Chapter 20 有關貨幣政策 的重要議題.

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1 Chapter 20 有關貨幣政策 的重要議題

2 20.1 導讀 本章將介紹與貨幣政策有關的重要議題。
20.1 導讀 本章將介紹與貨幣政策有關的重要議題。 透過對於這些議題的探討，將可以更完整、更 深入的了解當代貨幣政策制定者所關切的問題 ，以及未來可能面臨的挑戰。 本章所要討論的內容包括： 中央銀行的獨立性、透明化、權責化 貨幣政策的操作架構 貨幣政策的傳遞機制 泰勒法則 不可能的三位一體（impossible trinity）

3 20.2 央行的獨立性、透明化、權責化 一個現代的中央銀行，至少必須具備幾項特徵 ： (1)獨立性 (2)透明化 (3)權責化

4 20.2 央行的獨立性、透明化、權責化 獨立性 中央銀行獨立性（independence）就是指貨幣政 策不受政治力或其他機構的介入與干預。 一個國家的中央銀行是否獨立，大體可從以下幾 個面向加以檢驗： 1.中央銀行首長是否由政府任命？是否需經民意機 關同意？ 2.央行首長是否有一定的任期保障？任期有多長？ 3.中央銀行的預算是否獨立？

5 20.2 央行的獨立性、透明化、權責化 4.中央銀行是否受行政部門管轄？ 5.央行理事會的成員中，來自政府部門代表的比例 如何？
6.「物價穩定」目標是否明列在中央銀行的法定職 責中？ 7.是否有法令明文規定中央銀行不得直接融通政府 財政赤字？

6 20.2 央行的獨立性、透明化、權責化

7 20.2 央行的獨立性、透明化、權責化 透明化 透明化（transparency）即是讓外界理解央行採行 某項政策的考量、執行某項貨幣政策的方式及政 策是否得當等，藉以落實權責化(accountability)， 以強化監督制衡的力量。 詳言之，貨幣政策的透明化包含三個層面： 1.政策目標的透明化 2.決策形成過程的透明化 3.央行本身對未來經濟的展望，應該與外界溝通

8 20.2 央行的獨立性、透明化、權責化 中央銀行透明化帶來的好處主要有四個：
1.了解中央銀行的政策目標與措施，有助於降低 企業及個人對於未來經濟與金融情況的不確定性 ，因而可以作出更適當的決策。 2.透明化的程度愈高，則中央銀行的政策措施與 市場預期之間的聯結愈緊密，貨幣政策愈容易發 揮效果。 3.在民主化的社會中，明確界定責任歸屬 (accountability)是很重要的，而透明化則有助於 確立央行的權責。 4.透明化較能形成外界監督制衡的機制，有助於 降低央行做出不當決策的機率。

9 20.2 央行的獨立性、透明化、權責化 以美國Fed的透明化措施為例： 1994年2月，FOMC開始宣布聯邦資金利率目標
1999年5月之後，FOMC於會議結束後，均會發表 一份政策聲明（FOMC statement）。 2002年初，在FOMC會議結束之後，公布FOMC 成員的投票表決結果，將贊成及反對該次決策者 的名字一一列出。 自2005年初開始，Fed在開完FOMC會議三週後公 布會議紀錄(minutes)。 2007年11月，Fed將其對於未來經濟預測的發布次 數，由每年2次增加為每年4次，且預測時程（ forecast horizon）亦由2年延長為3年。

10 20.2 央行的獨立性、透明化、權責化 自從Bernanke於2008年擔任聯準會主席之後，更 致力於提升Fed的透明度。
2011年4月開始於FOMC會議結束後舉行記者會 (press conferences)。 2012年1月開始公布聯準會官員對未來利率走勢的 預測。 2012年1月開始宣布設定一數值化(numerical)的物 價上漲率目標值(2%)。 Bernanke說：“Most of the time transparency can make monetary policy work better and promote accountability of the central bank.”

11 20.2 央行的獨立性、透明化、權責化 權責化 「accountable」是指某人對某件事負有責任，而 且有義務證明其所採取的行動是適當的。 權責化是指有一套明確的責任歸屬機制，讓外界 （一般大眾或立法機關）得以檢驗政府機關是否 切實履行其法定職責（legislative mandate）。 以下兩種方法可以落實中央銀行的權責化： 1.民意代表可代表人民，要求中央銀行對其政策 負責。 2. 中央銀行設定明確的數值化目標，也有助於外 界觀察中央銀行是否履行其政策上所應達成的義 務。

12 貨幣政策的操作架構

13 貨幣政策的操作架構 貨幣政策的操作架構（operating framework of monetary policy），又稱為貨幣政策機制（ monetary policy regime），是指中央銀行在貨幣政 策的制定與執行過程當中，是否使用某種型式的名 目定錨點（nominal anchor）。 依據中央銀行所「anchor」的名目變數，貨幣政策 目標機制通常可分為四種： (1)匯率目標制（exchange rate targeting） (2)貨幣目標制（monetary targeting） (3)通膨目標制（inflation targeting） (4)無公布目標制（implicit targets）

14 貨幣政策的操作架構 匯率目標制 早期的金本位制度（gold standard）將國內幣值 與金價設一固定連結，其實就是一種匯率目標制 。 二次大戰結束後，各國採行布列敦森林制度（ Bretton Woods System），將各國貨幣建立在一 個與黃金固定的交換比例上，用這種方法來決定 各國的匯率。

15 20.3 貨幣政策的操作架構 至於1970年代初期布列敦森林制度瓦解以來，採 行匯率目標制的國家，較普遍的做法有二：
貨幣政策的操作架構 至於1970年代初期布列敦森林制度瓦解以來，採 行匯率目標制的國家，較普遍的做法有二： (1)將國內幣值與某一大國的貨幣進行固定的連結 ，相當於實施固定匯率制度。 (2)設定一匯率目標區間，或者採取爬行釘住匯率 制度（crawling pegged exchange rate system）

16 20.3 貨幣政策的操作架構 採用匯率目標制有效控制通貨膨脹率者，不乏前 例。 新興市場國家採行釘住匯率，而使通膨率快速下 降，例如阿根廷。
貨幣政策的操作架構 採用匯率目標制有效控制通貨膨脹率者，不乏前 例。 新興市場國家採行釘住匯率，而使通膨率快速下 降，例如阿根廷。 另外一個有名的例子則是香港的聯繫匯率制度。 這種制度屬於｢通貨局制度｣(Currency Board System)的一種。港幣在1983年10月開始與美元以 一固定的匯率掛鉤，匯率一直貼近在1美元兌7.8 港幣的固定水準。 另外還有一個採行釘住匯率的國家── 新加坡。

17 20.3 貨幣政策的操作架構 採行釘住匯率的制度也有一些缺失。
貨幣政策的操作架構 採行釘住匯率的制度也有一些缺失。 其中最重要的一點就是，在資本可自由跨國境移 動的情況下，一旦釘住匯率，一國將喪失貨幣政 策的自主性（詳見20.6節）。 新興市場國家如採行釘住匯率制度，將可能增加 其金融體系的脆弱度（vulnerability），並可能引 發金融危機。 釘住匯率的另一個潛在問題就是，由於國內幣值 兌國外主要貨幣的幣值穩定，因而可能降低國外 投資人的風險意識，而誘使國外資金大量流入（ 如中國大陸近幾年的情況）。

18 貨幣政策的操作架構 貨幣目標制 1970年代初，由於通貨膨脹率居高不下，故許多 國家不約而同採用貨幣數量作為貨幣政策的中間 目標，並對外公布其成長目標值。 貨幣目標制（monetary targeting）的基本邏輯源 自於貨幣數量學說（詳見第22章），其大意是說 ，物價就中長期而言係由貨幣數量決定。 我國的中央銀行大約自1991年開始，以廣義貨幣 總計數M2作為貨幣政策中間目標，並於每年年底 訂定及公布次年的M2成長目標區。見表20-1。

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20 貨幣政策的操作架構 時至今日，貨幣在許多國家的貨幣政策決策過程 當中，所扮演的角色已明顯淡出。誠如加拿大前 央行總裁Gerald Bouey所言，「並不是我們放棄 了貨幣，而是貨幣棄我們而去。」（“We didn't abandon monetary aggregates, they abandoned us.”）。 由於貨幣數量學說簡單易懂，且已深入人心，因 此，利用貨幣成長目標的訂定與宣布，來作為向 外界解釋貨幣政策策略的架構，同時作為向外界 宣示貨幣當局控制物價決心的手段，藉以穩住大 眾對於物價的預期，仍是一個值得採行的貨幣政 策施行方式。

21 貨幣政策的操作架構 通膨目標制 通膨目標制（inflation targeting）最早採行者為 紐西蘭準備銀行（Reserve Bank of New Zealand, RBNZ，即紐西蘭的央行），於1990年3月採行。 近期公布明確的物價上漲數值化目標而引起全球關 注的，就是Fed。 通膨目標制實質上就是跳過傳統貨幣政策制定四 步驟中的「中間目標」，而直接以「操作目標」 釘住「最終目標」 也有學者指出，採行通膨目標制的國家還是有中間 目標，即「通貨膨脹率預測值」。

22 貨幣政策的操作架構 通膨目標制最大的特色是，中央銀行必須訂定一 個明確的物價上漲率目標值（一般來說為 2%） ，如果沒有達成，中央銀行必須為此負責，或至 少提出說明。 美國聯準會主席Bernanke（2007）即指出，通膨 目標制有兩個特點： (1)明確的物價上漲率目標（或目標區）數字。 (2)物價預測及政策的採行具有較高的透明度。

23 20.3 貨幣政策的操作架構 Mishkin（2004）指出通膨目標制的五個特徵如下 ：
貨幣政策的操作架構 Mishkin（2004）指出通膨目標制的五個特徵如下 ： (1)貨幣當局明白訂定並公布中期的數值化通膨目 標（medium-term numerical targets for inflation） (2)貨幣當局透過某種制度，如法令的正式規定等 ，承諾物價穩定是其首要目標 (3)廣納各種訊息來設定政策操作工具 (4)加強與社會大眾的雙向溝通，使貨幣政策的透 明度較以往提高 (5)中央銀行達成通膨目標的責任歸屬較以往更為 明確，亦即更加落實權責化

24 20.3 貨幣政策的操作架構 有人認為，採行通膨目標制後，中央銀行可能會 因為過於關注物價，或者只關注物價，而犧牲了 其他的目標。
貨幣政策的操作架構 有人認為，採行通膨目標制後，中央銀行可能會 因為過於關注物價，或者只關注物價，而犧牲了 其他的目標。 2001年諾貝爾經濟學獎得主Joseph Stiglitz對於 通膨目標制曾提出嚴厲的批判。

25 貨幣政策的操作架構 無公布目標制 所謂無公布目標制（implicit targets），就是指 中央銀行並不針對任何名目變數，如匯率、貨幣 總計數或通貨膨脹率等，訂定一明確的數值化目 標。採行這種策略的央行中，在2012年以前最具 代表性的就是美國的聯邦準備。 無公布目標制這種「只做不說，做就對了」（ just do it）的策略，到底有什麼優點？或許可以 透過觀察美國近二十餘年來的物價情況，間接回 答這個問題。見圖20-3。

26 貨幣政策的操作架構

27 20.4 貨幣政策傳遞機制 貨幣政策傳遞機制（transmission mechanism of monetary policy）
貨幣政策傳遞機制 貨幣政策傳遞機制（transmission mechanism of monetary policy） 指央行採行一項寬鬆或緊縮措施（如調整重貼現 率），在經過一連串的連鎖反應之後，最終影響 經濟體系中某些重要變數（如總需求與物價）的 過程。 貨幣政策的傳遞機制可以圖20-4加以說明。

28 貨幣政策傳遞機制

29 20.4 貨幣政策傳遞機制 20.4.1 利率管道 傳統上認為，利率管道是貨幣政策傳遞機制中最 重要的一環。
貨幣政策傳遞機制 利率管道 傳統上認為，利率管道是貨幣政策傳遞機制中最 重要的一環。 在利率傳遞管道中，攸關貨幣政策是否有效的兩 個重要環節為： (1)貨幣政策工具是否可以有效影響市場利率。 (2)市場利率是否可以有效影響經濟個體的消費與 投資行為。 央行政策利率的變動，對於市場短期利率仍具有 一定的影響力，但對於長期利率的影響則有減弱 的現象。

30 貨幣政策傳遞機制

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32 貨幣政策傳遞機制 銀行放款管道 貨幣當局可以藉由影響銀行體系的流動性（ liquidity），如銀行準備金與存款量的多寡，進 而影響銀行的放款供給行為，包括放款能力與意 願； 這種透過銀行放款以傳遞貨幣政策效果的 過程，稱為銀行放款管道（bank lending channel）。 銀行──傳統上最重要的金融中介者（financial intermediation）──在信用的媒介過程或傳遞貨 幣政策的過程中，均有其獨特地位。

33 貨幣政策傳遞機制 在圖20-6中，(1)→(2)及(2)→(3)的成立，是銀行放 款管道有效的兩個必要條件

34 貨幣政策傳遞機制 當銀行本身的資金籌措能力不強，無法自行發行 定期存單（certificates of deposits, CDs）及金融 債券等自市場籌資時，則此一環節成立的可能性 愈高。 以下四個原因使第一個必要條件似乎愈來愈難以 成立： 1. 金融管制的逐漸鬆綁 2.利率自由化 3.存款準備率制度的逐漸淡出 4.銀行的開放設立與公營銀行民營化的實施

35 20.4 貨幣政策傳遞機制 20.4.3 資產負債表管道（balance sheet channel）
貨幣政策傳遞機制 資產負債表管道（balance sheet channel） 以寬鬆貨幣政策為例，中央銀行調降利率之後，理 論上將會造成資產價格（如股價或房價等）上揚、 或借款者的利息負擔下降，使得潛在借款者的資產 價值提高或現金流量增加，因而改善其財務狀況， 亦即使得其資產負債表的結構變得更好。 資產負債表管道與前述的銀行放款管道合稱為信 用管道（credit channel）。

36 20.4 貨幣政策傳遞機制 20.4.4 資產價格管道 理論上，如果其他情況不變，利率下降將透過下列管 道使股票或房地產等資產價格上揚：
貨幣政策傳遞機制 資產價格管道 理論上，如果其他情況不變，利率下降將透過下列管 道使股票或房地產等資產價格上揚： (1)利率降低之後，預期未來報酬將以較低的折現因子 （discount factor）加以折現，故在未來所得流量固定 的情況下，資產的現值將提高。 (2)就心理層面而言，政策利率下降，短期內將有提振 大眾信心的作用，對股票等資產市場將產生激勵效果 (3)長期而言，如果寬鬆政策可有效刺激實質需求，將 進一步帶動資產價格上揚。 (4)央行降低利率，將使股票與房地產投資等所需之資 金成本下降，進而對於資產價格產生正面影響。

37 貨幣政策傳遞機制 匯率管道 指中央銀行藉由政策工具的變動、或直接在外匯 市場進行操作，影響該國的匯率水準，進而使該 國的進、出口與進口物價發生變化，最後再影響 總產出與國內物價的過程。 匯率管道對於開放經濟體、或者是仰賴出口作為 其經濟成長主要動力的國家而言尤其重要。

38 20.4 貨幣政策傳遞機制 20.4.6 預期心理管道 指貨幣當局可藉由影響大眾的預期心理，特別是 對於未來物價的預期，進而影響整體經濟。
貨幣政策傳遞機制 預期心理管道 指貨幣當局可藉由影響大眾的預期心理，特別是 對於未來物價的預期，進而影響整體經濟。 必須先釐清以下的問題： 1.大眾的通膨預期心理如何影響實際通膨走勢？ 2.貨幣政策如何左右大眾的物價預期？ Fed理事會主席Bernanke即曾表示，當通膨預期 心理平息時，就較不需要採取因應的緊縮性貨幣 政策。

39 20.4 貨幣政策傳遞機制 貨幣當局應該如何衡量通膨預期呢？ 1. 透過調查（survey） 2. 借助專家對於未來通膨的預測
貨幣政策傳遞機制 貨幣當局應該如何衡量通膨預期呢？ 1. 透過調查（survey） 2. 借助專家對於未來通膨的預測 3. 透過金融市場指標

40 20.5 泰勒法則 泰勒法則（Taylor's rule）是由經濟學家、前美 國財政部副部長泰勒（John B. Taylor）於1993 年提出。 這個法則是一條簡單的公式，主要用途在於說 明，中央銀行在調整其短期利率目標（如聯邦 資金利率目標）時，應該遵循怎樣的規則。 泰勒法則可以數學式表達如式(20-1)。

41 20.6 不可能的三位一體 三位一體，源自於英文字「trinity」，這個字 來自於基督教。
20.6 不可能的三位一體 三位一體，源自於英文字「trinity」，這個字 來自於基督教。 不可能的三位一體是指，一國在「固定匯率制 度」、「資本自由移動」與「貨幣政策自主性 」之間，不可能三者同時兼顧，最多只能同時 達成其中兩種情況。

42 The End