財務管理 班級：四企三Ｂ 組別：第十一組 指導老師：歐陽豪 老師 組員：4970L006 張喬閔 4970L028 許乃文

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1 財務管理 班級：四企三Ｂ 組別：第十一組 指導老師：歐陽豪 老師 組員：4970L006 張喬閔 4970L028 許乃文
指導老師：歐陽豪　老師 組員：4970L006　張喬閔 　　　4970L028　許乃文 4970L032 林佩蓉 4970L072 李俞慧　　

2 目錄 摘要 緒論 開發模型及預測 測試→實證→分析 結論 參考文件

3 摘要 我們開發了一個模型是在預測企業投資的提升是受投資者情緒和公司投資及行政報償共同的影響。
觀察結果證明，管理人員作出投資決策，不只需要迎合投資者的情緒，並且也會反映在公司的利益。

4 緒論 在本文中，我們提供的理論文獻中，條款制定了一個模型，考慮到投資者的組成市場和異質信念這些投資者，在調查投資者情緒之間的關係，及高管薪酬和企業投資。 我們也作出實證朝著這一差距在知識通過允許投資者情緒的影響對企業投資，而調查的企業投資決策之間的關係和層次的行政賠償。

5 數據表明，超過60％的企業在高階主管薪酬資料庫提供選項以在此期間他們的老總在1992年和2005年（見表1）。超過 30％的樣本公司也使用的另一個限制性股票在激勵補償。

6 一個根本原因就使用的股權激勵在行政賠償是希望由企業直接聯繫的財富及高管股票價格，同時降低代理成本。
然而，當一個經理人的目標是最大化的個人財富，有不同的意見，從目前的股東股份的價格來看，提供股權激勵可能不是一個適當的解決代理問題。

7 開發模型及預測 2.模型： 假定兩種類型的投資者：知情和不知情的
　知情的投資者不帶偏見的對企業根本價值觀，　並能正確估計的均值和方差公司的未來現金流量。不知情的投資者則有偏見的信念。

8 　我們認為最佳的投資決策，假設管理者的目標最大化是自己的財富，這完全是連接到她的報酬合同。我們假設，有可能包括選擇和股權合同的不同形式。行政報償合同的形式外生地被考慮到，並且本文焦点不是一個決定因素的最佳補償水平;相反，它是投資決策之間的關係，投資者的情緒和用途廣泛在相關產業行政報償之間的形式關係。

9 （2005年）該程序為構造非Q的基本組成部分中介紹了羅得島，克羅普夫等。（2009）波爾克和羅馬大學使用可操縱應計利潤作為代理的錯誤定價。我們主要測試類似的結果利用可操縱應計利潤作為一種替代的代理投資者情緒上的魯莽性測試。 我們感謝匿名裁判員給的建議。

10 2-1.模型建立 公司的現金可能會或可能不足以彌補投資。我們假設，經理借用無限的責任債務提供經費給投資，並且能賣她的股份給新的投資者。 項目的回報是 。 生產函數 R（I）是凹函數和所有股東眾所皆知的形式。 是正態分佈，平均為零的母體變異數。

11 消息靈通的投資者和經理有關手段和結局的變化有公正的期望。
消息靈通的通知者選擇 她期望效用最大化的條件是她的信念

12 無論內部現金（C）是大於或每種不超過投資（I）是不是關鍵在這個模型。如果現金不足的投資，管理者可以發行債務承擔無限責任（根據假設），以資助該項目。結果是完全一樣的案件中，內部現金大於投資。

13 2-2.不同的投資方式有不同的執行決策 補償金 我們還假設支付給經理是相對公司非常小的規模（實證分析下一節來支持這一個假設），平衡股價不會影響付款。我們假設形式補償合同是外生給定的。關鍵的問題是我們的目標，解決關係經理之間的投資決策，並且：（a）結構補償合同（b）投資者的情緒、情商。

14 2-2-1.增加薪資的限制與期限到期的限制 經理人的最後財富是成正比的最終收益來自該公司的股份。因此，基金經理選擇投資水平，在時間這將最大的提高公司的預期股價。

15 2-2-2.薪資加股權的到期時間 由於增加值的選擇與變異數增加的股份，收益是基金經理將所有動機增加方差項目的回報。方差項目的收益增加的投資水平。因此，經理人的激勵過度投資。同樣，作為投資者情緒不僅影響當時的股價，投資水平選擇並不取決於投資者的情緒。

16 2-2-3.薪加歸屬的股份加上非受限制股 份歸屬 在這種情況下，基金經理有一些股票是股份歸屬及一些被非歸屬。經理要么保持歸屬的股份或出售它們，取決於是否股份的價值被低估或高估

17 2-2-4.薪資增加長期股權加歸屬及未歸屬 股份 其中 因此，管理人將選擇保留歸屬的股份賣給他們，而不是因為它們的價值被低估。

18 2-2-5.薪資增加長期股權歸屬的股份 如果 因此，管理人將選擇保留歸屬的股份，因為他們的價值被低估。目標函數是類似於在（28）。因此，結果是一樣的，在上一節討論。管理者過度投資，而投資水平並不取決於投資者的情緒。

19 降低投資水平的提高與不知情的投資者的樂觀情緒。類似於在第2-2-4節的符號 和 取決於值的參數。投資水平不會明顯增加或減少重量與股份期權和得利益的補償方案。

20 研究人員使用了一些財務變數來衡量投資者情緒的程度。
　測試→實證→分析 3-1. 投資者情緒的代理 研究人員使用了一些財務變數來衡量投資者情緒的程度。 Baker et al. (2003) 認為，Q比率可以用來作為代理的價格偏離，因為較高的Q比率是與一個未來的股票收益率較低，這表明目前股價高估。 Polk and Sapienza (2009) 使用一個公司的可操縱應計利潤作者的情緒。我們假設這個變量在股市是正相關水平的情緒。 Chi和Gupta（2009）也表明，可操縱應計利潤是負相關，與未來異常報酬與經營業績。 因此，我們用這個變量作為替代的代理投資者情緒的一個強健測試。

21 3-2.測量的發展機遇 為了研究的增量影響投資者情緒對公司的投資，我們必須控制為公司的發展機遇。 托賓Q，定義為市值的比例為當前的資產重置成本的資產，一直是經常用來作為衡量一個公司的成長機會。 在我們的經驗模型，我們使用一個時期滯後的根本Q ，來衡量發展的機遇和當前的非基本Q來衡量投資者的情緒。

22 Richardson (2006) 指出了市場，（類似q）或市盈率或者任意組合的兩個估計會產生一個低效率的增長機會，因為知識的盈餘持續性被忽略。
市場價格的措施結合的價值對一個公司的資產在地方所反映的帳面價值與當期收益。

23 變量的定義如下: 其中BV是其帳面價值的共同權益;
MV是公司市場價值的股票 X為折舊後的經營收入 r是折現率，D是紅利。 其中BV是其帳面價值的共同權益; 是一個固定的持久性參數限制是確實的和小於one.8. 由於這把測量到的BV放入分子和MV放入分母，不像Q，預期這個變量是負相關關係，以顯示與投資水平。我們用這個變量作為替代的代理成長機會的實證檢驗。

24 樣本顯示，大多數美國公司使用期權和長期限制性股票作為激勵管理者。
3-3.假說 　樣本顯示，大多數美國公司使用期權和長期限制性股票作為激勵管理者。 　除了選擇權和限制性股票，管理者通常持有的部分股份的公司，這可以被視為歸屬的股份，因為管理者可以自由出售。 　據預測，第四和第五的模式為投資水平的提高與投資者的樂觀情緒。該預測還指出，標誌之間的關係的期權（股）和投資水平取決於多種參數。種關係不一定是積極的還是消極的。 　假說，如果一個管理者的補償合同包括選擇權和管理者有股份，那麼，投資水平的幅度可以增加或減少期權（股份）的給予。

25 3-4.數據和方法 樣本期間為1992年至2005年。 得到了企業的財務資料（包括股份價格及股份成交信息）從合併的Compustat/ CRSP的數據庫。包括所有的企業在Compustat/ CRSP的總資產數據庫，正面和積極的資本支出。 該數據庫提供了授予限制性股票數量在本財政年度的數量限制股份在月底的會計年度。 該數據庫還報告所擁有的股票管理者，不包括期權和限制性股票。 薪酬性的敏感度是小部分的公司的股票的認股權被寫入乘以期權的三角洲。

26 計算公式： 其中S為股票價格，X為行使價期權 T為時間至到期的年; D為股票的股息收益率 R為無風險利率; r是預期股票波幅超過生活的選擇

27 Aggarwal和Samwick（1999）展示了如何估計
三角洲的選擇權從高階主管薪酬資料庫。計算包 括以下步驟： 1.對於期權授予本年度，股價，行使價，到期日，波動及股息率可以直接索取高階主管薪酬資料庫。我們使用下面的規則，完善的一個選擇，金庫無法相配的到期日。例如：如果該選擇權的到期日為 3年或4年，我們用3年期金庫利率。 2.相應的無風險利率是金庫利率與7年完善的一年。其他參數，包括股息收益率和標準差，是相同的選擇權授予那些在當前的一年。 3.估計後選擇'三角洲，我們使用的產品總和的數量及其相應的選擇來確定總增量調整購股權數目，估計對投資決策的敏感性有關這些選擇的激勵機制。

28 表1總結了形式的補償的合同所有的高層管理人員。'選擇'表示意見的數量在該公司只使用選擇權作為激勵補償方案的組成部分。 '股份'表示意見的數量在該公司只使用限制性股票作為激勵的組成部分的補償方案。'雙方'代表意見的數量都在公司使用期權和限制性股票作為激勵的組成部分的補償方案。只有少數公司提供都是股權或股票的負責人。 　表2報告的摘要統計控股的選項，有限制股份控股和管理的股票所有權，不包括期權和限制性股票。 　表2表明，符合事實的公司使用期權作為他們的主要激勵性補償合同。 　鏈接的投資水平回歸到代理的投資者情緒，在Q作為衡量非基本組成部分，記為 MQ中 表2統計摘要期權，限制性股票和管理者所有權。此表說明統計匯總的意見與非0值。

29 期權調整股權持股百分比的流通股在月底的會計年度。
限制股份是限售股持股百分比的流通股在月底的會計年度。 所有權代表的管理持股比例，不包括限制性股票和期權。

30 其中Fi控制公司的固定效應和CT控制的固定效應。
Baker et al. (2003)和Polk and Sapienza (2009) 使用Q和現金流量為控制變量的變化來控制一個公司的一套投資機會。因此，遵循的方法提出了Rhodes-Kropf et al. (2005) ，Q比率分解成它的基本組成部分。 我們使用的相互作用條款之間的補償水平和投資者情緒的代理（業務ÃMQ和A股指數 mQ）來捕獲的邊際效應的行政補償，投資水平，有條件的投資者的情緒。

31 因變量是一個投資公司的資本支出（Compustat
項目 128）除以公司的淨資產，廠房和設備。 （40）沒有提供一個明確的預測為標誌的G1，G5 的，G6的，和G7，但我們預計 G2的是重要和積 極的。我們也希望的跡象是G3和G4的積極當值 基本Q是用於控制的增長機會。 執行賠償的衝擊，對投資水平似乎是一個經驗 問題。結合行政補償數據與 Compustat/ CRSP 的數據。最後的樣品，其中包括所有的高層管 理人員報告 高階主管薪酬資料庫的公司擁有 9629年的觀測。

32 其中Fi控制公司的固定效應和CT控制的固定效應。
Baker et al. (2003)和Polk and Sapienza (2009) 使用Q和現金流量為控制變量的變化來控制一個公司的一套投資機會。因此，遵循的方法提出了Rhodes-Kropf et al. (2005) ，Q比率分解成它的基本組成部分。 我們使用的相互作用條款之間的補償水平和投資者情緒的代理（業務ÃMQ和A股指數 mQ）來捕獲的邊際效應的行政補償，投資水平，有條件的投資者的情緒。

33 N Median SD Mean Min 25th% 75th% Max INVEST 9629 0.22 0.28 0.30 0.03 0.13 0.38 1.83 OP 0.41 0.58 0.60 0.02 0.18 0.80 3.05 MQ 1.10 1.55 1.59 0.09 0.62 1.97 9.21 Q(-1) 1.91 0.67 2.05 1.08 2.40 4.27 Growth 0.51 0.42 0.59 -0.31 0.34 0.73 8.23 CF 0.40 1.28 0.71 -3.03 0.83 7.70 SHARE 0.69 5.49 2.83 0.01 0.23 2.43 31.75 表3 樣本統計摘要（sampleperiod: ）。 股份指持股比例的管理，包括受限制股票。 INEVST是一個公司的資本開支，除以該公司的淨資產。 OP代表選項的增量調整股權控股，作為衡量流通股比例在當年度的財務報表。 MQ是指對數的帳面價值(Rhodes-Kropfetal.，2005）。 Growth是指由方程式（38），理查德森（2006）所述。 CF代表了現金流量，為收入的總和扣除非經常項目、折舊、攤銷。

34 INVEST OP mQ Q(-1) Growth CF SHARE 1.00 0.19 0.35 0.06 0.38 0.18 0.58 -0.12 0.03 -0.38 -0.36 0.07 0.25 0.04 0.08 0.17 0.10 表4 變量間的相關係數。 此表列出樣本的相關係數。 相關係數定義有多強的線性關係存在兩個數字變量 x和y 具體來說： 相關係數始終是一個數字介於 -1.0和+1.0。 如果相關係數接近1.0，然後有一個強烈的正線性關係 x和y 換句話說，如果x的增加，y也增大。 如果相關係數接近-1.0，然後有一個強烈的負線性關係 x和y 換句話說，如果x的增加，y將減少。 越接近零的相關係數，就越線性關係，X和Y之間存在

35 表5 管理者報酬與企業投資。 本表報告的結果為樣本的高層管理人員。 樣本期間為1992年至2005年，估計下列回歸的樣本。

36 股份指持股比例的管理，包括限制性股票和期權。
INEVST-是一個公司的資本開支，除以該公司的淨資產。 OP-樣本選項增量變動股權控股，作為衡量流通股比例在期末的財務報表。 MQ-指對數的帳面價值(Rhodes-Kropfetal.，2005）。 Growth-指由方程式（38），理查德森（2006）所述。 CF-現金流量，為收入的總和扣除非經常項目、折舊、攤銷。 估計回歸-對固定公司和固定年期的影響。 標準誤差-修正殘差的聚類殘值在公司的水平上。 顯著係數-是以粗體顯示。 t-統計報告包含在括號內。

37 3-5 實證結果 表5結果為樣本所有的高層管理人員。 整體 R2的模型（1）為 0.27，解釋約 27％的投資變化水平。 股票期權和係數並不顯著。 無論是Q比率和現金流量有正面影響投資水平，符合原先的期望與過去的文獻。極小係數間的相互作用項和MQ表示-當投資者控制自我情緒良好，這些選項不影響控股投資水平。

38 該係數MQ是顯著5％的水平。 這一結果是符合我們的假設，指出投資水平要加強投資者的情緒管理，作為衡量mQ的重要因素。 該係數之間的相互作用項股票和MQ在1％的水平時，是呈現正向顯著。 這一結果表示，持股比例較高的投資可能會增加考慮投資者的情緒水平。

39 在模型（2），我們使用控制變量的成長為發展機遇，如預期，經濟成長為顯著負相關的投資水平。
在模型（1），係數為正的MQ。該係數之間的相互作用項股票和MQ也是呈現正向顯著。 總體結果證明，管理者依照當時投資者的情緒暫時先增加飲食業的投資水平，這反過來會增加其股東價值。 投資者的高度樂觀情緒，加上持股比例較高的管理人員可能誘發過度投資的問題。

40 3-6　魯棒性檢查 波爾克和羅馬大學（2009）認為，應計項目可作為代理購定價。
我們使用一個公司的全權預提費用作為一種替代代理投資者情緒一檢查我們的模型的魯棒性。 應計測量-波克及羅馬大學（2009年）。

41 NCCA-是非現金流動資產變動量，變動流動資產減流動現金（1項）
CL-是流動負債變動量，不包括短期債務和應付稅款，由當前的負債變動量減去應繳所得稅變動量 ＤEP-是折舊及攤銷 DACCRi,t是酌情應計和正常應計項目。

42 表6 管理者報酬與企業投資 本表報告的結果為樣本高層管理人員。 樣本期間為 1992年至2005年。我們估計下列回歸的樣本。 表6提供了類似表5的結論。 整體 R2是稍低於表5。無論是係數或期權股票的係數也不顯著。 酌情應計利潤是顯著10％的水平。 係數之間的相互作用方面股份及酌情應計費用在表6是顯著10％。 股份指持股比例的管理，包括限制性股票和期權。

43 INEVST-是一個公司的資本開支，除以該公司的淨資產。
DACCR是酌情應計利潤。 OP-樣本選項增量變動股權控股，作為衡量流通股比例在期末的財務報表。 Q-指對數的帳面價值(Rhodes-Kropfetal.，2005）。 Growth-指由方程式（38），理查德森（2006）所述。 CF-現金流，為收入的總和扣除非經常項目、折舊、攤銷。 估計回歸-對固定公司和固定年期的影響。 標準誤差-修正殘差的聚類殘值在公司的水平上。 顯著係數-是以粗體顯示。 t-統計報告包含在括號內。 如預期，係數的控制變量（Q，CF和成長）均在1％顯著水平。

44 4.結論 本文旨在探討投資者情緒、行政賠償、企業投資決定之間的複雜關係。 投資者情緒和企業投資模型，整合在市場上異質信念的投資者和組成投資者。 模型表明 (1)均衡股票價格將取決於投資者的情 緒。 (2)投資水平將隨著顯著，增加投資者信 心。

45 行政賠償投資者情緒 有條件投資者的情緒，行政賠償的關係及投資水平不依賴於一定的數量和參數(包括投資者情緒和水平不同的權重組件在行政補償方案)。 實證測試的假設，是基於模型的預測。 控制投資者情緒的程度，投資水平與行政賠償沒有相關顯著。 控制的程度和投資者的情緒，增加管理者持股比例可能會增加投資水平。

46 投資者的樂觀程度高，有較高的分享所有權，並可能提供更多的激勵管理者過度投資。
投資水平顯著和投資者情緒呈正相關關係，這是符合預測模型。 總體而言，管理者迎合投資者的情緒和尋求財富 最大化的股東做出投資決策。 然而，管理者在企業也考慮自己的利益，為使投資者的樂觀情緒增加，管理人員在他們持有較大比例股份的公司往往增加投資額更多。

47 附錄 A.1方程式證明

48 A.2方程式證明

49 A.3方程式證明

50 A4. 方程式證明

51 A5. 方程式證明

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54 END… 謝謝大家