汇聚财智 共享成长 2011年中期有色金属投资策略 “ 金属 ” 不亮 “ 材料 ” 亮

汇聚财智 共享成长 一、总体逻辑

汇聚财智 共享成长 图：全球各国利率情况 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部 图：美国失业率维持高位，但通胀不算高 “ 美元是我们的，麻烦是你们的。 ”—-- 尼克松时代美国财政部长康纳利  美国宽松货币政策不会轻易退出 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部 图：美国、中国M2/GDP值维持高位 图：日本、欧盟M2/GDP维持高位  下半年流动性总体仍然偏松，但预期已经见顶 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部 图：在 年间美国真实利率下降情况下铜价出现上涨，但是政策收紧后价格急转直下 图： 1960 年以来铜价在通胀高企下都有一定程度上涨  在较低的美国真实利率预期仍然维持的情况下，大宗商品总体仍将维持高位， 但难有大幅上涨空间 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 图：全球经济复苏缓慢，进程脆弱且不均衡 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部  全球经济复苏非常缓慢 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 图：美元指数仍然维持弱势 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部  美元指数处于弱势 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 图：铜价格主要驱动因素 资料来源： Macquarie 、长江证券研究部 图：铝价格主要驱动因素  基本面重归金属价格的主导因素 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 图：锌价格主要驱动因素 资料来源： Macquarie 、长江证券研究部  基本面重归金属价格的主导因素 图：镍价格主要驱动因素 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 图：世行预计 2011 年的全球经济增长步伐将放缓，并且放缓程度可能超出预期（ GDP 增速） 资料来源：世界银行《世界经济展望》 2011 年 6 月、长江证券研究部  全球因素：全球经济复苏缓慢对金属需求产生压力 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 图：全球基本金属消费增速与全球 GDP 增速具有较强一致性 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑  全球因素：全球经济复苏缓慢对金属需求产生压力

汇聚财智 共享成长 图：中国占全球基本金属消费的 40% 资料来源： Macquarie 、长江证券研究部  中国因素：经济增速回落、结构转型制约工业金属消费增速 图：中国基本金属需求增速维持在低位 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 图：中国 PMI 出现下滑迹象 图： 2011 年 1-4 月中国工业金属进口数据总体表现低迷 资料来源： Macquarie 、长江证券研究部  中国因素：经济增速回落、结构转型制约工业金属消费增速 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 图：房地产投资增速下降将压制基本金属消费 资料来源： CRU 、 CEIC 、 长江证券研究部 图：基本金属在我国建筑领域消费比重较高  中国因素：经济增速回落、结构转型制约工业金属消费增速 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 资料来源： CRU 、 CEIC 、 长江证券研究部 图：长期来看，我国城市化进程仍将拉动金属的消费需求  中国因素：经济增速回落、结构转型制约工业金属消费增速 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 资料来源： CRU 、 CEIC 、 长江证券研究部 图：全球工业金属消费增速出现回落  中国因素：经济增速回落、结构转型制约工业金属消费增速 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑 图：中国工业金属消费增速出现回落

汇聚财智 共享成长 图：锡镍铜全球供给集中度较高，但镍生铁对镍有替代  工业金属中相对较好的是-铜、锡 逻辑：高供给集中度+供给偏紧+低库存 资料来源： Brookhunt 、 CRU 、长江证券研究部 图：铜、锡内在基本面优于其他工业金属 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑

汇聚财智 共享成长 图：库存水平铜较低，铝最高 资料来源： Macquarie 、 长江证券研究部 二、工业金属：流动性与基本面的夹击-弱势震荡并小有下滑  工业金属中相对较好的是-铜、锡 逻辑：高供给集中度+供给偏紧+低库存

汇聚财智 共享成长 图：货币超发以刺激经济 图：主要国家外债占 GDP 比重维持在较高水平 三、贵金属--黄金：仍有上涨预期 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部  纸币贬值是推动金价长期上涨的主要原因 “ 黄金在我们的制度中具有重要的作用。它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金，还没有任何其 他的东西可以取代它。 ” —— 凯恩 斯

汇聚财智 共享成长  美元指数仍然维持弱势 图：金价和美元走势近 10 年来保持 80% 的负相关 三、贵金属--黄金：仍有上涨预期 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部 图：高失业率下，美元弱势有助于刺激就业和经济增长

汇聚财智 共享成长 图：黄金价格与通胀预期指标负相关性较强 图：全球除日本外，其他发达经济体通胀率有所上升 三、贵金属--黄金：仍有上涨预期 资料来源： wind 、 Macquarie 、长江证券研究部  黄金仍有通胀的投资需求

汇聚财智 共享成长  在低利率环境下，黄金具有相对的高收益 三、贵金属--黄金：仍有上涨预期 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部 图：低利率环境下，黄金价格有较强的上涨动力 图：各国实际利率总体依然为负

汇聚财智 共享成长 图：黄金与虚拟资产价格总体呈负相关性，是较好的避险工具 图：欧猪五国公共债务占 GDP 比重较高 三、贵金属--黄金：仍有上涨预期 资料来源： Bloomberg 、长江证券研究部  避险需求支撑金价

汇聚财智 共享成长  央行售金减少，各国更加重视黄金的外汇储备，中国保底 图： 2000 年以来全球官方售金日趋减少 图： 07 年以来新兴国家黄金占外汇储备比重有上升趋势 三、贵金属--黄金：仍有上涨预期 资料来源： WGC 、 长江证券研究部

汇聚财智 共享成长  央行售金减少，各国更加重视黄金的外汇储备， 中国保底 图：全球央行黄金储备情况（ 2010 年 6 月） 图： 目前各国黄金占外汇储备比重情况 三、贵金属--黄金：仍有上涨预期 资料来源： WGC 、 长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 四、新材料

汇聚财智 共享成长 表 ：钛合金性能优异：质轻、屈强比大、耐腐蚀、加工性能好 资料来源：仪器信息网 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 性能参数钛合金铝合金铜合金镁合金高强钢 合金钢（ 20Cr ） 钨 密度 kg/m 弹性模量 Gpa 热膨胀系数 10 （ -6 ） / ℃ 屈服强度 Mpa 抗拉强度 Mpa 屈强比 伸长率  钛能上天，能入海 钛：航空、军工双引擎，助推行业景气复苏

汇聚财智 共享成长 图1：钛行业产业链 资料来源：仪器信息网 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金  钛能上天，能入海 钛：航空、军工双引擎，助推行业景气复苏

汇聚财智 共享成长 图：国际航钛需求有回升迹象 图：国内船舶需求比重增加 资料来源： TIMET 、钛工业发展  国际航钛需求有回升迹象，国内船舶需求比重增加 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 钛：航空、军工双引擎，助推行业景气复苏

汇聚财智 共享成长 图： 2010 年波音空客民用飞机订单量及交付量明显回升图：波音 787 和空客 350 交付数预测 资料来源： Boeing 、 Airbus 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 钛：航空、军工双引擎，助推行业景气复苏  全球航空业料将复苏

汇聚财智 共享成长 表：波音大飞机生产将加速 资料来源： Boeing 公司网站 、 Global Market Forecast 图：两大公司 10 年新订单均已超过 09 年总订单数量 图：预计未来 20 年新增飞机（ 100 座以上）需求 架 公告时间型号提速开始时间原计划交付量未来交付量增速 B 年 6 月 7架/月7架/月 40% B 年中期 5架/月5架/月 33% B 年 31.5 架 / 月 1.5 架 / 月 8%  全球航空业料将复苏 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 钛：航空、军工双引擎，助推行业景气复苏

汇聚财智 共享成长 表：中国战斗机数量有望显著增长 资料来源： Globalsecurity  中国新一轮军备升级料将拉动国内钛需求增长 表：中国主要船舰数量预测 ATTACK JH SU-30MKK FIGHTER J J J-9/FC 合计 潜艇 驱逐舰 护卫舰 导弹舰 合计 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 钛：航空、军工双引擎，助推行业景气复苏

汇聚财智 共享成长 表：国内外钛材规格比较 注：表中数据分别系宝钛股份 08 年增发项目和西部材料 08 年非公开发行项目钛材规格，两公司项目均预计 年建成 资料来源： CNKI 、公司公告、长江证券研究部整理 国内平均水平宝钛股份西部材料国外领先水平 薄板（ mm ） ≥ ≤0.5 厚板（ mm ） ≥70 棒材（ Φmm ） ≥ ≥400  国产钛合金产品性能大幅提升，与 TIMEX 、 RTI 等公司差距逐步缩小 ， 航空、军工用钛有望实现进口替代 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 钛：航空、军工双引擎，助推行业景气复苏

汇聚财智 共享成长 图：全球钛供应格局稳定 资料来源： Timet 、 RTI 、 ATI 、 VSMPO 、宝钛股份年报、长江证券研究部整理； 注： VSMPO-AVISMA 销量为钛产品总销量， 10 年数据为预测值  全球钛供应格局比较稳定 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 钛：航空、军工双引擎，助推行业景气复苏

汇聚财智 共享成长 图：未来全球钛材需求预测 资料来源： RTI  钛需求料将持续增长 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 钛：航空、军工双引擎，助推行业景气复苏

汇聚财智 共享成长 图：高温合金用量占航空发动机总重量的 40% － 60% 以上 图：高温合金也应用于燃气轮机热端部件 资料来源： CNKI  高温合金的 耐高温、耐腐蚀，持久抗应力使其成为 航空发动机和燃气轮机的主 要材料 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 高温合金：性能优异，军备投入增加的受益者

汇聚财智 共享成长 图：中国 11 年国防预算较 10 年执行数增长 12.7% 图：中国军费开支占 GDP 比例仍较小 资料来源：国防白皮书  未来5年国家军备投入预计将持续增加 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 高温合金：性能优异，军备投入增加的受益者

汇聚财智 共享成长 资料来源： CNKI  中国航空发动机未来需求量持续增加 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金 高温合金：性能优异，军备投入增加的受益者 图左：未来 5 年国产军航发动机需求持续增加且紧迫 图：未来 5 年国产民航发动机需求持续增加 民机民航发动机 机型机型 未来 5 年 新需 求量 ( 架 ) 未来 10 年新需 求量（ 架） 单价 （百 万美 元） 占飞 机值 比例 国产 市场 份额 未来 5 年市场 容量（ 百万美 元） 未来 10 年市场 容量（ 百万美 元） C %02926 支线支线 % 通航飞机国内通航飞机国内 %30% 通航飞机国外通航飞机国外 — % —200 国内总计国内总计 —— 国产军机国产军航发动机 机型 新增数 量 替换数 量 均价（万美 元） 国产型 号 外购比 例 价值比 例 市场容量（亿美 元） 战斗机 J 太行 - 25% 16.6 J 太行 9.2 J 太行 3.6 枭龙 WS J8 II--1300WP 教练机 J7, J 昆仑 -5.6 JL9--700WP JL7--450WP L WS K8--500WS 轰炸机 飞豹 秦岭 -5.8 轰6轰 WP8-2 大型机平 台 Y WJ6-2.7 太运 直升机 Z系列Z系列 WZ 系 列 -6.9 其他机型 零部件 -4 总计

汇聚财智 共享成长 图：燃气轮机需求持续增加且紧迫 图：全球主要军事强国舰船动力构成：燃气轮机占比较大 资料来源： CNKI 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金  中国燃气轮机未来需求量持续增加 高温合金：性能优异，军备投入增加的受益者 舰船、工业 30MW QC280/QD280 燃气轮机 类型 未来 5 年需求 台 / 艘 （家 ） 装配比例装配比例 未来 5 年需 求（台） 价格（ 万美元 ） 市场容量（ 万美元） 舰船（ QC280 ）现役大舰 32 艘 舰船（ QC280 ）新建军舰 20 艘 工业（ QD280 ）中小电站 KM W/ 年 —— 35 台 80000%28000 工业（ QD280 ）油田等 —— 2-5 台 2800 配件、维修 ——— 1-3 亿 / 年 —13300 总计 ——— 110 台 —101700

汇聚财智 共享成长 图：国内主要的高温合金材料企业将受益于需求的持续增长 资料来源： CNKI 四、新材料：军工装备升级—看好钛和高温合金  以钢研高纳为代表的高温合金材料企业将受益于需求的持续增长 高温合金：性能优异，军备投入增加的受益者

汇聚财智 共享成长 图：钕铁硼永磁下游应用广泛 资料来源： CCID  钕铁硼性能优异，用途广泛 表：各种磁性材料中，烧结钕铁硼性能最优 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔 钕铁硼：广泛应用的节能降耗新材料，未来需求持续强劲

汇聚财智 共享成长 图：中国钕铁硼永磁应用于风能发电电梯消费类电子 图：日本钕铁硼永磁以 VCM 和电机为主 资料来源： CCID  钕铁硼性能优异，用途广泛 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔 钕铁硼：广泛应用的节能降耗新材料，未来需求持续强劲

汇聚财智 共享成长 图：节能空调需求潜力巨大 图：混合动力汽车需求增速较快 资料来源： CCID  钕铁硼下游需求强劲 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔 年风电行业对钕铁硼需求将保持 54% 的复合增长率 图：节能电梯需求增速超过 20%

汇聚财智 共享成长 图：全球钕铁硼永磁材料产量稳定增长 图：中国主要钕铁硼生产企业产能比较 资料来源： CCID  全球钕铁硼产量稳定增长 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔 钕铁硼：广泛应用的节能降耗新材料，未来需求持续强劲

汇聚财智 共享成长 图：稀土上涨使其占钕铁硼成本从 46% 上升到 73% 图：上游原料暴涨给行业带来短期困扰 资料来源： CCID  稀土原料暴涨不改长期看好 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔 钕铁硼：广泛应用的节能降耗新材料，未来需求持续强劲

汇聚财智 共享成长 图：铝电解电容器在高压、大容量领域占据主导地位 图：不同类型电容器产量占比 资料来源： CNKI 、公司公告、台湾工研院 IEK-ITIS 计划 表：不同类型电容器性能对比 项目铝电解电容器钽电解电容器薄膜电容器陶瓷电容器 优点 比容量大、耐脉波电 流能力强、成本低 漏电流小、寿命长、电 容误差小、体积小 频率特性好、介电损 耗小 高频：损耗小、耐脉波电流能力强、体 积小；低频：比容量大、体积小 缺点漏电流大、体积大 耐脉波电流能力弱、成 本高 比容量小、耐脉波电 流能力弱 高频：比容量小；低频：损耗大 优势应 用领域 辅助旁路、工频整流 、电源滤波 精密度要求高的小型消 费电子领域 电源滤波、振荡、定 时电路 高低频电路  铝电解电容器比容量大、成本低 促进消费升级 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔 铝电极箔：消费升级、日本产业链转移助推高景气持续

汇聚财智 共享成长 图：平板电视产量增长显著 图：中国变频器市场规模料将继续增长 资料来源： IIT 、长江证券研究部 图：中国铝电解电容器下游需求结构  节能降耗政策助需求结构升级，铝 电解电容器市场前景乐观 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔 铝电极箔：消费升级、日本产业链转移助推高景气持续

汇聚财智 共享成长 图：中国电极铝箔需求预测 资料来源： IIT 、长江证券研究部 图：预计全球（左）及中国（右）铝电解电容器市场保持增长  铝电容器及电极铝箔需求料将稳步增长 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔 铝电极箔：消费升级、日本产业链转移助推高景气持续

汇聚财智 共享成长 表：中国与日本企业生产工艺水平对比 资料来源：各公司公告 日本公司东阳光铝新疆众和 高纯铝偏析法三层电解法 偏析法 + 三层电解法 电子光箔中高压光箔 中高压光箔，但硫酸腐蚀后比容 量低 腐蚀箔 硫酸腐蚀，最高比容可达 1μF/cm2 硫酸腐蚀，最高比容仅达 0.72μF/cm2 低端 化成箔纯无机酸化成 纯无机酸化成，技术已达日本同 类水平中低端  中国企业技术与日本领先水平之间差距逐步缩小，进口替代可期 铝电极箔：消费升级、日本产业链转移助推高景气持续 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔

汇聚财智 共享成长 图左：地震可能加快日本高耗能产业（电能占化成箔总生产成本的50-60%）向外转移步伐 图:中国电极箔铝电解电容器市场规模逐年增长是日本相关产业未来向中国转移驱动因素之一 资料来源：各公司公告  中国企业技术与日本领先水平之间差距逐步缩小，进口替代可期 铝电极箔：消费升级、日本产业链转移助推高景气持续 四、新材料：节能降耗—看好钕铁硼和铝电极箔

汇聚财智 共享成长 五、总体观点 1. 工业金属： 中性 2. 贵金属： 看好 3. 新材料看好：钛，高温合金，钕铁硼、铝电极箔 4. 重点推荐 : 宝钛股份，钢研高纳 中科三环，宁波韵升 东阳光铝，山东黄金

汇聚财智 共享成长 六、盈利预测与评级 EPS （元 PE （倍） 最新每股 净资产 PB 公司简称 当前股价 10A11E12E10A11E12E 本次 江西铜业 推荐 铜陵有色 推荐 云南铜业 中性 中国铝业 谨慎推荐 云铝股份 谨慎推荐 西部矿业 中性 焦作万方 中性 南山铝业 推荐 中金岭南 推荐 驰宏锌锗 谨慎推荐 厦门钨业 推荐 中科三环 推荐 宝钛股份 推荐 中金黄金 推荐 山东黄金 推荐 紫金矿业 谨慎推荐 锡业股份 谨慎推荐 金岭矿业 推荐 金钼股份 中性

汇聚财智 共享成长 葛军，长江证券有色金属行业研究员 分析师介绍 重要申明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

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