第十一章 企业价值评估 Part1 企业价值评估概述 Part2 企业价值评估的方法 Part3 商誉的评估 1

PART1 企业价值评估概述 企业价值评估＝企业整体资产评估 （一）企业价值评估特点： 1 、以企业 “ 持续经营 ” 为假设条件 2 、以具有完整生产能力的企业资产综合体为对象 企业价值 ≠ 企业单项可确指资产价值之和（前者含不可确 指的商誉 / 且不能单独评估：其值：﹢、 0 或﹣ ：三鹿奶粉）；可将待估企业资产收益率与所属行业 平均利润率比较来观察商誉的存在与价值大小。 2

（二） 评估目的多样性 1 、产权交易（公司上市、 M&A 、高新企业 筹集 venture capital ） 股票发行价与企业获利能力 / 购并报价 / 风险 投资价值判断 2 、企业价值管理 通过战略计划指导和推动企业潜力开发 3 、员工期权激励计划 每年评估企业价值，以确定行权价格、 并让公司股东和员工努力目标更加明确与一 致。 3

PART2 企业价值评估的方法 一、成本法 （资产基础法或加和法） 仅考虑资产要素价值，未考虑资产组合带来的企业价 值增减值因素。在我国资产评估实践中长期占据主导地位。 随着资产证券化、投融资及公司上市步伐加快，这种 现象将逐步被取代。市场比较法和收益法日益成为重要的 替代。 4

实验室 VER4.0 评估系统操作回顾 1. 房地产估价 2. 机器设备估价 3. 快速评估（流动资产与负债） 4. 长期投资评估 5. 无形资产评估 简单加和？还是与其它方法联合运用？ 评估步骤：确定纳入企业价值范围的资产；资产负债评估； 收益法评估；综合结论。 —— 如何取一个合理值作为评估结果？ 3200 万元（如果因 销售网络存在问题，盈利能力低于同行业水平：则需在成 本法估值中，再扣除经济性贬值 100 万元）。 5

二、收益法 特别适用于收益稳定的成熟企业，但不适用于业 绩发生重大转变；高科技成长型或新公司；收益不稳 或周期性行业的企业（房地产企业）。 6

（一）收益法计算公式及说明 1. 企业持续经营假设前提下收益法计算公式 （ 1 ）年本金化价格法： 把企业未来可预测的若干年的各年收益进行年金化处理， 并以此年金的本金化价格作为被评估企业整体资产价值。 （ 2 ）分段估算法 2. 企业有限期持续经营假设前提下的收益法（后期套 现） —— 类似股票投资 7

（二） 企业收益及其预测 1. 企业收益的界定与选择 净利润（归资产所有者的净收益，易被操纵） 净现金流＝净利润＋折旧－追加投资 —— 不易被操纵，不受折旧政策影响 息前税后利润＝净利润＋利息（ 1 －所得税率） 息前税后净现金流 8

2. 影响企业收益的因素分析 （ 1 ）收益现状：市场供求、经管水平、政策 etc. 如，杭州普尼公司（薄膜电池组件）： —— 中试成功，量产，亏损状态 —— 上市申购？ （ 2 ）未来收益：市场上的商品供求关系及政府经济 技术政策的可能变动 ——4 万亿计划对三一重工、中联重科或山推股份收 益的影响； QE2 ：美国对空客的贸易制裁威胁对波 音或空客营业收入的可能影响； QE3 的影响；中国 房地产新政对诸如万科公司等大公司可能的影响 — — 企业价值 - 股价高低 - 投资选择。 9

3. 企业收益的预测方法与步骤 （ 1 ）综合调整法 预期年收益＝当前正常年收益＋预期有利和不利 因素带来的年收益之净增加额（维维股份） （ 2 ）产品周期法（安徽合力，叉车；振华重工） 在企业主导产品寿命周期不同阶段，根据企业新 产品开发能力、管理水平、行业地位，预测企业 未来销量、价格、成本费用，测算各年收益。 （ 3 ）线形回归法 y=ax + b 10

（三） 折现率的确定原则 1 、高于无风险报酬率 2 、以行业平均报酬率为参考 3 、与预测收益所考虑的因素相匹配 11

（四） 折现率的估测方法 1 、股本收益率法（评估企业权益资产价值时所用） （ 1 ） CAPM （资本资产定价模型）： r = R g （ risk free ） + （ R m － R g ） × ß ß 系数：单个公司的风险程度 R m － R g ：市场平均风险报酬率 12

（ 2 ） APM （套利定价模型）： 资本的收益，除了受市场证券组合变动影响外，还受市场 上许多更加具有普遍意义的因素之影响：工业生产指数、 市场实际利率、通胀、违约风险 etc. r = R g + （ R 1 － R g ） × ß 1 + … + （ R i － R g ） × ß i （ 3 ）累加法（无风险收益率 + 经营、财务行业风险收益率） 对企业各种经营风险进行量化和累加 13

2 、加权平均资本成本模型法（ WACC ） n r=∑R t K t t=1 ( 融资成本加权， R t 是个别资本成本， K t 是资本权 重 ) —— 参见第三章 PPT ：资本成本加权法案例。 14

附：收益法例题 1. 收益法评估无形资产中所隐含的企业价值评估方 法（电子版案例补充） 2. 教材内容解读：化工厂合资意向的评估说明。 （ 1 ）分析历史数据结果：剔除销售收入与成本的 特殊变动。 （ 2 ）预测未来有关数据，得到未来收益预测表： 可持续性；影响销售与成本因素变动的预测；预 估数字。 （ 3 ）评估过程与结果：企业 NCF 的现值之和 15

三、市场比较法 V 1 /X 1 = V 2 /X 2 （价值比率） X 是与企业价值相关的可比指标： EBIDT （利息、折旧和税前利润）；无负债 NCF ； NCF ；净利润；销售收入；净资产。 depreciation[dipri: ʃ i ‵ ei ʃ ə n] 16

（一）选择可比公司 企业产权交易数量较少：可选择上市公司有关数据（股票 或债券价格） 个体差异较大：选择同行业同一产品生产企业；直接询问 法 17

（二）选择可比指标 （资产结构、财务结构相似） 1. 偿债能力指标（流动或速动比率；负债比率、产 权比率 = 总债务 /TEE ）、已获利息倍数（ EBIT/ 年 利息）； EBIT ＝利润总额＋列入财务费用中的利息支出 EBITDA ＝ EBIT ＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋ 长期待摊费用摊销 amortize[ ə ‵ m ɔ :taiz] ） 利息保障倍数 ( 倍 )= EBITDA / ( 计入财务费用的利 息支出 + 资本化利息 ) 2. 资产质量指标（存货、应收账款或其它流动资产 或总资产周转率、不良资产率、资产现金回收率） 18

3. 盈利能力指标（净资产收益率、总资产报酬率 = / 平均资产总额、销售利润率 = 、盈余现金保障倍数、成本费用利润率、净 资产收益率 = 净利润 / 平均净资产、资本收益率） 4. 成长能力指标（销售 收入增长率 = 本年增长 / 上年 销售收入总额、资本保值增值率 = 年末的扣除客观因素后 的 TEE/ 年初的 TEE 、销售 利润增长率 = / 上年主营业务利润、总资产增值率、主营业务收入净 额中的技术投入比率） 19

（三）两种市场比较法 1. 参考企业比较法 根据同一或类似行业的上市公 司经营和财务数据分析，计算 可比指标 2. 并购案例比较法 通过并购案例有关数据计算分 析有关指标 20

（四）参考企业比较法例解 例 1 ：多 ( 企业 ) 样本法 （ 1 ）获取市盈率数值：若干家可比公司当年的市盈 率和次年的预测市盈率 （ 2 ）获取待估企业当年收益和次年的预测年收益 （ 3 ） P=P i /E i *E 0 21

例 2 ：多参数的综合法 （ 1 ）市价 / 销售额；市价 / 账面价值；市价 /NCF ； （ 2 ）求取多家参照公司的三个指标的各自均 值； （ 3 ）三个指标分别与待估企业销售额、账面 价值、 NCF 相乘，得到 3 个数值，求其平均 值。 注 : 账面价值 = 账面原价 - 计提的减值准备 - 累计 折旧或摊销 22

例 3 ： CDRS 药业公司股权评估案例 （资产评估协会提供 1-43 页） 思路 公式解释 23

PART3 商誉的评估 企业在同等条件下能够获取超额收益的能力。评估方 法有二： 一、超额收益还原法 二、割差法 商誉价格 = 整体资产价值 - 单项资产价值之和 24