第13章 開放經濟社會 固定與浮動匯率 管理開放經濟社會 布列登森林的崩潰 浮動匯率制度的長期均衡 固定對浮動匯率

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1 第13章 開放經濟社會 固定與浮動匯率 管理開放經濟社會 布列登森林的崩潰 浮動匯率制度的長期均衡 固定對浮動匯率
第13章 開放經濟社會 固定與浮動匯率 管理開放經濟社會 布列登森林的崩潰 浮動匯率制度的長期均衡 固定對浮動匯率 世界經濟的貨幣政策在兩種制度下運作，即固定匯率和浮動匯率。在固定匯率制度下，一國貨幣交換其他貨幣的比率是固定的，從1948到1973年世界各國採行固定匯率制度；在浮動匯率制度下，一國貨幣的相對價格每天都隨著其他貨幣的相對價格變動，1973年以後世界主要國家採行浮動匯率制度。

2 固定與浮動匯率 匯率制度 實質匯率與購買力平價學說 名目匯率與利率平價學說
一種貨幣交換另一種貨幣的比率稱為匯率(exchange rate)。表13.1列出2000年12月1日八種貨幣的匯率，當天一美元買進2,204.31里拉或 德國馬克。1944年在美國新罕布什爾州布列登森林(Bretton Woods, New Hampshire)舉行的一次重要國際會議中，來自世界主要國家的代表討論戰後國際經濟秩序，布列登森林會議(Bretton Woods conference)建立一新制度，在這一制度下美元價位釘住黃金，美國保證在這一個固定率下買賣美元，所有其他國家的貨幣則與美元維持固定匯率。在布列登森林制度下，各國通貨交換美元的比率仍可定期變動，這一種稱為「金匯兌本位」(gold exchange standard)的制度帶來爾後20年間相當安定的匯率。這一次會議也通過設立國際貨幣基金(International Monetary Fund，IMF)來監督這一種貨幣制度的運作並扮演世界中央銀行的角色，對遭遇國際收支問題的國家提供緊急貸款。從1948到1973年是固定匯率(fixed exchange rate)期間，固定匯率制度的運作需要各參與國中央銀行的積極干預，為干預外匯市場以維持匯率不變，中央銀行持有外匯準備，並在本國通貨有超額供給時拋售外匯，減少外匯準備；反之，在本國通貨有超額需求時買進外匯，增加外匯準備。有些國家會因為外匯準備不斷流失，最後必須讓其通貨貶值(devaluation)，即提高外幣的本國通貨價格或降低本國通貨的外幣價格。各國採行不同的貨幣政策導致固定匯率制度變得愈來愈難運作，有些國家(例如法國和英國)相當迅速地增加貨幣供給，而有些國家(例如德國和日本)則嚴格地控制貨幣成長。其他條件不變，一國貨幣數量增加得較另一國快，其市場價格將下跌，這種情況發生在法國和英國，兩國都被迫讓其通貨貶值(法國在1956年，英國在1965年)。最後在1973年放棄這一個制度而改採浮動匯率(floating exchange rate)，在這一個制度下，匯率是由自由市場中每一種通貨的供給和需求決定的。 因為美元廣泛地被用作國際交易媒介，各國通貨的價格常以美元報價，在美國我們以一美元能 夠買進外國通貨的數量作為匯率的報價，這一個數量以e表之。在固定匯率制度下，匯率不常變動， 若e變大，我們稱外國通貨貶值(devaluation)，因為美元買進更多的外國通貨，表示這一種通貨變 得較廉價；相反地，若e變小，我們稱外國通貨升值(revaluation)，因為美元買進更少的外國通貨， 表示這一種通貨變得較昂貴。在浮動匯率制度下，匯率逐日變動，若e變大，我們稱外國通貨貶值 (depreciation)；若e變小，我們稱外國通貨升值(appreciation)。有關固定和浮動匯率制度之貶值與 升值的名詞歸納於表13.2。圖13.1說明從固定匯率轉變成浮動匯率的影響效果。該圖畫出七大工 業國(Group of Seven，G7)的匯率，七大工業國包括加拿大、法國、德國、義大利、日本、英國和 美國。圖13.1的匯率是標準化匯率，以1950年為1，值得注意的是1973年後浮動匯率期間，匯率的 波動遠大於1950到1973年的固定匯率期間。 以一籃子美國貨物作為一籃子外國貨物價值的衡量稱為實質匯率(real exchange rate)，實質匯率變動改變對國內商品的需求，因為美國人以進口品取代美國商品或以美國商品取代進口品。圖13.2是戰後期間七大工業國實質匯率的圖形，其最顯著的特徵是不同國家一籃子貨物的相對成本有巨大的變動，例如1975年到東京的美國觀光客買到日本平均消費財的數量是1990年的三倍，對美國觀光客而言，日本消費較從前昂貴許多；相反的，義大利則較從前便宜許多。13.1式是實質匯率的定義，式中國內物價指數P以一籃子美國貨物的美元單位來衡量，國外物價指數Pf以一籃子外國貨物的外幣單位來衡量，名目匯率e以一美元兌換外幣的數量表之。將這三項放在一起所形成的實質匯率可衡量一籃子美國貨物交換多少籃子的外國貨物。 未拋補利率平價學說意指世界各地相同資產應該有相同的報酬率。從圖13.3中，你發現應該將資金投資海外，這些線代表美國和七大工業國其他國家的銀行拆款利率月平均數之差額，例如義大利看起來是投資的好地方，從1973年以來，義大利投資報酬率平均較美國高出6%，然而若你真的投資義大利，你可能會大失所望，因為你忽略匯率可能變動的因素。國內利率等於外國利率減預期匯率變動率，這一個關係稱為未拋補利率平價學說，如13.2式所示。在未拋補利率平價學說背後有一稱為無套利空間(absence of arbitrage)前提，無套利空間意指在真實世界中，個人沒有可利用的大機會，讓他可用無中生有(get something for nothing)的方式獲利，若真有這樣的機會存在，人們必然會搶進並利用這一個機會，因此機會很快就消失了。未拋補利率平價學說隱含兩國利率的差異若以匯率變動調整之，平均而言，應該為零，圖13.4顯示六國以匯率變動調整後的利率差異，值得注意的是調整後的利率差異從+200%到-200%不等，1973年以後利率差異只有5到10%之譜，因為匯率波動縮減了利率差異，例如義大利利率平均高出美國6%，但是持有義大利資產的貨幣風險竟然高達正負180到200%。

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11 管理開放經濟社會 封閉經濟社會對小型開放經濟社會的資本市場 開放經濟社會的IS-LM模型 開放經濟社會如何回復充分就業的均衡
在變動匯率制度下回復充分就業均衡 在固定匯率制度下回復充分就業均衡 隔離與國際收支危機 比較封閉與開放經濟社會的IS-LM模型 資本市場是將家庭儲蓄的資金導入廠商和政府手中的一個管道。在封閉經濟社會中，廠商借款加政府借款等於家庭儲蓄；在開放社會中，這樣的關係不再成立，國內廠商加政府的資金需求超過國內家庭資金供給的部分，可由國際資本市場供應之。像美國和日本在國際金融市場是大型參與者，因此當美國政府在國際市場借錢，其效果可能大到足以影響世界利率水準，但多數國家不是那麼大，它們的借貸金額不足以影響世界利率水準，當我們在分析這些小型開放經濟社會 (small open economy)時，世界利率水準假設是既定的。在小型開放經濟社會中，產出、名目利率、匯率和物價水準如何決定？圖13.5A是封閉經濟社會的資本市場，與之對照的是圖B的小型開放經濟社會的資本市場。在圖A與圖B中，負斜率的線X*D是國內對世界市場的資金需求曲線，此淨需求等於國內廠商的投資需求I加政府融通預算赤字的借款D減國內家庭的資金供給S*，可正可負，以國內貨幣單位表之。既然家庭儲蓄決定於所得，S*和X*D分別代表充分就業的儲蓄和充分就業的資金需求。圖A代表一封閉經濟社會，世界資金供給等於零，並以垂直線表之。圖B代表小型開放經濟社會國內居民可依世界利率if借入任何金額，因此世界市場資金供給曲線以水平線表之。圖B表示在if的世界利率水準，國內居民將是世界市場的資金淨供給者，故國內資金淨需求為-Xf。為導出小型開放經濟社會的LM曲線，我們必須讓貨幣需求量等於貨幣供給量，這一分析的過程同於封閉經濟社會，然而移動LM曲線的因素必須包括在財貨市場與外國生產者的競爭性。 圖13.6代表開放經濟社會IS-LM圖形，剛開始貨幣供給為M，國外物價水準為外生變數，等於Pf，匯率等於e。短期間經濟社會位在高於充分就業之處，短期均衡點是水平的IS曲線與LM1的交點，LM的位置決定於Me/Pf，因為與外國生產者競爭的結果使得國內物價水準等於Pf/e。在短期均衡點，IS曲線與LM1相交於Y1的所得水準，位於充分就業所得Y*的右方，這時候失業低於自然率水準，競爭雇用工人的結果引起工資上漲，從而對國內物價造成上漲的壓力。當國內物價開始上漲，因為國內財貨較國外財貨變得相對的昂貴，淨出口減少，淨出口減少引起國內貨幣需求減少，因為出口商不再需要將外幣轉換成國內貨幣。回復充分就業均衡的兩個可能的機制：一與浮動匯率制度有關，另一與固定匯率制度有關。 國內貨幣供給由中央銀行固定在M，在原先的均衡所得Y1，就業超過自然率水準，將產生名目工資與物價水準上漲的壓力，當國內物價開始上漲，出口開始減少，進口開始增加，國內貨幣需求跟著減少，引起國內貨幣貶值，以使外匯市場回復均衡。國內物價上漲和匯率貶值造成國內實質餘額的下降。 從圖13.6中，我們看到在Y1的所得水準，就業超過自然率水準，導致國內物價上漲，引起出口減少及進口增加因而造成匯率下降的壓力，為維持固定匯率，中央銀行不容許匯率下降，因此，它必須使用其外匯準備買回國內通貨以支撐目前的匯率水準，這樣做將造成國內貨幣供給減少，導致LM曲線左移。 中央銀行在公開市場在出售外匯以釘住匯率的同時，也可以從事公開市場操作—買進政府債券，這樣的做法稱為隔離(sterilization)，讓釘住匯率的措施不至於對國內貨幣供給產生影響。中央銀行不可能長期從事這樣的措施，因為中央銀行持有有限的外匯存底，當外匯耗盡，它就失去控制國內貨幣供給或匯率的能力。 表13.3比較小型開放經濟社會和封閉經濟社會的IS-LM分析。在封閉經濟社會中，IS曲線是負斜率；在小型開放經濟社會中，IS曲線是水平線，而兩種情況LM曲線的位置都決定於實質餘額。若產出超過充分就業的水準，LM向左移動：在封閉經濟社會中，LM曲線左移的原因是勞動的超額需求引起工資與物價上升；在小型開放經濟社會中，若採浮動匯率制度，隨著物價上漲而來的是國內貨幣的貶值，導致LM曲線左移，若採固定匯率制度，中央銀行賣出外匯準備以釘住匯率，造成國內貨幣供給減少，導致LM曲線左移。總而言之，小型開放經濟社會是靠匯率或貨幣供給的調整直到LM曲線交於充分就業產出的IS水平線，利率則等於世界利率if。 第12章結合資本市場均衡條件和資產市場(貨幣市場)均衡條件，並在IS-LM均衡中決定所得和利率，然後我們讓物價變動，並指出長短期的物價如何決定。現在我們要對小型開放經濟社會做類似的分析。 為導出封閉經濟社會的IS曲線，我們求取不同的所得與利率的組合，這些組合都讓資本市場達到均衡，當所得增加家庭儲蓄也隨著增加，儲蓄增加引起利率下降，所以封閉經濟社會的IS曲線為負斜率。在開放經濟社會中，利率決定於世界市場，儲蓄仍隨所得的增加而增加，但是增加的儲蓄流到國外，在世界資本市場借給外國人，所以小型開放經濟社會的IS曲線是一條水平線，高度等於世界利率水準if。

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15 布列登森林的崩潰 在固定匯率制度下，當中央銀行干預外匯市場釘住匯率時，它就無法同時釘住利率，所以中央銀行無法獨立行使貨幣政策。
對於中央銀行無法獨立行使貨幣政策的說法有一例外，而且是一重要的例外。在布列登森林協議下，匯率釘住美元而非黃金，這一種安排讓美國能夠追求獨立的貨幣政策。 在固定匯率制度下，國際收支是中央銀行的外匯準備之變動，這一項變動是中央銀行干預外匯市場以維持匯率不變的結果。在布列登森林制度下，許多國家的國內貨幣制度與國際收支衝突，原因它們同意釘住匯率，但是沒有同意協調貨幣政策。有些國家，像日本和德國，貨幣供給成長相對的緩慢，有些國家，像義大利和法國，為維持國內就業選擇快速的貨幣擴張，其結果是前者通貨膨脹率較低，後者通貨膨脹率較高，其結果將直接影響匯率的變動。像日本和德國追求非擴張性貨幣政策的國家累積了可觀的外匯存底，因此它們的通貨面臨升值的壓力；像法國和義大利追求擴張性貨幣政策的國家必須不斷借錢以補充耗盡的外匯存底，最後還是無法避免貶值之命運，，這一個過程演變的結果導致1973年布列登森林協議的崩潰，取而代之的是浮動匯率制度。

16 浮動匯率制度的長期均衡 若中央銀行放棄控制匯率，它就能夠控制利率，但是這種做法(控制利率)增加了國際貿易的不確定性，因為中央銀行的貨幣政策最後還是會影響匯率，例如，若義大利中央銀行所設定的利率高於英國中央銀行，其結果是里拉將隨著時間對英鎊貶值。 採行浮動匯率制度以來匯率劇烈的波動，亞洲金融危機是在浮動匯率制度下所產生的一個問題，見方塊13.1。

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19 固定對浮動匯率 開放經濟社會總體經濟學 通貨膨脹與越南戰爭 歐洲貨幣同盟 國際經濟學： 歐洲對北美
啟示1：若中央銀行想要維持固定匯率，它將無法控制國內利率。 啟示2：若中央銀行想要維持固定匯率，它將無法控制貨幣供給。 啟示3：若中央銀行想要維持固定匯率，長期間它將無法控制通貨膨脹。 1970年代通貨膨脹率的上升幾乎是全球性的，其共同原因為何？當時世界通貨膨脹最可能的原因是支付越南戰爭的龐大費用，從1960年代末期美國政府開始急遽地增加借款，這時候美國貨幣政策傾向於維持一低利率水準。當政府負債增加(為支付戰爭費用)，大部分的政府債券由聯邦儲備制度買進，形同政府負債增加轉變成貨幣供給增加，美國貨幣供給的擴張就透過固定匯率制度輸出到世界其他國家，然而外國中央銀行不願意接受固定匯率制度所傳遞的持續貨幣擴張，最後導致1973年固定匯率制度的崩潰。如同圖13.8所示固定匯率制度的崩潰仍嫌太遲，而無法阻止持續10年以上的世界通貨膨脹的發生。 1999年1月EEC的11會員國接受歐元作為共同貨幣，同時讓它們的貨幣對歐元維持固定匯率，2001年1月希臘參加貨幣同盟(monetary union)，使得貨幣同盟的會員國增加到12國。目前歐盟(European Union，EU)15會員國中，還有英國、丹麥、瑞典等三國沒有加入貨幣同盟，它們仍保留自己的通貨。在引進共同通貨歐元之前，歐盟在歐洲採行固定匯率制度，這一個制度稱為「歐洲貨幣制度」(European Monetary System，EMS)，它模仿布列登森林制度，但是規模較小。在布列登森林制度下，一國(美國)有能力執行獨立的貨幣政策，在EMS，德國扮演這一個角色，其他會員國接受德國中央銀行的貨幣政策。1989年柏林圍牆倒塌及其後兩德統一，德國政府必須大量借款以重建前東德，與1970年代美國經驗不同的是德國中央銀行並未以貨幣擴張的方式來融通統一重建資金，但是私人部門吸收政府增加的負債造成利率上升，接著，經由EMS德國利率上升也傳遞到歐洲其他國家。如同美國因越南戰爭借款增加導致布列登森林制度崩潰，1991年EMS也在英國和義大利通貨貶值並退出EMS後崩潰，EMS和布列登森林的經驗提供未來的歐洲一重要啟示：為有效執行固定匯率制度(更確定的說共同通貨)，會員國必須執行一致的財政政策。 今天，我們生活在一個逐漸整合的世界中，全球貿易占GDP的比率在增加，貿易成長增加專業化的程度，我們看到這樣的現象：製造業逐漸移到低工資國家，像美國這樣高工資的國家專注於服務業、資訊與通訊業。貿易成長讓我們需要發展一交易制度，確保廠商在海外買進或賣出商品的價格免於劇烈的波動，目前世界採行浮動匯率制度，但是貿易往來頻繁的國家可能會形成集團並採用單一通貨，如同EEC國家採用歐元一樣。

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