上海期货交易所监查部高级总监 陈建平 2009年7月23日

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1 上海期货交易所监查部高级总监 陈建平 2009年7月23日
企业套期保值业务的风险点 上海期货交易所监查部高级总监 陈建平 2009年7月23日

2 重 要 声 明 本课件所包含的观点和内容仅供参考，并不代表上海期货交易所的立场，亦不构成任何投资建议！
重 要 声 明 本课件所包含的观点和内容仅供参考，并不代表上海期货交易所的立场，亦不构成任何投资建议！ 期市有风险，入市需谨慎！

3 内容提要 一、对期货市场风险管理的认识 二、市场结构方面的风险点 三、企业套期保值操作层面的风险点

4 一、对期货市场风险管理的认识 时间 情况 结果 美国股市下挫23% 日本股市泡沫破灭,日经指数从39000点下跌到17000点
美国股市下挫23% 美国资本市场缩水1万亿美元 1989年末 日本股市泡沫破灭,日经指数从39000点下跌到17000点 资本损失7万亿美元,造成日本大规模空前的金融危机 胶价暴跌，沪胶3月跌至8650元/吨，年内跌幅达到2万元/吨 国内两大农垦期待国储收胶解困 铜价暴跌，沪铜三月跌至21940元/吨，年内跌幅超过60000元/吨 有色金属企业面临全行业亏损境地

5 ▲ 事件警示 金融市场唯一变化的常量就是它们的不可预见性 ▲ 我们的追求 通过对金融市场风险的管理 可以部分地降低各种来源不同的风险

6 ▲ 风险管理的必要性 利用衍生品市场（期货市场）进行风险管理的必要性基本已经达成共识 ▲ 双刃剑 企业可以运用期货市场进行风险的管理 但同时要充分认识到运用期货市场本身也存在风险

7 衍生工具使用不当导致的风险案例 公司 日期 金融工具 损失额 美国,加州奥兰治县 1994年12月 反向回购 1810
公司 日期 金融工具 损失额 （以百万计） 美国,加州奥兰治县 年12月 反向回购 日本,昭和壳牌石油公司 年2月 货币远期 日本,鹿岛石油公司 年2月 货币远期 德国,金属股份公司 年1月 石油期货 英国,巴林银行 年2月 股指期货 日本, Yakult Honsha 年3月 股指衍生工具 智利,国营铜公司 年1月 铜期货 美国,宝洁公司 年4月 差额互换 英国,国家威敏斯特银行 年2月 互换期权

8 中国已经涌现了一大批成功运用期货市场进行风险管理的企业，他们在去年的全球金融危机背景下经受住了考验。
中国同样也有许多失败的案例，去年年底爆出国航在境外衍生品市场遭遇巨亏，能够给我们带来哪些启示？

9 国航：截止到2008年12月31日公司燃油套期保值合约公允价值亏损人民币74
国航：截止到2008年12月31日公司燃油套期保值合约公允价值亏损人民币74.7亿元。公司的油料套期保值业务对2008年的经营业绩造成了重大负面影响。合约剩余期间内，由于油价的波动，公司预期影响还将持续。特别是如果油价继续下跌，则公允价值亏损将有可能扩大。

10 国航——类似领子期权的套利策略

11 国航的燃油合约属于类似领子期权(collar option)的套利策略，可以描述为如下操作方式:
（1）卖出一个看跌期权，执行价为K1，如果到期日现货价格S低于行权价K1，公司不得不以K1价格从对方买入原油产品，亏损K1-S； （2）同时买入一个看涨期权，执行价为K2 (K2>K1)，如果到期日现货价格S高于行权价K2，公司有权利以K2价格向对方买入一定数量的原油，盈利S-K2。 因此，实际上相当于国航将未来的用油价格锁定在了K1和K2价格之间。如果油价低于K1，国航的“套期保值”业务将出现亏损，如果高于K2，国航的“套期保值”将出现盈利，如果介入K1 和K2 之间，则“套期保值”业务不盈不亏。 举例来讲，k1=70美元， k1=120美元，在油价上涨超过120美元／桶时，航空公司每月仍可以120美元/桶的价格从对手处买油。但假如油价跌至70美元/桶以下，对家就有权利以70美元/桶的价格卖油给航空公司。这相当于对家给航空公司一个价格封顶的保险，航空公司给对家一个价格兜底的保险。

12 国航案例的启示 1、国航利用领子期权管理燃油价格波动风险的初衷是好的，其在衍生品市场巨亏的同时，燃油价格也大幅下跌，企业实际采购成本下降，单方面评判保值头寸的公允价值亏损是片面的。 2、企业在利用衍生品市场进行风险管理的同时，必须首先核算参与衍生品交易本身存在的风险，企业对于这种领子期权的风险判断存在偏差，特别是卖出的看跌期权理论上说风险无限，企业应该在卖出看跌期权时格外小心。 3、企业对于油价本身的判断出现偏差，而制定风险管理策略时又过多依赖于对行情的判断，赌油价涨的心态，对于企业的风险管理而言是非常危险的。如果企业更多考虑到未来价格走势的不确定性，就不至于出现这么大的亏损。 3、企业应尽量运用简单的衍生品工具进行风险管理，尽量选择国内期货市场进行风险管理。

13 对于参与我所套期保值交易的自营会员而言，这些失败的案例都是宝贵的财富，我们在这些案例背后看到了很多值得吸取的教训，我们也在对案例的分析中不断总结。以下是我们归纳的企业套期保值业务的一些风险点，与大家共勉，也请大家多提宝贵意见和建议。

14 自营 会员 风险敞口的识别 流动性 市场结构方面的风险要素分析 风险 企业套期保值操作层面的 风险要素分析 套期保值头寸规模
交易所风险管理制度 无效保值的风险 基差运用的风险 市场缺陷 风险管理制度设计与执行的风险

15 二、企业套期保值市场结构方面的风险点 1、市场流动性风险 2、交易所风险管理制度理解和应对的风险 3、市场缺陷的风险

16 1 资产流动性风险 流动性风险 融资流动性风险 2

17 资产流动性风险: 也称市场/产品流动性风险
当相对于正常交易单位,交易头寸太大,从而交易不能按现行市场价格进行交易时,就产生了市场流动性风险,这类风险因交易品种种类和交易时间而异。

18 套期保值企业可能面对以下三种流动性风险：
C、临近到期交割日成交会萎缩,对不想通过交割方式结束头寸的投资者,如果在交割日仍持有较大头寸可能不容易处理。 B、当市场出现急速变化使投资者面临不利局面时，如果流动性不充分，可能导致持有较大头寸的企业无法快速调整持仓。 A、如果市场深度不够，企业可能无法在在预期的价位上按计划建立充足的头寸，从而使建立成本提高，影响保值效果。

19 解决办法： 市场流动性风险可通过对某些市场进行流动性分析测试，在交易规模上加以限制，或利用分散化的手段来进行管理。

20 融资流动性风险： 也称现金流风险 实际上，如果现金储备不足，我们会陷入这样一种状况：期货头寸出现亏损导致需要追加期货保证金，如果保证金无法追加，将导致期货头寸被强行平仓，这种由于现金流风险导致的平仓往往会再次增加企业的风险敞口，从而不能达到套期保值的目的。

21 解决办法 企业应做好套期保值的财务计划，一方面在资金方面留有适当的余量，交易量和持仓量应与资金水平相适应；一方面套保操作部门和财务部门要保持紧密联系，建立顺畅的信息通报和资金审批，划转机制，以及时满足保证金调整的需要，避免因无法及时足额提供保证金而影响套保计划的执行。

22 交易所风险管理制度的理解及应对 企业应熟悉涨跌停板制度和强行平仓制度的相关规定，特别关注交易所关于涨跌停板幅度调整的通知，涨跌停板的出现意味着市场流动性的暂时冻结，对期现两个市场同步运作的套期保值会产生较大的影响，应在制订套保计划过程中就予以考虑并做相应的预案。 连续涨跌停板的出现往往会导致交易所采取提高保证金和强行平仓等措施化解市场风险，对此一方面要做好套保计划的资金保障，另一方面要认真吃透交易所平仓制度规定，在可能出现强行平仓情况前做好相应准备，避免出现套保头寸被动平仓影响套保计划的情况。 遵守交易所限仓制度的规定，如有需要，应及时向交易所申请套保头寸，以免因限仓规定影响套保操作。对将进入交割月的持仓应注意及时调整为最小交割单位的整数倍。

23 市场缺陷（主要针对海外市场及复杂衍生品）
企业生产产品与交割标的不对应 交易规则和制度不公开不透明等 比如新加坡燃料油纸货市场 比如东京胶期货市场 企业要认真研究交易市场规则，选择合适 的市场与品种进行套期保值期货交易。尽量选 择国内期货市场进行风险管理。

24 三、企业套期保值操作层面的风险点 1、风险敞口识别的风险 2、套期保值头寸规模管理的风险 3、无效保值的风险 4、基差运用的风险 5、风险管理制度设计与执行的风险

25 风险产生的原因： 期货作为衍生品的虚拟性和定价复杂性使其交易策略远较现货交易复杂，制定的投资策略是否有效，以及使用的模型是否经过充分的验证，设计的风控制度是否能涵盖各风险点，以及得到很好的执行，这些都会给投资交易带来风险。

26 风险敞口的识别是制定套保策略的基础 1、充分认识到风险敞口识别的重要性 2、充分认识到风险敞口在企业经营行为过程中的变化 3、对期货头寸与现货头寸进行统一管理，建立后台管理系统，保持信息反馈的畅通。 风险敞口识别如果与实际不一致，将给 套期保值交易带来巨大的风险。

27 运用套保头寸规模的风险 决定保值力度 现货头寸组合 决定避险策略 确定保值头寸 选择保值合约 执行交易指令 清算结算 财务核算
保值力度的问题：0% ~ 100%对应现货头寸的选择 决定保值力度 现货头寸组合 决定避险策略 确定保值头寸 选择保值合约 执行交易指令 清算结算 财务核算 监控期现套保组合 微调期货头寸 平仓

28 无效保值的风险 有效保值与无效保值的概念

29 利 润 未避险时投资组合价值 具有动态避险交易的组合价值 损失 价格波动 有效保值阶段

30 尽量提高h2的高度减小h1的高度,提高保值效果
利 润 未避险时投资组合价值 具有动态避险交易的组合价值 h2 损失h1 无效保值阶段 价格波动 有效保值阶段 尽量提高h2的高度减小h1的高度,提高保值效果

31 解决办法 无效保值与有效保值的存在具有必然性，不能因为无效保值的出现而否定套期保值的作用。
加强对期货行情的研判，建立科学完整的套期保值决策机制，通过控制套期保值头寸的比例优化套期保值效果。

32 基差运用的风险 什么是基差 基差=计划进行套期保值资产的现货价格-所使用合约的期货价格 当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大（strengening of the basis）。当期货价格的增长大于现货价格增长时，基差减少，称为基差减少（weakening of the basis）。

33 基差研究 基差风险可以使得套期保值者的头寸状况得以改善或更加糟糕。考虑一个空头套期保值。如果基差意想不到地扩大，则套期保值者的头寸状况就会得到改善； 相反，如果基差意想不到地缩小，则套期保值者的头寸状况就会恶化。对于多头套期保值者来说，情况相反。如果基差意外扩大，则套期保值的头寸状况会恶化；而当基差意外地缩小时，保值者的头寸状况就会改善。

34 套期保值展期 有时套期保值的到期日比所有可供使用的期货合约的交割日期都要晚。保值者必须将该套期保值组合向前进行展期。这包括讲一个期货合约平仓，同时持有另一个到期日交完的期货合约头寸。而这种持有合约交替而产生的收益（亏损）就叫做展期收益（亏损）。 在进行套期保值的时候，合理利用期限结构将有效提高保值效果，如远期结构是近高远低时进行买入保值，期限结构为近低远高有利于卖出保值等等； 展期收益不单止是影响套期保值的一个重要因素，它也是商品基金对品种关注的重要因素，以2006年沪铜为例，在不使用杠杆的情况下买入沪铜期货合约并长期持有，展期收益达4%。 在进行套期保值策略研究的时候可以灵活运用展期收益，如持在现货贴水的情况下，持有现货库存的企业还可以采取抛近月，买远月赚取升水的策略。

35 风险管理制度设计与执行中的风险 基础： 建立完善的风险管理体系和内部控制制度 核心： 有效执行风险管理制度

36 制定完善的风险管理制度 风险执行流程要包括风险管理规范、交易限额规定、风险衡量、风险监控、超限处理、风险报告等整套流程 建立一套交易限额规定（头寸限额、停损限额、市场风险限额及其它相关限额）及监控程序 制定投资决策机制与流程 采用量化模型衡量市场风险（采用何种衡量方法；是否定期进行模型验证测试及检查各项假设与参数，以确定风险模型预测的正确与可信度）

37 ·对于前、中、后台的运作流程进行适当权责划分
制定完善的风险管理制度 规定各项风险的监控频率（盘中实时、每日、每周、或每月） ·对于前、中、后台的运作流程进行适当权责划分 定期或不定期的风险管理会议 重大风险的处理与呈报程序 内部稽核单位定期检查、报告、追踪风险管理制度的落实情形

38 期货内控制度实例 总则 组织机构 职责划分与决策权限 授权制度 保值适用范围 套期保值计划 套期保值操作程序 保值盈亏警戒线
风险管理制度及风险分散原则 人员管理及保密制度 报告制度 档案管理制度 合规检查制度

39 组织机构及岗位设置 最高决策机构——董事会 日常决策机构——总经理办公会 决策执行机构——期货业务管理委员会：副总经理、产业部、财务部、法律部、贸易公司组成，下设期货业务部合风险控制部 期货业务部：负责人1、研发信息1、交易3、档案1 风险控制部：结算1、资金调拨1、会计核算1、风险管理1、合规检查1。

40 职责分工与监督 必要的市场研究分析人员 交易人员根据保值方案选择具体时机下达指令 风险管理人员对交易情况进行监督 结算人员对完成的交易进行核对、记录和确认，交易与资金相对分离 明确一线交易人员的权限（头寸、最大亏损） 严格交易流程，减少错单

41 最后一定要严格执行风险管理制度

42 谢 谢 !