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改自 政治大學金融系 廖四郎 教授 於 2008年1月4日 財務數學與財務統計研討會 之簡報
CDO簡介 改自 政治大學金融系 廖四郎 教授 於 2008年1月4日 財務數學與財務統計研討會 之簡報
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國內、外CDO市場發展現況 台灣已核准的擔保債權憑證商品 2007年10月份全球CDO市場發行量
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台灣已核准的資產證券化商品 Total : 3042.47 類別/標的物 創始機構(委託人) 核准/申報生效金額 CLO 台灣工業銀行
統計日期:97年9月30日 單位:億元 類別/標的物 創始機構(委託人) 核准/申報生效金額 CLO 台灣工業銀行 36.5 CBO 群益證券（2005-1） 32.7 法商里昂信貸銀行 88 元大證券 100 32 玉山商業銀行CBO1 52.5 中國信託銀行 180 建華商業銀行 49 台灣工銀 115 中國國際商業銀行 53.5 玉山商業銀行CBO2 195 中華開發工業銀行 51 法國巴黎銀行台北分行 140 43.2 寶來證券及華僑銀行2006-1 123 59.3 統一證券2006-1 90 美商花旗銀行(進出口貿易融資債權) 328.2 寶來證券2006-2 211.6 中國信託商業銀行 93 群益證券2006-1 174.2 國泰世華銀行 57.27 斐商標準銀行台北分行2006-1 玉山銀行2007-1 玉山銀行2007-2 193 Total : 日盛證券2007-1 102 斐商標準銀行台北分行2007-1 72.5 群益證券2008-1 80 台灣已核准的資產證券化商品 來源:金管會網站
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來源:金管會網站
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全球CDO發行量 來源:
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美國CDO2市場歷年發行量 （交易量）億美元
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美國2006年CDO2可能使用CDO標的資產在不同評等之信用價差
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貳、CDO架構與相關產品發展 產品架構：客製化vs標準化 CDO相關產品發展 CDO2相關產品發展
標的資產類別（依照標的資產池不同區分） CDO2相關產品發展
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產品架構： 客製化CDO商品( Bespoke ) 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面
資產實質出售 分券 創 始 機 構 特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面
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產品架構： 標準化CDO商品:如CDS Index Tranche iTtaxx Index:加權平均歐洲地區125家公司 CDS信用價差
CDX Index:加權平均北美地區125家公司 CDS信用價差
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CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型
合成型Synthetic CDO 市場價值型
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CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型
合成型Synthetic CDO 市場價值型
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和一般CDO的不同: 做標的資產池的CDS之protection seller，並將從投資人那收來的錢轉投資高評等之商品。
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CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型
合成型Synthetic CDO 市場價值型
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原資產負債表上之assets 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面 資產實質出售 分券
特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面
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CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型
合成型Synthetic CDO 市場價值型
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由次級市場買入之高收益債券 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面 資產實質出售 分券
特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面
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套利型vs資產負債表型（就發行目的）
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CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型
合成型Synthetic CDO 市場價值型
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從頭到尾資產池不動 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面 資產實質出售 分券
特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面
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現金流量法CDO 本金償還優先順序 標的物資產 信託管理費用 先償分券 管理費用 利息支出 次償分券 贖回 權益分券 再投資
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CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型
合成型Synthetic CDO 市場價值型
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資產池內容 會因次級市場操作而變動 創 始 機 構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 資產面 負債面 資產實質出售 分券
特殊目的機構 資產1 資產2 資產3 資產N 先償 次償 權益 現金 資產 資產面 負債面
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市場價值法CDO 期限結構
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現金流量法vs市場價值法（市場價值型CDO 比較快提早償還本息）
無論面值測試或超額抵押測試，都是為資產池價值設立trigger point， 若資產池價值觸及trigger point，則由次償分券開始認賠。 最小淨值測試是由權益分券的價值，來判斷目前資產池的品質
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CDO2產品架構 CDO2相關產品發展 SF CBO(以結構債為標的) CLO(以企業貸款為標的)
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CDO2產品架構 資產1 資產2 資產3 CDO1 分券1a 分券1b 分券1c 資產4 資產5 CDO2 分券2a 分券2b 分券2c
資產6 分券3a 分券3b 分券3c 分券aa 分券bb 分券cc
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CDO2產品架構（續） 客製化CDO2商品 CDO1 CDO2 CDO3 CDOn 先償 分券 次償 權益 創 始 機 構 資產面 負債面
特殊目的機構 CDO1 CDO2 CDO3 CDOn 先償 分券 次償 權益 現金 現金 現金 創 始 機 構 資產 資產實質出售 分券 資產面 負債面
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參、相關文獻之回顧 單一信用標的之風險評價模型 – PD, RR 多信用標的CDO之風險評價模型 – Correlation
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單一信用標的之風險評價模型 Structural Form 1. Merton Model (Merton,1974) 當公司資產價值小於負債價值, 即破產 default 僅發生在債券到期時 2. First Passage Time Model (Black & Cox,1976) 在債券到期前設破產臨界值
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單一信用標的之風險評價模型 Reduced Form 1. JT (Jarrow & Turnbull,1995) 假設破產過程及無風險利率期間結構為獨立且為外生 變數下, 依Arbitrage free Theory 訂價 2.JLT (Jarrow & Lando & Turnbull,1997) - 延伸JT,利用信評資訊來決定破產過程
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多信用標的CDO之風險評價模型 Credit-Metrics (J.P. Morgan, 1997)
Credit Risk+ (Credit Suisse group, 1996) 靜態分析, 無法用來避險
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多信用標的CDO之風險評價模型 Binomial Expansion Technique (Cifuentes,1996) - 將資產池mapping至uncorrelated資產池, - 用Weighted Average Rating Factor計算uncorrelated資 產之Diversity Score, 找出與該DS相對應之PD - 用binomial distribution求整體之PD 違約強度模型(Li,2000) - 利用Gaussian Copula捕捉違約時點風險 Schonbucher & Schubert (2001) - 將違約相關性加到違約強度模型中
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多信用標的CDO之風險評價模型 Duffie & Garleanu (2001) - 相關性具跳躍過程
Jarrow & Yu (2001) - 延續Duffie & Garleanu (2001), 並加入infectious default (David & Lo,2001) Schonbucher & Rogge (2003) - 延續Schonbucher & Schubert (2001), 並考慮信用價差及加入infectious default
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多信用標的CDO之風險評價模型 Hull & White (2004) - 利用多因子copula模型及傅立葉轉換等方法分別處理為 約個數的機率分配及總損失的機率分配之運算, 計算出 信用資產違約損失分配 Lee, Kuo, Urrutia (2004) - 延續Hull & White (2004),將因子分為系統風險因子及特 殊風險因子, 且兩類因子互相獨立 VECTOR Model (Gill et al.,2004) - 用Monte Carlo Simulation模擬信用違約機率分配
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