好，选择最适合自己的期权组合。

62 谢谢！