金融工程学 周洛华 著 上海财经大学出版社.

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1 金融工程学 周洛华 著 上海财经大学出版社

2 目录 第一章 金融工程学导论 第二章 金融市场 第三章 资产定价 第四章 金融工具 第五章 债券 第六章 期货和远期 第七章 期权
第一章 金融工程学导论 第二章 金融市场 第三章 资产定价 第四章 金融工具 第五章 债券 第六章 期货和远期 第七章 期权 第八章 实物期权 第九章 发现价值 第十章 创造价值

3 -Introduction to Financial Engineering
第一章 金融工程学导论 -Introduction to Financial Engineering

4 Finance is all the good decisions about value
金融工程学导论 金融学就是有关价值的正确决定 Finance is all the good decisions about value 什么是金融工程学？ 谁需要研究金融工程学？ 金融工程学解决什么问题？ 金融工程学和其他学科的关系如何？

5 学习本书（和其他金融学教科书）的态度 务实——结合实践，发现问题，相信实践。 务本——抛开模型，解决问题，追本溯源。
问题只来自于实践，价值只来自于市场。 不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。 世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。 世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。

6 -A Brief Review About Traditional Finance
金融工程学导论 第一节 传统金融学的主要 研究内容 -A Brief Review About Traditional Finance

7 传统金融学 ——宏观的金融市场运行理论 在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。 凯恩斯(John M. Keynes)有关利率，就业和通 货膨胀的开创性理论。 弗里德曼(Milton Friedman)的货币主义学说。 米勒(Merton H. Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)的有效金融市场理论。

8 传统金融学 ——微观的公司投资理论 赫尔(John Hull)，豪根(Robert A. Haugen)，迪克西特(Avinash K. Dixit)以及平代克(Robert S. Pindyck)等学者关于金融工具定价的模型。 布莱利(Richard A. Brealey)和麦尔斯(Stewart C. Myers)的公司理财学。

9 金融工程学的背景 金融学本身在研究宏观的金融市场领域取得丰富的理论成果，建成了近乎完美的金融学体系和架构；
而在微观的企业方面，金融学则更多地是在实践中寻找并考验着新的规律。 金融学本身也在经历着发展中的问题，在新的实践领域，金融学需要发展出新的方法，手段和理论来完善学科自身的发展。 有关金融市场的理论日臻完善，但是指导企业的投资决策的金融学理论却依然捉襟见肘。

10 Financial Engineering
金融工程学导论 第二节 金融工程学的发展 -A Brief History of Financial Engineering

11 金融工程学的发展脉络 20世纪30年代，伯乐(Adolf A. Berle)和米恩斯(Gardiner C. Means) 指出股份制公司的实质是将风险 分解给每个投资人。 1952年，马可维茨(Harry M. Markowitz)提出了证券组 合思想。 1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性的论文为资 产定价模型奠定了基础。 1958年，米勒(Merton H. Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)建立了有效金融市场理论。 1973年，布莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes) 在政治经济学期刊上发表了有关期权定价理 论的文章。 1976年，考科斯(John C. Cox)和罗思(S. A. Ross)进一步提出了“复制期权”的理论，从而将金融期权定价推 广到企业的投资决策中。

12 来自实践的推动因素 金融交易工具的创新。 金融市场的发育成熟。 生产经营活动的发展需要。
丰富的交易工具，过去是定制的交易工具，现在往往已经成为标准化的工具。 金融市场的发育成熟。 直接面向投资人的服务和规范。 生产经营活动的发展需要。 大规模的生产经营活动承受了更多的风险。 来自投资人和企业界的需求仍然在推动金融工程学的发展。

13 农场主的困惑之一 他现在需要一位 金融工程师来帮助他了
如何克服农产品的价格波动？究竟是从金融市场购买一份远期合同还是购买一份卖方期权，或者是投资银行家手中购买一个有利于其生产的天气指数？ 在秋冬季节购买小麦化肥可以获得比较大的折扣，但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。他是否应该现在就购买小麦化肥？ 最近几年，该地区降雨量很不规律，他正在考虑是否要投资修建一个蓄水池还是改种其他耐旱作物。 他现在需要一位 金融工程师来帮助他了

14 -A Primary Framework of Financial Engineering
金融工程学导论 第三节 金融工程学的 基本框架 -A Primary Framework of Financial Engineering

15 金融工程学的学科定义之二 核心问题只有一个：创造价值
梅森(Scott Mason)和莫顿(Robert Merton)认为 ：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。他们将金融工程分为5个步骤： 诊断(Diagnosis)：识别金融问题的实质和根源。 分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制，金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方法。 生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的结合。 定价(Valuation)：通过各种方法决定这种新型金融工具或者服务的内在价值，并以高于这个的价值的价格销售给客户。 修正(Customize):针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进修正，使之更适合单个客户的需求。 从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要是投资银行为其客户提供服务的方法。 核心问题只有一个：创造价值

16 金融工程的要素：不确定性 在未来一段时间范围内，发生任何当前市场所不能预见事件的可能性。许多金融工程学的著作中，有关不确定性的描述都是围绕着时间序列的分析而展开的。这里特别要强调的是：市场所不能预期的事件。任何有关可以预见事件的信息都已经被充分表达在有效金融市场上了，以至于金融市场上仅剩下当前所有信息都不能预测的不确定性事件。

17 农场主的困惑之二 每年的降雨量都不相同。明年该地区的降雨量仍是未知数。对他而言，明年的降雨量就是具有不确定性的事件。这种不确定性给农场主造成的直接麻烦是：他无法决定明年应该种植什么作物。因此，明年降雨量的不确定性越高，农场主就越难预测未来，他的问题就越麻烦，也就更愿意支付更高的代价来克服这种不确定性。

18 金融工程的要素：信息 信息(Information)是指在金融市场上，人们具有关于某一事件的发生、影响和后果的知识。即：某一事件的发生及其结果是人们预 先可以部分或者全部了解的。 金融工程学的两个要素是相互对立的，信息越多的地方，不确定性就越少，这个事件就 越接近于我们所认识的“必然事件”。 克服不确定性有两个办法，第一种就是：更 多信息。 黄金价格和明星价值。

19 农场主的困惑之三 农场主找来了过去几十年时间里面的降雨量的历史数据和最新的气象卫星资料，并因此分析出该地区降雨的规律，那么，他就有可能预测出该地区明年的降雨量。 尽管这种预测本身仍然寄托于一定的程度的假设。无论是历史数据还是卫星云图，只要农场主掌握的有关天气的信息越多，他就越能够预测出明年该地区的降雨量，从而有效地克服不确定性的事件。

20 金融工程的要素：能力 能力(Resource)是指获得某种能够克服不确定性的资源，或者是获得更多信息并加以准确
分析的能力。这其中包括两个因素： 一是要在现有的金融市场的条件下，获得更多的 信息或者克服更多的不确定性。 二是比现有的市场更廉价地获得相同的信息或者 承担相同的不确定性。 克服不确定性的第二种方法：更多能力。

21 农场主的困惑之四 他花多大代价修建大棚才是合算的呢？
对于面临明年不确定的降雨量的农场主来说，他可以现在就从保险公司那里购买一份明年最低降雨量的保险合同。 这样农场主的问题似乎解决了，但是，对于保险公司来说：怎么才能确定该农场主应该支付的投保价格呢？ 或者该农场主可以采用大棚种植技术，这样无论降雨量多少，他的作物收成都不会受影响，他可以在大棚里面种植任何品种的作物。这是农场主发展出来克服天气不确定性的一种能力。这个大棚保护了他的作物不受天气变化的影响，其效果也就类似我们讲的保险 合同。但是问题还没有解决……。 他花多大代价修建大棚才是合算的呢？

22 金融三要素 全部有关金融的问题，都是围绕着不确定性信息和能力这三个要素而展开。这样一来，我们就把金融工程学的外延拓展到了所有那些需要解决有关于“时间”、“信息”、“不确定性”、“能力”和“代价”问题的领域。我们得以用金融工程学的方法和手段来帮助他们解决 问题。 无论是修建蔬菜大棚还是发射气象卫星，这些问题全都统一到金融工程学的平台上，只要是具备着三个基本要素的问题，都可以在 金融工程的框架内，用金融手段加以解决。

23 金融工程的手段 ——发现价值 利用金融市场上的信息的不充分的问题，在金融市场上简单地寻找套利(Arbitrage)机会。
套利是指人们利用在金融市场上暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或者卖出相同的或者是相关的金融工具，而赚取其中的价格差异的交易行为。不合理的价格关系包括多种不同情况，其主要有以下三种：(1)同种金融工具在不同金融市场之间存在不合理的价格差异。(2)同一金融工具在不同时间段内的不合理价格差异。(3)相关的金融工具在同一时间段内存在不合理的价格差异。

24 农场主参加套利 再来关心一下我们的农场主：假设他从大连商品交易所的报价中看到3个月后交割的远期大豆价格上涨了，而郑州商品交易所上的玉米价格没有变化；并且他从其他消息来源判断出大豆价格上涨是因为国内食用油需求增加，他就此预测同样可以被用作食用油原料的玉米价格必然也会上涨一定的幅度。因此，他就可以卖出自家种植的大豆，并用这些钱从其他农场主那里买入现货的玉米，等到玉米价格上涨时，抛出获利。完成一次典型的 套利投资。 只要你掌握了当前市场所不具备的“信 息”，或者你比当前市场上其他人更廉价地 获得“信息”，你就可以组织并利用金融工 具来赚取利润。

25 金融工程的手段 ——为其他人创造价值提供保障
另外一种金融工程学的手段表现为：向客户提供克服不确定性的保障。不确定性事件并非都对我们不利，未来有可能出现对我们非常有利的情况，也有可能是我们无法预见的灾难。我们所需要做的就是尽可能地克服对我们不利的不确定性，同时充分利用那些对我们有利的不确定性。

26 农场主的困惑之五 对于农场主来说，他最不愿意看到的情况是一旦他决定种植玉米之后，玉米价格一路下跌，从而造成他的损失。如果向农场主提供一项权利：按照一个预先确定的保护价从农场主手中收购玉米。如果在收获玉米时，市场价格低于这个保护价，那么，农场主可以按照保护价出售。如果到时候，市场价高于保护价，农场主可以去市场高价出售。 这项权利的产生，给农场主创造出新的价值：他可以享用玉米市场上对他有利的不确定性而不必担心其负面的影响了。我们所要做的， 就是确定这项权利的价格。 如果你以同样的代价来承担的“不确定性” 低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市 场价格的办法来克服同样的“不确定性”，你就 可以组织并利用金融工具来赚取利润。

27 金融工程的手段 ——创造价值 在上述两种手段的基础上，金融工程学还发展了新的直接创造价值的方法。这就是，利用一些创造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)来更有效地提供当前市 场所不能提供的金融价值。 如果是金融性的手段，则属于“套利”范 畴，此处主要是指一些非金融性的投资。

28 农场主的困惑之六 对于承担农场主的风险的一方来说，他最简单的办法是去金融市场买下一个远期合同，允许他在未来一段时间内，按照他和农场主签订的协议价格向市场出售玉米。但是这样的做法，本身并不创造价值。 假设农场主拥有一套装置，能够将玉米加工转化成酒精和饲料，而酒精和饲料价格波动的风险低于玉米价格波动的风险。那么你就成功地把玉米的价格风险分解到了酒精价格和饲料价格上去了。因为对你来说，玉米价格的风险并没有那么大。 如果你具有一种能够承担更多“不确定性”的 “能力”，或者你的“能力”帮助你获得比金融市 场一般水平更多的“信息”；你就可以组织并利用 各种金融工具来赚取利润。

29 (Financial Engineering)
金融工程学的基本框架 不确定性 (Uncertainty) 能力 (Resource) 信息 (Information) 金融工程 (Financial Engineering) 价值 (Value) 金融工具的选择和组合 (Financial Vehicles)

30 金融工程学的基本框架 金融工程的适用范畴。 创造性金融工程的来源。 创造价值的三种基本途径。 更多信息 更少不确定性 更多能力 要素的组合。

31 Financial Engineering
金融工程学导论 第四节 金融工程学的 应用范畴 -Application of Financial Engineering

32 投资人的应用 首先，金融工程对一些交易比较成熟的金融资产进行理论定价，如果市场上出现了某金融资产的市场价格低于或高于理论价格时，投资人就可以买入或卖出这项资产，从而实 现直接从市场上套利的机会。 特别需要指出的是，这种金融工程的套利行为，其本身也在帮助金融市场逐步完善。如果一个市场本身充满了套利机会，那么，这个市场是不完善的。而随着套利活动的增加，原有的套利机会的代价必然升高，导致套利机会的消失。这样，金融工程师们就需要在 金融市场上重新寻找新的套利机会。

33 企业界的应用 金融工程在企业界的应用就更加广泛，而随着金融工程学本身的发展，这种“取自于金融市场，用之于企业”的金融工程实践也就越来越活跃。究其原因，主要是因为普通投资人和企业之间有一个重大的差异：能力。对于一个普通投资人和企业来说，他们面对的“不确定性”和“信息”是一样的，但是他们 的“能力”则完全不同。

34 投资管理 狭义的金融工程学帮助投资人管理投资组合，取得最大收益，这是金融工程的传统应用范围。但是，广义的金融工程不仅仅帮助企业去对那些没有市场交易的资产进行定价，而且还帮助企业从金融市场上获取信息，以确定企业的战略投资方向。 企业从金融市场获得的信息，在金融工程框架的帮助下，能够更准确地寻找出今后的投资领域，判断出行业走势，组合自有的债务和资产，从而最终回到金融市场上体现出更 高的价值。

35 第二章 金融市场 -Financial Market

36 我们需要了解金融市场的目的 金融市场提供什么样的信息？ 如何利用金融市场的信息作正确的决定？ 资本性资产定价如何在金融市场上定价？
企业和金融市场之间存在什么关系？ 市场对于金融三要素的反应。

37 -Efficient Financial Market Assumptions
金融市场 第一节 有效金融市场 -Efficient Financial Market Assumptions

38 有效金融市场假设 什么是有效金融市场呢？ 一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的《公司理财学原理》）。 这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮 台。

39 “无利可图”的有效金融市场 一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。 是否真的无利可图？只有等待新信息。

40 有效金融市场理论的由来 有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。 一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。

41 缅甸玉石的启示：新信息 在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1) 信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2) 市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息 改变了人们对某资产未来价值的预期。 请大家讨论：你是否有必要去打磨一块 玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？

42 有效金融市场的三种类型 强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读 半强式市场：包含全部公开信息 弱式市场：
包含全部历史信息

43 有效金融市场的三种类型 从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市 场”(Beat the Market) 。

44 有效金融市场假设的推广 市场无记忆。 总是相信当前市场价格。 市场只对新信息作出反应。
最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动。(Man can’t beat it.)

45 -Portfolio Management
金融市场 第二节 证券组合理论 -Portfolio Management

46 投资的判断标准 风险和预期收益 在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这两个基本要素的指标分别是：有价证券价格变动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出的判断。

47 资产复制 任何在金融市场上交易的有价证券都可以被其他有价证券的组合进行复制。 只要是风险和回报进行匹配就可以了。
按照一定的权重，进行组合，复制目标 具有许多应用，实际上是免除了我们的许多“猜想性”的分析。 几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表达同样的信息和不确定性。 复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。 但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿食品 公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。

48 证券组合理论 （马科维茨 ） 在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标分别是：该资产价格的标准差(σ)和预 期收益( r)。
如果我们用资产A和B组合去形成C，那么资 产C的风险和回报的计算方法就是： p为相关系数。

49 证券组合理论 ——有效边界(Efficient Set)
发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合的话，该组合的标准差会降低。 推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。 限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。

50 证券组合理论 ——有效边界(Efficient Set)
预期收益 100% 标准差 100% 有效组合边界

51 证券组合理论 ——降低风险 扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。 不要把鸡蛋放在一个篮子里面。 风险 系统风险
组合内的 证券数量 风险 系统风险 个股风险

52 金融市场 第三节 M&M定理及其意义 -M&M’s Law

53 M&M定理 ——源自匹萨饼的智慧 1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。 米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖？”

54 M&M定理 在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。
资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。 企业的价值与其资本结构没有关系。 融资活动本身不创造任何价值。 公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。 国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力。

55 M&M定理 ——1997东南亚金融危机 1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。他们认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。 米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来 芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。 请现场讨论，分析原因

56 -Financial Market & Value Creation
金融市场 第四节 金融市场与价值创造 -Financial Market & Value Creation

57 金融市场的作用 金融市场向投资人和企业提供 投资人 狭义金融工程学 广义金融工程学 交易工具 企业 发现价值 创造价值 市场信息 不确定性
能力 发现价值 创造价值 狭义金融工程学 广义金融工程学

58 投资人发现价值 投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。 除此之外，投资人如果还想获得套利机会的话，就只能依靠在金融市场上发现那些被低谷价值的金融工具（在上面的例子中，就是泰力布买入的低价期权）。因此，投资人必须对金融市场上的各种资产进行准确的定价， 才能发现价值。 例“9·11”灾难中的成功者：华尔街的独孤求 败。

59 企业创造价值 聚合价值不同于投资组合。 产生新信息，能够承担更多不确定性。 企业应该选择合适的对象进行收购。
其标准是：收购案本身是否能够为投资人创造新价值，如果是简单的合并，则属于投资人的投资组合水平。 许多兼并案最终的回报甚至低于投资组合水平，失败的例子多于成功的例子。

60 第三章 资产定价 -Assets Pricing

61 资产定价 如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。 我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。 所有的定价法都有缺陷。
对于无法在市场上进行交易的资产，如何进行定价是一项困难的事情。

62 -Capital Assets Pricing Model (CAPM)
资产定价 第一节 资本资产定价模型 -Capital Assets Pricing Model (CAPM)

63 资产定价模型CAPM 1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性论文为资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，简称：CAPM)奠定了基础。 CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。我们把这个组合称为“市场组合”(Market Portfolio)。

64 资产定价模型CAPM CAPM模型引进一个变量“β”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。
分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差(Covariance)。分母代表 “市场组合”的回报率的方差。

65 资产定价模型CAPM β>1，该资产的波动水平高于市场平均 水平。 β <1，该资产的波动水平低于市场平 均水平。
所有资产都有一个β。 市场组合的β系数等于1；无风险国债 的β系数等于0。

66 资产定价模型CAPM 只要知道了三个变量就可以确定任何一项资产在金融市场上的预期收益(ri) ：该资产的β，市场组合的预期收益(rm)，
无风险利率(rf)。 任何收益都是对投资人承担风险的补偿。 一项资产的收益应该是该资产的β系数 乘以市场组合的风险补偿 (rm- rf)。

67 CAPM无套利均衡的实现 投资人今天的全部投资都是净现值为零的活动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此投资人持有任何一种资产的净现值都没有区别。 企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，因为任何项目都不应该低于投资人对公司股票收益的预期。 投资人只有以被动地承担风险的办法获得收益。 这是我们目前已知最好的模型之一。

68 -Arbitrage Pricing Theory (APT)
资产定价 第二节 套利定价模式(APT) -Arbitrage Pricing Theory (APT)

69 套利定价模式(APT) 套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory，简称APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断定价法)从完全不同于CAPM的角度给出了另 外一项资产定价的模式。 套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：某项资产的回报是由一系列因素所影响的。这样我们只要找到这些因素(Factor)并确定这些因素和资产回报之间的关系(Covariance)就 可以对资产回报水平作出判断。

70 套利定价模式(APT) 作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过APT模型获利。 然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信息，都已经包含在现有的回报水平A中了。

71 APT无套利均衡的实现 金融市场上，各项资产都受某一个单因素的 影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。
如果不同资产之间存在简单套利的机会，这样在同一个金融市场上，我们就发现出现了这样一种情况：投资于E1总能够必投资于E2取得更多收益而无需承担额外风险。这就违 背了有效金融市场的基本定理。 我们可以预见，如果出现了这种情况，投资人必然采取“无风险套利”行动，卖出E2资产而买入E1 ，从而使得资产E2的价格下跌，进而推高E1资产的价格，这样就必然使得市场上各种资产的价格重新发生变化，最终回到 均衡。

72 -Net Present Value Analysis (NPV)
资产定价 第三节 项目的价值分析(NPV) -Net Present Value Analysis (NPV)

73 CAPM和APT是利用净现值法则进行资产定价的前提条件
如果一个在金融市场上具有较高风险的项目，必然会提供投资人较高的回报率，该资产在金融市场上的价格也必然很高。如果一个在金融市场上具有较低风险的项目，必然会提供投资人较低的回报率，该资产在金融市场上的价格也必然较低。

74 关于资金成本的两个误区 利用同期无风险利率进行贴现 利用银行贷款利率进行贴现
应该利用CAPM模型中，市场对该公司股票预期收益的测算方法得出资金成本 企业的最后一个项目是股票回购

75 Current Assets Pricing Models
资产定价 第四节 资产定价的局限性 -Limitation Of Current Assets Pricing Models

76 CAPM和APT的局限性 当市场失效的时候怎么办？乔治·索罗斯(George Soros)说过：“Market is stupid, that’s why people make money.”（市场是愚蠢的，这 就是为什么人们能够从市场上赚钱的道理）。 因此当市场失效的时候，并不能依赖于这些模 型和理论来帮助我们判断准确一项资产的价值。 然而，困难还不止于此，我们并不知道市场什么时候是完善而有效的，什么时候是有缺陷而失效的。我们只能从长期的图表中发现有关CAPM模型成立的具体证据，而不能时刻掌握 市场的可信度。

77 CAPM和APT的局限性 当市场上没有我们需要考察的待估资产时候怎么办？我们需要构建一个“资产组合”，使之成为待估资产的复制品，但是，这些构造“复制技术”和寻找“影响因素”的工作本身，并没有创造出新的“信息”，我们只是在现有金融市场上，发现并整理现有的信息，并将其用之于待估资产的定价上。 因此，对于那些高科技泡沫时代的股票，金融市场很难对其作出定价。因为这些高科技公司，提供给市场新的信息。而市场无法才能够其现有的信息中，复制出一个表达同样信息的“资产组合”，进而对其进行定价。 因此，无论是CAPM模型还是APT理论，都只有在“不超越现有市场信息”的情况下，才能加以应用。

78 资产定价模型的应用 CAPM模型告诉我们，时间会帮助你发现价值。时间是你最宝贵的资源，也是惟一掌握我们今天不可预知的未来命运 的因素。
APT模型则更加适合于企业。企业具备“能力” 在考虑一些新的项目的时候，需要参照现有金融市场上的信息，来对其 即将实施的项目作出评估。

79 资产定价模型的缺陷 对风险的判断。 资金成本的估算问题。 依赖于预期现金流的问题。 公司内部项目问题。
作为对无风险套利的理解，CAPM和APT都是对的。但是真正的定价法要在学习了期权定价法之后才能得到更好的 应用。

80 第四章 金融工具 -Financial Vehicles

81 金融工具 工具本身是载体，而不是方法。 任何事物都可以作为工具。 研究工具的定价方法。 分析各种工具所承载的信息，不确定性和能力。
学会组合，和创造各种金融工具。

82 -Introduction to Financial Vehicles
金融工具 第一节 金融工具概论 -Introduction to Financial Vehicles

83 金融载体和金融工具 任何能够表达“金融三要素”（信息，不确定性和能力）的方式，都可以被视作是金融载体 (Financial Vehicle)。而一旦该金融载体被金融市场纳入到交易体系中，就成为金融工程学所利用的金融工具(Financial Instrument)。可以用来表达金融三要素的可以是一份合约：比如期货合同，可以是一项权利，比如以“所有权”作为载体来表现的：股票；也可以由“处 置权”来表现：期权。 关键是要素，而不是形式。

84 最早的金融工具之争 中国古代的牲口是最早的金融工具。《道德经》:“天下有道，却走马以播；天下无道，戎马生于郊”。意思是：通过观察牲口市场上马的价格的变动，就可以判断出天下是否太平。当马的价格低到农民得以用马来耕地播种时，往往是和平时期就要来临了；而当好战的国王们积极准备下一次战争时，马的价格就会上涨，由此也可以判断出战争即将临近。

85 金融工具的特性之一 能够进行交易。这种交易可能是通过金融市场，也可能是买卖双方之间直接进行的。买卖双方之所以能够形成一项交易，是因为交易的双方对该金融工具的定价的看法不同。这其中主要是因为买卖双方对该金融工具所表达的不确定性，信息和能力在未来时间内发生变化的情况看法不同。凡是不能形成交易的金融载体，我们只能将其视作一项资产，而不是一种金融工具。

86 金融工具的特性之二 能够表达和承载金融三要素。华尔街有一句名言：“Financial values comes from uncertainty.” 意思是，金融价值来源于不确定性。事实上，任何不确定性都可以通过一定的金融载体来进行表达：无论是天气、温度、污染指数、股票还是石油价格。对于那些不具有不确定性的事物，或者称为必然事件，金融市场对其不感兴趣，比如：银行出具的见票即付的现金支票。由于其价值是预先可见的，因此不具有金融价值。而对于商业承兑汇票，由于其具有一项出票人可能到期拒付的不确定性，因而具有金融市场前景。

87 金融工具的种类 ——债券(Bond) 无论是国债还是企业债券，构成债券的主体是一项权力：到期要求发债方(Issuer)兑付本息的权力。同时，附着在债券这项金融工具上的还有信息和不确定性。比如：有关穆迪或者标准普尔等信用评级机构对企业债券的评级信息，会直接对企业债券的价格产生影响；而金融市场上对未来通货膨胀率变化的不确定性也会体现到当期国债的价格上去。 事实上，读者很快会从下一章的内容中知道，我们所掌握的定价工具只能对于债券的“权力”部分进行定价。而市场则能够对于那些同时 附着在债券上的信息和不确定性进行定价。

88 金融工具的种类 ——期货(Futures)
无论是商品期货(Commodity Futures)，外汇期货(Exchange Futures)，还是其它标的物的期货，都是利用今天的市场信息来锁定某一特定的协议标的物的未来价格。期货合同的协议双方既可以达成购买9个月以后的大豆合同，也可以就1年后出售美元买入欧元的价格形成协议。需要指出的是，期货作为一种金融工具，其表达的仍然是当前的信息，只是为企业提供了远期交易的便利，期货合约本身既没有创造出新的信息，也没有消除任何不确定性。这就是为什么购买期货合同的价格非常低，因为在这份合约中并没有包含着任何权力。

89 金融工具的种类 ——期权(Option) 在所有我们目前创造出来的各种金融工具中，得到最广泛最灵活应用的是期权。期权是授予所有人一项在未来某一时间段内出售或者买入某项资产的权力。 首先，期权通过法律形式赋予投资人一种权 力（在此处可以理解为一种能力）。 其次，这项权力还可以承载新信息并表达当前我们对未来不确定性的判断。因此，这是我们目前创造出来的最具灵活应用前景的金 融工具。 我们今天掌握的期权定价工具已经能够将这项包含不确定性，能够接受新信息的权力进 行定价。

90 金融工具的种类 ——股票(Stocks) 股票是表达能力的金融工具，股票的主体则是对某一项资产的所有权。此外，股票也能够表达信息，承载不确定性。 在我们目前已知的各种金融工具中，股票是最难定价的。我们只能够准确地对其所有权部分进行定价，即通过简单的会计方法测出每股股票的净资产，但是，除此之外，股票的价值还包括由所有权派生出来的处置权，这些处置权分别受不同的信息和不确定性的影响，因而也可以被视作是一系列期权的组 合。

91 金融工程师的婚礼 ——金融工具无所不在 假设你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱照我们不拍了。—别急，你仍然爱她，但是有更有利可图的办法来表达你的浪漫。出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来给你们画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比照片更好的金融工具，吸收更多市场信息，承载着更多有关画师是否出名的不确定性。

92 -Positions of Financial Vehicles
金融工具 第二节 金融工具的头寸 -Positions of Financial Vehicles

93 金融工具的头寸 一个新的概念：头寸(Positioning)。意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有的买入或者卖出该资产立场。 如果投资人看好某项资产，那么，投资人会买入该项资产，以期在未来获利，此时投资人手中持有的是：多方头寸（Long Position）。与此同时，也有投资人认为该项资产的价值未来有可能缩水，因而卖出了该项资产，此时投资人手中持有的是：空方头寸(Short Position)。

94 多方头寸和空方头寸 多方头寸 空方头寸 投资人获利 资产价格

95 多方头寸的实现方式 （1）买入该资产或者远期合同； （2）买入该资产的买方期权（多头买权）； （3）卖出该资产的卖方期权（空头卖权）。
(a) 投资人获利 资产价格 多头买权 (b) 空头卖权 (c) 卖方期权价格 买方期权价格

96 空方头寸的实现方式 （1）卖出该资产或者远期合同； （2）买入该资产的卖方期权（多头卖权）； （3）卖出该资产的买方期权（空头买权）。
(a) 投资人获利 资产价格 空头买权 (b) 多头卖权 (c) 卖方期权 价格 买方期权价格

97 三种头寸的风险杠率 投资人持有100美元，他看好某公司股票，意图做多。该公司股票目前市场价格为每股100美元，该公司的买方期权和卖方期权价格为每股10美元，则投资人可以选择三种做多的办法： 投资人可以选择直接买入该公司股票，那么，如果该公司股票最后价格上涨10美元，投资人就净赚10美元；如果该公司股票价格下跌 10美元，投资人仍然握有90美元的资产。

98 三种头寸的风险杠率 投资人也可以选择购买10个买方期权合同，允许该投资人在未来股票价格上涨时，仍然以每股100美元的价格购买该公司股票，那么如果该公司股票最后价格上涨10美元，投资人就净赚100美元（10×10美元=100美元）；如果该公司股票价格下跌（即使只下跌1美元），投资人将损失全部投资，因为一旦该公司股票跌破100美元，该公司股票的买方期权就毫无价值，投资人的最大 损失为100美元。

99 三种头寸的风险杠率 投资人还可以选择卖出10个该公司股票的卖方期权的合同，允许其他投资人在该公司股票跌破100美元时，仍然将该公司的股票按照每股100美元的价格出售给该投资人。这样一来，如果该公司股票价格上涨，投资人就可以在没有任何前期投入的情况下，直接获利100美元。但是，一旦出现股票价格下跌的情况，该投资人要承担其他投资人的全部损失。如果该公司股票价格跌去40美元的话，该投资人就要损失40×10－10×10=300美元。

100 风险杠率的适用对象 持有头寸的方式 风险杠率 适用对象 直接买入 直接卖出 低 普通投资人或者企业对某项资产的直接投资。 多头买权 多头卖权
中 普通投资人配合其对某资产的投资，而进行的风险规避行为； 或者套利交易商用以进行投机组合。 空头买权 空头卖权 高 套利交易商进行高风险的投机。

101 - Constructions & Analysis of Financial Vehicle’s Positions
金融工具 第三节 金融工具的 头寸组合和头寸分解 - Constructions & Analysis of Financial Vehicle’s Positions

102 头寸组合和头寸分解 “头寸分解”就是帮助投资人将某一项金融工具所具有的多重头寸进行分析，从而了解与之相关的其他风险因素所具有的头寸。“头寸组合”就是将利用各种金融工具所具有的不同的头寸和风险杠率，构造出符合投资人需求的风险水平，或称“定制头寸”(Tailored Position)。

103 分解基本头寸 因素1 因素2 做多某项资产 做多因素1 做多因素2

104 头寸的多样性 投资人买进Ballard Power公司的股票，可以被认为是“做多”该公司股票的典型手法。其实不然，这家专门研制以氢气为燃料驱动汽车的燃料电池技术。这种技术被认为是最有可能替代目前以石油为代表的化石燃料驱动的汽车。因而，投资人购买该公司股票的同时，其实也表达了对石油的“空方”头寸。投资人看好该公司的新技术取代石油能源的前景。

105 选择合适的头寸 购买金矿公司股票还是购买黄金？ 买金矿公司股票+卖出黄金的期货合同=做多金矿公司的能力。
买金矿股票+买入金矿股票卖方期权=做多了黄金本身。

106 附录： 金融显微镜下的凯恩斯主义 任何投资都有头寸。 并非投资就是多头，也有空头的可能。 基础设施在金融市场被复制后打开。
发现里面大多是空方头寸。 等于是发债做空美国股市。 凯恩斯主义的失败：重仓空头。

107 - How to Choose The Right Financial Vehicles?
金融工具 第四节 选择金融工具 - How to Choose The Right Financial Vehicles?

108 选择金融工具的挑战 按照投资人的需要而选择一种能够准确表达金融要素的金融工具；
按照投资人愿意承担的风险而选择能够准确扩大或者缩小风险杠率的金融工具； 按照投资人对某项资产的判断而选择能够准确表达头寸的金融工具。

109 几点建议 建议投资人买入股票的同时，买入一项该股票的卖方期权，该项卖方期权允许投资人在股票价格下跌时，按照原先购买股票的价格卖出股票。
建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项该股票买方期权，该投资人承诺在股票价格上涨时，按照其原先购买的价格向其他投资人出售该公司股票。 建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项 买方期权，并用这笔收入买入一项卖方期权。

110 第五章 债券 -Bond

111 债券 债券是一种基本的金融工具，也是研究固定收益资产的基础。因此，我们将债券作为研究“具有一定程度的确定性条件下”的投资对象。我们将介绍债券的种类和特性，研究债券的利率体系和定价方法。并将有关方法进一步推广到其他“固 定收益”类型资产的投资决策中去。

112 - Introduction to Bond & Other Fixed Income Assets
债券 第一节 债券简介 - Introduction to Bond & Other Fixed Income Assets

113 时间和风险 债券作为投资对象时，需要考虑两个问题：时间和风险。因此，投资人从债券投资中获得的回报其实来自两个方面：货币的时间价值(Time Value of Money)和风险回报(Risk Adjusted Premium)。前者是由于投资人将货币拆借给债券发行者而应该获得的货币的时间价值；后者是由于投资人承担了一定程度的风险而 获得的回报。

114 两个方面的风险 债券投资人所承担的风险包括了两个方面：通货膨胀风险和发行方经营风险。债券投资人从公开市场上按照当时的价格(读者很快会知道：债券的当前价格受当前市场对通货膨胀预期的影响) 。买入债券，如果未来出现更高水平的通货膨胀，那么投资人手中的债券价格就会下跌。另外，投资人还承担了发债人有可能倒闭的风险，如果发债人到期经营困难而不能支付本息，那么债券投资人 就有可能损失大部分投资。

115 国债价格的理论值 有关固定现金流类型资产价值的理论测算，多见于公司理财方面的著作，这里只作简单介绍。一般在测算类似于国债这样有着可预计的固定现金流的资产的当前价值时，人们一般采用折现现金流的方法：

116 到期内部收益率 如果我们利用国债的票面利率作为贴现率来从理论上推导国债的当前价格的话，往往会出现偏差。所以应该将国债的当前价格作为现值(PV)，C为每期的利息收益，T为付息次数，然后就可以逆向地推算出该款国债所隐含的实际得益率r的值，我们将其称为：到期内部收益率 (Internal Yield To Maturity)。

117 需要指出的是，这些理论值往往和实际交易中形成的国债价格有一定差距。举例来看：假如1年期国债的面值是1 000美元，现在市场的均衡价格是910
需要指出的是，这些理论值往往和实际交易中形成的国债价格有一定差距。举例来看：假如1年期国债的面值是1 000美元，现在市场的均衡价格是910.5元， 则可以推算出： 问题出在哪里？ 但是如果你用这个推算出来的值去推测2年期国债的 价格，则会出现问题。假设假如2年期国债的面值是 1 000美元，每年付息100美元，到期还本付息1 100美 元，则理论推测出来的当前价格是： 而实际市场上当前该款国债的价格是982.10美元。

118 问题在于预期通货膨胀率 问题出在第二年的国债利率上，由于市场上存在着对通货膨胀的预期，所以第二年国债的实际利率是高于第一年国债利率的。如果我们按照上述计算方法，将当前国债价格取代PV值，我们就会发现，第二年国债的实际利率应该为11.08%，这是由于市场未来通货膨胀的预期的结果。

119 两个方面的启示 （1）国债作为一项金融工具，承载了市场对于通货膨胀率变化的预期，这是国债所表达的“不确定性”。
（2）国债的当前价格，不依赖于国债的票面利率，而依赖市场对未来通货膨胀率变化的预期。 　　　因此，我们只能用以下等式来测算国债的现值：

120 - Term Structure of Treasure Bond
债券 第二节 债券的期限结构 - Term Structure of Treasure Bond

121 到期收益率 到期收益率（Yield to Maturity）是指投资人从某一时刻开始，持有某款债券直至其到期日获得还本付息时，全部收益的年平均值。从定义上可以知道，这部份收益就包括两个部分：法定的债券利息收益（这部分收益是事先就确定的）；债券价格升值部分的收益（这部份是随行就市的）。

122 计算到期收益率 某款国债还有3年到期，其面值是1000美元，法定利率是每年付息100美元，该款国债的当前市场价格是900美元。

123 债券期限结构 在到期收益率和到期日期之间构成的坐标上，我们就可以去定义并研究有关债券利率的期限结构(The Term Structure)的问题。如果我们将具有相同风险水平的债券，归纳为同一组债券，并按照这些债券的到期日期来排列到期收益率的水平，那么我们就会得到一个基本债券期限结构的图表。

124 债券期限结构 到期回报率 到期日期(年) 2 4 8 市场预期美联储的加息决定；形状向上 市场预期美联储的降息决定；形状向上

125 投资国债的技术 需要决定在当前市场价格水平上，国债价格的买入或者卖出数量。
需要决定其持有的国债的期限结构，即究竟应该持有10年期国债，还是其他到期日更早的短期国债。 这些债券分析师需要对国债掌握两方面的信息才能做出上述决定。 对未来美联储利率政策的准确预测。 当前国债期限结构的表达式。

126 期限结构的表达式 这个表达式不是并不是推导出来的，而是由电脑软件模拟出来的一个经验公式，其中a1,a2,a3,a4为控制期限结构曲线形状的四个参数。 a1决定了到期日最近的国债收益率和到期日最远的国债收益率之间的差异，也就类似于书中图5—2期限结构曲线的波动区间。 a4决定了到期日最远的国债的到期收益率。a2和a3则决定了曲线的形状。 所有这四个参数，都是从不同角度表达市场对未来的通货膨胀或者通货紧缩的预期。要从债券投资中收益，就需要做出比市场更准确的判断。

127 如何操作国债投资？ 到期回报率 到期日期(年) 2 4 8 实际期限结构曲线 预测期限结构曲线 多头 空头 长期国债的价格偏低。

128 - Risk Management of Treasure Bond
债券 第三节 债券的风险管理 - Risk Management of Treasure Bond

129 久期(Duration) 久期是债券分析中的核心概念之一，帮助我们度量债券的风险
在该表达式中，Y代表了该款债券的“到期内部收益率”(Internal Yield To Maturity)；C代表该款债券每年按照法定利率所支付的利息；Pn代表本金；n代表到期年限；V代表该款债券的当前市场价格。通过对该表达式的数学分析，可以得知麦考利久期其实是一个 以年为单位的时间度量单位。

130 久期 债券的法定利率越高，久期越短； 投资人对债券的到期内部收益率要求越高，久期越短； 债券到期日越近，久期越短。

131 计算久期 某款国债还有2年到期，其面值是1 000美元，法定利率是每年付息100美元，该款国债的当前市场价格是1 000美元。
求解该款债券的久期： 由此,我们得出该款债券的到期内部得益率是10%，然后就可以套用久期的公式：

132 风险免疫 免疫（Immunization）。免疫就是构建和负债义务相反方向流动的现金流，该现金流和现有负债都受同一种不确定性的影响，这样发债人就利用这个新构建的 现金流将自己的负债义务固定下来了。 风险免疫的核心内容就是：选择或者构建一个具有相同风险水平但是相反现金流的投资工具，使投资人不再额外承担某一项债务有可能出现的风险。如果找到了一个好的免疫工具，新信息就对投资人不再重要了。如果我们从M&M定理的角度出发来看待风险免疫，就相当于用发行债券的办法来购买了一项新的资产。 而最终这两项资产的现金流相抵，净值为零。

133 风险暴露 和风险免疫的作用相反，有时候我们需要将资产暴露在一定程度的不确定性环境中，以取得最大的收益。因为就我们今天的知识来说，未来的价格波动是一个随机的过程，任何有可能影响未来价格波动的因素和规律都已经包含在当前市场价格中了，这是有效金融市场理论给我们的启示。因此，任何一款债券的价格，无论我们多么不看好其回报，都有可能在未来出现上浮。因此，将自己的债券或者其他固定收益资产的多方头寸暴露在一定程度的不确定性条件下，有可能是有利可图的。

134 三峡电价的风险暴露策略 三峡电价是这样确定的：在实行“竞价上网”之前，三峡电站利用水力发电在经济上的竞争力，送电到各省市的落地电价，原则上按着受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随着接受三峡电力的省市平均电价水平的变化而浮动。 三峡开发总公司可在各地得到不同的电价，分别为各省市的平均上网电价减去国家核定的三峡电网输电电价。在电力体制改革后，三峡电力按国家分配的方向和数量，参与各地电力市场的竞争，由市场供需关系确定电价。 目前，三峡的上网电价为0.25元，落地电价为平均 0.32元。

135 - Extension and Applications of Treasure Bond
债券 第四节 推广与应用 - Extension and Applications of Treasure Bond

136 息票剥离(Stripping) 美国财政部平价发行10年期长期国债，票面利率为12.5%，1年付息两次。某机构投资者购进这类国债，并将其存入信托银行，构成一项不可更改的信托资产。然后，在此基础上将国债的息票“剥离”成20份不同期限的零息票存托凭证，并按市场上相对应的各个不同期限附息债券的到期收益率折现发行，以出售给个人投资者；而存托银行接受委托从财政部收取国债的本息，并负责到期赎回这些零息票债券。这样，当第20份零息票(金额比前19份大，因为包括本金)也得到清偿之后，与该附息债券“剥离”过程有关的所有债权债务关系即告消灭。息票“剥离”的操作结果是：以零售形式出售的各期零息票的价值总和($ )超过了其以批发形式购入的单期附息债券的价值($100)。

137 应用原理 读者知道了息票剥离的基本原理和操作过程之后，就会发现：利用长期债券的批发和零售价差，可以获利。这其中有一个重要的因素：新信息。在持有长期国债的过程中，不断会有新的信息产生，从而会对其价格产生波动。投资银行在购买长期国债时（批发），市场是无法预知新信息的，只有在经过一段时间之后，才会体现为价格的变动。息票剥离的核心就是以“批发价”买入一个长期国债，然后以“零售价”将其分割成各个时间段的债券。这样，就等于把今天市场对“未来30年”的不确定性买下，然后每年按照当年“市场对于未来通货膨胀率预期的不确定性”剥离出售国 债。

138 新信息推动的市场预期 通货膨胀预期 年份 购买时的 预期水平 1 2 3 4 5 第3年市场对通货膨胀的预期

139 其他应用 符合类似原理的例子还出现在许多地方。有的广告公司将城市路边广告牌20年经营权先期买下，然后将其每年按照当年的价格出售给客户，相当于将一个长期广告牌的经营权剥离出售。广告公司以当前的市场价格买下广告牌时，价格是由当时人们对未来通货膨胀，商业繁荣程度，和其他不确定性的预期而形成的。在今后的20年间，这块广告牌，就类似于一个金融载体，不停地接受新信息。 这样就可以将其剥离出售，赚钱利润。

140 总结 有固定收益的国债类金融资产的当前价格不仅仅受其法定还本付息的票面价值的影响；还受到市场对未来通货膨胀预期变化的影响。期限结构，麦考利久期和其他指标，只是帮助投资人度量国债风险回报水平的一个工具。投资人应该根据附着在债券上的不确定性变化的预期来决定投资决策。国债投资的成功取决于投资人的这一判断。

141 第六章 期货和远期 -Futures & Forwards

142 期货和远期 期货和远期合同对其持有人来说，是一种义务，是投资人或者企业，根据当前市场信息，结合当前经营情况作出的在未来买入或者卖出某项标的物的数量和价格承诺。最早是防范交易价格风险的工具 由投机商主导的信息市场 基本性质，定价，以及如何在实际中应用期货和远期进行风险管理。

143 - Brief Introduction to Futures and Forwards
期货和远期 第一节 期货和远期简介 - Brief Introduction to Futures and Forwards

144 期货和远期交易 期货和远期合同中交易的标的物可以是多种多样的，比如：利率、木材、小麦、大豆、石油等大宗原物料商品、外汇、股票指数等等各种实物资产，货币资产或者是衍生工具。期货和远期交易可以建筑在各种类型的金融载体上，也可以是交易双方自行协议决定的标的物。关键是看交易双方，希望就何种类型的“不确定性”进行交易。

145 期货和远期的不同 期货和远期的实现方式有所不同，前者可以在交易所通过编制的固定格式的合同来执行，因此具有很好的流通性，交易手续简便。后者则通过柜台交易和提供对手合同的投资银行实现一项针对某一特地事件、项目、工程和财产的特殊安排。 目的不同的投资人，应用期货和远期的手段 也会不同。

146 期货交易 期货交易，是指由期货经纪人(Broker)或交易商(Dealer or Trader)在期货交易所内，帮助投资人或者买卖双方就某种标准化的期货合约通过竞价方式达成的交易。一般来说，在期货合同成交后直至交易所当期最后交易日的每一个营业日结束时，交易所清算机构通过买卖双方的保证金账户实行“逐日盯市” (Marking to Market)制度，及时清算买卖双方的保证金账户因期货价格变动所产生盈亏的 现金流动。

147 远期交易 远期交易(Forward Transaction)在买卖成交时并不发生现金流动，双方只是将交易的各项条件(如交易标的物的质量、交易的数量、交易的价格及交割结算日等)用合约的形式确定下来，而实际交割则在预约的将来某一个特定日期进行。远期交易是人们最经常使用的一种套期保值的工具。远期交易一旦成交以后便不可撤消,但可以用交易数量与交割日期都与原来交易相同的合约来加以抵消。

148 - Pricing of Futures and Forwards
期货和远期 第二节 期货和远期的定价 - Pricing of Futures and Forwards

149 远期的定价 我们先来看一个简单的例子，假设我们卖出一个远期国债合同，向买方承诺在3个月后，交付一定数量的国债。那么我们就可以在3个月后，收到买方支付的货款。 由于远期合同本身没有创造出新信息，也没有赋予我们任何新的能力，而只是在今天就根据当前市场上的信息，确定了未来的价格。 因此，这样一个卖出的远期合同的价值，就等于我们今天卖出一份相同数量规模的现货合同，拿到现金之后，投资于无风险的国债，3个月以后，你得到的国债回报应该等于当初卖出一个3个月远期合同的价值。

150 远期的定价 用下面表达式表示远期价格的形成机制： 远期价格 = 现货价格·(1+r)t
远期价格高于现货价格加上同期无风险国债收益，那么就会有更多投资人将现货改成远期交易，由此赚取无风险套利的利润。这样 的机会在市场上是没有的。 无套利均衡。

151 期货价格的确定 我们已经知道，从金融三要素来看，无论是远期还是期货都没有创造出新的价值。因此，这两者的定价也基本遵循同一种规律，所不同的是期货合同的交易规程和远期合同更加便利。 F代表现货价格；P代表预期远期价格；C代表风险回报率；R代表投资人将帐户中的每日盈余用于其他再投资项目的收益；D代表投资人在未来期货合约到期时，选择实际交付货物的成本。

152 真正的挑战? 期货和远期定价的理论值并不复杂，其价格更多的是由当前市场对未来价格的预期所决定的。而期货和远期合约的价格在实际金融市场上交易，也只占合同金额的很少一部分，（以国债期货为例，其价格仅相当于合同标的物金额的千分之五左右）。这两种交易工具提供的只是买卖风险的双方进行交易的便利，在这个过程中，有可能出现新信息，但是交易本身却不创造新信息。 真正困扰金融界的是，什么时候应该选择什 么样的工具来进行套期保值或者风险管理。

153 - Trading of Futures and Forwards
期货和远期 第三节 期货和远期的交易 - Trading of Futures and Forwards

154 交易发展简史 美国的芝加哥商品交易所(CBOT，Chicago Board Of Trade)成立于1848年，当时有82个会员；但CBOT的第一份期货合约却是在1865年才成交的。10年之后的1874年，芝加哥商业交易所(CME)宣告建立，此后它一直在从事多种商品期货交易。再过了将近100年，该交易所下属的国际货币市场(IMM)又首创金 融期货交易之先河(1972年)。

155 金融期货交易的市场结构 商品交易所。 交易所会员。 场内经纪人和场内交易商。 清算机构。

156 - Further Application of
期货和远期 第四节 期货和远期的应用 - Further Application of Futures and Forwards

157 套期保值之争 企业或者投资人需要利用期货和远期来帮助其实现生产的稳定性？
国外的教科书则极度推崇M&M定理的绝对正确的地位，因而简单地认为，任何企业利用期货和远期合同进行的套期保值业务属于“越俎代疱”的行为。因为投资人可以根据自身的风险偏好而决定是否要对某些风险头寸进行保护。企业从事套期保值的活动就被认为是发生在“资产负债表”中“负债栏”的活动，因而 也就不能为投资人创造出任何价值。

158 套期保值的事实 无论是美国学术界对M&M定理的捍卫，还是国内学术界对这样问题的回避，这个问题却在实际应用中给企业带来诸多的困惑。事实上，70%以上的美国公司或多或少地从事一些套期保值的业务。比如：许多美国的小型石油公司会预先卖出一份石油期货合同，以固定的价格将未来预计石油产量的价格风险排除出去。这其中既有成功的例子，也有失败的例子。比如：福特公司曾经预测：生产发动机所需要的金属铂，在未来有巨大需求，因此该公司的采购部门就提前买下的俄罗斯生产金属铂的期货合同。结果是，金属铂的价 格一路下滑，最终福特公司损失了上亿美元。

159 企业是否要使用套期保值？ 非主营业务风险。
M&M定理认为，公司的价值只来源于经营活动，而与公司的融资方式无关。而公司对一些收入进行套期保值的风险管理，从理论上被人认为是违背M&M定理，因为投资人可以轻松地通过金融市场来实现自己头寸的套期保值，企业这样从事套期保值业务并没有给 投资人创造出新价值。

160 汉莎航空公司的美元应付款 德国汉莎航空公司(Lufthansa)购买了数架美国制造的波音飞机，总价值约合10亿美元。
总裁最后采取了一个折中的方案，他买入了50%的美元期货，以便支付一半的到期货款，而让另外50%的美元支付义务，暴露在外汇风险之下。结果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德国马克去换取高价美元以支付剩余的50%的美元货款。 该公司总裁最后被迫辞职，但是他并不是因为外汇风险管理失误而失去工作的。而是因为他面对这种两难的选择简单地采取了折中的方案，因此被认为是缺乏领导能力。

161 汉莎航空公司应该怎么办？ 投资人看好该公司的经营能力和外部航空需求的增长，这是投资人决定持有汉莎航空公司股票的两个基本因素。
汉莎航空公司的投资人没有做多美元， 这和金矿公司的投资人情况不同。讨论。 因素1 经营能力 因素2 航空需求 做多汉莎航空股票 做多因素1 做多因素2

162 工会：不该完成的套期保值 我们可以将劳动力也看作是一项企业在生产过程中必须要投入的要素，就类似于汽车企业需要消耗钢材和电力一样。
和工会签订的集体合同就类似于对劳动力价格和数量进行了“套期保值”的操作，保障了公司今后几年的劳动力供应，同时也限制了公司裁减员工，调整工资的能力。 由于企业签订了工会合同，因此企业丧失了一部分经营上的灵活性，他们丧失了一部分灵活应对“经济危机”或者“定单下降”等问题的能力。这种能力却恰恰是投资人看好的因素之一。

163 主营业务和非主营业务 我们知道了应该如何着手分析风险管理的需求，也知道了应该通过套期保值的手段把干扰因素的不确定性排除出去。那么是否就应该使投资人所看好的公司主要多方头寸，全部暴露在风险中呢？

164 两大金矿公司之争 Newmont和Barrick是世界上最大的两家金矿公司，但是两家公司对待黄金价格的风险管理却采用截然不同的做法。 Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至将其收购来的小金矿Normandy公司原有的套期保值合同统统在市场上平仓处理。这样该公司所有的产量都暴露在黄金价格风险之下。 Barrick公司则积极采取套期保值的操作，几乎将所有的黄金产量都保护在公司卖出的期货合同之下。 哪家公司的做法是对的？

165 投资人需要什么头寸？ 一般来说，我们认为投资人之所以购买金矿公司的股票，是由于其看好黄金价格和该金矿公司的经营能力。这其中，黄金价格的不确定性是投资人所追求的，金矿公司不应该通过套期保值的业务将投资人对黄金价格的不确定性预期限定在当前可以预见的水平上。Barrick公司套期保值的做法，除非有其他有关税收方面的理由，否则是在“越俎代疱”， 消除了投资人本来愿意承担的不确定性，将投资人排除在黄金价格有可能上涨而带来的额外收益之外。

166 承受风险的能力 经营能力的承受范围以外，应该套期保值 经营能力的承受范围以内，无需套期保值 黄金价格的不确定性是经常在变化的。
而一个企业的经营能力所能够承受的不确定性是不变。

167 降低成本，抵御风险 单位：美元 2000 1999 1998 矿井地点 开采每盎司黄金现金成本 Nevada (内华达州) 203 211 209 Mesquite (加州) 221 167 176 La Herradura (墨西哥) 131 159 115 Yanacocha, (秘鲁) 88 103 95 Zarafshan, (乌兹别克) 129 161 207 Minahasa, (印尼) 133 127 平均现金成本 171 175 183

168 保持灵活性 如果黄金价格上涨，那么Newmont公司就开足各处的金矿生产；如果黄金价格下跌，那么Newmont公司就关闭那些高成本的金矿，而仅仅集中在几处低成本的矿井生产。这样就能利用经营能力的灵活性来应对黄金价格的波动。 Newmont公司的整体现金开采成本一直在下降。这样就给公司提供了应对更高水平的黄金价格不确定性的能力。从这个例子中，我们可以再次证实：能力就是克服不确定性最好的 途径。

169 判断企业是否需要套期保值的简单法则 如果出现“β>1”的情况，说明1%幅度的商品价格波动，会对公司的股票价格形成超过1%幅度的影响。这时，商品价格的波动给该公司造成的影响大于该公司的经营能力所能够承受的范围，该公司就应该进行套期保值业务。 如果出现“β<1”的情况，说明1%幅度的商品价格波动，会对公司的股票价格形成小于1%幅度的影响。这时，该公司的经营能力能够抵抗当前的商品价格波动，无需进行套期保 值业务。

170 结论 我们帮助企业克服经营中的不确定性有两种方法：(1)我们可以用期货和远期合同帮助企业消除其不能克服的不确定性；(2)企业本身可以利用自身的资源,技术和经营能力来承担一部分不确定性。传统的金融工程学帮助企业找到了第一种风险管理办法，但是, 这种防范方法本身并不创造价值；而今天的实践却发现，我们应该鼓励企业发展第二种风险管理办法，这是创造价值的根本途径。

171 第七章 期权 -Option

172 期权的意义 我们很难准确预测市场在未来会出现什么样的新信息，因此，无法击败其他投资人，我们并不比他们聪明。套利很难实现。
但是，在未来出现新信息的时候，应该拥有采取行动的权力，这样才对我们有利。

173 - Introduction to Options
期权 第一节 期权简介 - Introduction to Options

174 期权的基本逻辑 期权(Option)是以事先确定的价格，允许投资人在未来一段时间内买入或者卖出某项资产的权力。简而言之，其他投资方法都需要投资人事先对不确定性的事件采取行动，投资的成败也就取决于投资人对不确定性事件的事先判断。 而期权则是在收到新信息之后，再采取行动的权力，这是处理不确定性的最好办法。因此，期权普遍存在于金融的各个领域。

175 IBM公司“定单的困惑” ?????? 是否要给技术中心拨款 100万
有客户向IBM公司定购2500万美元的特殊电脑系统。而IBM公司目前尚无现成的能力来提供全套解决方案。该公司的技术中心提出：需要100万美元的研究经费，以便设计出一套生产方案。 但是，技术中心不能保证其设计的方案最终在经济上可行：有50%的可能，技术中心可以设计出一套成本为1000万美元的方案(经济上可行)；另有50%的可能，技术中心设计出的方案成本为4000万美元(经济上不可行) 。

176 -1 两种方法的比较 1.5 投资回报法 预计收益=25 成本=1+(10*50%+ 40*50%) =26 单位：百万元
= 单位：百万元 =================== 净现值 = = 结论：NO! -1 期权定价法 预计收益=25*50%=12.5 成本 =1+10 =11 期权价值 = = 结论: Yes! 1.5 对于IBM公司而言，投资100万美元进行研究，就等于花100万美元购买了一项期权，这项期权对于IBM公司而言，其价值为150万 美元，因此IBM公司的投资是物有所值。

177 最简单的二叉树期权 接受定单 赚取1500万美元利润 拒绝定单 没有其他任何损失 成功 失败
研究技术方案 花费100万美元 成功 失败 接受定单 赚取1500万美元利润 拒绝定单 没有其他任何损失 在上面的例子中，IBM把一个定单的完成分成了“研究” 和“生产”两个阶段。使之在完成“研究”阶段工作，收到 新信息之后，才决定是否要进入“生产”阶段。

178 - Options Pricing Models
期权 第二节 期权定价法 - Options Pricing Models

179 赌场老板Vs. 亿万富豪 令人无不感到惊讶的是：布莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes)事后回忆说，他们俩首创的那项改 变世界的重大发现，其灵感竟然来自于赌场。 他们假设有一个疯狂的亿万富豪赌客，提出用1亿美元来和赌场老板进行一场赌博。双方约定，通过简单的游戏来决定胜负。投掷三次骰子，如果三次投掷的结果均为“小”，那么赌场老板就必须赔付亿万富翁8亿美元，而如果三次投掷中，只要有一次出现了“大”的结果，赌客就将其1亿美元的赌注输给赌场老板。我们都知道三次投掷的过程中，结果全都是“小”的概率为：(1/2)x(1/2)x(1/2)=1/8，因此赌客提出的1：8的赔付条件是公平的，因为他只有1/8的机会赢得8亿美元的赌注，而赌场老板有7/8的机会赢得 1亿美元的赌注。

180 期权定价法的前提条件 （1）不存在任何“无风险套利机会”是布莱克—舒尔茨期权定价法的基本的前提下。脱离了这个前提，无从谈论对期权价格的定量分析。在赌场模型中，赌场老板可以吸引其他赌客来帮助他对冲风险；但是这种活动本身只为他赢得了下一轮继续投掷的权力，而没有给他带来任何直接的利益，即没有套利的机会存在。 （2）赌场老板在经历了这次赌局之后，没有赢得任何新的价值。他仍然只拥有自己价值百万的赌场。所有那些他吸引来对冲风险的赌客，可以被看作是赌场老板购买的套期保值的合约。这个赌场模型再次提醒 我们M&M定理和有效金融市场的正确性。

181 二叉树期权定价模型 假设有一位投资人，他希望投资购买微软公司的股票。当前市场上，微软的股价是每股100美元。他预期一年以后微软股价有可能是110美元，也有可能是90美 元。 投资人希望一年以后，他手里的投资价值至少和同期的无风险利率的投资收益相当。这样他今天购买一股价值100美元的微软股票，一年以后，他持有的资产总额应该不低于今天用100美元去购买美国国债带来 的总体收益。 100美元 1年后，110美元 1年后，90美元

182 均衡的价格 年终投资人持有的总资产：价值90美元的微软股票+年初出售买方期权（C）之后投资于无风险国债的收益； 应该等于；
投资人在年初用100美元购买无风险国债并持有一年之后的总收益。 C = 16.67美元

183 布莱克—舒尔茨模型 (Black-Scholes Model)
两个方面推广了多重二叉树模型：首先，布莱克—舒尔茨模型认为市场上的投资人对未来价格的预期符合正态分布；其次，布莱克—舒尔茨模型将股票价格波动纳入连续型的过程，而不必和二叉树模型那样 要求在离散型的区间内讨论问题。 二个模型的基本出发点都是一致的：在市场上没有“无风险套利”机会的情况下，求 解期权价格。

184 不分红的欧式买权

185 5个变量 S代表股票的当前价格；X代表期权的实施价格(Exercise Price)，即允许期权所有者在该价格水平上购买（或者在卖方期权情况下，卖出）股票；T代表期权的时效，期权的时效越长，期权的持有者就会接受到更多的信息，因而期权也就越有价值；R代表同期的无风险利率， 代表股票价格的波动率（Volatility）。

186 利用布莱克—舒尔茨公式求解期权价格 假设IBM公司股票当前价格是100美元（S），我们购买一个为期半年的欧式买权，允许在半年之后，仍然以100美元的价格购买该公司股票。同期的无风险利率是10%，该公司股票波动率是0.5，求解欧式买权的价格。 套用布莱克—舒尔茨公式，先计算出d1=0.318，d2= －0.0355，然后求解期权价格为：16.14美 元。

187 关于波动率 在这个公式中，最难理解的莫过于波动率（），其实这是期权定价法中最重要的变量。这个变量体现的是：金融市场上，吸收了全部当前“信息”之后，对未来该股票价格走势的“不确定性”的判断。也就是说，越小，说明市场对该股票价格的判断就越明确，市场上投资人相信其价格在未来不会出现大的波动，投资人根据当前市场上掌握的信息，可以比较容易地判断该股票未来价格走势，因而该股票未来价格的不确定性也就越低。如果越大，说明市场对其价格的判断越困难，市场上投资人相信该股票在未来会出现剧烈的价格波动。投资人根据当前市场上掌握的信息，很难判断该股票未来价格走势，因而该股票未来价格的不确定性也就越高。

188 关于波动率 因此，随着市场上信息的变化，股票期权的波动率（）也是在不断地变化的。可以相见的是，对于已经持有期权的投资人来说，股票价格的波动率越高，其手中的期权价格就越高。因为股票价格的波动率上升，说明市场对于该股票未来价格判断的不确定性增强，有可能出现很剧烈的价格变动。而此时，投资人如果持有期权的话，那么无论该股票价格如何变动，该投资人总是有权按照固定的价格买入或者卖出股票，不用再担心其价格 波动了。

189 不分红的欧式卖权 有了前面关于欧式买权的定价分析，我们就比较容易来确定欧式卖权的价格了。
如果投资人现在购买一股股票（S），同时购买一个欧式卖权(P)来组成一个投资组合。那么这个组合的价值应该等于投资人购买一个 欧式买权(C)，加上实施价格的现值。

190 分红的欧式买权 如果一个股票开始分红，那么投资人持有的期权价值就会低于原先不分红时的期权价值。因为持有股票的投资人可以享受到分红的收益，而同样看好该公司的期权投资人，却不能因为持有期权而获得分红。我们可以把分红看作是投资人持有期权的机会成本。因此，公司的分红水平越高，其期权价值就越低。 我们可以这样理解一个欧式分红买权：其价值就等于将预期红利（D）的现值从当前股票价格（S）中扣除（因为期权投资人不能获得这部分收益）。然后就 可以直接利用布莱克舒尔茨公式来计算其价格了。

191 分红的欧式卖权 计算分红的欧式卖权的方法，和计算不分红的欧式卖权的基本逻辑是一致的。我们所要做的，仅仅是把红利的现值从股票现价中扣除。

192 美式期权定价 对于不分红的期权来说，提前执行或者实施期权并无意义，因为持有期权时间越长，越能够吸收更多信息，因而也会更有价值。对于一个不分红的美式买权来说，投资人应该尽可能长时间地持有，直至到期日，这样才真正享受到了期权带来的好处。因此一个不分红的美式买权的价值等于同期不分红的欧式买权的价值。 对于不分红的美式卖权来说，提前执行有可能是有利的。因为如果在到期日前出现了股票价格跌至“0”这样极端的情况，那么美式期权的持有人应该立即执行期权。这样的好处是，投资人可以获得更多的利息收入，而股票是不可能跌破“0”价值的，所有此时美式卖权投资人的收益已经最大化了，今后再出现任何变化都不可能超过当前的获利水平了。所以，提前实施 是有利可图的。

193 - Options Investment Theories
期权 第三节 期权投资法 - Options Investment Theories

194 从金融工具到投资理念 期权最早是作为一种金融工具在进行交易，但是，随着20世纪90年代美国新经济的兴起，期权逐步演变成为一种投资理念，这就是期权投资法。 这主要是因为，新经济是随着高科技企业的崛起而发展起来的，高科技企业本身，创造出许多新的信息，这些新信息在原有的金融市场上，按照原有的投资理念，没有办法得到合理的定价。就在这个背景下，将期权的思路引进到投资领域，就是期权投资法。这 是目前国际上比较流行的一种方法。

195 套利投资法的缺陷 大部分我们所熟悉的现有的投资模型和理念都可以归结为套利投资法。这样的投资理念首先需要你构造出一个复杂的模型，然后利用这个模型去预测未来的现金流，把各种风险都要考虑进去，并进行评估。这样做的结果往往是：再精密的模型也不能把所有的风险因素考虑周全，并给于任何一种风险以合理的定价。 因此，如果一家公司采用了套利投资法，那么一旦其确定的投资项目之后，发生模型以外的情况越少越好，或者说：预期之外的不确定性越少越好，否则公司的投资项目就会陷入困难。这其中，安然公司的垮台是最典型的例证。虽然安然公司在能源交易中大量借助期权这个金融工具，但是他们实际上采用的是套利投资法。武断地确定某一项资产的未来价格，然后围绕着这项武断的定价，去组织头寸。安然的垮台是过度 依赖于套利投资法的恶果。

196 期权投资法的优势 套利投资人面临着出现不可预计的损失的可能性。而采用期权投资法的投资人所面临的是：可以预计的损失和不可预计的回报。
购买期权的投资人有这样一个优势：他按照当前市场上的期权价格，买入了一项期权之后，如果股票价格上升了，他也能随之同步获利，如果股票价格下跌了，他的损失也就是他所支付的期权价格的损失，而不会有其他损失。 所以，期权作为一项投资，其损失从一开始就已经被固定下来了，是可以预计的。而其收益，则是无法确定的，这就是许多风险投资公司所应用的基本逻辑，他们愿意在今天支付一个有限的代价，希望在未来能够收获有可能是很高的回报。

197 是债券，还是期权？ 一般来说，被评级机构定为BB以下的公司债券，由于其公司经营情况不佳，资信情况比较差，有可能到期不能兑付本息，因其风险
极高，而被统称为垃圾债券。 不过这些垃圾债券的价格则非常低。投资人购买这些垃圾债券时，普遍采用期权投资的理念：如果该公司将来倒闭，那么投资人损失的就是当前支付的垃圾债券价格，反正这些垃圾债券的价格也非常低，损失是固定的。如果该公司经营情况改善，那么投资人就能够得到还本付息的回报。 这就类似于一个二叉树模型的期权投资。

198 寻找不确定性的价值 我们不仅仅要学会防范风险，还要学会利用风险，创造出对自己有利的不确定性。有时候，不确定性对我们反而是有利的。
期权投资法可以帮助我们用一个固定的价格去锁定投资失败的风险（锁定向下的风险），这样我们就可以全力以赴去争取投资的增长空间（寻求向上的发展）。这就类似于我们从期权定价法中得到的启示：一旦我们拥有一项期权，那么股票的波动率越高，我们手 中的期权就会越有价值。

199 其他应用的例子 2003年中国为什么会缺电？ 南京长江二桥的价值。 上海市免费开放过江交通设施。 磁悬浮Vs.新干线。
“西气东输”中的风险管理。

200 结论 我们时时刻刻处于在不确定的环境中。期权投资法告诉我们：用当前的、有限的、可以承受的、可以预计的代价去锁定未来的、无可预计的、有可能是十分有利的发展机遇。这就是期权投资法的全部内涵。

201 第八章 实物期权 -Real Options

202 实物期权(Real Option) 实物期权(Real Option)是指那些符合金融期权特性，但不在金融市场上进行交易的投资机会。我们在第七章中讨论的金融期权属于狭义金融工程学的范畴；而实物期权，由于其在企业界的实际投资决策中的广泛应用，属于广义金融工 程学的范围。

203 - Introduction to Real Options
实物期权 第一节 实物期权简介 - Introduction to Real Options

204 实物期权的定义 实物期权就是一项权力，是金融期权在实际生产经营领域的延伸，实物期权的定价方法可以应用金融期权的定价方法。这项权力既可能被经营者创造出来，也有可能从其他投资人手中购买。总之这项权力使其持有人在面对不确定性的未来前景时，可以预先以一定代价（实物期权的价格）锁定损失，同时保留着获取未来发展和投资机遇的权力。 体现实物期权的载体，可以是一项书面的授权文件，可以是一条高速公路，可以是一个投资机会，可以是一个大众娱乐品牌，可以是一台机器设备，一个十字路口。只要是存在不确定性的地方，就有应用实物期权的可能性。实物期权普遍存在于我们的生活、生产、 经营和交易活动中。

205 实物期权的发展 实物期权这个词组最早是美国麻省理工学院斯隆管理学院的Stewart Myers教授提出来的。当时人们为了区别传统意义上的金融期权，而将那些具有期权特性的资产活着投资机会，统称为“实物期权”。 1976年，考科斯(Cox)和罗斯(Ross) 在一篇有关“其他期权定价法”的论文中，提出了一种设想：在金融市场上进行交易的金融期权，可以通过“复制”的手段，在实践中得到一个“复制品”。这就为直接应用金融期权的定价方法 来判断实物期权的价值创造了条件。

206 实物期权和金融期权的关系 σ T 变量 金融期权 实物期权 S X R D 当前股票价格 预期未来某项资产的价格 执行价格
将来获得该资产的成本 R 无风险利率 σ 股票波动率 该项资产的波动率 D 股票分红率 同期维护该项资产的费用 T 期权的时效

207 - Application Methods of Real Options
实物期权 第二节 实物期权的应用方法 - Application Methods of Real Options

208 实物期权的应用方法 我们遇见的许多项目都存在不确定性，对此，我们首先要找准那些不确定性的来源。然后才能考虑如何设计出实物期权的解决方案来防范或者利用。事实上，许多情况下，我们发现了不确定性的来源之后，也就发现了创造价值的机会。 对于实物资产定价类型的项目，我们所面临的不确定性往往是资产价格类型的不确定性。这类不确定性的实物期权，由于其所代表的也是一种资产，因此，我们可以放心地应用 金融期权的布莱克—舒尔茨定价法。

209 衡量能力 发现的项目或者资产的不确定性之后，我们就要衡量一下自己的企业是否具有能力对这些不确定性加以利用，使之出现对自己有利的局面？如果具备这些能力，就可以开始构建实物期权的解决方案。反之，则无需采取行动，这就类似于金融期权的投资人。

210 求解波动率 在实物期权的应用中，最困难的就是确定某一项资产的波动率。在许多情况下，我们要到金融市场上去“复制”一个资产组合。然后通过观察这个复制的上市资产的隐含 波动率，再将其应用到我们对实物期权的 定价上去。 找到这个复制品之后，你观察该复制品的股票期权的价格和股票价格，然后利用布莱克—舒尔茨公式，逆向地求解这个复制 品隐含的波动率。

211 - Application Areas of Real Options
实物期权 第三节 实物期权的应用领域 - Application Areas of Real Options

212 非交易类型资产的定价 实物期权的最早应用首先来自对一些无法进入金融市场交易的实物资产进行定价。
对于非交易类型的资产进行定价，一直是比较困扰金融学界的问题。但是，只要是存在不确定性的地方，就存在着应用实物期权的可能性。我们要对这些资产进行定价，就要首先确定其不确定性的来源其次要测定这项资产的波动率。最后应用金融期权定价法的 公式来进行测算。

213 土地价值的确定 假设政府在以招标形式转让土地的有偿使用权。你想要购买一块荒地用于开发城市居民区。你究竟应该投标多少金额呢？
你估计要在这片荒地上投入10亿元进行基础设施开发，然后按照现有可比性的相同住宅的现价，估计2年以后基础设施建成以后，这片土地可以价值15亿元。然后你测算出当前市场对未来土地价格预期的波动率是0.3，当期无风险利率是5%。 你可以把投标想像成为一个实物期权的买权。这个期权允许你：在2（T）年之后，以10亿元（X）的代价，获得一片价值15亿元（S）的土地资产，期间的无风险利率（r）是5%，波动率（σ）是0.3。 你可以应用布莱克—舒尔茨公式进行一下测算，得出该片土地的价值是6.23亿元，大于净现值法预测的结果。 你可以按照这个价格投标。

214 油田开采权价格的确定 某油田探明储量是1亿桶，开采成本每桶12美元，每年产量2000万桶，可以开采5年。国际油价目前水平是每桶25美元。但是，由于这片油田的地质构造的问题，油田的探明储量在开采过程中每年会有5%（100万桶）的损耗。那么，这片油田的开采权价值是多少？ 首先要确定不确定性的来源：石油价格的不确定性。 然后，就可以将这个油田的开采权，视作是5个买方期权的组合。每个买方期权都允许石油公司每年可以每桶12美元的成本（X），从海底获得每桶价值25美元（S）的石油。每个买方期权的期限是1年，一个有5个这样的期权。 石油的损耗，可以被视作是股票的分红。这样我们就可以利用分红的买方期权公式来确定5个实物期权的价值，然后再用净现值法则，将这5个期权价值全部折算成现值。

215 实物期权应用于不确定性 只要某项资产的价格受某特定因素的不确定性因素的影响，就可以应用实物期权对这项资产进行定价。其中需要注意的是：明确找出影响其价格不确定性的来源，而不要简单地观察该项资产的历史价格波动。应用布莱克—舒尔茨公式对实物期权进行定价时，需要注意的是：一定要选取一个和待估资产承受相同不确定性的“复制资产”，然后在金融市场上，观察该“复制资产”的波动率。我们已经知道对于期权的投资人来说，一旦拥有了某项资产的期权，那么该项资产的不确定性越强，投资人手中的期权就越有价值。

216 估计新技术的价值 需要对一项软件投资进行评估。如果开发成功，这项新技术将使公司进入新市场，获取更多新的定单，也可以使公司的销售额，利润和现有规模扩大30%。 这项科研项目需要投资400万美元，为期1年。你是否应该支持这个项目呢？ 决策者可以在金融市场上观察到以下数据：公司目前的股票价格是100美元，总股份是100万股，这样该公司的市值就是100x100万=1亿美元。如果扩大30%的规模，就相当于公司的总市值由现在的1亿美元增加到了1.3亿美元，净增3000万美元，相当于30万股该公司的股票。 因此，投资该项目就相当于购买了一个期权，这个期权（科研项目）使该公司有机会将其总市值增加3000万美元。这个期权的价值可以这样来衡量：

217 英特尔Vs.三井公司 英特尔公司在试用一种新型的芯片生产工艺，其成本每枚芯片的现金成本是10美元。日本三井公司向英特尔公司提出：可以在今后1年时间里，代英特尔公司加工1000万枚这样的芯片，每枚芯片收费8美元。而且保证质量，交货期，知识产权和英特尔的品牌。英特尔公司是否应该接受这个提议呢？

218 宝洁应该购买哪个品牌？ 宝洁公司(P&G)是全球日用消费品行业的巨头，该公司旗下拥有诸多个人护理用品的品牌，其中大多数是通过收购的方式从其他公司手中买来的。 我们可以把一个品牌视作一个卖方期权。由于有了这个品牌，使得宝洁公司可以在某一个特定的市场范围内，以某一个价格，向市场卖出一定数量的洗发水。由于消费者普遍接受那些他们喜欢的品牌，因此他们可以被视作是最终购买产品的人，也是买入了宝洁公司执行的卖方期权的买家。

219 宝洁应该购买哪个品牌？ 选择一，维纳品牌可以使宝洁公司以1000万欧元的成本，向目标市场出售价值1500万欧元的维纳牌洗发水。但是，宝洁公司每年要继续付出100万欧元的广告费用，以便维护维纳这个品牌在目标市场中的定位。 选择二，宝洁公司还在考虑另外一个品牌的洗发水。宝洁公司估计，拥有了这个品牌之后，宝洁每年用500万欧元的成本，就可以向目标市场出售1100万欧元的产品，但是，宝洁要为这个品牌花费每年200万欧元的广告费。

220 分红水平影响期权价值 知道了这些变量之后，我们可以套用布莱克—舒尔茨欧式分红卖权的公式。预计以上两个品牌的寿命都是10年，无风险利率是6.5%，波动率为0.33。 得出结论：维纳品牌的卖方期权价值是：4830万欧元；而另外一个品牌的期权价值是：4033万欧元。 宝洁公司应该购买维纳品牌。

221 观望期权的价值 在所有的实物期权的应用类型中，最常被使用的是观望期权(Wait & See Option)。观望期权的含义是将一个投资项目推迟一段时间，以便等待更好的投资时机。 和其他实物期权不同，观望期权往往是投资人天然就拥有的。投资是你的权力，并不是你的义务。投资人有权决定应该在什么时候进行投资，即使已经开始了投资项目，也可以暂时先观望一段时间，等待最佳时间。

222 世界最高楼之争 1996年，日本森株式会社组织了其他日本投资公司，决定在上海浦东陆家嘴金融区兴建世界最高的建筑物：上海国际金融中心大厦。
 1996年，日本森株式会社组织了其他日本投资公司，决定在上海浦东陆家嘴金融区兴建世界最高的建筑物：上海国际金融中心大厦。 开工一年以后，由于东南亚金融危机，投资方对于建成后的办公楼和宾馆的租金水平和出租率都产生了悲观的预计。因此，决定执行一个观望期权，暂时停工，等待时机。 2003年，浦东的房地产业开始走出低谷，房屋的销售情况好转。森株式会社重新开始建设这座世界最高楼。 那么，这个观望期权的价值是多少呢？这个观望期权最佳的观望期限是多少呢？

223 分阶段投资 学习了期权和实物期权的知识，我们应该对于如何掌握投资进程有了更深入的了解。过去我们依赖于决策树的帮助，其实是一种武断定价法的延伸。决策树的主要问题在于，要求投资人的事先就对各种可能性作出判断，这种判断是基于当前信息作出的主观判断。而一项投资，随着其进程的深入和展开，会产生许多新信息，面临新的不确定性。这些都是事先无法预计的。

224 扩张期权的价值 有时候，我们在建造某一项工程的时候，往往考虑到今后有可能在这个工程的基础上，进一步扩大工程规模，进行后续的建设等等。由于有了这些考虑，我们在建造当前的工程时，有可能会预留一部分空间，或者提前安装一些设施，以便今后能够顺利地展开下一阶段的投资。

225 波音公司747飞机厂房的决策 波音公司建造第一期厂房的时候，手头的飞机定单总数不足，并不需要一个大厂房。但是，波音飞机公司知道，航空业是一个起伏不定的产业，一旦经济形势好转，航空公司很快就会增加飞机定单数量。如果到时候再去建造厂房的话，就可能不得不推辞一部分定单，或者拖延交货期，造成损失。 为此他们在建造一期厂房的时候，将二期厂房所需要的管道、地道、通讯和电力等设施和一期厂房的实施一起建设。这样，他们多花了5亿美元去完成一期厂房。

226 柔性期权的价值 柔性(Flexibility)生产一直是工业界积极追求的重要目标之一，我们之所以需要柔性的生产线，主要是因为客户的需求很难预测，造成产品的需求也存在一定程度的不确定性。实现了柔性生产和经营之后，企业就能够灵活地应对不断变化的客户需求。

227 福特公司采购设备 可以购买一条只能生产一种型号汽车的生产线，价值5亿美元；你也可以选择购买一条能够生产二种型号汽车的生产线，价值5.8亿美元。你是否愿意多支付这8 000万美元呢？

228 类似的例子还有很多，比如：农场主买化肥的问题。农场主并不知道明年究竟需要种植什么作物？各种作物的需求都不确定。为此，他应该定购通用性强的化肥，这样无论将来他种植什么作物，都可以用上。
高考填写志愿也是一个柔性期权。当我们不能确定未来的劳动力市场需要什么样的人才时，就尽可能地学习一些通用性强的学科，比如数学等学科，这些学科可以在将来需求明确的情况下，顺利地转向新的学科方向。 掌握通用性强的资源，保持灵活的经营能力，是我们克服不确定性的一个重要手段。

229 搁置期权的价值 考虑任何投资的议案，都要考虑如何安全地退出。如果有的项目是具有很高的盈利，但是投资人不能无代价地自有退出这项投资，那么这些项目往往就没有很高的价值。为了保持一种进退自如的投资模式，我们需要考虑搁置(Abandon)一项投资的权力。

230 英特尔Vs.三井公司 竞争对手有时也可以是合作伙伴。同处于半导体制造业的英特尔公司和三井公司就是这 样的关系。
当英特尔公司考虑一款芯片的需求处于不稳定状态的时候，往往不考虑投资设备进行生产，而是委托给其他公司加工，然后再贴上英特尔的商标，出售给客户。 假设英特尔公司生产某款芯片的现金成本是1000万美元，现在委托三井公司生产，对方报价1100万美元，高于公司内部成本100万美元。你是否应该接受这个价格？

231 应用实物期权的小结 尽量推迟作出决定，等待或者搜索更多信息。信息越多的地方，不确定性就越少，也就越容易取得投资成功。
购买通用性强的资产。这种资产本身具有一定的期权价值，帮助我们防范，应对和克服需求的不确定性。我们一旦拥有了通用的资产，就不再需要担心各种需求的变动了。 分期分批地实施投资。任何投资在展开的过程中，我们的行动本身会创造出许多新信息，这些新信息能够帮助我们做出更好的决定。不要一次性地承诺投资的金额，保留今后追 加投资的权力。

232 - Shortfalls of Real Options
实物期权 第四节 实物期权的缺陷 - Shortfalls of Real Options

233 .COM，安然，世通…… 如果没有实物期权，这一切可能都不会发生。 是我们自己的失误造就了泡沫，实物期权只是帮助我们对泡沫充满了信心。

234 期权波动率认识的误区 布莱克—舒尔茨期权定价模型，本来是一个严谨架构下的公式，由一些严格的条件约束着才能生效。这个模型中有一个变量就是要测定某一个股票价格的波动率，才能确定这个股票的期权的价格。这样就有了大量的数学统计方法的应用。久而久之，人们就形成了一种认识：只要我们的数学工具运用得更成熟，就可以得到更精确的波动率的估计值。这其中，有一种办法渐渐为所有投资公司所接受，那就是相信市场上现有的可比资产的波动率准确代表了待估资产的波动率，而且波动率越高，待估资产的期权价值就越大。所以，投资人在选择某一项投资时，便刻意选择那种波动率高的资产，并且相信这些波动率高的资产能够给我们带来高额回报。因为我们从期权定价法知道，波动率越高，期权价值也就越大。这种认识的误区，就是迈向投资失误的第一步。

235 可能的机会和必然的权利之间的认识误区 金融期权的定价法在应用到实物期权时，有另外一项重大失误，就是放松了对期权定价模型中另外一个变量的衡量标准。这一点和美国的会计准则的问题有些类似，他们把预计有可能获得的利润，视作为自己有权力必然能够获得的利润。由此得出的某项期权价格就会很高。

236 安然收购水源保护地 安然公司曾经在20世纪90年代中后期，收购了大量的水资源保护地，其理由就是安然公司认为这些水源保护地具有极大的期权价值。
安然公司的逻辑是：工业化污染会越来越严重，最后导致清洁的饮用水资源匮乏，同时人们收入水平的提高会使消费者对饮用水的要求越来越高，所以，水资源保护地的价值会越来越高。

237 客户利益和投资人价值的误区 20世纪90年代初开始，哈佛商业评论(Harvard Business Review)陆续发表了几篇文章，提出企业管理层的中心工作就是增加投资人的价值。企业管理层的任务就是用一个便宜的价格获得一项实物期权，这项实物期权的价值就会最终体现到公司股票价格中去，而公司股票的投资人就会获利，这就是公司经营活动的全部真理。这样的一种经营哲学最终毁了一大批美国公司。

238 第九章 发现价值 -Value Sourcing

239 发现价值 以投资模型为依据，首先得出某项金融资产在金融市场上应该具备的理论价值，如果当前金融市场上，该项资产的价格低于理论值，就可以推荐客户买入该项低价资产。 以金融市场为依据，将金融市场上某项资产的价格视作其内在价值。然后以该项金融资产为“目标资产”，到实际经营活动中去，寻找一个具有相同头寸和风险杠率，功能完全一致，但是价格更低的实物资产，这项实物资产就是该金融资产的廉价“复制品”。

240 沃伦·巴菲特说：“The critical challenge for investment is to determine the intrinsic value of the underlying asset and obtain it at fair or even bargain price.”—投资的最大挑战是确定一项资产的内在价值并以公平或者低价获得这项资产。

241 发现价值 第一节 互换交易 - SWAP

242 概述 互换是指交易双方按预先规定的条件就未来交换债务或现金流的交易所达成的一种协议，交换的现金流可以是用不同货币定值的(货币互换)；也可以是用相同货币定值的，但一方的计息基础是固定利率，另一方的计息基础是浮动利率(利率互换)；当然，也可以是这两者的结合，即以一种货币定值的固定利率现金流去交换以另一种货币定值的浮动利率现金流(货币利率互换或交叉互换)。除此之外，还有用一种浮动利率交换另一种浮动利率(相同货币或不同货币都可)的互换形 式。

243 IBM和世界银行的货币互换 首次著名的货币互换交易发生在世界银行与 国际商业机器公司(IBM)之间。
法郎和德国马克的资金。

244 利率互换 利率互换(Interest SWAP)的主要作用是降低融资成本。利率互换之所以兴起，是因为不同的借款人之间存在着资信等级的差异。
利率互换是双方当事人之间的一种协议，目的是交换一定数额的，相同货币的，但不同利率的利息支出。这类交易不涉及到本金的交换。交换的利息流量按一定数量的名义本金额计算，一方支付固定利率，另一方支付 浮动利率，这是典型利率互换。

245 - Construction of Option Portfolio
发现价值 第二节 期权组合 - Construction of Option Portfolio

246 鞍式期权组合(Straddle) 任何时候，股票市场总是经历着各种不确定性。也正是这些不确定性才造就了股票的投资价值。但是如果市场预期某公司的经营活动肯定将经历某种无法预测的重大事件，但是没有人能够预测这个重大事件的结果。那么这家公司的股票价格就到了十字路口。如果该重大事件发生的结果对其有利，那么该公司的股票就会出现大幅度上扬；如果该重大事件的结果对该公司不利，那么该公司的股票就会大幅度下挫。 在这种情况下，投资人将选择构建一个鞍式期权组合(Straddle)来保护自己的投资，并锁 定未来的损失，希望捕获股票上涨的机会。

247 股票价格 期权价值 买方期权 卖方期权 鞍式期权组合 当前股票价格 投资人可以根据自己持有的该公司股票的数量，同时购买一个买方期权和一个卖方期权。这些买方期权和卖方期权允许投资人可以在某项重大事件结果揭晓以后，仍然按照该公司股票的当前价格买入或者卖出这些数量的股票。由此构成一个鞍式期权组合。

248 蝶式期权组合(Butterfly Spread)
的投资人。 和鞍式期权组合相反，如果投资人认为未来市场上，某项资产的波动幅度将小于当前市场的预期幅度，那么他就可以 构建蝶式期权组合。

249 巴林银行的倒闭 1995年，创立于17世纪的英国巴林银行倒闭了。该行在英国的地位曾经仅次于英格兰银行。
巴林银行兴起的原因之一，便是该银行曾经在19世纪初，英国对中国的茶叶和鸦片贸易大获其利，最终导致其倒闭的导火线也仍然在亚洲。 该公司倒闭的起因是其驻新加坡的金融衍生交易员里森，构建了一个极其冒险的蝶式期权组合之后，眼看难以挽回损失，不得不再次动用巨资去购买日经指数，以期推动股市回升。 不幸的是，就在此时，日本的“阪神大地震”再次震动了股市，也震垮了巴林银行这家“百年老店”在亚洲的最后努力。

250 那一天发生了什么？ 1995年，当时日经指数在10000点左右徘徊，而巴林银行在亚洲主管衍生金融工具业务的里森构造了一个非常“进取”的蝶式期权组合。他同时卖出了两项期权：(1)允许其他投资人在日经指数跌破9500点时，仍然以9500点的价格向巴林银行出售这些投资人所持有的指数投资；(2)允许其他投资人在日经指数涨过10500点时，仍然以10500点的价格从巴林银行手中收购指数投资。这样一来，巴林银行的头寸陷入了书中图9—2所表示的“倒三角”形状。

251 10500 日经指数 9500 获利 亏损区域 盈利区域 巴林银行倒闭 在这样的头寸安排下，如果日经指数在这些期权的结算到期日期时，落在9500点和10500点之间，巴林银行就赚取了其出售两项期权所带来的收益。而一旦日经指数跌破9500点或者涨过10500点，巴林银行都要承担巨大的损失。

252 差价期权组合 投资人以每股100美元的当前价格购入股票，然后向市场出售一项买方期权，允许其他投资人在股票上涨超过120美元时，仍然以每股120美元的价格向其购买该公司的股票。然后用出售这项期权所得的收入，购买另外一项卖方期权，使该投资人在股票价格下跌超过80美元时，仍然可以按照每股80美元的价格出售该 股票。 100 80 120

253 同一头寸的不同工具存在 价格差异 有时候，金融市场上，同一风险水平的不同的金融产品之间会出现一些不合理的价格差异（Disparity），这种价格差异给投资人带来了套利的机遇。 出现这种价格差异的根本原因在于市场本身的失效。同一种金融资产，可以被分解为不同的几种投资组合。或者说，几种基本的头寸可以组合起来表达某一项资产。这个原理就是我们前面讲过的“头寸分解”和“资产复制” 这两个概念的衍生。

254 在图A中的资产，可以由两者不同的组合方式来实现：图B和图C。我们发现在金融市场上，图A代表的资产组合的两者实现方式的价格之间存在差异，就
3 4 股票价格 价值 A B C 在图A中的资产，可以由两者不同的组合方式来实现：图B和图C。我们发现在金融市场上，图A代表的资产组合的两者实现方式的价格之间存在差异，就 说明存在着投资套利的机会。

255 - Real Substitution to Financial Assets
发现价值 第三节 金融资产的实物替代 - Real Substitution to Financial Assets

256 金融市场对金融资产 已经合理定价 金融市场内的套利机会往往很难捕捉，因为金融市场对各项资产的定价往往都是合理而有效的。但是投资人却可以利用金融市场上对金融资产的合理定价，然后去实际市场中，投资获得一个廉价 的复制品。

257 以金融资产为参照物 如果我们观察到在市场上某项资产的定价，并且相信自己能够找到更廉价的资源复制该资产，那么这样的资源就应该具有和金融市场上的目标资产相当的价格。其实这样的活动时时刻刻都在发生，比如：金融市场上对某软件公司的定价相当高，那么就会吸引大家去投资开发新的软件公司。只要市场对该软件公司的定价是合理的，其他人的投资就会有回报。

258 廉价的实物替代 许多时候，我们需要金融市场，并不是因为我们想在金融市场里面发现价值，而是利用金融市场的合理定价，去市场以外发现价值。
比如：由于国际油价高居不下，投资人相信市场对石油价格的定价是合理的，他们就去投资勘探石油，只要他们勘探和开采的石油成本低于原油市场价格，这样的投资就会有价值，这是利用廉价的实物资产来替代昂贵的金融资产的典型例子。

259 天荒坪值多少钱？ 天荒坪抽水蓄能电站其实是一个期权组合。其中包括两个期权。
天荒坪向华东电网出售了一个卖方期权，允许华东电网在每天晚上10点以后，以每度电0.18元的价格向天荒坪出售30万千万的电力。 同时天荒坪还向华东电网出售了一个买方期权，允许华东电网在每天早上8点以后，以每度电0.59元的价格从天荒坪购买10万千万的电力。 由此我们构建了一个虚拟的天荒坪抽水蓄能电站：这是两个期权的组合。我们只要测定这个期权组合的价格，就知道了天荒坪的价值。

260 利用现有实物资源 我们还能够利用实物资源来帮助我们完成一个投资组合。
这其中的道理非常类似于实物期权。如果你拥有一片油田，那么你天然就拥有一个买方期权，这个买方期权允许你在任何时候都可以获得一定数量的石油。 实物+金融=期权组合

261 利用实物资源的例子 加油站的例子。 煤炭液化装置的例子。 中美医疗体制的风险管理。

262 第十章 创造价值 -Value Creation

263 狭义金融工程学帮助 聪明的投资人发现价值； 广义金融工程学帮助 勤奋的投资人创造价值。

264 - Resource Creates Value
创造价值 第一节 能力创造价值 - Resource Creates Value

265 能力本身是期权的组合 罗斯(Ross)和鲁宾斯坦(Rubinstein)曾经指出：“所有公司的证券都可以看作是对该公司买权和卖权的组合”。尽管如此，我们仍然很难对企业的价值作出判断，对企业的定价一直是最困扰投资人的问题之一。 自从20世纪90年代以来，学术界已经渐渐形成了这样一个共识：对企业的定价分成两个部分：(1)可以准确预期的现金流，这部分价值可以在金融市场上准确地得到定价。(2)企业所具有的各种技术、生产、管理和资源等“能力”则可以被视作是一套期权的组合。

266 企业创造新价值两个基本途径 “创造新信息的能力” “克服现有不确定性的能力” 能力是一套期权的组合 企业具有的能力，就是期权价值的体现

267 微软Vs.通用汽车 美国工业化时代和信息化时代各有两个 代表型的企业：通用汽车和微软。
通用汽车每年的销售额达到2000亿美元，而其股票市值却只有400亿美元；微软公司每年的销售额不足400亿美元，其股票市值却曾经达到4000亿美元。两者为什么会有这么大的差异？

268 来自新信息的期权价值 创造新信息的能力本身可以被看作是一个创造新期权的能力。
我们已经知道了只要企业能够创造出新的期权，就能够为投资人创造出新的价值。 而一个企业在从事经营活动中，不断地会发现新的市场信息；在研发活动中，不断地产生新信息。 这些新信息赋予企业一项权力：在市场条件成熟的情况下，实施套利。

269 欧洲3G债券的困惑 1999年，有关第3代移动通讯业务（3G）的投资是欧洲电讯业的热点。电讯运营商面临着两种融资选择：发行债券还是增发新股？
M&M定理说，融资方式和投资价值无关，因此无论是发债还是发行股票都无关3G频段的价值。当时欧洲的运营商坚定地执行了M&M定理。 不久，他们的经营都陷入了困境，股票价格也一路下跌。最终不少运营商都面临倒闭。

270 北电网络的突围 网络泡沫破灭之后，北电网络的经营活动越 来越困难。
为此，该公司决定发行2亿股新股票，以融资解决现金短缺造成的流动性问题。消息公布后，该公司的股票应声下跌，从每股3美元跌至0.67美元，几乎被纽约证交所摘牌。 经过2年多的经营之后，北电网络渡过了这段困难的时期，不仅公司没有出现破产的危机，股票还从最低谷重新上涨到每股4美元。

271 重新审视M&M定理 企业发债的规模是个重大的问题，如果通过发行债券融资，就等于在融资的同时，向对方出售了一项买方期权：允许债权人在公司的某个重大项目失败的时候，以破产时的资产市价，购买公司。公司发债等于是削减了投资人的权益，出售这项期权的同时，该公司股票的投资价值就受损了。 而在困难时期，增发新股票融资就等于买下一个期权：允许公司本身在出现有利的新信息的情况下继续经营。两者的差异在于买入或者卖出了一项期权。因此，融资成本是不同的。 如果企业投资去建设一个不确定性的项目，并最终导致破产，就从根本上违背了M&M定理。因此，如何融资是和投资对象的价值是有关的。不过，只要是不影响持续经营能力，M&M定理仍然是对的。

272 克服现有不确定性的能力 我们在第八章有关实物期权的内容中，大致介绍过有关如何利用实物期权来克服不确定性的基本原理。
企业在经营活动中，时时刻刻都经历着各种不确定性。一定程度的不确定性是企业所能够承受的，这些不确定性也构成了投资人购买企业股票的动机之一。因为企业的经营活动一旦失去了不确定性，也就失去了带给投资人意外“惊喜”的可能，其投资价值也就大打折扣了。

273 加油站的另外一种价值 几乎所有的大型石油公司，都具备了从上游的原油勘探，到下游的汽油零售的一整套业务部门。有些业务部门在大型石油公司的作用并非是创造利润，而是帮助吸收一定程度的石油价格的不确定性。从而大型石油公司就免除了购买金融产品去防范石油价格风险的负担了。

274 加油站的另外一种价值 原油开采 炼油厂 加油站 距离最终消费的时间 不确定性 将原油的不确定性转换为汽油的不确定性了。

275 - Manage Investment Under Uncertainty
创造价值 第二节 管理不确定性条件下的投资 - Manage Investment Under Uncertainty

276 管理投资的几个步骤 (1)我们应该先考虑这项投资的头寸是多方还 是空方。
(2)然后将这个头寸分解成各种基本因素。由此可以得知，我们究竟做多了哪些因素，做空了哪些因素。 (3)最后用卖方期权锁定空方风险，用买方期权确定多方的增长潜力。 (4)与此同时，企业还可以想办法去鼓励对多方头寸事情发生，增强多方头寸的波动率，以增强企业投资的价值。

277 英特尔发展论坛的价值 英特尔公司每次推出一款新型的芯片时，就会在英特尔发展论坛(Intel Develop-ment Forum, IDF) 投入一定的资金。 这个论坛的作用是出资鼓励其他软件开发商以该款芯片为基础，开发更多的应用软件。因为应用软件越多，对最终客户就越有利，英特尔的这款芯片的市场前景也就更好。

278 简单判断头寸的模型 C 内部应对能力：低 外部不确定性：高 D 内部应对能力：高 A 外部不确定性：低 B 内部应对能力 外部不确定性

279 简单判断头寸的模型 A区内的因素，企业的内部应对能力和外部不确定性都很低，可以不必考虑这些因素。因为这些因素往往是一些透明的政府政策和法规，没有任何可以努力的余地，其变化也不大。

280 简单判断头寸的模型 B区内的因素，企业的内部应对能力很高而外部不确定性都很低。这个区域内的因素是项目出现更大成功的关键。我们应该想办法构建一个买方期权来配合这个区域内的因素，因为这个区域内发生的不确定性对企业是有利的，企业有能力加以利用。广告投入：损失固定，但是出现有利的不确定性。

281 简单判断头寸的模型 C区内的因素，企业的内部应对能力很低而外部不确定性都很高，这些因素有可能导致项目出现风险而失败。因为企业对于这些因素没有什么应对能力，因而一旦出现预期之外的问题，就会导致投资失败。企业应该积极构建一个卖方期权，防范这些因素可能带来的风险。

282 简单判断头寸的模型 D区内的因素，企业的内部应对能力和外部不确定性都很高。企业可以继续关注这些因素，希望将其转化为B区内的因素。

283 谁需要电动汽车？ 为什么石油公司积极推进一项 有可能取代石油的技术？
2001年，美国两大汽车公司(General Motor)和福特汽车(Ford Motor)，以及美国两大石油公司埃克松美孚公司(Exxon Mobil)和雪佛龙德士古公司(Chevron Texaco)组成了工业联盟，他们共同提出了一种新的燃料电池方案，以期替代目前燃烧汽油的内燃机技术。 为什么石油公司积极推进一项 有可能取代石油的技术？

284 - Strategic Investment At Corporate Level
创造价值 第三节 企业的战略投资 - Strategic Investment At Corporate Level

285 金融工程可以帮助企业作出正确的战略投资决策。

286 战略投资的两难境地(1) 假设你是南方贝尔电话公司(Bell South)的总裁，你的电话公司占有了美国南方14个州的固定市内电话业务。你究竟应该选择投资50亿美元收购另外一个州固定电话公司，以扩大自己现有的市场呢？还是投资50亿美元在现有的14个州市场上建设移动通讯网络呢？你的财务人员告诉你：公司的财力只够支持一个项目，而这两个项目的预计净现值是相同的。

287 战略投资的两难境地(2) 假设你是英特尔公司的总裁，你也有两个项目可供选择，你可以投资20亿美元建造一个新的芯片厂，也可以投资研究下一代移动通讯芯片。你的财务人员告诉你：董事会只打算批准一个项目，而这两个项目的预计净现值是相同的。

288 战略投资的两难境地(3) 假设你是埃克松美孚石油公司的总裁，你的问题是：公司内部两派意见争论不休，一些人认为，公司应该投资10亿美元，去阿拉斯加或者北极圈内勘探石油，以期增加新的石油探明储量；另外一些人则建议，公司在中部地区的几个州投资建设更多的加油站。对你来说，这两个项目都很好，可是究竟该选哪一个呢？

289 Philips公司收购案 ——增强能力 Tosco公司的业务和Philips公司现有的很大的互补性，前者主要是下游的炼油企业，而Philips公司主要拥有上游的勘探和开采优势。收购案宣布后，两家公司的股票均上扬， 显示市场对这项收购案的认同。

290 Conoco公司收购案 ——增加不确定性 Gulf Canada公司的业务和Conoco公司现有的很大的互补性，前者主要是上游的勘探原油的企业，在北美拥有大片未经勘探的土地开采权。而Conoco公司主要拥有下游的石油化工优势。收购案宣布后，两家公司的股票均 上扬，显示市场对这项收购案的认同。Conoco收购Gulf Canada之后，增加了石油储备，和可供勘探的区域，公司在石油上的多 方头寸进一步增强了。

291 正确的决策 Conoco和Philips这两家公司的收购案，都得到了市场的认可，这两家公司股票涨幅高于同期行业平均水平约20%，他们都为投资人创造了新的财富。 原先波动率低于行业平均水平的Conoco在现有的经营能力基础上增强了公司在石油风险 的暴露程度，从而创造出了新的价值。 原先波动率高于行业平均水平的Philips就在现有的风险暴露程度上增强了自己的经营能力。 也创造了新的价值。

292 神奇模型 IV III II I 经营能力 市场的不确定性 行业平均波动率 高 低

293 四种类型的企业 区域 经营 能力 市场 不确定性 股票期权的波动率 I 低 高 II 中 III IV

294 企业战略投资的重点 处于I区的企业，应该投资增强企业的经营能力，向II区移动。
处于III区内的企业，应该尽可能地将自己的经营能力充分发挥出来，去承受更多的不确定性，向II区移动。 I区和III区的企业的股票都有继续上升的可能性，只要采取相应的正确投资战略，就可以进一步提高企业的经济价值。只有在II区的企业才是真正将资源优势最大限度地发挥出来，承受了与之相适应的风险，该区域企业的股票往往已经被合理定价了。

295 创造价值 第四节 企业的收购兼并 - Merge & Acquisition

296 聚合价值 两项互补型的资产被组合在同一个经营实体中，这样就有可能创造出新的价值，我们将其称为：聚合价值。聚合价值是企业的投资人无法通过金融市场的各种组合取得的，只能通过企业自身的收购兼并得以实现。这些聚合价值往往来源于两个主要的方面：节约成本或者拓展市场。

297 四种类型的企业收购 甲类型的企业往往是新兴高科技企业，市场对其期望很高，认为其经营的前景看好，有可能产生很高的回报，因而其股票价格上升；同时未来出现市场无法预料的重大“利好消息”的可能性在增强，因而波动率在上升。

298 四种类型的企业收购 乙类型的企业的股票上升，说明市场对公司的业绩前景看好，但是该公司的业绩增长来源是由于公司的经营成本下降的原因，而不是提供新产品或者进入新市场。市场对其未来业务的预测趋于稳定，不认为该公司能够出现意外的“利 好”消息，因而股票期权的波动率下降。

299 四种类型的企业收购 丙类型的企业已经进入了经营稳定的时期，该公司已经不能向市场提供任何新的意外消息了。这类企业的股票市赢率一般也很低，市场对该公司的经营情况的可预见性 很强。 丁类型的企业已经进入了衰退时期，市场对其持续经营能力产生怀疑，因而股票下跌；同时市场认为该公司出现重大“利空消 息”的可能性在增强，因而波动率上升。

300 成功与失败的案例 通用电气收购霍尼维尔的燃料电池。 吉列收购金霸王。 美国在线收购时代华纳。