資本預算決策理論 亞晶科技與英飛凌合資案決策 指導教授：江啟正 教授 研 究 生：陳惠珍 日 期：101.12.12 1 1.

Presentation on theme: "資本預算決策理論 亞晶科技與英飛凌合資案決策 指導教授：江啟正 教授 研 究 生：陳惠珍 日 期：101.12.12 1 1."— Presentation transcript:

1 資本預算決策理論 亞晶科技與英飛凌合資案決策 指導教授：江啟正 教授 研 究 生：陳惠珍 日 期： 1 1

2 亞晶科技背景介紹 1994年的DRAM產業正處於高峰，獲利相當豐厚，吸引潛在競爭者躍躍欲試，隸屬於飛亞集團的廣宏塑膠即在此時決定跨入DRAM產業，與廣太投資及福全興業等合資設立亞晶科技股份有限公司（以下簡稱亞晶科技）。1995年3月4日亞晶科技成立，承接廣宏塑膠主導的8吋晶圓廠興建計畫，此為亞晶科技的第一座晶圓廠，並於1996年10月順利投產，致力於DRAM（動態隨機存取記憶體）之研發、設計、製造與銷售，並於2000年8月上市掛牌交易。

3 亞晶科技背景介紹 出資比例如下： 1996～2001年亞晶科技之獲利表現 ： 出資企業 廣宏塑膠 廣太投資 福全興業 仁鈦電腦
亞晶科技員工認股 持股比例 50% 15% 3% 17% 1996～2001年亞晶科技之獲利表現 ： 3 3

4 亞晶科技背景介紹 1999年第四季個人電腦的出貨情況不佳，需求出現衰退，連帶地影響DRAM需求；相反地，供給卻成長70%，造成DRAM供需嚴重失調，商品價格狂跌到逼近變動成本 ，2001年產值滑落至110億美元，跌幅超過六成，亞晶科技的營業淨損高達百億元新台幣，股價甚至跌破10元面額，是公司成立以來損失最慘重、表現最差的一年。 2001年也是亞晶科技脫胎換骨的一年 ，不僅轉撥SDRAM產能至DDR DRAM，更自創「亞晶」品牌。 4 4

5 亞晶科技背景介紹 亞晶科技自成立以來，積極與國際大廠簽訂技術移轉與產品授權合約，取得先進製程技術，至2001年，已有二座8吋晶圓廠，分別位於桃園工業園區及林口科技園區。 2002年，歐洲大廠英飛凌（Infineon）打算與其合作興建12吋晶圓廠，預估新公司的資本額為60億元新台幣，雙方各出資二分之一，並且由亞晶科技提供建廠土地，至於建廠及設備等支出估計約需25億美元，雙方各負擔一半，預計2004年6月可以正式量產，至2006年可以達到滿載產能。 5 5

6 資本預算決策理論與方法之評估 改善 接受 拒絕 有 無
資本預算(Capital Budgeting)是指評估資本支出的過程，以數量性方法來衡量資本投資的成本及效益。對企業而言，資本預算決策的主要目標，是選擇適當的投資，以增加企業的價值，提昇公司整體的投資報酬率。 資本預算的決策與執行系統： 改善 接受 拒絕 有 無 檢討與回饋 提出投資計畫 控制與績效評估 估計稅後增量現金流量 整個資本預算的決策過程，涵蓋提出投資計畫、估計稅後增量的現金流量並利用多項決策準則進行方案的評估。若決策準則評估為接受或對公司另有策略價值，則進入執行、控制、績效評估及最後的檢討與回饋的階段。 決策準則評估 資本預算的執行 策略價值 放棄 6 6

7 資本預算決策理論與方法之評估 評估投資計畫的資本預算決策準則，包括還本期間法、平均會計報酬率法、淨現值法、內部報酬率法、獲利能力指數法等五種。 評估技術蘊含假設如下： 除初期投資外，假設所有現金流量均在年底一次發生。 假設所有現金流量，無論流出或流入，金額均屬確定。 假設所有的現金流入，均立即再投資。 假設期間內的折現率為常數或資金成本不變。 7 7

8 資本預算決策理論與方法之評估 還本期間法 (Payback Period Method)： 即回收期間法，指經由預期報酬，全數收回原始投資額所須期間的長短；本法即在計算還本期間需時多長。還本期間愈短的方案應愈優先考慮，因投資回收期愈長，不確定因素也愈多，風險也就相對地提高。 優點：容易計算及暸解，提供衡量計畫變現能力的指標。 缺點：決策準則具主觀性、未考慮回收成本以後的現金流量且未考慮貨幣時間價值(機會成本)。 8

9 資本預算決策理論與方法之評估 平均會計報酬率法 (Average Accounting Return；簡稱AAR)：
也就是所謂的投資報酬率；平均預期淨收益指的是投資計畫平均每一期可收到、會計上的稅後淨利，而平均淨投資額則是平均分攤在每一期的期初支出帳面價值。當投資計畫的ARR大於決策者心目中的ARR時，表示有利可圖；反之則應予拒絕。 缺點：非現金基礎、未考慮貨幣時間價值及定義的模糊。 9

10 資本預算決策理論與方法之評估 淨現值法 (Net Present Value Method 簡稱NPV)：
係將各期淨現金流量以一適當的折現率（通常為公司的加權平均資金成本）折為現值，予以加總後減去期初投入成本，即得到所謂的淨現值，若計畫的淨現值為正數（NPV>0），則可接受之；反之（NPV<0）則應拒絕該計畫。 優點：考慮貨幣時間價值及所有的現金流量、符合價值 相加法則，且可在互斥型方案中提供最正確決策(極大化 公司價值)。 缺點：未反映成本效益的高低。 10

11 資本預算決策理論與方法之評估 內部報酬率法 (Internal Rate of Return Method 簡稱 IRR)：
即是使投資方案的淨現值（NPV）為零的折現率。 內部報酬率>必要報酬率（資金成本）則可接受之； 內部報酬率<必要報酬率，則應拒絕該計畫。 優點：考慮貨幣時間價值，且以報酬率表達較易理解接受， 易與資金成本比較。 缺點：多重解、再投資報酬率假設不合理、互斥案中不符合 價值最大化的理論架構(IRR高NPV低) 、不符價值相 加法則，也未反映成本效益的高低。 11

12 資本預算決策理論與方法之評估 互斥型方案評估的矛盾現象： 專案A內部報酬率：16.41 ％ ；專案B內部報酬率：15.81 ％ 。
假設使用折現率12.25%，此線與A、B專案之NPV曲線的交點，顯示B專案的淨現值較A專案高，但B專案的內部報酬率卻較A專案低。 專案A內部報酬率：16.41 ％ ；專案B內部報酬率：15.81 ％ 。 使兩專案NPV相等的折現率，稱之為銜接率。 12

13 資本預算決策理論與方法之評估 獲利能力指數法 (Profitability Index method 簡稱PI)：
係指預期報酬現值總值，對淨投資額現值的指數（即倍數）。本法改正了淨現值法不顧投資規模的不同，逕以淨現值大小決定計畫優先性的缺失。獲利指數與淨現值之間，存在有下列關係： (1)若獲利指數＞1，表示淨現值＞0，接受。 (2)若獲利指數＜1，表示淨現值＜0，拒絕。 (3)若獲利指數＝1，表示淨現值＝0，則與公司價值無關。 或可稱為成本效益比率，係將投資計畫在未來所產生之現金流量折現總值，除以期初投入成本所得到的比率。 PI的意義與NPV相似，因若現金流量折現總值大於期初投入成本，則會得到正的NPV，同時PI的值也會大於1；反之，小於1。 13

14 資本預算決策理論與方法之評估 互斥型方案下的各種投資決策準則： 14

15 資本預算決策理論與方法之評估 各評估準則優缺點之綜合比較表：
「淨現值」法在邏輯上是考慮的頗為周全的評估準則，不但考慮了回收期間法及AAR法所欠缺的貨幣時間價值觀念，同時考慮了所有現金流量。 就理論層面而言，NPV多少，公司價值就增加多少，NPV代表著投資計畫對公司價值的直接貢獻，最能反映其對股東財富的影響。 15

16 亞晶科技資本預算現金流量表 - Kara 版本
資本預算的現金流量表(一) Kara認為期初投資成本只需考慮廠房、設備等支出： 亞晶科技資本預算現金流量表 - Kara 版本 年度 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 廠房及設備支出(USD) 41,500 88,500 120,000 廠房及設備支出(NTD) 1,410,336 3,007,584 4,078,080 廠房及設備支出-亞晶科技分攤額(NTD) 705,168 1,503,792 2,039,040 亞晶科技支出合計 亞晶科技量產收益 1,125,000 1,312,500 937,500 750,000 淨現金流量 -705,168 -1,503,792 -914,040 匯率:33.984 單位:萬元 16

17 資本預算的現金流量表(二) 期初投資成本考慮土地費用(機會成本) 、新公司資本額、廠房及設備等支出： 亞晶科技資本預算現金流量表-修正版
年度 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 新公司期初資本額 600,000 新公司期初資本-亞晶科技分攤額 300,000 1,503,792 2,039,040 土地費用 122,500 廠房及設備支出-亞晶科技分攤額(NTD) 705,168 亞晶科技支出合計 1,127,668 亞晶科技量產收益 1,125,000 1,312,500 937,500 750,000 淨現金流量 -1,127,668 -1,503,792 -914,040 匯率:33.984 單位:萬元 17

18 亞晶科技合資建廠案投資評估與決策 保留盈餘成本(內部權益資金成本): 「資產訂價模型」CAPM ‥
普通股必要報酬率 = 無風險利率 + 事業風險溢酬 RS = Rf + β( Rm - Rf ) = 4% x (11.5% - 4%) = % 加權平均資金成本： WACC = (負債權重 x 負債成本) x (1－稅率) + （普通股權重 x 權益成本） = (56.82% x 7.5%) x (1-25%) + (43.18% x 12.85%) = 8.75% 專案投資風險折現率： WACC 加碼 2.5% = 11.25% 18

19 現金流量以專案投資風險(11.25%)為折現率評估
亞晶科技合資建廠案投資評估與決策 現金流量以WACC(8.75%)為折現率評估 年度 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 淨現金流量 -1,127,668 -1,503,792 -914,040 1,312,500 937,500 750,000 折現因子 　1 0.9195 0.8456 0.7775 0.7150 0.6574 0.6045 0.5559 0.5112 折現值 -1,382,797 -772,870 1,020,496 670,276 493,077 453,404 416,924 383,378 累積值 -2,510,465 -3,283,336 -2,262,839 -1,592,562 -1,099,485 -646,081 -229,157 154,221 現金流量以專案投資風險(11.25%)為折現率評估 年度 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 淨現金流量 -1,127,668 -1,503,792 -914,040 1,312,500 937,500 750,000 折現因子 　1 0.8989 0.8080 0.7263 0.6528 0.5868 0.5275 0.4741 0.4262 折現值 -1,351,723 -738,525 953,233 612,028 440,110 395,604 355,599 319,640 累積值 -2,479,391 -3,217,916 -2,264,683 -1,652,655 -1,212,545 -816,940 -461,341 -141,701 19

20 亞晶科技合資建廠案投資評估與決策 依據還本期間法、內部報酬率法、淨現值法評估專案是否可行： 還本期間法：
以WACC進行評估，計算回收期間，需8.6年即能回收資金成本，因此可接受此投資計畫。 以專案投資風險折現率進行評估，即使到2011年，投資成本仍無法回收，故不建議進行投資。

21 亞晶科技合資建廠案投資評估與決策 內部報酬率法： 可求出IRR=10%

22 亞晶科技合資建廠案投資評估與決策 淨現值法： 以WACC進行評估，NPV=154,221， NPV>0，可接受此投資計畫。

23 亞晶科技合資建廠案投資評估與決策 結論： 應選擇以專案投資風險折現率11.25%進行評估，則還本期間法、內部報酬率法、淨現值法所得到的結論一致，即亞晶科技應放棄此合資方案，才能確保公司價值極大化。

24 問題與討論（一） Kara認為期初投資成本，只需考慮廠房、設備等支出，不考慮土地費用您認為呢？本案的折現率是WACC或是Alex的建議加碼2.5%？ 期初投資成本須包括： （1）土地費用：在估計時，我們應重視現金流量的攸關性，必 須是一種增量現金流量，因此，沉沒成本（已被指定用途或已經發生的支出）不應計入，而機會成本（若此計畫不使用公司自有資源，其可產生的現金流量）則應予以考量。公司在自有土地上建造新廠，並不代表沒有負擔任何成本，因為假設這塊土地可以出租，則在此建造新廠就必須忍受租金收入的機會損失。 （2）成立新公司所需出資金額。 （3）廠房及設備等支出金額。 考量投資計畫風險因素，應採用Alex的建議WACC加碼2.5%。 機會成本不是決策時要支付的金錢或資源，而是隱含在決策時被放棄掉的可能收益。

25 亞晶科技資本預算現金流量表-不計入土地成本
問題與討論（二） 分別就「計入土地成本」與「不計入土地成本」的現金流量計算回收期間、IRR與淨現值法等三種方法之結果， Kara的結論與您的結論不同時，您會採納誰的結果作決策。 亞晶科技資本預算現金流量表-不計入土地成本 年度 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 合資公司期初資本額 600,000 廠房之設備支出NTD 1,410,336 3,007,584 4,078,080 支出總合計 2,010,336 亞晶科技支出合計 1,005,168 1,503,792 2,039,040 亞晶科技量產收益 1,125,000 1,312,500 937,500 750,000 淨現金流量 -1,005,168 -1,503,792 -914,040 匯率:33.984 單位:萬元

26 亞晶科技資本預算現金流量表-計入土地成本
問題與討論（二） 亞晶科技資本預算現金流量表-計入土地成本 年度 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 合資公司期初資本額 600,000 廠房之設備支出NTD 1,410,336 3,007,584 4,078,080 支出總合計 2,010,336 土地費用 122,500 亞晶科技支出合計 1,127,668 1,503,792 2,039,040 亞晶科技量產收益 1,125,000 1,312,500 937,500 750,000 淨現金流量 -1,127,668 -1,503,792 -914,040 匯率:33.984 單位:萬元

27 問題與討論（二） 現金流量以WACC折現率之折現計算表 - 不計入土地成本 年度 淨現金流量 折現因子 折現值 累積值
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 淨現金流量 -1,005,168 -1,503,792 -914,040 1,312,500 937,500 750,000 折現因子 0.9195 0.8456 0.7775 0.7150 0.6574 0.6045 0.5559 0.5112 折現值 -1,382,797 -772,870 1,020,496 670,277 493,077 453,404 416,924 383,378 累積值 -2,387,965 -3,160,836 -2,140,339 -1,470,062 -976,985 -523,581 -106,657 276,721 現金流量以WACC折現率之折現計算表 - 計入土地成本 -1,127,668 -2,510,465 -3,283,336 -2,262,839 -1,592,562 -1,099,485 -646,081 -229,157 154,221

28 回收期間法、NPV、IRR三法計算結果 - 以WACC評估
問題與討論（二） 回收期間法、NPV、IRR三法計算結果 - 以WACC評估 回收期間法 NPV IRR 計入土地成本 8.6 154,221 10% 不計入土地成本 8.39 276,721 11.07% 結論 接受 NPV>0,接受 IRR>8.75%,接受 若以WACC折現率（8.75%）評估，無論有無計入土地成本，回收期間法、NPV法、IRR法計算結果，均接受合資計畫；惟建議應以專案投資風險折現率（11.25%）來評估，則無論有無計入土地成本，結果均應放棄合資計畫。

29 問題與討論（三） 編製資本預算現金流量表時，在敏感性分析上，您會納入那些考量因素。
敏感性分析指在其他條件不變的情形下，探討資本預算中「單一變數」的變動，對評估結果之影響。 在編製資本預算現金流量表時，如銷貨成長率變動、毛利率變動、利率、β值等，均會造成「計畫淨現值」之變動。在敏感性分析上，銷售額、毛利率、資金成本等因素均應納入考量。 此外，對市場趨勢發展之判斷，影響計畫採行後增產的銷售是否能如預期；而原料成本是否會隨著市場擴大水漲船高，導致實現的利潤大幅縮水。凡此種種都是投資計畫風險的可能來源，都會使投資計畫的效益大打折扣。

30 問題與討論（四） 財務學觀點，「淨現值」是最理想的資本預算評估方法，但其必須符合(1)投資方案的經濟年限獲得正確的估計(2)「現金流量」獲得相當精確的預測(3)資金成本的估計正確。請問上三要求那一項預測最困難，為什麼？如果三項都很困難，是否有其他策略性的思考。 投資方案的經濟年限，並不儘然可以用數量分析及實驗方法來獲得正確的估計。 一般投資計畫的「現金流量」，按其組成結構常可分成「原始淨投資額」、「營運現金流量」、「期末現金流量」三類，均難準確預估。 原始淨投資額：指投資計畫執行之初，使用資產的直接成本，及其他相關成本或投資抵減額（包含舊資產處分所得、購買與處分資產的所得稅效果）。

31 問題與討論（四） 係投資計畫最終階段的一種營運現金流量。
營運現金流量： =(Δ銷售額－ Δ營運成本) ×(1－稅率) ＋Δ折舊費用× 稅率， 係指投資計畫實行後，應能在未來各期產生一系列現金流入量。 期末現金流量： =當期營運現金流量 + 處分資產所得 ± 處分資產之所得稅效果 + 淨營運資金的回收， 係投資計畫最終階段的一種營運現金流量。 資金成本的估計：因所使用的折現率為加權平均資金成本，投資計畫的現金流量將需同時滿足股東與債權人的必要報酬，並應考量「最佳資本結構」的問題，亦難估計。

32 問題與討論（四） 策略性思考： 資本預算決策所牽涉的因素很多，包括可以數量、金額具體表達的考量與質的因素，當前者預估困難或未來現金流量折現值小於放棄價值時，並不一定表示要放棄此計畫，一項投資計畫的採行不僅是在財務上可行，也要考慮企業策略上是否具有特殊的意涵，例如擴廠計畫常是為了在日後市場需求大幅成長時，保住公司市場占有率的策略之ㄧ，以研發計畫而言亦是，若所研發的新產品確有財務上無法估計到的潛力，則決策者不應短視近利終止計畫，而犧牲長期下新產品可能帶來的利益，因此，亦須考量在策略上的因素，如市場的發展趨勢是否值得繼續投資。

33 問題與討論（五） 本案亞晶將投入資金約454.8億元(不含土地成本)，此長期資金如何籌措，發行新股、聯貸？其理想的資本結構為何？請提出建議。
平均稅前負債資金成本7.5% 內部權益資金成本（CAPM模型）12.85% 負債權重 普通股權重 WACC 40% 60% 9.96% 50% 9.24% 56.82% 43.18% 8.75% 8.52% 70% 30% 7.79% 80% 20% 7.07%

34 問題與討論（五） 聯貸方式籌措資金的加權平均資金成本(WACC) ，較發行新股為低。
全部以舉債方式來籌措的資金成本將會最低，負債經營將為公司帶來稅收節約效應。企業的資本結構影響企業的總價值，由於節稅收益隨債務額的增大而增加,那麼公司便可以通過用債務替代權益來增加公司的總現金流量並提高公司價值，於是公司可以最佳資本結構來籌措資金，使公司的資金成本極小化。但是資金成本並不可能無限制地降低，公司的負債比率太高，則可能對資金成本產生負面的影響。因其意味著公司必須賺取更多的毛利來付息，自然財務風險較高，資金供應者也會要求較高的報酬，因此形成了公司降低資金成本的一個限度。

35 問題與討論（五） 本案選擇負債比率40%，權益比率60%方式來籌措454.8億元資金，計算出來聯貸金額以舉債方式為297.3億元，發行新股金額為157.5億元。 負債(聯貸前) 435.96 負債(聯貸後) 733.26 資本(聯貸前) 331.36 資本(聯貸後) 488.86 WACC 8.52% 負債比例 60% 權益比例 40% 聯貸金額 454.8 -舉債 297.3 -發行新股 157.5

36 簡報結束 敬請指教