第十三章 商業性不動產抵押貸款證券.

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1 第十三章 商業性不動產抵押貸款證券

2 簡介 商業性不動產抵押貸款證券(CMBS)是指將融通這些收益性不動產的抵押貸款包裝，並發行表彰其價值的債券
商業性不動產的表現會受景氣循環的影響，而隨商業性不動產種類不同，其受景氣循環影響程度不同

3 商業性不動產類型簡介 出租集合住宅 社區型購物中心 指一般的出租公寓 現金流量在所有商業性不動產中是較穩定的
租約一般以年(12個月)為基準，故可以快速反映市場供需力量消長 但由於造價便宜，營運技術層次低，故進入門檻低，容易造成超額供給 社區型購物中心 通常為平價百貨公司或超級市場 由於營業規模較小，商店債信與財務健全度較低

4 商業性不動產類型簡介 區域型購物中心 辦公大樓 旅館 指大型購物中心，通常為全國知名的高級百貨公司 商店規模大，債信較強
但營運成本及建造成本高，進入門檻亦高 辦公大樓 具有長租期，高折讓率的特性 受地區經濟波動影響最大，在不景氣時容易產生高空屋率 旅館 短期住戶，流動率高，現金流量為所有商業性不動產中最不穩定者 由於客戶進出消耗大，故營運費用及維護費用亦最高

5 商業性不動產抵押貸款簡介 商業抵押貸款對提前還款有所限制，一般稱為贖回保護，可分為兩種
禁止提前還本 提前還本處罰 提高利率，如 的罰則 補足報酬率的差額，稱為報酬率維持法則 商業性不動產抵押貸款資產大多數為氣球型貸款，故證券化亦經常發行氣球型債券，配合其資產的現金流入 證券化發行人以抵押貸款的本金償還證券化的各組債券本金，此為到期日相符的作法 但若到期時借款人向證券發起人違約，則無法償還本金給債券投資人，因此為降低此一風險，借款人必須設法安排新融資方案，以確保到期有新的融資以接替即將到期的舊融資，稱為內尾法；或迫使投資人在到期前安排新融資，以確保證券化在到期日能回收本金，此稱為外尾法。

6 商業性不動產抵押貸款證券之組織型態 清算型信託 單一借款人多筆貸款 多借款人/管道 又稱為不良債權信託，是專門處理不良債權的證券化商品
將同一個借款人的多筆貸款組合起來，以做為證券化的標的資產，具有交叉擔保及交叉違約安排的特色 多借款人/管道 所謂管道是由華爾街的金融機構所設立，其目的在於承做商業性不動產抵押貸款以做為證券化之素材，透過管道所承做的商業性不動產抵押貸款來自於不同借款人，但因出自於同一管道，因此有較大齊質性

7 CMBS的發行架構 借款人向不動產抵押機構承貸，債權產生 承貸機構將不動產抵押貸款移交信託 信託發行機構出售證券給投資人
出售人為信託安排受託機構來處理證券化之相關業務 借款人每月應付貸款本金，利息交付次服務者 次服務者將所收集款項交付主服務者 主服務者將款項交付受託機構 特別服務者將處理不良債帳所得轉交受託機構 受託機構分配本息給各組證券投資人

8 CMBS重要參與機構角色 受託機構 服務機構(依任務分為) 次服務者 主服務者
受債券投資人之委託，持有與保管所有抵押貸款，並監督服務機構執行業務 在每個分配日，受託機構依據證券化合約計算應付給債券投資人的現金流量，並向投資人報告目前各抵押品的狀況 受託機構肩負證券化是否成功的關鍵角色，並接受評等機構的評等 服務機構(依任務分為) 次服務者 一般由原貸款機構擔任，負責蒐集貸款本金、利息、催繳與看顧證券化資產等業務 主服務者 負責督導所有次服務者，並設立收款帳戶，蒐集次服務者轉來的款項 在配發日將至時，主服務者必須計算可分配資金，配發資金來源及次序如下：

9 CMBS重要參與機構角色 特別服務者 任務為處理不動產抵押貸款發生違約的狀況，可與貸款者談判並協助其還款
可執行展延貸款、降低貸款利率，重新架構貸款條件，及強制執行取得擔保品產權並出售等具體行動 配發資金來源 分配現金次序 預定還本與利息 利息 服務者預墊款 前期積欠利息 出售強制取得之不動產淨收入 還本 經營強制取得不動產所得 前期積欠還本 提前還本

10 評定CMBS等級之標準 商業性不動產抵押貸款的債務保證比(DSCR) DSCR=淨營運利得/貸款本息支出
貸款本息支出為貸款後每期必須繳納的本利合 淨營運利得(NOI)為整個商業不動產營運所帶來的淨收入，為所有所得扣去營運費用 DSCR倍數越高，信用風險越低 S&P對各類型不動產DSCR的要求標準

11 評定CMBS等級之標準 貸款價值比(LTV) 貸款額度占不動產價值比例 不動產價值需以鑑價方式取得，並參考近來同類型不動產的成交價

12 信用增強方法 超額擔保 優先/次順位分組 用以提高DSCR或降低LTV之方式 證券發起人降低債券發行量，或多拿出一些貸款作為抵押品
抵押貸款總值超過證券發行額度之部分即為超額擔保 優先/次順位分組 以DSCR為基礎，若某批不動產的NOI為125萬元，其貸款償債支出為100萬元，則DSCR=125/100=1.25 若評等機構要求至少為1.8才能給予AAA的評等，為了求得AAA評等，證券化當局只能發行占整體資產總值的69.4%(=1.25/1.8)的AAA評等債券，其餘30.6％為次順位組，如表13-3

13 表13-3 各組債券所要求DSCR與發行比率

14 信用增強方法 準備基金 通常由證券化當局在證券化之時出資存在一個帳戶之中，以做為證券化現金流量不足時的第一個墊款者
墊款所需要的基金通常由承擔服務業務或信託業務的金融機構出資，由於CMBS的受託機構及服務機構的積極性與CMBS是否成功有十分密切的關係，因此由他們承擔墊款之責任有助加強切實履行職務的動機

15 信用增強方法 交叉擔保與交叉違約 交叉擔保為單一借款人提供多個貸款做為證券化的抵押品時，可以用每一個提供擔保的不動產來共同擔保所有的貸款
表13-4交叉擔保下，可容忍之任一貸款DSCR降低比率，貸款愈多，分擔風險的功能愈強 交叉違約允許業者在出售抵押不動產時，以所得到的收益相互支援，除非整個貸款群組的價值低於發行債券的總面額，否則投資人不會因某一特定貸款之降值而遭受損失 貸款數 1.25倍 1.5倍 2倍 1 20 33 50 5 100 167 250 10 200 330 500 400 660 1,000

16 信用增強方法 鎖盒架構(Lock Box Structure)
為確保償債的租金收入不被挪做他用，影響資產證券投資人的權益，所有不動產收益皆由特殊目的信託所設立之保管專戶所經管，圖13-7即為典型的鎖盒架構

17 信用增強方法 現金陷阱(Cash Trap)
相當於信用卡證券化的提前清償功能，主要督促證券化發起人維持證券化的經營績效，並在證券化出現問題時，提早解散證券化，並將本金歸還債券投資人，避免過渡暴露於風險之下 作法為在證券化的營運出現問題時，允許投資人啟動現金陷阱機制，捕捉超額現金流量，用以提前清償債券 提前清償的因素包括：過低的DSCR、債券被降低評等、無法維持充分的房地產維護預備金等

18 信用評等過程(以惠譽評等公司為例) 發起人將其證券化標的資產的相關資料送交評等機構，內容包括：
交易條件表單 借款人與不動產經營者的背景資料 標的不動產的背景與財務資料 評等機構評估各項資訊並初步決定發起機構/承銷機構是否能夠取得要求的評等 評等機構進行更詳細的分析，工作內容包括與經營者會面，現場勘查、蒐集更詳細資訊；並開始進行細節包括設立各種準備帳戶 評等機構召開最後評等會議，以確認評等內容與發行結構

19 信用評等依據 DSCR比率 量化分析 質的分析 如何估算現金流量，估算以保守為原則 計算現金流量時，應盡量以過去多年的財務報表為依據
擔保品狀況、地點、設計、營建品質、租戶品質等 貸款與貸款組合的特性，盡量以多樣化貸款比數，並包括地理上及不動產類型上之分散為佳 參與機構的素質，主要為受託機構、主服務者、次服務者與特別服務者之執行能力為考量

20 案例：RTC 1992-N1A 簡介 1992年12月，RTC將一些不良債權、準不良債權與不合規格貸款共計432筆組成一個貸款群組，作為RTC第一個不良債權證券化案例，此即編號RTC 1992-N1A 工作流程：圖13-5

21 案例 組合資產 所有貸款遍布全美31州，最大為佛羅里達只佔12% 不動產種類極為分散 地點 占貸款面值比例 佛羅里達(Florida)
紐約州(New York) 11% 密蘇里州(Missouri) 9% 俄亥俄州(Ohio) 7% 德州(Texas) 加州(California) 5% 肯薩斯州(Kansas) 其他(共計24州) 44% 種類 占預估市值的百分比 出租集合住宅 32% 辦公大樓 17% 零售商店 14% 醫療安養 7% 工業區 6% 其餘 24%

22 案例 組織團隊 紐約銀行家信託(BTNY)、史特靈美國產物公司(SAP)與BEI Management Inc. (BEI)共同營運 證券化過程 將資產負債表左邊的不良債權所收到的現金來支付右邊的債券本息，若有剩餘現金，則為股權報酬 貸款（共計432個） $155,000,000 現金 ,600,000 債券 第一組 $50,000,000 第二組 ,000,000 第三組 ,000,000 第四組 ,000,000 權益 A組(49%) $37,044,000 B組(51%) ,556,000 資產 負債

23 案例 財務架構 貸款組合的現金收入與運用，見圖13-6

24 案例 計算DSCR 先計算NOI，如圖13-7

25 案例 RTC 1992-N1A所發行的四組債券資訊 組別 總值 利率 上限 評等 Fitch DSCR C1 $50,000,000
LIBOR+1.75~3.25 10-12 AA 3.36 C2 $30,000,000 6.25~9.25 -- A 2.03 C3 $20,000,000 9.00~12.00 BB 1.58 C4 $10,000,000 1.42