全球衍生品市场的特点和 中国衍生品发展策略 殷剑峰中国社科院金融所

探询全球衍生品市场发展的线索 需求演化的历史线索。在需求方，由于衍生品的基本功能 是管理风险，因此，经济当事人（投资者、厂商、金融机 构等）对风险管理的需求是推动衍生品发展、演化的基本 动力。在不同的经济、金融发展阶段，风险的来源乃至经 济当事人对风险管理的需求有所不同，这种需求的差异是 探寻衍生品发展史的最基本的脉络。 需求演化的历史线索。在需求方，由于衍生品的基本功能 是管理风险，因此，经济当事人（投资者、厂商、金融机 构等）对风险管理的需求是推动衍生品发展、演化的基本 动力。在不同的经济、金融发展阶段，风险的来源乃至经 济当事人对风险管理的需求有所不同，这种需求的差异是 探寻衍生品发展史的最基本的脉络。 供给演化的历史线索。在供给方，作为金融机构生产出来 的产品，衍生品的种类和数量又取决于生产成本，这主要 包括监管成本、信息成本和交易成本等。成本的大小会决 定衍生品生产的难易程度，甚至决定何种衍生品可以供给 到市场中。因此，探寻衍生品发展史的另一个基本的脉络 就是考察决定衍生品供给的因素 —— 特定的金融监管环境、 信息技术和交易技术发展的程度等。 供给演化的历史线索。在供给方，作为金融机构生产出来 的产品，衍生品的种类和数量又取决于生产成本，这主要 包括监管成本、信息成本和交易成本等。成本的大小会决 定衍生品生产的难易程度，甚至决定何种衍生品可以供给 到市场中。因此，探寻衍生品发展史的另一个基本的脉络 就是考察决定衍生品供给的因素 —— 特定的金融监管环境、 信息技术和交易技术发展的程度等。

衍生品发展史中的金融泡沫。衍生品发展的一般轨迹是特 定时期不同的风险管理需求和不同的供给能力相互均衡的 结果，但是，观察历史可以发现，衍生品的发展总是与金 融泡沫和泡沫崩溃后的金融危机相关联。衍生品与金融泡 沫、金融危机的关系来自于衍生品的另一个用途：投机。 虽然投机与风险管理（如套期保值）难以区分，但是，观 察历史上的数次金融泡沫和危机可以发现，在泡沫膨胀的 过程中，都曾有过衍生品交易突然活跃和品种创新速度突 然加快的现象，而在泡沫破裂和危机爆发的时候，活跃的 交易则嘎然而至。危机前的活跃源于一种供求关系相互激 化的循环：投机刺激了衍生品的需求，提高了衍生品生产 的利润；同时，市场交易的活跃降低了交易成本，加上危 机前通常出现的监管放松现象，衍生品的生产变得愈发便 利和有利可图。至于危机爆发后交易的突然中止，则是这 种循环的逆向发展。 衍生品发展史中的金融泡沫。衍生品发展的一般轨迹是特 定时期不同的风险管理需求和不同的供给能力相互均衡的 结果，但是，观察历史可以发现，衍生品的发展总是与金 融泡沫和泡沫崩溃后的金融危机相关联。衍生品与金融泡 沫、金融危机的关系来自于衍生品的另一个用途：投机。 虽然投机与风险管理（如套期保值）难以区分，但是，观 察历史上的数次金融泡沫和危机可以发现，在泡沫膨胀的 过程中，都曾有过衍生品交易突然活跃和品种创新速度突 然加快的现象，而在泡沫破裂和危机爆发的时候，活跃的 交易则嘎然而至。危机前的活跃源于一种供求关系相互激 化的循环：投机刺激了衍生品的需求，提高了衍生品生产 的利润；同时，市场交易的活跃降低了交易成本，加上危 机前通常出现的监管放松现象，衍生品的生产变得愈发便 利和有利可图。至于危机爆发后交易的突然中止，则是这 种循环的逆向发展。

全球衍生品市场发展路径：衍生品 萌芽阶段 衍生品萌芽阶段（公元前 2000 年－ 19 世纪 中叶）：公元前 2000 年左右，美索不达米 亚地区出现远期合约； 13 世纪英国出现商 品期货萌芽， 1571 年英国创建了皇家交易 所； 1634 年荷兰出现了商品期权，之后在 阿姆斯特丹交易所开始了有组织的商品期 货和期权交易； 17 世纪伦敦出现了金融衍 生品的萌芽，伦敦交易所开始交易股票远 期和期权； 1710 年正式的有组织的商品期 货市场在日本大阪出现。 衍生品萌芽阶段（公元前 2000 年－ 19 世纪 中叶）：公元前 2000 年左右，美索不达米 亚地区出现远期合约； 13 世纪英国出现商 品期货萌芽， 1571 年英国创建了皇家交易 所； 1634 年荷兰出现了商品期权，之后在 阿姆斯特丹交易所开始了有组织的商品期 货和期权交易； 17 世纪伦敦出现了金融衍 生品的萌芽，伦敦交易所开始交易股票远 期和期权； 1710 年正式的有组织的商品期 货市场在日本大阪出现。

全球衍生品市场发展路径：商品衍 生品阶段 商品衍生品阶段（ 19 世纪中叶－ 20 世纪 70 年代）：世界经济和贸易的发展推动了商 品衍生品的发展，同时，金本位制和金汇 兑本位制的甚行以及滞缓的金融全球化限 制了金融衍生品的发展。 1851 年玉米期货 （ CBOT ）， 1870 年棉花期货（ NYCE ）， 1876 年铜、锡期货（ LME ）， 1920 年铅、 锌期货（ LME ） …… 1971 年饲养用小牛期 货（ CME ）。 商品衍生品阶段（ 19 世纪中叶－ 20 世纪 70 年代）：世界经济和贸易的发展推动了商 品衍生品的发展，同时，金本位制和金汇 兑本位制的甚行以及滞缓的金融全球化限 制了金融衍生品的发展。 1851 年玉米期货 （ CBOT ）， 1870 年棉花期货（ NYCE ）， 1876 年铜、锡期货（ LME ）， 1920 年铅、 锌期货（ LME ） …… 1971 年饲养用小牛期 货（ CME ）。

全球衍生品市场发展路径：金融衍 生品阶段 1 －利率和汇率衍生品时代 金融衍生品阶段 1 —— 利率和汇率衍生品时代（ 20 世纪 70 年代－ 80 年代）：布雷顿森林体系崩溃后 利率、汇率风险突显，使得以利率和汇率衍生品 为主的金融衍生品迅速发展，如： 1972 年外汇期 货（ CME ）， 1975 年利率期货（ CME ）， 1977 年 长期政府债券期货（ CME ）， 1979 年场外外汇期 权， 1981 年货币互换， 1981 年利率互换， 1982 年 国债期货期权。在商品衍生品方面，两次石油危 机催生了能源衍生品，如： 1978 年取暖油期货 （ NYMEX ）， 1983 年原油期货（ NYMEX ）。 金融衍生品阶段 1 —— 利率和汇率衍生品时代（ 20 世纪 70 年代－ 80 年代）：布雷顿森林体系崩溃后 利率、汇率风险突显，使得以利率和汇率衍生品 为主的金融衍生品迅速发展，如： 1972 年外汇期 货（ CME ）， 1975 年利率期货（ CME ）， 1977 年 长期政府债券期货（ CME ）， 1979 年场外外汇期 权， 1981 年货币互换， 1981 年利率互换， 1982 年 国债期货期权。在商品衍生品方面，两次石油危 机催生了能源衍生品，如： 1978 年取暖油期货 （ NYMEX ）， 1983 年原油期货（ NYMEX ）。

全球衍生品市场发展路径：金融衍 生品阶段 2 －信用衍生品时代 金融衍生品阶段 2 —— 信用衍生品时代（ 20 世纪 80 年代迄今）：在三方面因素推动下，信用风险 开始成为关注的焦点，并推动了信用衍生品的发 展。同时，技术进步和市场对量身定制产品的需 求推动了复杂结构化产品的崛起。 1987 年债务抵 押权益（ CDO ）、平均期权、复合期权， 1989 年 利率互换期权、利率上限期权， 1990 年股票指数 互换， 1991 年证券组合互换， 1993 年信用违约互 换（ CDS ）， 1995 年总收益互换， 1997 年信用利 差期权， 1997 年合成债务抵押权益（ synthetic CDO) ， 1999 年信用挂钩票据， 2002 年 CDX 指数， 2006 年 ABX 指数。 金融衍生品阶段 2 —— 信用衍生品时代（ 20 世纪 80 年代迄今）：在三方面因素推动下，信用风险 开始成为关注的焦点，并推动了信用衍生品的发 展。同时，技术进步和市场对量身定制产品的需 求推动了复杂结构化产品的崛起。 1987 年债务抵 押权益（ CDO ）、平均期权、复合期权， 1989 年 利率互换期权、利率上限期权， 1990 年股票指数 互换， 1991 年证券组合互换， 1993 年信用违约互 换（ CDS ）， 1995 年总收益互换， 1997 年信用利 差期权， 1997 年合成债务抵押权益（ synthetic CDO) ， 1999 年信用挂钩票据， 2002 年 CDX 指数， 2006 年 ABX 指数。

近十年全球衍生品市场特点：金融衍生 品占主导 除了油价和大宗商品 价格飙涨的 2005 － 2008 年，金融衍生品 的名义总值占全部衍 生品的比重一直维持 在 99.5 ％的水平。

近十年全球衍生品市场特点：场外金融 衍生品占主导且占比呈上升态势 全球金融金融衍生品 中，场外衍生品占比 从 2005 年的 93 ％上升 到 2009 年的 97 ％。至 2009 年，场外产品的 名义总值为 604 万亿 美元，是场内产品 （不到 20 万亿美元） 的 30 倍。

近十年全球衍生品市场特点：信用衍生 品市场的崛起和调整 信用衍生品以 CDS 为主， 包括单个名字（ single name ）和多个名字 （ multi-name ）两大类。 2004 年底， CDS 占场外 衍生品比重不到 2.5 ％， 到 2007 年底达到 9.8 ％。 此后，因危机影响，多个 名字 CDS 大幅度减少，并 导致信用衍生品整体规模 的萎缩。但是，单个名字 CDS 依然活跃， 2009 年 信用衍生品名义本金超过 了 36 万亿美元，占场外衍 生品的近 7 ％。

近十年全球衍生品市场特点：场内衍生 品被美欧交易所垄断 截至 2009 年底，北美 和欧洲的衍生品名义 本金都超过了 34 万亿 美元，分别占全球场 内衍生品的 47.3 ％和 47 ％，两个地区合计 占 94.3 ％。而亚太的 场内衍生品名义本金 在 2009 年底只有不到 3 万亿美元，占比仅为 3.8 ％。

近十年全球衍生品市场特点：场外衍生 品被美欧金融机构垄断 2008 年底，在全部场 外衍生品市场中，摩 根大通、美国银行、 花旗银行、高盛、汇 丰银行等 5 家美欧金融 机构即占了近 96 ％的 份额；在信用衍生品 市场中，这 5 家机构更 是达到了 97 ％强的比 重。

中国衍生品市场尚处于商品衍生品阶段 两个基本的不平衡关系： 两个基本的不平衡关系： 第一，品种发展不平衡，即商品衍生品、金融衍 生品发展的不平衡。商品衍生品市场较为发达， 但依然缺乏一些关键性的品种，如石油衍生品； 金融衍生品处于发展的初级阶段，没有信用衍生 品，匮乏期权产品； 第一，品种发展不平衡，即商品衍生品、金融衍 生品发展的不平衡。商品衍生品市场较为发达， 但依然缺乏一些关键性的品种，如石油衍生品； 金融衍生品处于发展的初级阶段，没有信用衍生 品，匮乏期权产品； 第二，市场发展不平衡，即场内市场、场外市场 发展的不平衡。场内市场品种较多，交易活跃； 场外市场品种少，交易清淡。 第二，市场发展不平衡，即场内市场、场外市场 发展的不平衡。场内市场品种较多，交易活跃； 场外市场品种少，交易清淡。

中国衍生品市场尚处于商品衍生品阶段 衍生品市场落后的影响： 衍生品市场落后的影响： 第一，定价问题。在国内难以形成有效的 资产定价体系，在国外缺乏关键资产的定 价权； 第一，定价问题。在国内难以形成有效的 资产定价体系，在国外缺乏关键资产的定 价权； 第二，风险管理问题。严重匮乏进行风险 转移、缓释和管理的工具、手段，无法有 效化解经济转型过程中集聚的风险。 第二，风险管理问题。严重匮乏进行风险 转移、缓释和管理的工具、手段，无法有 效化解经济转型过程中集聚的风险。 第三，迟滞了金融体系的结构调整和经济 转型的步伐，制约了人民币国际化进程。 第三，迟滞了金融体系的结构调整和经济 转型的步伐，制约了人民币国际化进程。

扭转两个不平衡，从商品衍生品阶段到 金融衍生品阶段 品种：继续推动利率、汇率、股票衍生品 市场的发展，实时推出信用衍生品。 品种：继续推动利率、汇率、股票衍生品 市场的发展，实时推出信用衍生品。 市场：继续推动场内市场的发展，充分发 挥场外市场在衍生品发展过程中的主导性 作用。 市场：继续推动场内市场的发展，充分发 挥场外市场在衍生品发展过程中的主导性 作用。

扭转两个不平衡、直接进入信用衍生品时代： 信用衍生品 为什么要尽快发展信 用衍生品？原因很简 单，在银行主导的金 融结构下，信用风险 是中国金融体系面临 的最大风险。不考虑 非政府债券，信用风 险资产－贷款占到金 融部门资产的 42 ％， 这些资产价值的变化 又会引致巨大的利率 风险和流动性风险。

中国发展信用衍生品的优势 在银行主导的金融体系结构下，银行有巨大的转 移、缓释信用风险的需求。 在银行主导的金融体系结构下，银行有巨大的转 移、缓释信用风险的需求。 非银行金融机构、非金融部门存在巨大的投资需 求。在标准化的债务融资工具（债券、尤其是非 政府债券）的发展依然受到多种因素制约的背景 下，可以通过信用衍生品投资于非标准化的债务 融资工具－规模巨大的贷款。一个佐证：银信理 财产品。 非银行金融机构、非金融部门存在巨大的投资需 求。在标准化的债务融资工具（债券、尤其是非 政府债券）的发展依然受到多种因素制约的背景 下，可以通过信用衍生品投资于非标准化的债务 融资工具－规模巨大的贷款。一个佐证：银信理 财产品。 中国的场外交易市场－银行间市场受到严格的监 管，信息集中且较为透明，系统性风险被严格控 制。 中国的场外交易市场－银行间市场受到严格的监 管，信息集中且较为透明，系统性风险被严格控 制。

中国发展信用衍生品的障碍 决策部门的认可和监管部门间的协调配合或许是 唯一的真正障碍： 决策部门的认可和监管部门间的协调配合或许是 唯一的真正障碍： 第一，决策部门需要理解具有高度专业性的信用 衍生品，尤其是理解信用衍生品与此次危机的关 系； 第一，决策部门需要理解具有高度专业性的信用 衍生品，尤其是理解信用衍生品与此次危机的关 系； 第二，银监会需要明确相关政策，认可信用衍生 品的风险缓释作用； 第二，银监会需要明确相关政策，认可信用衍生 品的风险缓释作用； 第三，证监会和保监会需要支持证券公司、基金、 保险公司等非银行金融机构参与银行间市场中的 信用衍生品交易。 第三，证监会和保监会需要支持证券公司、基金、 保险公司等非银行金融机构参与银行间市场中的 信用衍生品交易。