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第八章 資本結構與財務困難.

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1 第八章 資本結構與財務困難

2 第一節 負債對企業之影響 第二節 資本結構理論 第三節 資本結構之調整 第四節 公司性質對負債決策的影響 第五節 美國資本結構之實務調查 第六節 財務困難

3 第一節 負債對企業之影響 1. 負債與每股盈餘 市場狀況良好 公司若舉債較高,則每股盈餘也會較高。 市場狀況不佳
公司若以舉債方式取得資金,每股盈餘變低,情況嚴重則可能會因付不出利息而破產。

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5 2. 負債與資本成本 負債比率與加權平均資本成本 負債比率 利率 EPS 權益成本 WACC 0% 5.8% $3.00 12.0%
12.00% 10% 6.0% $3.28 12.5% 11.70% 20% 6.5% $3.63 13.0% 11.38% 30% 6.8% $4.07 13.5% 10.98% 40% 7.2% $4.64 14.4% 10.80% 50% 8.0% $6.00 16.0% 11.00% 60% 9.8% $6.40 18.0% 11.61% 70% 11.5% $7.20 21.5% 12.29% 80% 14.0% $6.60 24.5% 13.30%

6  負債比率為 40%  「加權平均資本成本」最低 (10.80%)  公司的價值會達到最高。
 負債比率為 40%  「加權平均資本成本」最低 (10.80%)  公司的價值會達到最高。 負債比率與資本成本

7 第二節 資本結構理論 1.資本結構無關假說 (1) 完美市場之狀況 (2) 完美市場與公司所得稅
第二節 資本結構理論 1.資本結構無關假說 (1) 完美市場之狀況 在「完美市場 (Perfect Market)」中,若無所得稅,公司的資本結構與價值無關。 (2) 完美市場與公司所得稅 (完美市場中) 若考慮公司所得稅,公司負債愈高、利息費用隨之增加,享有「稅盾 (Tax Shields)」效果,負債100%會使公司價值達到最大。

8 稅盾例釋

9 「MM 無關假說」示意圖

10 2. 權衡理論 VL = Vu + tc D – BC, 「權衡理論」示意圖

11 3. 資本結構信號理論 • 公司藉由改變資本結構傳達訊息給市場,投資人因而重新評價公司的價值,股價因而產生變動,這個效果稱為「信號理論 (The Signalling Theory)」。 • 上述推論隱含公司應「保留舉債能力 (Reserve Borrowing Capacity)」 (提高負債比率  股價↑)。

12 4. 融資順位理論 「融資順位理論 (The Pecking Order Theory)」:公司所偏好的資金依序為內部現金、舉債、發行股票。
美國實務界資金來源之比例

13 資本結構理論摘要

14 第三節 資本結構之調整 1. 負債與股權交換 部分股權  轉換為債務 增資  償還債務 上列兩種調整方式對股價有何影響呢?

15 (1) 以負債取代股權 公司以「債務換回股權」之股價日報酬率

16 (2) 以股權取代負債 公司以「股權換回債務」之股價日報酬率

17 「減少債務、增加股權」的現象對公司的股價有負面的效果之原因:
 稅盾 (Tax Shields):增加債務會提高公司的避稅效 果。  每股盈餘:減少股權會使流通在外股數減少,即使利 息費用較高、盈餘總額減少,但公司每股盈餘 (淨利 /流通在外股數) 通常會提高。  決策效率:減少流通在外股數將使股權較集中,可能 減少董事會之歧見,增加公司決策的效率。  發射信號:增加債務代表管理階層看好公司未來的營 運,預期盈餘將會增加,因此敢提供債務給投資人, 其中隱含著公司營運良好的信號。

18 2. 減資  例、[企業減資] 中華電信 2010年「減資」20%,每股退還現金 $2 。 中華電信減資前後之累計報酬率

19 3. 市場對資本結構變動之反應  增加槓桿的宣告效果  正 。  減少槓桿的宣告效果  負  。 資本結構變動之宣告效果

20 第四節 公司性質對負債決策的影響 1. 公司性質與資本結構 考慮因素 說 明  銷售之穩定性  資產性質  營運槓桿  成長率
第四節 公司性質對負債決策的影響 1. 公司性質與資本結構 考慮因素 說 明  銷售之穩定性 銷售金額愈穩定,負債比率較高。  資產性質 抵押性資產愈多,負債比率愈高。  營運槓桿 營運槓桿愈低,固定成本少,負債比率愈高。  成長率 公司成長率愈高,愈需要融資,負債比率可能會較高。  獲利情況 實務上,一些獲利佳的公司之負債比率較低。  稅率 稅率愈高,稅盾愈大,負債比率可以愈高。

21  對公司的控制能力 (續前表)  態度  債權人的意願  市場狀況 公司內部狀況 財務彈性  股權集中的公司較會以舉債方式融資。
 經理人持多數股權,寧可維持高負債比率。  態度 決策者的態度保守,負債比率較低。  債權人的意願 評等愈高,借貸成本低,負債比率可能愈高。  市場狀況 股市行情好,偏好現金增資,負債比率較低。 公司內部狀況 公司具有利多狀況但尚未反應在股價上,寧可以舉債方式融資,負債比率較高。 財務彈性 大型的企業為避免景氣不佳的期間資金不足,寧可保留一些舉債空間,以便到時可以使用。

22 2. 影響融資決策之實務調查 美國實務界融資所考慮的因素 (調查時間為 1987 年,樣本數為 176 家大型企業)

23 第五節 美國資本結構之實務調查 1. Scott 及 Johnson 的調查  85% 以上的公司認為維持資本結構目標非常重要。
第五節 美國資本結構之實務調查 1. Scott 及 Johnson 的調查  85% 以上的公司認為維持資本結構目標非常重要。 37 家只使用資產負債表。 1 家使用損益表 (利息保障倍數)。 169 家同時使用兩種報表。  對資本結構的定義:  衡量資本結構的比率:  企業界最重視的比率:  其次為:  有些公司使用: 但為數較少。

24 (調查時間為 1980 年代初期,樣本數為 212 家大型企業)
美國實務界的資本結構目標 (調查時間為 1980 年代初期,樣本數為 212 家大型企業)

25 2. Pinegar 及 Wibricht 的調查 (1) 對長期資金之偏好 美國實務界對資金來源之偏好
(調查時間為 1987 年,樣本數為 176 家大型企業)

26 (2) 融資的考慮原則 美國實務界融資時之規劃原則 (調查時間為 1987 年,樣本數為 176 家大型企業)

27 3. Graham 及 Harvey 的調查 (1) 舉債的主要考量

28 (2) 資本結構目標

29 第六節 財務困難 財務困難之處理方式 情節嚴重(違約) 宣告破產(進入法律程序)
第六節 財務困難 財務困難之處理方式 「財務困難」通常是指公司資產不足以償還負債 (Insolvency) 情節嚴重(違約) 宣告破產(進入法律程序) 重整:公司繼續經營,「重整」期間不須償還債務 清算:公司結束營業,處分公司所有資產,將所得償還給債權人與其他利害關係人。

30 重整 債權人會召開會議,通常一開始便要求將資產移 轉交付給信託人,以免公司名下資產被出售或移 轉。 向法院提出完整的「重整計劃」 。
法院批准「重整」後,會指派監督人及重整人, 進行重整工作。 重整公司仍可融資,此種融資的求償順位會高於 原有之負債

31 「清算」清償順序  具抵押權的債務  處理費用  員工薪資  員工福利金  顧客  債權人  應付稅負  特別股股東
 具抵押權的債務  處理費用  員工薪資  員工福利金  顧客  債權人  應付稅負  特別股股東  普通股股東

32 2. 破產成本 直接成本 (Direct Bankruptcy Costs):律師、法院裁判、 會計師、信託與其他處理破產的費用。
間接成本 (Indirect Bankruptcy Costs,或稱 Disruption Costs):包括喪失客戶、員工與投資機會, 以供應商與金融機構所給予的條件變差。 破產的間接成本佔破產一年前市值的 17.5% 。 在經濟蕭條期間,高財務槓桿公司的市值下跌要遠 比低財務槓桿公司多出 26% 。

33 3. 重整後的表現 Hotchkiss (1995) 以 1979/ /9 期間的重整公司為樣本,發現這些公 司表現仍不足以補償投資人所承擔的風險。 Eberhart (1999) 調查 1980/1-1989/12 期間 131 家重整成功公司重新上 市櫃後的股價表現:  在恢復交易後一年,重整公司的平均超額報酬率為正。  就宣告效果而言,重整公司的報酬率明顯較高。  法人機構若同意以債換股,對報酬率有正面效果。

34 4. 台灣企業財務困難概況 (1) 上市櫃財務困難的處理

35 [下市處分] 歌林公司為台灣老牌的家電業者,1973 年股票上市公司。該公司 2008 年 7 月初宣布,因美國通路合作夥伴新泰輝煌 (SBC) 聲請破產,近新台幣 $60 億的應收帳款無法收回,證交所立即要求說明,並迅速 (7 月 16 日) 將其列為「全額交割股」,同年 8 月該公司陸續跳票,11 月 6 日終止上市;2009 年 3 月底獲台北地院裁定重整。

36 (2) 重整與破產

37 [全額交割股恢復普通交割之行情] 合發興業公司為台灣證券交易所上市公司,以生產合成皮為主 (塑化股)。1981 年津津食品公司發生財務困難,合發興業因替津津背書,導致債務累累,兩家公司雙雙被列為「全額交割股」。 經過十餘年之後,合發興業的營運大幅改善,1996 年的每股盈餘為 $1.7 (1997 年為 $4.72),後來在 1997 年 8 月 19 日恢復為普通交割,股本共 $3.6 億, 2001 年之後合發的表現乏善可陳,2005 年被調查公司遭掏空,同年 7 月被列為「全額交割股」,10 月下市,下市前股價不到 $2。

38 合發興業公司恢復普通交割後之行情

39  例、[管理股票之公司重整] 台灣東隆五金公司為全球三大門鎖製造商之一,1998 年資本額新台幣 $30 億,當時董事長掏空公司 $30 億,股價由 40 多元重挫至 1.4 元,訂單減少三成,證交所要求「終止交易」,該公司申請為「管理股票」,隨後進入重整。 ◎ 上市櫃公司裁定「終止交易」後,在實施日前40日公告,並通知櫃檯買賣中心及該公司,可於終止上市公告日起 1 個月內向櫃檯中心申請為「管理股票」,繼續交易。

40 東隆 2000 年底完成重整,匯豐集團取得七席董事中的六席。2006 年 3 月東隆恢復為普通交易,同年 11 月另一家上市公司特力取得東隆 68% 之股權。
東隆五金報酬率趨勢圖


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