MGRM 石油衍生性商品 投資避險虧損案 組員 邱逸芬 賴思妤
MG 公司簡介 成立背景 1821 年 德國金屬工業集團（ Metallgesellschaft A.G. ） 化學工業、營建工程等領域 環保工程 — 市場不如預期 海外事業的擴張 — 前進美國 美國子公司「 MG 煉油及行銷公司」 （ MG Refining and Marketing ， MGRM ） 1989 年買進「嘉實多能源公司」 49 ％的股權
MGRM 期貨避險虧損案 事件概述 1993 年間，與客戶簽訂十年的遠期供油契約 — 未來十年內以高於當時市價的固定價格， 定期提供客戶總量約 1.6 億桶的石油商品 避險方式：買進大量的短期原油期貨
MGRM 期貨避險虧損案 事件概述 ( 續 ) 1993 年下半年起，能源價格持續下跌 — 非 OPEC 產油國和工業國家的原油庫存不斷增加 — 利用油價上揚時增產，導致油價下跌 被追繳超過 9 億美元的保證金 虧損達 23 億馬克
【圖 1 】 石油價格走勢圖
遠期供油契約 有助於美國能源市場的產業整合策略 汽油零售、大型生產事業、政府機構 「選擇提現」條款（ Cash-out option ） A=(P － F)×M÷2 A ：下游廠商可以拿回的現金， P ：距清算時到期日最近的期貨價格， F ：原先約定的供油價格， M ：雙方清算時尚未到期的合約桶數。
避險方式 「集中式展期」 — 將避險契約集中在短天期期貨契約及交換契約 上，等到契約到期 後再予以連續展期來維持避 險比率 短天期的能源期貨＆能源交換契約 避險比率 100%
能源期貨市場的特性 原油期貨的逆價差現象 季節性、重大事故、便利性 逆價差 — 展期利得 正價差 — 展期損失
原油期貨的逆價差現象 ( 續 ) 1983~1992 年間油品期貨價格之歷史資料 — 能源期貨市場出現逆價差的頻率極高，且 逆價差的幅度又高於正價差，因此，當時 MRGM 認為，以短期的期貨契約連續展期的 避險方式，應可得到巨額的展期利潤。 表 1 、統計數據摘要（ 1982/4~1992/12 ） 統計數據原油熱油汽油 展期平均值 展期平均利益值 展期平均損失值 累積展期利益 產生展期利益頻率 67%45%70% （單位：美元 / 桶）
MGRM 避險策略風險 展期風險 (rollover risk) 正價差時逐漸墊高成本而招致損失的風險 表 3 、 MGRM 展期損益狀況（原油） 展期日期展期利得與損失 1993/1/ /2/ /3/ /4/ /5/ /6/ /7/ /8/ /9/ /10/ /11/ /12/ ( 單位：美元 / 桶 ) 累積 1993 年展期結果 原油期貨展期損失 每桶 3.1 美元
展期風險關鍵在於： 未來出現正價差的期間會持續多久？ 未來出現正價差的幅度會多大？ MGRM 投資預測錯誤在於： 忽視整體經濟結構發生變化預期 展期報酬的波動性預估草率
資金調度流動性風險 (funding liquidity risk) 期貨：保證金追繳壓力 ( 短期 ) 遠期契約：利潤未實現 ( 遠期 ) → 流動性風險，對沖的時點無法配合。 「油價下跌」與「石油期貨正價差」之間的關係 → 「遠期契約未實現的利潤」與「期貨每日已實現損 益」間時點出現重大的缺口。
信用風險 (credit risk) 遠期供油契約的信用風險：客戶眾多信用方面參 差不齊，向銀行融資不易，信用風險較高。 石油期貨契約的信用風險：保證金追繳制度，信 用風險較低。
完全避險風險 避險比率達到 100% → 「避險過度」 想達到損利相抵 → 必須即期價格與遠期價格間是 「完全正相關」 「完全正相關」不合常理 → 因價格波動擴散效果 表 6 、絕對價格波動程度 距期約到期日熱油標準差汽油標準差 一個月 二個月 三個月 六個月 ( 單位：美元 / 桶 )
伍、 MGRM 避險案例結論 1. 避險過度： 100% 的避險比率 2. 停損過度：買進的期貨部位砍在最低點 MGRM 的避險成本平均每桶 18 美元， 出場時的平均價格每桶 14 美元 1993/12~1994/8 ，原油價格由每桶 美 元漲至 美元 → 最壞的時間出場
3. 遠期契約不對等條款 油價上升：與客戶簽定「選擇提現」 油價下跌：客戶也必須增提期貨被追繳的保證 金 4. 欠缺完善的財務援助計劃 5. 董事會與經營階層的溝通問題
相似案件 —2004 年中航油事件 規避航油價格風險進行石油期貨交易 預測錯誤 2003 年石油價格走勢 看低卻飆升 → 避免權力集中在個人身上、控制內部風險、使董 事會了解經營者的投資策略
THE END 請多指教