International Financial Management 11th Edition

International Financial Management 11th Edition
國際財務管理 by Jeff Madura PART 2 匯率行為

第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第171頁
Part 2 匯率行為第二單元（第六章）著重在和匯率有關的重要關係。首先解釋政府如何影響匯率移動，接著探討外國貨幣的關係，並解釋遠期匯率是如何受到任何兩個國家間利率差距的影響。最後討論了通貨膨脹和利率對於匯率影響的重要理論。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第171頁

Part 2 匯率行為在其他地點現存的即期匯率受到地點套利強化的關係現存的即期匯率受到拋補利率套利強化的關係受到三角套利強化的關係現存的貨幣交叉匯率現存的遠期匯率現存的通貨膨脹率差距購買力平價隱含的關係現存的利率差距未來的匯率移動第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第171頁

International Financial Management 11th Edition
國際財務管理 by Jeff Madura CHAPTER 6 政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響

本章目標本章具體的目標如下：描述各國政府所採用的種種不同的匯率體系。解釋導致不同型態的國際套利的條件，以及回應改變所帶來的重新調整。解釋利率平價的概念。解釋購買力平價理論和它對匯率改變的意涵。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第173頁

第六章著重在和匯率有關的重要關係。首先介紹不同的匯率體系，接著討論國際套利，以及解釋遠期匯率是如何受到任何兩個國家間利率差距的影響。最後則討論通貨膨脹對於匯率影響的某個重要理論──購買力平價理論。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第173頁

匯率體系匯率體系可以依照匯率受到政府控制的程度來進行分類，匯率體系通常可被歸類為以下的類別之一，以下將逐一介紹：固定。自由浮動。管理浮動。釘住。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第173頁

固定匯率體系在一個固定匯率體系（fixed exchange rate system），匯率若不是維持不變，就是僅能在一個很窄的區間浮動。固定匯率體系需要央行大幅度的干預，好讓幣值維持在一個很窄的區間。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第173頁

固定匯率的優點首先，進出口商從事國際貿易時，不需擔心和它們當地貨幣關聯的貨幣的匯率移動。任何接受外幣付款的廠商，都隔絕於貨幣可能走貶的風險之外。此外，任何在未來需要獲得外幣的廠商，都隔絕於貨幣走強的風險之外。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第174頁

固定匯率的優點　其他的好處包括廠商可以從事國外直接投資，不需擔心該貨幣的匯率移動。它們能將外幣盈餘轉換成本國貨幣，又不必擔心以外幣計價的盈餘可能隨時間減損。因此，跨國企業的管理將大為容易。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第174頁

範例假設全世界只有兩個國家：美國和英國，並假設採用固定匯率體系且兩國間的貿易很興旺。如果美國的通貨膨脹率遠高於英國，美國的消費者將從英國買進更多的商品，而英國將減少從美國的進口（由於高的美國價格）。這個反應將造成美國生產下降和失業增加，它也會導致英國較高的通貨膨脹，因為相對英國商品生產的供給，有過多對英國商品的需求。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第175頁

範例因此，美國的高通貨膨脹能導致英國通貨膨脹的增加，在1960年代中期和晚期，美國經歷了較高的通貨膨脹，被指控將通貨膨脹「出口」到一些歐洲國家。此外，美國的高失業率將導致美國所得和對英國商品進口的減少，因此英國的生產力可能降低而失業可能上升。在此情況下，美國可能將失業「出口」到英國。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第175頁

自由浮動匯率體系在一個自由浮動匯率體系（freely floating exchange rate system），匯率由市場力量決定，不受政府干預的影響。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第175頁

自由浮動匯率體系的優點　國家較不受到其他國家通貨膨脹的影響，是自由浮動匯率體系的優點之一。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第175頁

範例繼續參照前述範例：兩個國家，但在這裡假設一個自由浮動匯率體系。如果美國的通貨膨脹較嚴重，美國對英國商品需求的增加，將對英鎊價值產生向上調整的壓力。美國通貨膨脹產生的第二個效應如下：英國對美國商品需求的減少，將減少賣出英鎊交換美元產生的英鎊供給，這也會對英鎊價值產生向上調整的壓力。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第176頁

範例由於這些市場力量（在固定匯率體系下，它不被允許去升值），英鎊將升值。對美國消費者而言，英鎊升值將讓英國商品變得昂貴，即使英國生產者並未調高他們的價格。較高的價格只是來自英鎊的升值；換言之，相較之前，需要較多的美元才能兌換到同樣數量的英鎊。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第176頁

範例在英國，以英鎊計價的商品實際價格可能不會改變，即使美國價格增加了。英國消費者會持續購買美國商品，因為他們可以將他們的英鎊換到更多的美元（由於英鎊相對美元升值）。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第176頁

自由浮動匯率體系的優點較不受到其他國家失業問題的影響，是自由浮動匯率體系的另一項優點。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第176頁

範例在自由匯率體系下，美國對英國商品購買的減少，意謂美國對英鎊需求的減少。這樣一個需求的改變，能夠造成英鎊相對美元貶值（在固定匯率體系下，英鎊不被允許去貶值）。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第176頁

範例英鎊的貶值將讓英國商品對美國消費者而言顯得便宜，彌補源自於美國所得水準下降，可能產生對英國商品需求的減少。通貨膨脹和突然失業變化的情形也是如此，相較固定匯率體系，自由浮動匯率可以隔絕較多的國外影響。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第176頁

第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第176-177頁
自由浮動匯率體系的缺點範例假如美國的通貨膨脹較嚴重，美元可能轉弱，因此讓英國得以避免通貨膨脹，如前所述。然而從美國的觀點，較弱的美元會讓進口價格變得較高，這會增加美國原材料的價格，進而增加製成品的價格。此外，較高的國外價格（從美國的觀點）能驅使美國消費者購買本國產品，當美國生產者認知到他們國外的競爭對手，受到美元貶值的影響而變得較不具競爭力，則他們可以輕易地提高價格，卻不會流失顧客給國外競爭者。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

自由浮動匯率體系的缺點範例假如美國的失業率正在增加，美國對進口品的需求將減少，這將對美元價值產生向上調整的壓力。然後較為強勢的美元將導致美國消費者購買國外產品，而不是美國產品，這是因為國外產品的價格較為便宜。然而在高失業期間，如此的反應實際上卻會有害於美國。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第177頁

自由浮動匯率體系的缺點如這些例子所介紹，自由浮動匯率有時會導致一個國家的經濟問題更形惡化。在這個體系下，跨國企業將需要付出很多資源，用來量測和管理匯率波動的曝露。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第177頁

管理浮動匯率體系某些貨幣現存的匯率體系，介於固定和自由浮動之間。它和自由浮動體系相像，是因為匯率被允許每天波動，且不存在官方所定波動幅度的上下限；它和固定匯率體系類似，是由於政府能夠且有時會進行干預，以避免它們的貨幣朝某個方向移動太大。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第177頁

管理浮動匯率體系這種類型的體系稱為管理浮動（managed float）或「骯髒」浮動（“dirty” float）── 相對於稱為「乾淨」浮動（“clean” float）的沒有政府干預的自由浮動。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第177頁

浮動匯率的分類　大部分大型已開發國家允許浮動，但它們仍可能週期性地受到各自央行的管理。圖表6.1列出那些允許貨幣浮動的國家。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第178頁

圖表6.1 匯率安排第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第178頁

釘住匯率體系一些國家使用釘住匯率（pegged exchange rate）的安排，亦即本國貨幣的價值釘住一種外幣或是一籃子貨幣，當本國貨幣價值被如此固定下來，則相對於其他貨幣，其幣值的移動將和被釘住貨幣發生連動。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第178頁

1996年到2005年中國的釘住匯率　從1996年到2005年，人民幣釘住美元，它的價值為0.12美元（1美元等於8.28人民幣）。在此期間，人民幣相對非美元的價值，每天隨著美元價值的變動而同等變動。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第180頁

1996年到2005年中國的釘住匯率　由於採取釘住匯率，人民幣的價值始終維持在那個水準，即使美國對中國的貿易逆差，每年超過了1,000億美元。美國的政治人物認為中國政府有意地將人民幣價值維持在一個過低的水準。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第180頁

1996年到2005年中國的釘住匯率　為了回應日增的批評，中國在2005年7月，將人民幣升值2.1%，它也同意讓人民幣相對一組主要貨幣的匯率，每天上下的浮動範圍不超過前一交易日收盤價的0.3%。在 2007年5月，中國放寬它的區間，讓人民幣的匯率可以每天最多往上或往下變動0.5% 。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第180頁

委內瑞拉建立於2010年的釘住匯率　委內瑞拉政府過去曾嘗試讓它的貨幣（ bolivar，委幣）釘住美元，雖然還經歷了週期性的貶值。最近一次的貶值，發生在 2010年1月9日，當委內瑞拉貶值它的貨幣 50%，亦即從1美元兌換2.15委幣到變成1美元兌換4.3委幣。它還對所謂的基本進口品（如藥品），採取不同的匯率──1美元兌換2.6委幣（1委幣等於0.38美元）。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第181頁

委內瑞拉建立於2010年的釘住匯率　此一新的釘住，不僅讓委幣的價值相對美元下跌50%（當購買非基本進口品時），也讓委幣相對其他貨幣貶值。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第181頁

範例歐元在2010年1月9日之前，約值1.44美元，意謂歐元在委幣貶值前約等於3.1委幣，但在貶值後約值6.2委幣。所以，貶值導致委幣的價值在2010年1月9日相對所有貨幣減半。因此，委國購買非基本進口品的消費者在那個日子便需支付雙倍的委幣。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第181頁

範例自從1983年起，香港就將港幣聯繫美元（ 7.80港幣等於1美元），每一元流動的港幣都有美元儲備作為準備。週期性地，相對在外匯市場賣出的港幣的供給，經濟狀況已導致美國對港幣需求的不平衡。在這些情況下，香港央行必須透過在外匯市場交易進行干預，以抵銷此一不均衡。因為到目前為止，港幣和美元之間的固定匯率被成功地維持，所以這兩個國家的廠商較願意相互做生意，而不需過於擔心匯率風險。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第182頁

釘住匯率的分類　圖表6.2列出那些採取釘住某特定貨幣的國家。請留意，貨幣通常採釘住美元或歐元。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第183頁

圖表6.2釘住匯率第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第183頁

美元化美元化（dollarization）是將該國貨幣用美元來替代。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第184頁

範例從1990年到2000年，厄瓜多爾的貨幣蘇克雷（sucre）相對美元貶值了97%，這是因為該國不穩定的貿易條件、高通貨膨脹率和波動很大的利率。在2000年，為了穩定貿易和經濟狀況，厄瓜多爾以美元替換蘇克雷作為它的貨幣。到了2000年11月，通貨膨脹減緩，而經濟成長加溫，因此看起來美元化產生了有利的效果。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第184頁

國際套利套利（arbitrage）可被約略視為利用報價的差異來獲得無風險的利潤。在許多情況下，這個策略不需要長時間投入資金，也不牽涉任何風險。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第184頁

國際套利本章討論的套利型態主要以國際為範圍── 應用在外匯市場和國際貨幣市場，並有以下三種常見的形式：地點套利。三角套利。拋補利率套利。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第184頁

地點套利範例阿岡銀行和日一銀行在外匯市場買賣貨幣，假設不存在買賣價差，阿岡銀行的英鎊報價是1.60美元，而日一銀行為1.61美元。你可以從阿岡銀行買入英鎊，再在日一銀行賣出來進行地點套利，在執行此一套利策略不存在任何成本的情況下，你的獲利將為每英鎊0.1美元（賣出價1.61美元減去買入價1.60美元）。這個獲利毫無風險，因為當你購進英鎊時，就已經知道可以用什麼樣的價格將之賣出，另外，你只需短短的時間就可以將資金回收。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

地點套利範例兩家銀行的紐幣（NZ$）報價，請參見圖表6.4 。你可以從北方銀行以0.640美元的價格買入紐幣，然後以0.645美元的價格將之賣給南方銀行，這代表「一回合」的地點套利交易。如果最初使用10,000美元的資金，並執行一回合的交易，最後你將有多少美元？用10,000美元在北方銀行兌換成15,625紐幣（即$10,000/每紐幣 $0.640），然後將此15,625紐幣用0.645美元的單價賣出，獲得10,078美元。因此，你從地點套利獲得78美元的利潤。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第186頁

圖表6.3　用於地點套利範例的貨幣報價第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第185頁

圖表6.4　地點套利第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第186頁

地點套利導致的重新調整　報價將對你和其他外匯市場參與者的地點套利策略產生回應。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第186頁

範例在前一個範例裡，北方銀行對紐幣的高需求（從套利行動而來），將導致那裡紐幣的缺乏，北方銀行因此將提高它對紐幣的賣價。在南方銀行過多的紐幣供給（源自於對南方銀行賣出紐幣以交換美元），將驅使南方銀行降低它的買價。當貨幣價格被調整，從地點套利而來的獲利將減少。一旦北方銀行的賣價不再低於南方銀行的買價，套利將不再發生。當地點套利發生，價格調整在數秒或數分鐘內就會完成。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第187頁

三角套利交叉匯率（cross exchange rates）表示和一種基本貨幣不同的兩種貨幣間的關係。在美國，交叉匯率一詞指的是兩種非美元貨幣間的關係。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第187頁

範例若1英鎊等於1.60美元，1加幣等於0.80美元，則相對加幣的英鎊價值計算如下：以英鎊表示的加幣價值，也可用交叉匯率公式來決定：留意以英鎊表示的加幣價值和以加幣表示的英鎊價值互為倒數。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第187頁

三角套利的獲利範例假設一家銀行的英鎊（£）報價為1.60美元、馬來西亞幣（MYR）為0.20美元、交叉匯率為£1＝ MYR8.1。你的第一件工作是使用美元來表示英鎊和馬來西亞幣的價值，並據以計算出英鎊和馬來西亞幣間應有的交叉匯率。前一個範例所使用的交叉匯率公式顯示：1英鎊的價值等於 8.0馬來西亞幣的價值。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

三角套利的獲利範例當交叉匯率的報價為£1＝MYR8.1，銀行正使用和要求過多的馬來西亞幣來交換英鎊。根據這個資訊，你可以使用美元購進英鎊，然後將英鎊換為馬來西亞幣，再將馬來西亞幣換回美元，如此來從事三角套利。如果你一開始投資 10,000美元，並實施這個三角套利策略，則最後會有多少美元？為了回答這個問題，考慮以下步驟，並請參見圖表6.5。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第188頁

三角套利的獲利範例 1.根據銀行1英鎊兌換1.60美元的報價，決定你手上的美元可以換到的英鎊數量：$10,000 ＝£6,250。 2.根據銀行1英鎊兌換8.1馬來西亞幣的報價，決定你手上的英鎊可以換到的馬來西亞幣數量：£6,250 ＝MYR50,625。 3.根據銀行1馬來西亞幣兌換0.2美元的報價（5馬來西亞幣換1美元），決定你手上的馬來西亞幣可以換到的美元數量：MYR50,625＝$10,125。三角套利策略產生10,125美元，比你最初的10,000美元多出了 125美元。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第188頁

圖表6.5　三角套利的範例第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第188頁

圖表6.6　用於三角套利範例的貨幣報價第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第189頁

圖表6.7　考慮買賣價差的三角套利範例第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第189頁

三角套利導致的重新調整圖表6.8 第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第190頁

拋補利率套利拋補利率套利涉及的步驟　拋補利率套利（covered interest arbitrage ）是利用兩個國家間利率差距來獲利的過程，並同時使用遠期合約去遮蔽你的匯率風險。當它分成兩個部分，拋補利率套利這個名詞的邏輯便變得清楚：「利率套利」指的是利用兩國利率差距來獲利的過程；「拋補」意指對你的部位進行避險，以對抗匯率風險。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

範例你想要利用英國較高的利率來獲利，並有一筆90天可用的資金。利率是確定的；只是未來要將英鎊兌換回美元時的匯率不確定，你可使用遠期匯率將英鎊預先賣出，以保證你能用某個約定匯率在未來某一時點將英鎊換成美元。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第191頁

範例假設以下資訊：你有800,000 美元可用於投資。英鎊的即期匯率為1.60 美元。 90 天期的英鎊遠期匯率為1.60 美元。美國90 天的利率為2%。英國90 天的利率為4%。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第191頁

範例根據這些資訊，你應該照以下的步驟來做： 1.於第1 天，將800,000 美元兌換成為500,000 英鎊，並將之存入英國銀行。 2.於第1 天，賣出金額520,000 英鎊的90 天期遠期匯率，到了存款到期時，你將會有520,000 英鎊（包括利息）。 3.於第90 天，當存款到期，你便能履行你的遠期合約責任，將520,000 英鎊換回832,000 美元（根據每英鎊1.60 美元的遠期匯率）。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第191頁

拋補利率套利拋補利率套利的舉措，請參見圖表6.9，它在3個月內產生4%的報酬，相對在美國的存款高出2%。此外，國外存款的報酬在第1天就已經知道，因為在存錢時，你便知道你的90天期的投資將可拿回多少錢。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第191頁

圖表6.9　拋補利率套利的範例第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第192頁

拋補利率套利引起的重新調整　如同其他型態的套利，從拋補利率套利而來的市場力量將導致市場的重新調整。當許多投資人利用拋補利率套利來獲利，則對即期利率產生向上的壓力，並對90天的遠期匯率產生向下的壓力。一旦遠期匯率相對即期匯率的折價等於利率的差距，則拋補利率匯率將不再行得通。這是因為英國利率較美國利率高出2%，一旦英鎊的遠期匯率的折價達到2%時，套利就無利可圖。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第192頁

範例假設由於拋補利率套利，90天期的英鎊遠期匯率下跌成為1.5692美元，此時一如前例，在遠期匯率被調整後，仍使用800,000美元去從事拋補利率套利。 1.將800,000美元換成英鎊：800,000/$1.60＝ £500,000 2.以4%報酬率計算90天後的英鎊本利和： £500,000×1.04＝£520,000 第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第192頁

範例 3.90天後將英鎊換回美元（以1.5692美元的遠期匯率）：£520,000×$1.5692＝$815,984 4.決定拋補利率套利的報酬率：($815,984－ $800,000)/$800,000＝0.02或2% 如這個範例所顯示，遠期匯率已下調到某個水準，以致若未來要嘗試拋補利率套利會變得不再可行，拋補利率套利現在的報償不會比你在國內賺得多。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

套利效應的比較圖表6.10　比較套利策略-1 第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第194頁

利率平價一旦市場力量導致利率和匯率的調整，以致拋補利率套利不再可行，則此一均衡狀態稱作利率平價（interest rate parity, IRP）。在均衡時，遠期匯率和即期匯率的差距足以抵銷兩種貨幣的利率差。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第195頁

導出利率平價一種外幣的遠期匯率溢價（或折價）和利率間由IRP決定的關係，其由來請參見下述。考慮一個美國投資人，他嘗試拋補利率套利，而他的獲利則請參見以下說明：最初用於投資的本國貨幣的金額（我們的範例使用美元）為Ah。購買外幣之時，以美元計價的即期匯率為S。國外存款的利率為if。以美元計價的遠期匯率F，為未來將外幣兌換為美元時使用的匯率。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第195頁

導出利率平價使用上述策略，在存款到期時收到的本國貨幣數量為：因為F 等於S 乘上1 加上遠期匯率溢價（稱為p），我們可以將上述方程式改寫為：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第195頁

導出利率平價這個投資的報酬率（稱為R）等於：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第195頁

導出利率平價若IRP 存在，則由拋補利率套利而來的報酬率R，應該等於本國的利率。若讓ih表示本國利率水準或在國內投資的報酬率，則我們得到：將上式代入決定R 的公式，則有：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第196頁

導出利率平價重新整理後，我們可以得到符合IRP 條件的外幣遠期匯率溢價如下：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第196頁

導出利率平價因此，已知兩國利率，則我們可以得到符合IRP條件的遠期匯率。如果實際的遠期匯率和這裡導出的遠期匯率不相等，則可能存在拋補利率套利的機會。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第196頁

決定遠期匯率溢價範例假設墨西哥披索6個月期的利率為6%，而美元6 個月期的利率為5%。從一位美國投資者的角度，美元是本國貨幣，根據IRP，披索相對美元的遠期匯率溢價應該為：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第196頁

決定遠期匯率溢價範例因此，披索應該呈現約0.94% 的遠期匯率折價。這表示相對於美國投資者今天購買美元的即期匯率，當他們6 個月後將披索賣出時（根據遠期匯率）將少收到0.94%；這樣的折價將抵銷披索較高的利率。若披索的即期匯率等於0.10 美元，0.94% 的遠期匯率折價表示6 個月期的遠期匯率等於：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第196頁

利率差距的影響　根據IRP，遠期匯率溢價和利率差距間的關係可以簡化成如下的形式：其中第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第197頁

利率差距的影響當利率差距夠小時，這個近似的形式提供合理的預測。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第197頁

範例利用即期匯率、披索6 個月期的遠期匯率和前一個範例的墨西哥利率，來決定美國投資人使用拋補利率套利的報酬。假設這個投資人最初投入1,000,000 美元。步驟1：在第1 天，此美國投資人以1 披索等於0.10 美元的匯率，將1,000,000 美元換成墨西哥披索（MXP）：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第197頁

範例步驟2：在第1 天，美國投資人還賣出6 個月期的披索遠期匯率，賣出的披索金額等於預期6 個月後累積的披索總額：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第197頁

範例步驟3：6 個月後，美國投資人提領最初的披索存款和累積的利息，總計金額為 10,600,000 披索。投資人根據6 個月前簽訂的遠期合約，將披索換成美元。遠期匯率為美元，所以因此轉換得到的美元金額等於：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

範例在這個範例中，投資人用拋補利率套利的利潤約為5%，將遠期匯率折價四捨五入變成0.94%，將導致報酬率稍稍偏離5%。這個範例的結果顯示，使用拋補利率套利所產生的報酬，會等於投資人簡簡單單地將資金投資於國內時的報酬率。這證實了若 IRP成立，則拋補利率套利就沒有價值了。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第198頁

利率平價的圖形分析我們可以使用圖形，將利率差距和遠期匯率溢價（或折價）做比較。藉著將數字代入先前的近似式，表示利率平價的所有可能的點，被繪於圖表6.11。代表折價的點　點A；點B。代表溢價的點　點C；點D。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第198頁

圖表6.11　利率平價的說明線第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第198頁

代表IRP的點　任何位於通過原點對角線上的點代表IRP，基於這個原因，對角線稱作利率平價（IRP ）線〔interest rate parity (IRP) line〕。沿著 IRP線，拋補利率套利將行不通。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第199頁

IRP線下方的點　相對7%年化利率的本國存款，若3個月期外幣存款的年化利率為10%，將會如何？如此的狀況對應圖形中的ih－if＝－3%。另假設外幣呈現1%的年化遠期匯率折價，此利率差距和遠期匯率折價的資訊由圖中的點X所表示。因為點X不在IRP線上，我們可以預期拋補利率套利將讓一些投資人獲利，投資人從外國存款得到額外的3%，而這個好處僅被1%的遠期匯率折價部分抵銷。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第199頁

IRP線下方的點假設外幣的年化利率是5%，而本國則為7% ，表示在圖上的利率差距為ih－if ＝2%；另假設外幣的遠期匯率溢價等於4%（圖表 6.11中的點Y）。因此，高的遠期匯率溢價足以彌補投資人因外國投資的較低利率所帶來的損失。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第199頁

IRP線上方的點　現在移往IRP線的左側，例如，點Z，表示外國利率超過本國利率1%，而遠期匯率呈現3%的折價。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第200頁

IRP線上方的點　考慮一位英國投資人，假設英國的利率高出美國利率1%，而相對美元的遠期匯率呈現3%的折價（如點Z所示）。英國投資人將賣出外幣（英鎊），以換取美元，然後將之投資在以美元計價的證券上，並同時簽訂遠期合約在未來購進英鎊。雖然美國投資會讓他們少賺1%，但相對即期匯率，他們可以用3%的折價在未來購買他們的本國貨幣。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第200頁

利率平價的解釋範例假設美國的利率為10%，而英國為14%。美國投資人可投資國內獲得10%的報酬率或使用拋補利率套利，當IRP存在，若他們嘗試拋補利率套利，則最後應獲致10%的報酬，和其在美國的投資相同。當IRP存在，若英國投資人嘗試拋補利率套利，則結果將是14%的獲利，和其在英國的投資相同。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

利率平價的解釋範例因此即使IRP成立，美國投資人和英國投資人所能達成的名目獲利也不相同。簡言之，一個對 IRP適當的解釋如下：若IRP存在，則投資人無法使用拋補利率套利去獲得高於在他們本國所能達成的獲利。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第201頁

利率平價成立嗎？許多的學術研究已經使用不同時期的數據對IRP進行了實證檢驗。遠期匯率溢價和利率差距的真實關係通常支持IRP，雖然還是存在偏離IRP的情況，但通常並未大到會讓拋補利率套利變得值得從事。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第201頁

評估利率平價時的考量交易成本　如果一個投資人考慮交易成本（transaction costs），則反映利率差距和遠期匯率溢價的實際點，必須更加遠離IRP線，才能讓拋補利率套利有利可圖。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第201頁

圖表6.12考慮交易成本時拋補利率套利的潛在獲利
第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第202頁

購買力平價購買力平價（PPP）理論〔purchasing power parity (PPP) theory〕是國際金融裡最為人所知和受到爭議的理論，它嘗試定量描述通貨膨脹和匯率的關係。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

購買力平價的解釋 PPP的絕對形式　 PPP的絕對形式（absolute form of PPP）的前提是無國際障礙，和消費者將其需求移轉到價格最低的地方。當使用共同的貨幣量測，它認為兩個國家同樣籃子內的產品之價格應該相同。若差異存在，則透過需求的轉移來讓價格趨於一致。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第203頁

範例如果同一籃子的產品由美國和英國來生產，且使用相同貨幣計價，英國的價格較低，則英國將增加對此籃產品的需求，美國將減少。因此，在任一個國家的價格可能會受到影響，而匯率也可能需要調整。兩種力量將導致一籃子產品的價格趨於類似。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第203頁

購買力平價的解釋 PPP的相對形式　 PPP的相對形式（relative form of PPP）考量了不完全市場的可能性，包括交通成本、關稅和配額。這個版本認知到因這些市場缺陷，一籃子相同產品在不同國家的價格不是相同（以相同貨幣計價）。然而，它主張一籃子產品價格的改變率應大致相同，只要交通成本和貿易障礙沒有改變。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第203頁

範例假設美國和英國的貿易往來很密切，且最初都沒有通貨膨脹，再假設美國目前經歷了9%的通貨膨脹，英國只有5%。在這種情況下，PPP 理論認為英鎊應大約升值4%──兩國通貨膨脹率的差距。若英國通貨膨脹率為5%，且英鎊升值4%，則相對最初的均衡狀態，美國的消費者將為英國產品多付出9%，相等於美國產品因美國通貨膨脹所造成的9%價格上漲。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第203頁

範例匯率應調整來抵銷兩個國家通貨膨脹率的差異，以致於對消費者而言，兩個國家的物價應大致相似。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第203頁

購買力平價理論背後的理由範例思考前一個範例，並假設若回應通貨膨脹差距，英鎊僅升值1%。在此一情況下，對美國消費者而言，英國產品的價格僅上漲約6%，它小於美國產品的9%價格上漲。因此，我們將預期美國消費者持續將他們的消費移轉到英國產品。購買力平價建議美國消費者對英國產品增加的消費，在英鎊升值到4%前都將持續。任何小於 4%的升值幅度，從美國消費者的角度而言，英國價格較美國價格更有吸引力。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第204頁

購買力平價理論背後的理由範例從英國消費者的觀點，最初美國產品的價格高於英國產品價格4%。因此，英國消費者可能會持續減少從美國的進口，直到英鎊升值到讓美國產品不再比英國產品昂貴為止。一旦英鎊升值4%，英國消費者感受的淨效應是美國產品價格會增加約5%（9%的通貨膨脹減去英國消費者因英鎊升值4%而來的4%節省）。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第204頁

導出購買力平價假設最初本國（h）物價指數和外國（f）物價指數相等，並假設隨著時間，本國物價和外國物價都上漲，通貨膨脹率分別為Ih和 If。由於通貨膨脹，本國的消費者物價指數為：外國的物價指數也隨著通貨膨脹而改變：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第204頁

導出購買力平價若Ih ＞ If，且此兩個國家間的匯率沒有改變，則消費者對外國產品的購買力會大於本國產品，針對這樣的狀況，PPP不會存在；若Ih ＜ If，且此兩個國家間的匯率沒有改變，則消費者對本國產品的購買力會大於外國產品。針對這樣的狀況，PPP不會存在。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第204頁

導出購買力平價 PPP理論主張匯率將不會維持不變，但將調整以維持購買力的平價。若發生通貨膨脹，且外國貨幣的匯率改變了，則從本國消費者的觀點，外國物價指數變為：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

導出購買力平價其中，e f表示外幣價值的百分比改變量。根據PPP理論，外幣的百分比改變量（ ef ）應是為了維持兩種貨幣新的物價指數的相等。藉著讓外幣的新物價指數等於本國貨幣的新物價指數（根據PPP），我們能夠解出 ef ，參見下式：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第205頁

導出購買力平價然後我們得到：因為Ph 等於Pf （因兩國的物價指數最初被設為相等），將之抵銷後得到第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第205頁

使用購買力平價預測匯率效應範例假設匯率最初處於均衡狀態，然後本國經歷了 5%的通貨膨脹，外國為3%。根據PPP，外幣將依照以下的方式進行調整：第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第205頁

圖表6.13 購買力平價的小結-1 第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第207頁

使用簡化的PPP關係根據PPP，一個簡化但稍微不精確的關係為換言之，匯率改變的百分比應該大致等於兩國間通貨膨脹率的差距。這個簡化的公式，只有當通貨膨脹差距足夠小或If 的數值接近於零方為適當。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第206頁

第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第206、208頁
購買力平價的圖形分析圖表6.14　購買力平價的說明第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第206、208頁

第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第206、208頁
購買力平價的圖形分析圖表6.15　辨別購買力的非平價第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第206、208頁

測試購買力平價理論圖表6.16（其中每一個圖皆對應某一特定貨幣）：美國和每一個外國的年化通貨膨脹率之差異，顯示於縱軸；每一外幣相對美元的匯率年化改變率，顯現於橫軸。圖上的每一點代表1982年到2009年期間裡的某一年。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第209頁

測試購買力平價理論雖然每一個圖顯示不同的結果，但這四個圖仍能得到共通的評述。匯率的百分比變化，通常遠比通貨膨脹差異更為顯著。因此，比起PPP理論的預測，匯率的改變程度比較大。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第209頁

圖表6.16 年化通貨膨脹差距和四個主要國家匯率移動的比較-1
圖表6.16　年化通貨膨脹差距和四個主要國家匯率移動的比較-1 第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第210頁

圖表6.16 年化通貨膨脹差距和四個主要國家匯率移動的比較-2
圖表6.16　年化通貨膨脹差距和四個主要國家匯率移動的比較-2 第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第210頁

為何未發生購買力平價範例假設瑞士的通貨膨脹率比美國高3%，根據這個資訊，PPP理論建議瑞士法郎應該相對美元貶值約3%。然而，若瑞士政府對美國的出口實施貿易障礙，則瑞士的消費者和廠商將不能夠回應通貨膨脹差距來調整他們的消費，因此匯率將不會依照PPP所建議的做出調整。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

為何未發生購買力平價範例重新考慮前一個範例──瑞士的通貨膨脹率較美國高3%。若美國消費者不能在國內發現適當的替代品，他們可以繼續向瑞士購買高價的產品，而瑞士法郎可能不會像PPP理論所預期的那樣貶值。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第212頁

摘要匯率體系可以被分類成固定匯率、自由浮動、管理浮動和釘住。在一個固定匯率體系下，匯率若不是一個定值，就是只被允許在一個窄的區間內波動。在自由浮動匯率體系下，匯率值完全由市場力量所決定（政府不干預）；在一個管理浮動體系，匯率並不會被限制在一定的區間內，但受到政府的干預；在釘住匯率體系下，貨幣價值釘住外幣或一種計價單位，並隨著那種貨幣（或計價單位）價值的移動而移動。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第213頁

摘要若銀行間的匯率報價不同，則地點套利可能發生。地點套利的行動應讓銀行間的匯率報價趨於重新調正，直到地點套利不再可行。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第213頁

摘要三角套利和交叉匯率有關，兩種貨幣間的交叉匯率，由此兩種貨幣相對第三種貨幣的價值所決定。如果這兩種貨幣的實際交叉匯率和應該存在的匯率不同，則三角套利變得可能。三角套利的行動應讓交叉匯率變得再次調正，直到三角套利不再有利可圖為止。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第213頁

摘要拋補利率套利根據遠期匯率溢價和利率差距的關係而來，一種貨幣的遠期匯率溢價或折價的大小，應和此兩國間的利率差距相同。一般而言，外幣的遠期匯率將包含折價（溢價），若它的利率高於（低於）美國利率。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第213頁

摘要如果遠期匯率溢價顯著不等於利率差距，拋補利率套利則變得可行。對此一型態的套利，對國外外幣的短期投資，將受到未來以遠期匯率方式賣出該貨幣的保護，投資人因此不會曝露在外幣價值波動的風險裡。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第213頁

摘要利率平價（IRP）是一個理論，陳述遠期匯率溢價（或折價）的幅度，應等於此兩種貨幣間的利率差距。當IRP存在，拋補利率套利便不可行，因為外國的任何利率優勢將被遠期匯率的折價所抵銷。因此，拋補利率套利的行動所產生的報酬，將不會高於國內投資的報酬。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第213頁

摘要購買力平價（PPP）理論指出兩國間相對通貨膨脹率和它們匯率的精確關係。使用較不精確的說法，PPP理論建議均衡匯率將隨著兩國間的通貨膨脹差距而同幅度調整。雖然PPP仍然是一個有用的概念，但在現實世界裡對它存在著不小的偏離。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第213頁

正反意見(1) 是否應強迫中國大陸改變它貨幣的價值？正方　美國政治人物經常建議中國大陸應讓人民幣對美元升值，即使中國大陸已讓人民幣在一定區間內浮動。美國政治人物宣稱人民幣是美國對中國大陸鉅額貿易赤字的原因，這個議題過一段時間就被提出，不只針對採釘住美元的貨幣，也針對採浮動匯率的貨幣。一些評論認為匯率可以作為某種貿易保護的形式；換言之，一個國家可以藉著讓它的貨幣價值刻意維持在低點，以勸阻或制止進口及鼓勵出口。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

正反意見(1) 是否應強迫中國大陸改變它貨幣的價值？反方　中國大陸或許認為它對美國的鉅額貿易出超，是由於兩國間的價格差異。不是美國的價格較高，而是太高了，這是導致貿易赤字的部分原因。美國價格過高，起因於必須支付美國廠商高階經理人和其他受僱者過多的薪資，而美國過高的價格鼓勵廠商和消費者從中國大陸進口產品。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第214頁

正反意見(1) 是否應強迫中國大陸改變它貨幣的價值？即使人民幣升值，這不意味美國廠商和消費者會購買美國產品，他們可以轉向印尼或其他低薪資的國家，而不是買更多的美國產品。因此，中國大陸不是美國本質上的困境，而是任何一個國家的生產成本都較美國來得低。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第214頁

正反意見(2) 套利是否讓外匯市場變得不穩定？正方　是的。大型金融機構擁有所需科技，能夠在外匯市場發現某個參與者正嘗試以較高的價格賣出貨幣，它們也能察覺遠期匯率並未適當地反映利率差距，因此能善加利用這些導因於大額外匯交易的狀況，而使用套利來獲利。在某些情況下，它們的套利牽涉到擁有一個貨幣的大額部位，然後在幾分鐘後反轉它們的部位。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第214頁

正反意見(2) 套利是否讓外匯市場變得不穩定？這種突然購進和賣出貨幣的行動能夠造成貨幣突然的價格調整，並可能在外匯市場創造更大的波動，所以應該立法讓金融機構去維持它們的貨幣部位至少1個月，這將導致一個更加穩定的外匯市場。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第214頁

正反意見(2) 套利是否讓外匯市場變得不穩定？反方　不是如此。當金融機構從事套利，它們對貨幣價格產生了壓力，因此將移除任何的價格差異。若套利未曾發生，價格差異會變得很顯著，在外匯市場交易的廠商和個人，當從事貨幣交易時，將必須花更多的時間來尋找最佳的匯率。市場會因此變得破碎，而各地銀行間的價格將會顯著不同。若差異足夠大，廠商和個人甚至可能嘗試從事自我套利。銀行所進行的套利讓外匯市場更加整合，這確保任何一家機構的匯率報價將和市場一致。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第214頁

正反意見(3) PPP是否消除對長期匯率風險的擔憂？正方　是的，研究顯示，長期而言匯率移動和通貨膨脹差距有關。根據PPP，高通貨膨脹國家貨幣將相對美元貶值，因此在該國的子公司應產生更多的營收，當營收匯回母國時，這將抵銷匯率的負面效應。如果一家廠商專注長期的表現，從PPP的偏離將隨著時間而被消除。在某些年，匯率效應可能超過通貨膨脹效應，而在其他年，通貨膨脹效應將超過匯率效應。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第頁

正反意見(3) PPP是否消除對長期匯率風險的擔憂？反方　並非如此。即使通貨膨脹和匯率效應間的關係始終一致，但並不保證這個效應將被抵銷。位於高通貨膨脹國家的子公司，不必然能夠調整它的價格水準，好跟上成本的上升；此一效應的程度和每一家跨國公司的狀況有關。即使子公司能夠提高價值以追上上漲的成本，短期仍存在從 PPP的偏離。投資跨國企業股票的投資人可能關注從PPP的短期偏離，這是因為他們未必會長期持有股票。因此，投資人或許偏好那些能夠減少短期和長期表現波動性的廠商。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第215頁

小型企業的困境「運動出口公司」對目前的即期匯率和遠期匯率的評估當運動出口公司出口美式足球到英國，它收到英鎊。上個月出口的付款支票（以英鎊計價）剛剛收到，羅根（運動出口公司的老闆）通常會將這張支票存進他的當地銀行，並要求銀行以目前的即期匯率將英鎊支票兌換成美元（假設他不使用遠期匯率進行避險）。羅根的當地銀行對許多的客戶提供多種的貨幣買賣服務。然而，今天羅根決定先查探其他銀行的即期匯率報價。第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第225頁

小型企業的困境「運動出口公司」對目前的即期匯率和遠期匯率的評估 1.你是否認為羅根將能找到一家銀行，它提供的匯率較原先的當地銀行還來得好？請解釋。 2.若羅根的銀行是城裡唯一提供外匯服務的銀行，則你認為它是否可能對英鎊的即期匯率提供合理的報價？第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第225頁

小型企業的困境「運動出口公司」對目前的即期匯率和遠期匯率的評估 3.羅根正在考慮使用遠期合約，對下個月預期的英鎊收入進行避險。他的當地銀行給他的報價如下：即期匯率1.65美元、1個月期遠期匯率1.6435美元。在羅根決定賣出1個月期的英鎊遠期匯率之前，他想要根據目前的即期匯率，確定這個遠期匯率報價是合理的。美國1個月期的國庫券目前提供1%（非年化）的報酬率，相對英國的1.4%，你是否認為 1個月期的即期匯率1.65美元是合理的？第6章政府、套利、利率和通貨膨脹對匯率的影響第225頁

International Financial Management 11th Edition

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