汇聚财智 共享成长 重归市场化 2012年房地产行业投资策略

汇聚财智 共享成长 调控的两年 图：房价指数、CPI与政策出台 图：房地产销售与房价图：房地产板块指数 资料来源：统计局，长江证券研究部资料来源：wind，长江证券研究部  资本市场与实体市场的背离  政策与房价的矛盾  信贷、税收、土地、非市场 化

汇聚财智 共享成长 目 录 一、新的均衡体系逐步形成 二、重归市场化是必然选择 三、未来方向的探讨 四、如何布局

汇聚财智 共享成长  “高端有遏制、中端有市场、低端有保障” 多层次住房体系  针对高端市场的长期政策已经出台（房产税）  “住房信息系统完善后将取消限购”= 未来房产税全国化？ 多层次住房体系的逐步完善 --- 高端有遏制 表：上海、重庆两地房产税比较 项目重庆上海 试点范围重庆主城区上海市行政区域 税率 以上两年主城区新房均价为基准， 3 倍以下的 0.5% ， 3~4 倍的 1% ， 4 倍以上的 1.2% 暂定为 0.6% ，交易价格低于上年度新建商品住房平均销 售价格 2 倍（含 2 倍）的，税率暂减为 0.4% 。 本地居民 1 、个人拥有的独栋商品住宅； 2 、个人新购的交 易单价为均价 2 倍（含 2 倍）以上的住房。 家庭第二套及以上住房（包括新购的二手存量住房和新 建商品住房） 外地居民 在重庆市同时无户籍、无企业、无工作的个人新 购的第二套（含第二套）以上的普通住房非本市居民家庭在本市新购的住房 计税依据 应税住房的计税价值为房产交易价。条件成熟时 ，以房产评估值作为计税依据 试点初期，暂以应税住房的市场交易价格作为计税依据 。房产税暂按应税住房市场交易价格的 70% 计算缴纳。 免税面积 存量独栋住宅为 180 平方米，新购高档住房为 100 平方米 上海市居民家庭人均 60 平方米 资料来源：网站, 长江证券研究部

汇聚财智 共享成长  09年起保障房建设加大力度 387万套 580万套 未来五年3600万套  保障房实际投资额占房地产投资额比重上升明显  10月份后保障房实际开工已超过100% 图：保障房建设计划（万套） 资料来源：住建部, 长江证券研究部 图：保障房投资未来投资预计 资料来源： 长江证券研究部 多层次住房体系的逐步完善 --- 低端有保障 保障房实际投资高峰在 2012 年

汇聚财智 共享成长 资料来源：住建部，长江证券研究部整理 多层次住房体系的逐步完善 --- 保障房完成情况 省市开工套数（万套） 开工率（ % ） 省市开工套数（万套） 开工率（ % ） 黑龙江 % 湖北 % 吉林 32.1 超过 100% 湖南 % 辽宁 36.2 超过 100% 广西 27.6 超过 100% 北京 21.8 超过 100% 广东 % 天津 % 海南 % 河北 38.4 超过 100% 重庆 52.2 超过 100% 山西 37.3 超过 100% 贵州 % 内蒙古 % 四川 37.5 超过 100% 山东 34.8 超过 100% 云南 % 江苏 38.7 超过 100% 西藏 % 安徽 % 陕西 47.7 超过 100% 上海 % 宁夏 8.2 超过 100% 浙江 18.5 超过 100% 甘肃 18.5 超过 100% 江西 % 青海 % 福建 25.2 超过 100% 新疆 % 河南 % 兵团 % 表：最新各地保障房完成情况

汇聚财智 共享成长  保障房立法将标志着双轨制的确立 明年或将完善 表：部分国家保障性住房立法情况 资料来源：《公共住房浪潮》，长江证券研究部 完善立法 确立双轨制 国家时间法律名 日本住宅立法 40 多部 1950 住房金融公库法 1951 公营住宅法 1955 日本住宅公团法 1966 城市住房计划法 美国 1934 国民住宅法 开放住房法案 1937 公共住宅法案 1965 城市住房发展法 1990 国民可承担住宅法 1997 公房管理改革法 新加坡 1927 新加坡改造法令 1960 住房发展法 1981 中央公积金法 表：我国保障房立法进程 时间政策简介 2007 年 11 月 《廉租住房保障资金管理办法》 2007 年 12 月 《经济适用住房管理办法》 2008 年 1 月 《关于改善农民工居住条件的指导意见》 2008 年 5 月 《城市低收入家庭住房保障统计报表制度》 2008 年 10 月 《住房保障法》列为研究起草、条件成熟时 安排审议的法律之一 2009 年 5 月 厦门市出台了我国首部有关住房保障的地方 性法规 —— 《社会保障性住房管理条例》 2009 年 5 月 住建部召集中央有关部委和地方的代表，启 动了《住房保障法》起草工作 2010 年两会 住房保障立法就被列入国务院 2010 年立法计 划 2011 年 8 月 国内第一部由省级政府制定出台的住房保障 法规《河北省城镇住房保障办法（试行）》 将正式施行。 资料来源：各地政府网站，长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 图：土地是三方博弈的关键 图：133个城市住宅用地成交情况（亿平） 图：土地购置面积（万平米） 图：133个城市平均楼面地价 资料来源：长江证券研究部资料来源：国家统计局，长江证券研究部 资料来源：CREIS，长江证券研究部资料来源：CREIS,长江证券研究部 三方博弈将实现弱平衡 中央 企业 地方 土地 土地出让增加 大中城市出让小幅下降 溢价率下滑明显

汇聚财智 共享成长 目 录 一、新的均衡体系逐步形成 二、重归市场化是必然选择 三、未来方向的探讨 四、如何布局

汇聚财智 共享成长 图：保障房---普惠型 图：保障房---特惠型 图：保障房---中间型 图：预计政府投资占财政收入比重 资料来源：《美日住房政策模式比较及对我国的启示》,长江证券研究部 大国住房保障 ≠ 普惠制 资料来源：《美日住房政策模式比较及对我国的启示》,长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部 财政支出超过 10% 财政支出 % 财政支出在 5% 以下 高峰在 11 年

汇聚财智 共享成长 图：美国房地产行业增加值占GDP比重 图：部分城市土地出让金与财政收入之比 图：日本私人住宅投资占GDP比重 图：土地出让金与地方财政收入 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：各地统计局，长江证券研究部资料来源：国土部，统计局，长江证券研究部 老调重弹：房地产是国民经济的支柱 住宅相对饱和后，其增加值仍在 10% 以上在户均 1.1 套前，其比重稳定在 5% 以上 土地出让金对于财政收入越来越重要

汇聚财智 共享成长 图：房地产投资占城镇固定资产投资比重 图：与房地产有关税收占财政收入比重 图：人均住宅建筑面积 图：房地产企业中国有企业比重 资料来源：统计局，长江证券研究部资料来源：住建部，长江证券研究部 资料来源：财政部，长江证券研究部资料来源：统计局，长江证券研究部 商品房市场化成绩不可抹杀 房改后人均居住面积增长明显 房改后房地产投资占比稳定在 20% 房改后房地产税收占财政收入比重上升 房地产是民营经济最活跃的部分

汇聚财智 共享成长 图：上涨城市平均涨幅 表：70个大中城市房价情况 图：下跌城市平均跌幅 资料来源：统计局，长江证券研究部 本轮政策目标---房价合理回落 月份 同比上涨 城市数 同比涨幅回 落城市数 同比涨幅持 平城市数 环比上涨 城市数 环比下跌 城市数 环比持平 城市数 环比涨幅回 落城市数 环比涨幅持 平城市数 Mar Apr May Jun Jul Aug Sup 上涨幅度持续缩小 下跌幅度环比加大

汇聚财智 共享成长 表：一线城市主要开发商10月楼盘成交价格变化 本轮政策目标---房价合理回落 北京上海广州 楼盘名称 10 月成交 价格环比 楼盘名称 10 月成交 价格环比 楼盘名称 10 月成交 价格环比 万科 金域家园 -1.05% 万科尚景苑 -1.86% 金山谷花园四期地块（三） A-7,A-8,A-9,A-10 栋商住楼 -0.79% 保利琥珀臻园 -9.32% 金山谷花园四期地块（三） A-3,A-4,A-5,A-6 栋商住楼 % 保利望京苑 -0.63% 城花新园 -5.29% 金地 招商保利 荔湖城半山院（自编号 B 区 05 地块 2 组团 9 至 25 号楼） -1.96% 招商上苑 -3.52% 保利叶城 -4.18% 保利 首开保利湖畔阳光苑 -3.38% 保利汇海花园自编 1 、 2 栋 -6.29% 熙景嘉园 -0.8% 金地 保利城花园自编 号楼 -1.49% 北京城建 金地天境城 % 保利东江首府住宅 % 原叶美苑 -1.54% 招商 保利城花园自编 号楼 -4.76% 招商海湾别墅 -5.63% 资料来源：各地网上房地产，长江证券研究部整理

汇聚财智 共享成长 图：房地产实际完成投资预测 图：新开工与投资累计同比增速（%） 图：房屋新开工预测 图：日本户均住房套数 资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 回归市场化是必然选择 预计低点在二季度预计低点在一季度 新开工领先投资一季度 目前我国城镇户均 0.94 套

汇聚财智 共享成长  中国房地产市场发展仅13年，还需政府合理引导  调节市场供应结构、控制房价过快上涨、维护市场秩序、加强规范管理等 表：政府规范房地产市场出台的政策 资料来源：政府网站, 长江证券研究部 回归市场化≠放任 时间政策发布单位政策法规名称 2004 年 5 月 建设部，发改委，国土资源部，人民银行 《关于印发 “ 经济适用住房管理办法 ” 的通知》 2003 年 6 月 国务院《物业管理条例》 2006 年 5 月建设部等 7 部委，国务院转发 90/70 政策 2006 年 7 月 建设部，发改委，工商总局加强预售制许可管理 2006 年 7 月 建设部等六部委《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》 2006 年 8 月 建设部《关于制止违规集资合作建房的通知》 2006 年 9 月 建设部等《关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知》 2008 年 9 月 住房和城乡建设部《关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知》 2010 年 11 月 住房城乡建设部、国家外汇管理局《关于进一步规范境外机构和个人购房的通知》 2010 年 12 月 住宅与城乡建设部《商品房屋租赁管理办法》 2011 年 4 月 住建部、国家发改委和人社部《房地产经纪管理办法》 2011 年 8 月 国务院法制办《房地产开发企业资质管理规定》

汇聚财智 共享成长 图：日本贸易顺差与汇率 图：日本有效汇率与土地价格指数 图：国际收支的资本和金融项目收支 (亿日元) 图：土地价格变化率（ ） 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 热钱流入 热钱流出 本币升值伴随着土地价格高企 商业地产泡沫 重归市场化---汇率是个大问题

汇聚财智 共享成长 图：上市银行中按揭贷款占贷款比重 图：按揭贷款/GDP 图：住房贷款/总负债 图：按揭贷款余额/居民储蓄存款 资料来源：央行，长江证券研究部资料来源： CEIC，长江证券研究部 重归市场化---杠杆比例变迁 住房贷款占负债总额 60% 左右 东亚国家中按揭 GDP 比最小 东亚国家中运用杠杆最低 按揭贷款比重并不高

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汇聚财智 共享成长 图：美国人均房屋栋数 图：国内房地产市场占有率 图：美国前五大开发商集中度提升 图：一线开发商城市销售结构 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：各大网站，长江证券研究部 资料来源：中原集团研究机构 ，长江证券研究部 未来方向 --- 行业集中度提升 1989 年美国人 均房屋栋数达到 最高值 集中度持续提高 一线开发商深入二三线城市 集中度稳步提升

汇聚财智 共享成长 图：中国城市化率 图：2020年人均收入水平 图：仁恒销售利润率 图：北京高端项目比重上升 资料来源：ceic，长江证券研究部资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：麦肯锡，长江证券研究部资料来源：搜房网，长江证券研究部 未来方向 --- 改善性需求细分市场 未来以改善性需求为主 豪宅价格远高于组屋 一半的城市人均收入在 之间 一线城市高端项目销售比重上升

汇聚财智 共享成长 图：中国人均GDP 图：中国存量房价值 图：社会消费品零售总额 图：日本住宅与商业用地价值比 资料来源：ceic，长江证券研究部 资料来源：统计局，长江证券研究部资料来源：ceic，长江证券研究部 未来方向 --- 再次提醒关注商业地产 商业比重开始提高 人均 3000 美元后服务业升级 商业地产泡沫远超住宅

汇聚财智 共享成长 图：全国一手市场代理销售情况 图：中国人口年龄结构与发展预测 图：2009年国内外地区一二手房成交比例 图：国外房地产综合服务商业务结构 资料来源：ceic，长江证券研究部 资料来源：统计局，长江证券研究部资料来源：bloomberg，长江证券研究部 未来方向 --- 地产服务业 代理销售面积 CAGR=27.07% 美国代销比 87% 一线城市二手房交易超一手房

汇聚财智 共享成长 图：定制旅游收入占携程收入 图：黄金周过夜游同比增速 图：城市未来人均收入 图：企业黄金周收入同比 资料来源：ceic，长江证券研究部 资料来源：统计局，长江证券研究部 未来方向 --- 旅游地产 2020 年中产阶级占据主导 度假需求增长加速

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汇聚财智 共享成长 表：限购到期时间表 城市名称起始时间终止时间 厦门 2010 年 10 月 1 日 2011 年 12 月 31 日 济南 2011 年 1 月 21 日 2011 年 12 月 31 日 长春 2011 年 5 月 20 日 2011 年 12 月 31 日 金华 2011 年 3 月 25 日 2011 年 12 月 31 日 合肥 2011 年 1 月 25 日 2012 年 1 月 25 日 呼和浩特 2011 年 2 月 28 日 2012 年 2 月 29 日 南宁 2011 年 3 月 1 日 2012 年 2 月 29 日 徐州 2011 年 5 月 1 日 2012 年 5 月 1 日 表：政策微调信号 资料来源：地方政府网站，长江证券研究部 时间城市政策微调内容 2011 年 9 月 28 日 常州 公积金贷款额度提高以支持 购买首套房 2011 年 10 月 11 日 佛山 限购政策微调，但一天后流 产 2011 年 10 月 20 日 南京公积金贷款额度及范围调整 2011 年 10 月 25 日 宁波 商业贷款可有条件转为公积 金贷款 2011 年 10 月 27 日 --- 人大常委会委员吴晓灵提出 ，限购政策与市场原则相悖 ，应该运用税收手段调节 2011 年 10 月 27 日 --- 姜部长楼市限购政策是行政 办法，是不得已而采取的办 法 资料来源：地方政府网站，长江证券研究部 年底至明年一季度是时间窗口

汇聚财智 共享成长 年底至明年一季度是时间窗口 图：08年政策与市场走势 图：房地产相对于大盘PE估值 图：商品房成交面积预计 图：金地PB估值 资料来源：wind，长江证券研究部资料来源：统计局，长江证券研究部 资料来源：wind，长江证券研究部资料来源：公司公告，wind，长江证券研究部 成都率先 出台政策 长沙、温州随 后出台政策 地方救市密 集出台 股价底 基本面底 12 年一季度同比增速低点 相对估值为 1 时底部特征明显 增发 以 11 年年底净资产算 PB 为 1

汇聚财智 共享成长 图：美国、中国GDP增长率 表：08年救市政策统计 图：新开工、投资、销售同比增速 资料来源：blommberg，长江证券研究部资料来源：统计局，长江证券研究部 08年的故事不会简单重复 时间救市政策简介 2008 年 10 月 上海、南京、杭州、宿迁、西安、芜湖、苏州、长沙、成都、河南、沈阳、福州、重庆、常州、 淮安、厦门、武汉、大连 18 个城市通过信贷与税费优惠等方式救市 2008 年 10 月 22 日国家三部门联合救市降低住房交易税率；央行，商贷下调至 0.7 倍，首付款比例降至 20% 2008 年 11 月 5 日 温家宝主持国务院常务会确定扩大内需十项措施，即四万亿投资计划 2008 年 11 月 27 日下调准备金率一个百分点，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各 1.08 个百分点 2008 年 12 月 10 日 保持资本市场和房地产市场稳定健康发展 2008 年 12 月 20 日 加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度。对住房转让环节营业税减免，减免城市房产税 资料来源：政府网站，长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 保利地产---成长的标杆 图：保利市场占有率 图：新增权益容积率面积比较（万平） 图：公司截止10年年底城市布局情况 图：管理费用/合同销售额 资料来源：公司公告，长江证券研究部 资料来源：cric，长江证券研究部资料来源：公司公告，长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 金地集团---差异化企业的诞生 图：新鸿基营业利润占比 图：嘉德置地资产结构 图：新鸿基与地产指数对比 图：ROE比较 资料来源：bloomberg，长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 图：北京写字楼竣售比 图：持有型物业——投资性房地产情况 图：中国国贸营业收入分布 图：世茂股份各项业务收入变动 资料来源：北京统计局，长江证券研究部资料来源：公司公告，长江证券研究部 商业地产的代表---世茂、陆家嘴、国贸

汇聚财智 共享成长 满足改善性需求的代表---金科、亿城 图：龙湖地价与售价 图：金科土地储备 图：仁恒利润率 图：亿城股份结算利润率 资料来源：bloomberg，长江证券研究部 资料来源：公司公告，长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 跟踪公司评级 公司简称投资评级 报表日股 价 EPS （元） 预测 PE （倍） NAV 折价率 10A11E12E11E12E 万科 A 推荐 保利地产推荐 % 招商地产推荐 % 金地集团推荐 % 世茂股份推荐 % 金科股份推荐 % 阳光城推荐 % 中弘股份谨慎推荐 % 福星股份谨慎推荐 % 广宇集团谨慎推荐 % 华发股份谨慎推荐 % 中南建设谨慎推荐 % 泛海建设谨慎推荐 % 上实发展谨慎推荐 % 苏宁环球谨慎推荐 % 滨江集团谨慎推荐 % 栖霞建设谨慎推荐 % 冠城大通谨慎推荐 % 亿城股份谨慎推荐 %

汇聚财智 共享成长 苏雪晶，长江证券首席分析师 从事房地产行业研究 5 年 有实际地产企业管理经验 乐加栋，长江证券高级分析师 从事房地产行业研究 3 年 分析师介绍 重要申明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

汇聚财智 共享成长 苏雪晶 乐加栋 Tel: 执业证书编号： S S